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1、固定收益证券第八讲第八讲:公司债券公司债券主讲教师：李磊宁n单位：中央财经大学金融工程系单位：中央财经大学金融工程系n主讲课程：金融工程学主讲课程：金融工程学/固定收益证券固定收益证券n联系方式：联系方式：电子邮件：电子邮件：内容提要 公司债务契约的内容公司债务契约的内容 1 公司债券的估值公司债券的估值2 公司债券信用风险的定价公司债券信用风险的定价 3 回归模型 精算模型 莫顿模型 利差 静态利差 期权调整利差公司契约的主要内容n定义：定义：n公司债券（公司债券（corporate bond）是公司根据公司债券契约发行的融资工具，）是公司根据公司债券契约发行的融资工具，属于公司的负债属于公
2、司的负债 n涉及内容：涉及内容：n发行人的业务状况发行人的业务状况n财务状况财务状况n募集资金用途募集资金用途n偿债保证措施偿债保证措施n信用评级信用评级n投资风险提示投资风险提示 公司契约的主要内容n公司债券的信用级别公司债券的信用级别公司契约的主要内容n举例：峰峰集团公司债券举例：峰峰集团公司债券 n债券名称债券名称n发行总额发行总额n发行期限发行期限n票面利率票面利率n信用级别信用级别募集资金用途偿债基金条款债券担保公司债券的估值n利差利差n定义：公司债券的利差是指公司债券的到期收益率与相同期限的无风险定义：公司债券的利差是指公司债券的到期收益率与相同期限的无风险利率之差。利率之差。n无
3、风险利率常常用国债的到期收益率来代替，所以公司债券的利差常常指公无风险利率常常用国债的到期收益率来代替，所以公司债券的利差常常指公司债券与同期国债的到期收益率之差司债券与同期国债的到期收益率之差 n影响利差的因素影响利差的因素：n债券期限；债券期限；n发行人的信用状况；发行人的信用状况；n债券契约中的期权条款；债券契约中的期权条款；n债券的流动性和债券的税收待遇债券的流动性和债券的税收待遇 公司债券的估值n利差利差n缺陷：缺陷：n一是用到期收益率来贴现现金流时没有考虑到收益率曲线的期限结构一是用到期收益率来贴现现金流时没有考虑到收益率曲线的期限结构n二是按照名义利差的计算方法，无法辨别含权公司
4、债券与不含权的同期国债二是按照名义利差的计算方法，无法辨别含权公司债券与不含权的同期国债之间的利差中，哪些是由期权造成的，哪些是由信用因素、流动性因素和税之间的利差中，哪些是由期权造成的，哪些是由信用因素、流动性因素和税收因素造成的，而投资者重点关注的是后者收因素造成的，而投资者重点关注的是后者 公司债券的估值n静态利差静态利差n定义：定义：静态利差（静态利差（static spread）是这样一个利差，把它作为常数，加）是这样一个利差，把它作为常数，加到利率期限结构的每一点上形成一系列贴现率，用这些贴现率去贴现公到利率期限结构的每一点上形成一系列贴现率，用这些贴现率去贴现公司债券未来的现金流
5、并加总后得到的价值总和，正好等于当前公司债券司债券未来的现金流并加总后得到的价值总和，正好等于当前公司债券的价格。的价格。n静态利差不是两个债券到期收益率的简单相减，而是衡量公司债券到期静态利差不是两个债券到期收益率的简单相减，而是衡量公司债券到期收益率曲线收益率曲线“超过超过”同期国债收益率曲线的程度。同期国债收益率曲线的程度。公司债券的估值n静态利差静态利差n若公司债券价格方程为若公司债券价格方程为n则则iss就是静态利差，就是静态利差，it为为t时刻的利率时刻的利率 期限收益率利率期限结构公司债券收益率曲线静态利差公司债券的估值n静态利差静态利差n如如 果果 R1=4.05%R1=4.0
6、5%，R2=4.40%R2=4.40%，R3=4.78%R3=4.78%，R4=4.95%R4=4.95%，R5=5.12%R5=5.12%。假假定定这这一一利利率率期期限限结结构构就就是是“08“08峰峰峰峰债债”发发行行时时的的利利率率期期限限结结构构，那那么么平平价价发发行行时时的的“08“08峰峰峰峰债债”的静态利差通过求解下面的方程得到的静态利差通过求解下面的方程得到得到“08峰峰债”的静态利差是，即158个基点 公司债券的估值n期权调整利差期权调整利差n 定义：期权调整利差（定义：期权调整利差（option adjusted spread,简称简称OAS）是剔除了期权）是剔除了期权
7、影响后的利差影响后的利差 n对于不含权债券，期权调整利差与名义利差相等对于不含权债券，期权调整利差与名义利差相等n对于可赎回债券，名义利差会扩大以弥补投资者对于可赎回债券，名义利差会扩大以弥补投资者n对于可售回债券，名义利差会缩小以弥补发行人对于可售回债券，名义利差会缩小以弥补发行人公司债券的估值n各类利差为投资者提供了参考信息各类利差为投资者提供了参考信息公司债券信用风险的定价n回归模型回归模型n含有含有k个解释变量的多元回归的一般形式是个解释变量的多元回归的一般形式是 nX1，X2，Xk表示影响被解释变量的表示影响被解释变量的k个解释变量个解释变量,i从从1到到n表示观测值的序表示观测值的
8、序号，比如号，比如X3i表示第表示第3个解释变量的第个解释变量的第i个观察值个观察值 n通过把收集的历史数据带入模型，可以得到各个解释变量前面的参数，通过把收集的历史数据带入模型，可以得到各个解释变量前面的参数，这组参数可以用于测定每一个解释变量（排除了其他解释变量的影响以这组参数可以用于测定每一个解释变量（排除了其他解释变量的影响以外）对被解释变量产生的局部影响外）对被解释变量产生的局部影响 公司债券信用风险的定价n回归模型回归模型n优点：优点：回归模型有利于人们发觉并验证导致利差的内在原因，这些参数非常直观回归模型有利于人们发觉并验证导致利差的内在原因，这些参数非常直观地告诉我们各个因素对
9、利差的影响程度地告诉我们各个因素对利差的影响程度 n缺点：缺点：违约的可能性在模型中并没有涉及违约的可能性在模型中并没有涉及 公司债券信用风险的定价n精算模型精算模型n将违约的可能性纳入模型将违约的可能性纳入模型n若若pd代表债券每年的违约率代表债券每年的违约率,代表清偿比率（债权人得到的清偿价值代表清偿比率（债权人得到的清偿价值/本本金），金），代表违约升水（承诺收益率代表违约升水（承诺收益率-预期收益率），预期收益率），rf代表无风险利率代表无风险利率，则有：则有：n即：即：公司债券信用风险的定价n莫顿模型莫顿模型n默顿模型由默顿（默顿模型由默顿（Merton）教授于）教授于1974年提出
10、。默顿模型中的企业权益年提出。默顿模型中的企业权益看作是针对企业资产的看涨期权。看作是针对企业资产的看涨期权。n公司股东被认为拥有以债券面值为执行价格，以债券期限为有效期限，公司股东被认为拥有以债券面值为执行价格，以债券期限为有效期限，以公司资产为基础资产的欧式看涨期权，这一期权的价值就是企业的权以公司资产为基础资产的欧式看涨期权，这一期权的价值就是企业的权益益 公司债券信用风险的定价n莫顿模型莫顿模型n假设：假设：nA0代表公司当前的资产价值，代表公司当前的资产价值，AT代表公司代表公司T时刻的资产价值，时刻的资产价值，E0代表公司当代表公司当前的权益价值，前的权益价值，ET代表公司代表公司
11、T时刻的权益价值，时刻的权益价值，L代表公司代表公司T时刻的负债（可时刻的负债（可以看作是面值为以看作是面值为L，期限为，期限为T-0的零息债券），的零息债券），A为公司资产的波动率，为公司资产的波动率，E为为公司权益的波动率，公司权益的波动率，D是债券到期后支付的本息和是债券到期后支付的本息和。n 计算计算T时刻企业权益价值时刻企业权益价值公司债券信用风险的定价n莫顿模型莫顿模型n计算初始时刻权益的价值计算初始时刻权益的价值n公司债券的价值可表述为公司债券的价值可表述为默顿模型中“企业违约”被定义为债务到期时资产价值小于负债价值，即AT L，而根据期权定价公式中参数的含义，N（-d2）被认为
12、是基础资产价格小于执行价格的概率，所以也就是企业违约的概率。设无风险利率为4.7%，假设该企业资产的波动率为22%，将这些数字代入公式，可以求出即公司债券的价值是元，其收益率为（）/93.61=6.83%，其利差为6.83%-4.7%=2.13%，公司债券违约的概率是17.6%。由于相应的无违约风险的债券的价值是100/（1+4.7%），故损失率为（）/95.51=1.99%。课税问题n债券课税的结构债券课税的结构 课税对象课税对象 纳税人纳税人 应税债券应税债券/免税债券免税债券n课税对债券投资收益率的影响课税对债券投资收益率的影响 如何计算税后收益率如何计算税后收益率课税问题n债券的税种债
13、券的税种 交易税（印花税）交易税（印花税）:课税对象是交易额课税对象是交易额 利息所得税利息所得税:课税对象是票面利息课税对象是票面利息 资本利得税资本利得税:课税对象是买卖价差课税对象是买卖价差n我国的债券的税种我国的债券的税种 利息所得税税率利息所得税税率20%(国债票面利息免税国债票面利息免税)资本利得税资本利得税:纳入企业所得税纳入企业所得税25%金融机构营业税金融机构营业税(债券买卖价差债券买卖价差5%)课税问题n个人（交易）投资者个人（交易）投资者 票息收入要交纳票息收入要交纳20%的利息税的利息税(国债票息收入免税国债票息收入免税)投资债券得到的资本利得要交纳个人所得税（目前并没
14、投资债券得到的资本利得要交纳个人所得税（目前并没有开征）有开征）n非金融企业（交易）投资者非金融企业（交易）投资者 投资债券获得的利息收入和资本利得收入要交纳企业所投资债券获得的利息收入和资本利得收入要交纳企业所得税得税(国债的票息收入免税国债的票息收入免税)投资债券发生的资本损失（买卖债券产生的亏损，即负投资债券发生的资本损失（买卖债券产生的亏损，即负资本利得），可以从应纳税所得额中扣减资本利得），可以从应纳税所得额中扣减课税问题n金融企业（交易）投资者金融企业（交易）投资者 投资债券获得的利息收入和资本利得收入要交纳企业所投资债券获得的利息收入和资本利得收入要交纳企业所得税得税(国债的票息
15、收入免税国债的票息收入免税)买卖债券产生的资本利得还要交纳买卖债券产生的资本利得还要交纳5%营业税营业税 投资债券发生的资本损失（买卖债券产生的亏损，即负投资债券发生的资本损失（买卖债券产生的亏损，即负资本利得），可以从应纳税所得额中扣减资本利得），可以从应纳税所得额中扣减课税问题n课税对债券收益率的影响课税对债券收益率的影响 设设YEX代代表表税税后后收收益益率率，YTX代代表表应应税税收收益益率率（税税前前收收益益率率），TI为为所所得得税税税税率率，TT为为营营业业税税税税率率，Q为为企企业业资资金金成成本本率率。为为方方便便讨讨论论，我我们们假假设设投投资资者者买买卖卖的的债债券券都都
16、是是应应税税债债券券。分为两种情况分为两种情况 平价买卖债券平价买卖债券 溢价溢价/折价买卖债券折价买卖债券”n平价买卖债券平价买卖债券:三类纳税人计算税后收益率的公式三类纳税人计算税后收益率的公式相同，税前收益率和税后收益率的平价关系最为相同，税前收益率和税后收益率的平价关系最为简单简单 对于正在平价发行的“08峰峰债”而言，投资者由于其票面利率为6.65%，所以投资者平价买入并持有到期后的税后收益率为YEX=6.65%（1-20%）=5.32%。即便投资者并非平价买入，但只要其买入收益率等于卖出收益率，上面的关系等式依然成立。（8-10）n溢价溢价/折价买卖债券的情景折价买卖债券的情景 个
17、人投资者个人投资者(与前式相同与前式相同)非金融企业投资者非金融企业投资者n情景一：投资者折价买入债券。这时，债券票面利息所得和债券的买情景一：投资者折价买入债券。这时，债券票面利息所得和债券的买卖价差收入（资本）利得都属于企业的卖价差收入（资本）利得都属于企业的“纳税所得纳税所得”，按照，按照25%企业所企业所得税的税率纳税，（得税的税率纳税，（8-10）式依然适用。）式依然适用。n情景二：投资者溢价买入债券。在考虑到企业的情景二：投资者溢价买入债券。在考虑到企业的“成本抵税成本抵税”因素后，因素后，税后收益率应该是税后收益率应该是（8-11）n例如，某非金融企业按照例如，某非金融企业按照5
18、.65%的收益率溢价买入的收益率溢价买入“08峰峰债峰峰债”，并打，并打算持有到期。该企业资金成本率为算持有到期。该企业资金成本率为7.46%，问企业债券投资的税后收，问企业债券投资的税后收益率为多少？按照（益率为多少？按照（8-11），税后收益率），税后收益率=5.65%的的+（7.46%-5.65%）25%=6.1025%。n如果企业资金成本率低于税前收益率，则使用以如果企业资金成本率低于税前收益率，则使用以下的公式下的公式n其中，其中，B是债券购买价格，是债券购买价格，N是债券持有年限。例是债券持有年限。例如，如果上例中的企业资金成本率为如，如果上例中的企业资金成本率为4.65%，“08
19、峰峰债峰峰债”的购买价格为的购买价格为112元，持有元，持有5年，税后收年，税后收益率益率=5.65%+（112-100）/5 25%=（8-12）n当投资者为金融企业时，如果买卖的是应税债券，税法对利息收入要当投资者为金融企业时，如果买卖的是应税债券，税法对利息收入要征收所得税，对债券买卖价差收入要征收营业税，然后再征收所得税。征收所得税，对债券买卖价差收入要征收营业税，然后再征收所得税。n所以，金融企业同样要考虑实现利润时的课税问题以及亏损时的成本所以，金融企业同样要考虑实现利润时的课税问题以及亏损时的成本抵税问题。这里分为下面若干情景。抵税问题。这里分为下面若干情景。n情情景景一一：投投
20、资资者者折折价价买买入入债债券券。税税后后收收益益率率应应该该是是n例例如如，某某金金融融企企业业按按照照7.65%的的收收益益率率折折价价价价买买入入“08峰峰峰峰债债”，并并打打算算持持有有到到期期。该该金金融融企企业业资资金金成成本本率率为为4.46%，问问企企业业债债券券投投资资的的税税后后收收益益率率 为为 多多 少少？税税 后后 收收 益益 率率=4.46%+（7.65%-4.46%）（1-5%）（）（1-25%）=6.73%。n情景二：投资者溢价买入债券。如果持有到期，情景二：投资者溢价买入债券。如果持有到期，必然发生负的资本利得。考虑到必然发生负的资本利得。考虑到“成本抵税成本抵税”因素，因素，税后收益率应该用（税后收益率应该用（8-11）式计算，而当其资金）式计算，而当其资金成本率低于税前收益率时，应该用（成本率低于税前收益率时，应该用（8-12）式计）式计算税后收益率。算税后收益率。