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1、固定收益证券第二讲第二讲:债券市场债券市场主讲教师：李磊宁n单位：中央财经大学金融工程系单位：中央财经大学金融工程系n主讲课程：主讲课程：金融工程学金融工程学/固定收益证券固定收益证券n联系方式：联系方式：电子邮件：电子邮件：内容提要发行市场发行市场 1交易市场交易市场2交易方式交易方式 3 托管与结算托管与结算4债券市场的概念 本章介绍我国债券市场的发行形式以及交易方式，以及支持债券市场运转的基础设施托管与结算系统。债券市场是债券交易双方接触的渠道与形式，交易债券的场所，一般由发行市场与交易市场组成，其中交易市场进一步划分为场内交易市场与场外交易市场。债券市场交易所市交易所市场场银行间市银行
2、间市场场银行柜台银行柜台市场市场12390年沪市，91年深市中国证券登记结算公司97年开办中央国债登记结算公司02年开办个人投资者买卖记帐式国债发行市场n债券发行是指债券发行人向市场发售债券的过程。债券发债券发行是指债券发行人向市场发售债券的过程。债券发行市场即债券一级市场，是新发行的债券的销售场所。行市场即债券一级市场，是新发行的债券的销售场所。n债券发行市场的主要参与者是发债人、投资者、债券承销债券发行市场的主要参与者是发债人、投资者、债券承销商（连接发债人与投资者的中介机构）、市场监管者。商（连接发债人与投资者的中介机构）、市场监管者。n发行市场的运转使得发债机构通过销售债券实现融资目的
3、，发行市场的运转使得发债机构通过销售债券实现融资目的，并给予投资者获取投资收益的机会。并给予投资者获取投资收益的机会。发行市场的分类n按发行对象的范围按发行对象的范围 公募公募/私募私募n按照发行条件和投资者的确定方式按照发行条件和投资者的确定方式 招标招标/非招标非招标n按照债券发行时交易双方具体接触的形式按照债券发行时交易双方具体接触的形式 承购包销承购包销/招标招标/簿记建档三种方式簿记建档三种方式 发行市场1承购包销承购包销：承购包销是发行人通过与一组承销商签订债券销售合同，再由后者转卖给机构或者个人投资者的发行方式。2招标发行招标发行：招标发行是通过公开竞标发行债券的方式。3可转换债
4、券：可转换债券：簿记建档是一种系统化、市场化的发行定价方式，包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、配售等环节。发行市场的分类发行市场美国式招标美国式招标按投标人实际投标的价格和数量进行分配，中标价格各不相同 两种招标两种招标模式模式荷兰式招标荷兰式招标中标价格是根据投标和招标数量相等而确定的，所有投标者都按中标价格分配债券数量 发行市场的分类招标发行我国现实中的招标方式-按照招标标的不同n数量招标数量招标-招标中先行规定了债券的价格和票面利率，招标中先行规定了债券的价格和票面利率，投标人在此基础上按各自所要认购的数量进行投标。投标人在此基础上按各自所要认购的数量进行投标。n价格招标
5、价格招标-发行人在招标中先行规定了票面利率，投标发行人在招标中先行规定了票面利率，投标人只对认购价格和相应数量进行投标。人只对认购价格和相应数量进行投标。n利率招标利率招标-投标人对票面利率和相应数量进行投标。投标人对票面利率和相应数量进行投标。n收益率招标（通常用于零息债券的发行收益率招标（通常用于零息债券的发行)-投标人对零息投标人对零息债券到期兑付时的年收益率进行投标。债券到期兑付时的年收益率进行投标。n利差招标利差招标(仅用于浮动利率债券仅用于浮动利率债券)-投标人对浮动利率债投标人对浮动利率债券的利差和相应的数量进行投标。券的利差和相应的数量进行投标。招标发行我国现实中的招标方式按照
6、中标方式不同n单一价格招标单一价格招标-即荷兰式招标。当招标标的为利率或者利即荷兰式招标。当招标标的为利率或者利差时，最高投标利率或者利差为当期债券的票面利率或者差时，最高投标利率或者利差为当期债券的票面利率或者利差，中标人按照债券面值承销；当招标标的为价格时，利差，中标人按照债券面值承销；当招标标的为价格时，最低中标价格为当期债券的发行价格，中标人则按照这个最低中标价格为当期债券的发行价格，中标人则按照这个发行价格承销。发行价格承销。n多重价格招标多重价格招标-即美国式招标。当招标标的为利率或者利即美国式招标。当招标标的为利率或者利差时，全场加权平均利率（利差）为当前招标债券的票面差时，全场
7、加权平均利率（利差）为当前招标债券的票面利率（利差），各中标人按照各自中标的标位利率（利差）利率（利差），各中标人按照各自中标的标位利率（利差）与票面利率（利差）折算的价格成交；当招标标的为价格与票面利率（利差）折算的价格成交；当招标标的为价格时，全场加权平均中标价格为当前招标债券的发行价格，时，全场加权平均中标价格为当前招标债券的发行价格，中标人按照各自的中标的价格承销。中标人按照各自的中标的价格承销。n混合式招标混合式招标-在不同的投标价格区间分别采用单一价格招在不同的投标价格区间分别采用单一价格招标和多重价格招标的招标方式。标和多重价格招标的招标方式。招标发行债券简称债券简称0808国债
8、国债1515（代码（代码080015080015）期限期限3 3个月个月发行量发行量200200亿（不进行追加）亿（不进行追加）付息方式付息方式贴现发行贴现发行投标时间投标时间8 8月月2222日日9 9：30-1030-10：3030招标方式招标方式多重价格招标多重价格招标/招标标的为价格招标标的为价格起息日起息日2008-8-252008-8-25到期日到期日2008-11-252008-11-25缴款日缴款日8 8月月2727日前（含当天）日前（含当天）国债招标案例一招标发行投标人投标人投标价格（元投标价格（元/百元面值）百元面值）中标量中标量投标量投标量A A99.699.632323
9、232B B99.599.521212121C C99.499.446464646D D99.399.355555555E E99.299.230303030F F99.199.116162020G G99.099.03838H H89.989.92323国债招标案例一招标发行08国债15假设的投标情况以及相应的中标结果（投标量/招标量单位是亿元）n投标人投标人F的的99.1元这个价位上，元这个价位上，200亿元的招标国债已经全亿元的招标国债已经全部分配完毕。部分配完毕。A、B、C、D、E以其投标量全部中标；以其投标量全部中标；F部部分中标（投标量分中标（投标量20，中标量，中标量16），），
10、G、H落标。中标的落标。中标的6个投标人分别按照各自的中标价格购买国债。个投标人分别按照各自的中标价格购买国债。n本次国债的发行价格本次国债的发行价格=99.6（32/200）+99.5（21/200）+99.4（46/200）+99.3（55/200）+99.2（30/200）+99.1（16/200）=99.361(元元)。国债招标案例一招标发行n如果如果08国债国债15的招标采用单一价格招标，假定的的招标采用单一价格招标，假定的8个投标个投标机构的投标情况与表机构的投标情况与表2.2一样，那么国债的分配原则与前一样，那么国债的分配原则与前面的多重价格招标相同，即面的多重价格招标相同，即A
11、、B、C、D、E全部中标，全部中标，F部分中标，部分中标，G、H落标。落标。n所不同的是，按照荷兰式招标所不同的是，按照荷兰式招标“最低中标价格为当期债券最低中标价格为当期债券的发行价格的发行价格”的原则，本次国债的发行价格为的原则，本次国债的发行价格为99.1元，元，6个个中标者全部按照这个价格购买国债。中标者全部按照这个价格购买国债。国债招标案例一招标发行债券简称债券简称0808国债国债1010期限期限1010年年发行量发行量260260亿（进行追加）亿（进行追加）付息方式付息方式1 1年年2 2次次投标时间投标时间6 6月月2020日日9 9：30-1030-10：3030，1010：3
12、0-1030-10：5050（追加）（追加）招标方式招标方式多种价格（混合式招标）多种价格（混合式招标）/招标标招标标的为利率的为利率起息日起息日2008-6-232008-6-23到期日到期日2018-6-232018-6-23缴款日缴款日6 6月月2626日前（含当天）日前（含当天）08国债10招标情况 国债招标案例二招标发行投标人投标人投标价格（利率投标价格（利率%）中标量中标量投标量投标量A A4.344.3442424242B B4.364.3628282828C C4.384.3836363636D D4.404.4084848484E E4.424.4260606060F F4.
13、444.4410104040G G4.464.4654.454.4H H5.645.642424 08国债10假设的投标情况以及相应的中标结果（投标量/招标量单位是亿元）国债招标案例二招标发行n全场加权平均中标利率（本次国债的票面利率）全场加权平均中标利率（本次国债的票面利率）=4.34（42/260）+4.36（28/260）+4.38（36/260）+4.40（84/260）+4.42（60/260）+4.44（10/260）=4.3894。n从中标的数量分配看，从中标的数量分配看，A、B、C、D、E以其投标量全部以其投标量全部中标；中标；F部分中标（投标量部分中标（投标量20，中标量，中
14、标量16），），G、H落标。落标。n从中标的价格看，从中标的价格看，A、B、C按照按照4.3894的统一票面利率中的统一票面利率中标；标；D、E、F分别按照其投标的利率中标。所谓分别按照其投标的利率中标。所谓“高于票高于票面利率一定范围内的标位面利率一定范围内的标位”是指是指4.3894-4.44区间的利率，区间的利率，而所谓而所谓“高于票面利率一定范围外的标位高于票面利率一定范围外的标位”是指大于是指大于4.44的的投标利率。投标利率。国债招标案例二招标发行n课堂讨论：美国式拍卖课堂讨论：美国式拍卖Vs荷兰式拍卖荷兰式拍卖n哪一种拍卖方式引起哪一种拍卖方式引起“胜者诅咒胜者诅咒”，为什么？，
15、为什么？招标发行预售交易n预售交易预售交易:在某债券发行前就开始对其进行买卖的在某债券发行前就开始对其进行买卖的交易活动交易活动.其交易时间位于拍卖宣布日与发行日之间其交易时间位于拍卖宣布日与发行日之间,大约两个星期左右大约两个星期左右.交易者可以对即将发行的债券买交易者可以对即将发行的债券买空卖空空卖空,并通过买卖价格与将来的结算价格的对比计并通过买卖价格与将来的结算价格的对比计算盈亏算盈亏.n预售交易功能是什么预售交易功能是什么?其风险是什么其风险是什么?市场运行预售交易 美国某次美国某次10年期国债预售交易时间表年期国债预售交易时间表发行宣布日发行宣布日 拍卖日拍卖日 宣布拍卖结果宣布拍
16、卖结果 发行日发行日 2/8/2000 9/8/2000 9/8/2000 15/8/2000 1：00 PM 2:00PM(1)从从 2/8/2000 到到 15/8/2000,债券属于预售交易债券。债券属于预售交易债券。(2)15/8/2000以后以后,债券属于新券。债券属于新券。(3)到了下一次到了下一次10年期债券发行后，该债券变成旧券。年期债券发行后，该债券变成旧券。债券市场债券市场的结构的结构银行间市场银行间市场 交易主体是各类机构投资者采取一对一询价方式进行谈判交易。交易所市场交易所市场 交易所债券交易按照“价格优先、时间优先”的竞价撮合交易原则.银行柜台市场银行柜台市场 个人投
17、资者通过银行柜台与报价银行进行债券交易。交易市场交易方式 TextText远期远期交易交易 现券现券买卖买卖 封闭式封闭式回购回购 债券借贷债券借贷 开放开放式回式回购购 交易市场n现券买卖：交易双方以约定的价格转让债券所有权的一次现券买卖：交易双方以约定的价格转让债券所有权的一次性的买断卖断行为。性的买断卖断行为。n封闭式回购：交易双方进行的以债券为权利质押的一种短封闭式回购：交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务，资金融入方（正回购方）在将债券出质期资金融通业务，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在给资金融出方（逆回购方）融入资
18、金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券。逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券。在回购期间，资金融入方出质的债券，回购双方不得动用。在回购期间，资金融入方出质的债券，回购双方不得动用。n开放式回购：债券卖出方（回购方）卖出债券的同时与该开放式回购：债券卖出方（回购方）卖出债券的同时与该笔债券买入方（返售方）约定在将来某一时间按约定价格笔债券买入方（返售方）约定在将来某一时间按约定价格买回的交易。在回购期内，该债券归返售方所有，他可以买回的交易。在回购期
19、内，该债券归返售方所有，他可以使用该笔债券，只要到期有足够的同种债券返还给回购方使用该笔债券，只要到期有足够的同种债券返还给回购方即可。即可。交易方式 交易市场n远期交易：债券买入方与卖出方事先确定结算价格，在未远期交易：债券买入方与卖出方事先确定结算价格，在未来某一时点进行交割的交易方式。来某一时点进行交割的交易方式。n债券借贷：一方将自己所有的债券有偿地借出给另一方，债券借贷：一方将自己所有的债券有偿地借出给另一方，后者按期偿还所借的债券并支付相应费用的交易。债券借后者按期偿还所借的债券并支付相应费用的交易。债券借贷是一种市场做空机制，有利于增强市场的流动性。债券贷是一种市场做空机制，有利
20、于增强市场的流动性。债券长期投资者可以通过借出债券获取费用，增加持有债券的长期投资者可以通过借出债券获取费用，增加持有债券的额外收益；积极的债券投资者可以在看空市场时借入债券额外收益；积极的债券投资者可以在看空市场时借入债券抛售，等市场价格下跌时买回并偿还债券，通过贵卖贱买抛售，等市场价格下跌时买回并偿还债券，通过贵卖贱买实现收益。实现收益。交易方式 交易市场债券代码债券代码债券简称债券简称投资者买入投资者买入剩余期限剩余期限到期收益率到期收益率(参考参考)报价银行报价银行报价时间报价时间020006 02国债国债0698.822年年306天天2.555%农业银行农业银行 2006-08-04
21、020015 02国债国债15103.133年年124天天2.549%工商银行工商银行 2006-08-04020015 02国债国债15103.133年年124天天2.549%农业银行农业银行 2006-08-04020015 02国债国债15103.133年年124天天2.549%中国银行中国银行 2006-08-04030001 03国债国债01101.413年年199天天2.598%农业银行农业银行 2006-08-04银行柜台市场现券买卖报价资料来源:中国债券网:买价最优债券【对投资者】现券交易银行间市场报价托管与托管与结算体系结算体系 债券结算债券结算 债券交易而引起的债权登记变更
22、行为（债券过户、债权质押等）。债券托管债券托管 托管机构为债券所有者开立托管帐户，登记债权。资金清算资金清算 与债券结算相应的资金划拨业务。托管与结算债券托管 债券托管是指债券投资人基于对债券托管机构的信任，将其所拥有的债券委托托管人进行债权登记、管理和权益监护的行为。我国债券托管实行全国集中、统一管理的体制。中央国债登记结算有限责任公司建立、运营和管理全国债券托管系统。债券托管n托管的重要性托管的重要性债券的托管与结算是债券市场的基础设施之一。债券的托管与结算是债券市场的基础设施之一。统一高效的托管与结算体系有助于债券交易的顺利进行和统一高效的托管与结算体系有助于债券交易的顺利进行和投资者利
23、益的保护，同时有利于强化市场监管。投资者利益的保护，同时有利于强化市场监管。托管体系中央结算中央结算公司公司四大银行四大银行 中证登中证登 公司公司个人投资个人投资者者企业投资企业投资者者部分银行部分银行间市场成间市场成员员企业投资企业投资者者个人投资个人投资者者转托管转托管一级一级托管人托管人二级二级托管托管人人二级二级托管托管人人债券托管31帐户帐户系统系统中心中心甲类甲类帐户帐户乙类乙类帐户帐户发行发行帐户帐户自营自营总户总户代理代理总户总户丙类丙类帐户帐户中央中央银行银行托管托管帐户帐户普通普通乙类乙类结算结算帐户帐户各发各发行人行人发行发行总户总户间接间接结算结算成员成员帐户帐户自自
24、营营自自营营债券托管托管帐户体系托托管管帐帐户户的的内内部部结结构构和和记记帐帐内内容容托管帐户托管帐户可可用用待待付付封闭封闭式回式回购待购待购回购回冻冻结结供供自自动动融融券券台台帐帐封闭封闭式回式回购待购待返售返售表表封闭封闭式回式回购待购待购回购回台帐台帐封闭封闭式回式回购待购待返售返售台帐台帐开放开放式回式回购待购待购回购回台帐台帐开放开放式回式回购待购待返售返售台帐台帐受押受押台帐台帐债券托管托管帐户的分类托管帐户的分类债券托管科目设置科目设置台帐设置台帐设置可用（现券专户）可用（现券专户）记载帐户持有人实际持记载帐户持有人实际持有且可动用的债券余额及过户情况的帐户。有且可动用的债
25、券余额及过户情况的帐户。待返售一览表待返售一览表用于记录返售方因封闭式回用于记录返售方因封闭式回购业务已买入待返售并冻结的债券的综合情购业务已买入待返售并冻结的债券的综合情况。况。待付待付记录见券付款结算方式下已从付券方记录见券付款结算方式下已从付券方可用余额中扣减、但未实际过户的债券过渡可用余额中扣减、但未实际过户的债券过渡帐户帐户待返售台帐（分封闭式和开放式）待返售台帐（分封闭式和开放式）用于记用于记录返售方未到期的回购业务指令编号、债券录返售方未到期的回购业务指令编号、债券及面额、需返售的日期等情况。及面额、需返售的日期等情况。待购回待购回用于记录回购方因封闭式回购业务用于记录回购方因封
26、闭式回购业务已卖出待购回的债券及返售情况的帐户。已卖出待购回的债券及返售情况的帐户。待购回台帐（分封闭式和开放式）待购回台帐（分封闭式和开放式）用于记用于记录回购方未到期的回购业务指令编号、债券录回购方未到期的回购业务指令编号、债券及面额、需购回的日期等情况。及面额、需购回的日期等情况。冻结冻结用于记载因特殊原因冻结的债券及解用于记载因特殊原因冻结的债券及解冻过户等情况的帐户。冻过户等情况的帐户。受押台帐受押台帐用于记录受押方受押的债券及解用于记录受押方受押的债券及解押情况。押情况。自动融券自动融券用于记载供自动质押融券的债券用于记载供自动质押融券的债券情况的帐户。情况的帐户。出押台帐出押台帐
27、用于记录出押方出押的债券及解用于记录出押方出押的债券及解押情况押情况。托管帐户的内部结构和记帐内容托管帐户的内部结构和记帐内容债券结算与资金清算 债券结算与资金清算（有时统称债券结算）是指由债券交易而引起的债权登记变更行为（债券过户、债权质押等）以及相应的资金划拨业务的总称。在银行间债券市场上，交易双方采取双边逐笔全额清算的方式，即按照每一笔交易的原始记录计算买卖双方的应收应付，每一笔交易独立进行清算，各笔交易的清算互不相关。n纯券过户：交易双方只要求中央结算公司办理债券的交割，纯券过户：交易双方只要求中央结算公司办理债券的交割，自己另行通过银行办理资金交收并无须向中央结算公司通自己另行通过银
28、行办理资金交收并无须向中央结算公司通知资金结算结果的结算方式。知资金结算结果的结算方式。n见券付款：在交割日买方通过债券簿记系统得知卖方应付见券付款：在交割日买方通过债券簿记系统得知卖方应付债券足额，向卖方划付款项，然后通知中央结算公司办理债券足额，向卖方划付款项，然后通知中央结算公司办理债券交割的方式。债券交割的方式。n见款付券：在交割日卖方确认已收到买方资金后即通知中见款付券：在交割日卖方确认已收到买方资金后即通知中央结算公司办理债券交割的结算方式央结算公司办理债券交割的结算方式n券款对付：在交割日债券与资金同步进行交割并互为交割券款对付：在交割日债券与资金同步进行交割并互为交割条件的结算
29、方式。需要债券结算系统和资金划拨系统对接，条件的结算方式。需要债券结算系统和资金划拨系统对接，同步办理券和款的结算。同步办理券和款的结算。结算方式债券结算与资金清算n券款对付（简称券款对付（简称DVP）是国际证券结算业公认的标准结算）是国际证券结算业公认的标准结算模式，也是我国银行间市场债券结算方式发展的方向。模式，也是我国银行间市场债券结算方式发展的方向。n2004年年11月中央结算公司的月中央结算公司的“债券综合业务系统债券综合业务系统”与中国与中国人民银行的人民银行的“大额支付系统大额支付系统”对接后，银行类机构凡是同时对接后，银行类机构凡是同时在在“大额支付系统大额支付系统”开立清算账
30、户和在开立清算账户和在“债券综合业务系统债券综合业务系统”开立债券账户的，在与中央结算公司签署相关业务协议后，开立债券账户的，在与中央结算公司签署相关业务协议后，即可办理即可办理DVP结算。结算。n中央结算公司本身也在支付系统上开立了清算帐户。中央结算公司本身也在支付系统上开立了清算帐户。由由于于DVP方式在现有技术条件下实现了最大程度地缩短从清方式在现有技术条件下实现了最大程度地缩短从清算指令发出到清算最终结束之间的时差，有效消除清算风算指令发出到清算最终结束之间的时差，有效消除清算风险敞口，受到了市场普遍欢迎。险敞口，受到了市场普遍欢迎。结算方式债券结算与资金清算2007年中债综合指数（净价）表现 2007年走势2006年走势2007年走势2006年走势2007年中债综合指数（财富）表现我国近年来的债券行情2006-2007