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1、目录2021上半年回顾：消费复苏，行业分化4国内消费持续回暖，未来仍有恢复空间4企业业绩快速修复，龙头市占率进一步提升4各板块回顾：新消费依旧高景气，传统消费保持稳健5投资策略：坚守高景气赛道，关注行业龙头边际变化9中长期视角：关注“人货场”变革，坚守医美、潮玩等高景气赛道9短期视角：关注短期边际变化，优选具有核心竞争壁垒的行业龙头122021下半年展望：经济复苏与新消费变革仍是主旋律，龙头加速扬帆起航15医美美妆：从美妆到医美，“颜值经济”新时代15医美行业：千亿元级市场，轻医美崛起正当时15美妆行业：颜值经济持续高度景气，国产品牌崛起17家用轻工：掘金优质细分赛道，空间广阔大有所为18电子
2、烟行业：渗透率持续提升，壁垒深厚的全球雾化龙头有望强者愈强18文具办公行业：千亿元行业空间，整合仍在继续19健康生活消费品行业：消费升级大势所趋，新兴品类势如破竹20零售行业：寻找新零售投资机会，围绕新赛道新渠道布局21潮流玩具行业：高景气新兴赛道，大有可为21代运营行业：消费品牌线上增长的赋能者，成长空间可期23新零售行业：竞争加剧，新兴渠道崛起，看好全渠道布局的新零售龙头24家居：关注地产竣工带动需求回升，看好细分赛道龙头25定制家居行业：全屋定制化+渠道多元化+信息化26软体家居行业：大家居战略不断推进，线上线下加速融合27瓷砖卫浴行业：多因素驱动龙头份额提升28投资建议：29推荐标的2
3、9风险提示30图表图表1： 1H21中国社会消费品零售总额明显恢复4图表2： 1Q21居民收入快速增长4图表3： 一季度商贸、轻工板块营收、净利润高增长5图表4： 一季度商贸、轻工板块净利率显著修复5图表5：上市公司陆续进军医美行业5图表6：化妆品消费保持高增长5图表7：日用品消费在高基数下仍实现高增长6图表8：办公文化用品消费偏刚需，维持稳定增长6图表9：网上实物消费依旧保持快速增长7图表10：生鲜电商资本化进程加速7图表11：家具类消费有所恢复8图表18：群众中端国货化妆品品牌抢占外资份额询份额占比（人众中端化妆品市场结构80%60%40%20%2010 2011 2012 2013 20
4、14 2015 2016 2017 2018 2019国货品牌一外资品牌2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国货品牌一外资品牌资料来源：Furomonitor,中金公司研究部场:流量迁移”渠道送租0%互联网新基础设施完善，为新消费兴起创造条件。强大的制造能力、普及城乡的物流 体系、广泛覆盖的移动互联网、先进的移动支付技术以及大数据、AR云计算技术等互 嘛里新蕖酒设磨锚蹴翌辘耳螟斯5第麴蛹曲的注意力持续向短视 频、直播等内容端迁移，碎片化场景带动流量分层，私域流量兴起。渠道端，流量即渠 道时代来临，电商成熟度深化与网购渗透率提升，直播
5、电商已成为重要消费场景与渠 道，各大平台在“直播十”业务上深耕发力。营销端，内容即营销，大数据与人工智能 的开展，使得营销方式迭代升级，去中心化加速内容生产和传播；社交媒体与KOL营 销成为主流，精准营销、千人千面。图表19：用户注意力向短视频.直播等内容端迁移图表20：各类消费品线上渗透率快速提升（亿/加寸）中国移动互联网细分行业用户总使用时长 150 131.372500%2000%1500%1000%500%0% -500%廨R联郡 si 汨羔95L 碓小京 号M媵 田姻茎S各类消费品线上渠道零售额（量）占比80%60%40% 20%0%四&辱像 & 郸r 8000-20000元/次，W
6、： 8000-30000元/次勰特埃时间：持久，嫌持绫时间：持久，鞘费:400/000元，年肖费:400-1500元方式：手术M：手术自体脂肪面部埴充（太阳穴、 额头、卧蚕、面颊、耳垂等），单价：60 00-2 000阮/次，效果持续时间：持久 ，年消费：300-100沅万方式：手术骸骨内推，郸：30000-100000元/次，嫌挎续时间：持久，年肖费：1500-5000元，用：手术下颌角整形颌面正崎，新:2000080000元/次单价：30000-150000元/次，勰持续时间：持久螺持续时，鞘费:10004000元问:持久A城:手术篇费：1500-初A三OU&JL3E手术里下巴，靳:200
7、0-25000元/次，源持续时间：持久，鞘费：1001250元，赭：手术破尿酸填充人太阳穴、颔头、 苹果机、卡巴等），单价：1000-1000加邮，年消费:2000-3000忻，器持续时间：6-12个月玻尿酸丰后 新：500-5000元/次MM手术，W： 3000-10000元/次，嫌持慎时间：3-6个月，嫌拣馍时间：歆，鞘费:1000-20000S年肖费:150-500元M：注射岚：手术厚唇改薄，新：2000-6000元/次，源持续时间：持久鞘费:100-300元演：手术鹰角上扬术，黔：15000-35000元/次，嫌挎绫时间：持久，福费:750-1750元，反：手术假体隆圈,Wi： 100
8、00-1 0000 oju/，镖持续时间：持久，播费:500-50007U方式：手术私密护理 W： 1000-3000%/，勰持续时间：1年，铺费:10003000元M：手术手术类消费（按20年折算）1.4-5.2 万元手术类工程年消费按20年折算；工程报价参考新氧,统计时间2021年5月注：灰色边框工程为非手术类工程，红色边框为手术类工程, 资料来源：新氧，中金公司研究部图表26：中国医美行业市场结构（2019）中国医美行业市场规模：1436亿元2015-2019CAGR 22.5%, 2019-2024E CAGR 17.3%手术类市场规模：834乙元2015-2019CAGR 21.2%
9、, 2019-2024E CAGR 15.8%非手术类市场规模：600亿元2015-2019CAGR 24.6%, 2019-2024E CAGR 19.2%面部医疗（13。亿元）眼部整形鼻部整形轮廓整形面部医疗（13。亿元）眼部整形鼻部整形轮廓整形美体医疗（91亿元）吸脂手术（84亿元2020-30ECAGR 25.3%）丰胸手术丰臂手术皮肤医疗nan植发手术（134亿元）口腔医疗（“36轨元隐形正埼（98亿元）牙齿美白（69亿元）注射类巴浸期程：3d.元海1%：您）屋号23,号雷工融笥球Q灌猊热搬舔停里玻尿酸注射肉毒素注射童颜针注射皮肤美容及其他七恭汨二亿光电工程热玛吉、热拉提、超声刀、光
10、子嫩肤、超皮秒、剥脱点阵其他微针、果酸焕肤、小气泡、冷冻溶脂、声波塑形、私密护理埋植线市场规模：10亿元2019-24ECAGR26%埋植线市场规模：10亿元2019-24ECAGR26%植发手术市场规模：134亿元2016-20 CAGR 23.4%2020-25E CAGR 23.0%隐形正畸市场规模：97.5亿元2015-20 CAGR 44.4%2020-30E CAGR 23.1%玻尿酸注射市场规模：206亿元占比注射类66%2014-19CAGR31.5%2019-24E CAGR 20.4%肉毒素注射市场规模：101亿元占比注射类33%2015-19CAGR31.6%2019-2
11、4E CAGR 17.3%私密护理市场规模：8亿元2015-19CAGR6.1%注：标记忆”数据为中金公司测算；玻尿酸、肉毒素注射CAGR为针剂市场出厂价口径数据；汇率假设为美元/人民币-6.700资料来源：新氧（玻尿酸、肉毒素占比），德勤（美体医疗），观研天下（牙齿美白），Frost & Sullivan （医美行业、手术类、非手术类、注射类），灼识咨询（隐形正畸），弗假设 斯特沙利文（植发），智研咨询（面部整形），前腾产业研究院（私密护理），四环生物（吸脂），中金公司研究部投资建议：我们看好护城河相对较深、产业链价值相对较为集中的上游原料和机械环节 龙头公司，推荐华熙生物。颤值短流持筑高度
12、景气期国产品牌崛起行业规模超5000亿元，量价齐升推动行业高速开展。中国美妆行业空间广阔，根据 Euromonitor数据，2020年中国美妆市场规模预计达5,199亿元。行业规模庞大的同 时仍具有较高的景气度，主要来自量价的贡献。从量来看，国内美妆核心消费人群快速 增加，我们预计2020年突破400万人，5年CAGR达14.9%,未来随着年轻消费群体 的崛起及新媒体的快速营销传播，我国美妆核心人群数量将持续增加；从价来看，消费 升级推动高端美妆市场份额稳步增长，助力平均客单价持续提升，在量价的双重驱动下 未来三年美妆行业有望持续保持两位数的高速增长。图表27：中国美妆行业市场规模图表28：美
13、妆行业细分赛道增速比照（亿元）（亿元）中国美妆市场规模及增速100005000djudthniti20%15%10%5%0%1roe T1T-1T1ooorJZrJZ6IT-1oorjzUJ ro中国美妆市场规模（亿元）7同比增速LU m g CM（右轴）美妆细分赛道增速比照o美妆个护 T-护肤品功效性护肤品资料来源：Furomonitor,中金公司研究部资料来源：Furomonitor,中金公司研究部资料来源：Euromonitor,中金公司研究部展望2021年下半年，功效性护肤品将继续渗透，头部品牌拥有高壁垒。从美妆细分 品类来看，随着消费升级趋势下科学护肤意识的增强，功效成为美妆消费新趋
14、势，带动 功效性护肤品赛道快速成长，过去5年CAGR达25.4%,远高于美妆个护行业整体的 增速水平。此外，功效性护肤品是深壁垒、强复购的优质赛道，其研发壁垒较高，通常 是多学科交叉研究的成果，且从研发到临床试验、再到上市，或需要23年时间窗口； 同时，功效性护肤品的基础客群为敏感肌人群，由于敏感肌频繁更换护肤产品易引发过 敏反响或加重敏感度，转换本钱及风险较高，因而品牌忠诚度高、回购意愿强。在供需 两端的加持的下，头部品牌的护城河有望持续拓宽加深，实现市场份额的持续提升。线上线下继续融合，营销和渠道边界逐渐模糊。近年来随着新媒体、新技术、新零售 的开展，化妆品的营销和渠道也发生着深刻的变化。
15、一方面化妆品线上增速远高于线 下，另一方面线下渠道仍具有重要的体验、服务属性，有望依靠新零售模式、体验式消 费场景突围。我们认为全渠道融合打通或将是行业近几年持续的开展趋势。因此尽管因 为基数原因，下半年线上消费增速面临一定的压力，但线下消费的加速复苏有望对冲影 响。此外，随着社交电商、KOL带货模式的兴起，渠道和营销之间的边界变得越来越 模糊，本质上是反映了在流量碎片化的趋势下化妆品行业的营销策略和渠道结构都在围 绕流量进行重构。能够进行全渠道布局的企业有望抓住流量脱颖而出。性价比优势与差异化定位，国产品牌加速崛起。我国化妆品市场格局相对分散，在高 端市场及彩妆品类中，外资品牌仍占据优势地位
16、，但近年来国妆品牌找到适合自身开展 的路，产品端更适合东方人肤质，渠道端深度下沉，通过高性价比抓住低线消费升级机 会，营销端借助国潮崛起的东风，灵活运用IP等创新营销模式，助力品牌年轻化，因 此开展势头强劲，市场份额稳步提升。图表29：肌肤敏感程度越高，支付意愿越强（2020）图表30：外资品牌在我国化妆品的市场份额近年向下不同肌肤敏感度人群的功效性护肤品支付意愿不同肌肤敏感度人群的功效性护肤品支付意愿眠 66Z00I以 66sm眠 66600SIK666S2I(PPt)国货美妆护肤品份额变化彩妆国货份额变化护肤品国货份额变化一弱度敏感人群T-中度敏感人群轻度敏感人群重度敏感人群资料来源：Ka
17、ndar,中金公司研究部资料来源:Euromonitor, Kandar,中金公司研究部投资建议：从产业链角度，我们看好处于美妆产业链核心位置的国产品牌商龙头，其高 品牌溢价决定高附加值；从品类角度，我们看好功效性护肤品的快速开展前景。推荐贝 泰妮、珀莱雅、上海家化等。家用轻工：掘金优质细分赛道，空间广阔大有所为着愈强着愈强电子蛔行亚：澎遴军持疑提fh壁爨深厚的翎雾化遢装有堇新型烟草渗透率仍低，未来空间广阔。全球烟草市场整体增速稳健，受益各国控烟政 策深化、烟民健康意识增强、追求时尚酷炫等因素驱动，新型烟草渗透率持续提升，其 中雾化电子烟为目前消费者接受高及各大烟草巨头力推的板块。据Frost
18、 & Sullivan预 计，2019年电子烟在烟草市场中渗透率约4.2%, 2024年渗透率有望到达9.3%,对应 CAGR达24.9%,实现千亿美元市场空间，成长空间广阔。雾化电子烟势头开展迅猛，龙头市场份额快速提升。电子烟可以分为雾化电子烟和加 热不燃烧两种类型，其中雾化烟由于产品新潮、口味新奇、使用方便，近年来开展十分 迅速。根据Frost & Sullivan数据,2014-2019年全球雾化电子烟行业规模CAGR达 24.2%,预计20202024年仍将以24.9%的增速高速开展。从电子烟整个产业链及价值 链来看，掌握雾化这一核心技术的制造商在产业链中占据重要地位。思摩尔国际是全球
19、 最大的雾化科技龙头，凭借完善的专利体系、强大的产研能力、深度绑定的优质头部客 户，有望享受行业快速渗透与份额向头部客户集中的双重红利，公司2020年全球市占 率达18.9%,较2018年提升8.8ppt。我们预计未来随着龙头企业在专利、生产技术和 产能上的不断积累，具有深厚壁垒的优质企业有望维持领先地位，强者愈强。图表32：全球雾化电子设备高速增长图表31：全球电子烟渗透率持续提升资料来源：Frost & Sullivan,中金公司研究部全球雾化电子设备行业规模及增速资料来源：Frosl. & Sullivan,中金公司研究部展望2021年下半年，电子烟需求或将稳定增长。尽管2020年全球疫
20、情及美国调味烟 禁令对终端销售及行业开展带来一定冲击，但烟民对尼古丁需求相对刚性，总体不改电 子烟市场快速扩容、渗透率持续提升趋势。国内市场来看，结合国内电子烟龙头品牌商 一季度业绩及我们草根调研，主流品牌终端门店数量持续增长，C端需求保持旺盛。监管政策加速行业洗牌。我们认为全球监管细那么逐步落地将不断规范电子烟行业发 展，劣质产品将逐步退出，保障消费者权益、优化行业形象，进而减少消费者购买顾 虑、提振消费信心，需求端将更加稳定健康。今年3月工信部发布征求意见稿，计划新 型烟草的监管管理政策参考传统烟草专卖法，国内电子烟行业或将迎来调整，下游品 牌、渠道商所受影响相对较大，上游制造端所受影响那
21、么相对较小。海外市场方面，2020 章具赢谢触.侪值,蓬加密戟止蹙金施逾1%性审核阶段,我们预计 FDA将优先分配资源单独审核市占率高、消费者广泛使用的几项产品，今年下半年部 分头部品牌有望获得认证，引领市场份额向头部玩家集中。投资建议：我们看好专利体系完善、产研能力强大、产品品质领先、客户资源优质且全 球布局的0DM龙头，有望进一步抢占行业红利，推荐思摩尔国际。我国文具行业自2013年已进入平稳增长阶段。我国文具市场规模庞大，根据IBIS数 据，2018年我国文具制造业整体营收170亿美元，行业已进入平稳开展阶段，近年来 增长持续放缓，增速维持在中个位数水平。行业变化主要受在校生人数下降、办
22、公无纸 化等因素影响。2018年我国在校生人数下降至2-2.2亿人、人均文具消费金额短期陡 峭提升阶段已经过去。另一方面，办公无纸化对文具行业整体增长有所压制，线上办 公、邮件、移动设备等替代品对传统的办公文具行业形成较为明显的冲击。人均文具消费长期仍有较大提升空间。2018年我国人均文具消费金额为15.8美元， 横向比照同期美国人均文具消费的63美元仍然有接近4倍的提升空间；2004年我国单 支书写工具单价1.15元，为同期美国产品的43%, 2018年此比例提升至57%。未来 消费升级将成为行业增长的主要驱动力。消费升级大趋势下，消费者对文具企业的产品 创新、渠道覆盖、品牌价值提出更高要求
23、，客单价有望持续提升，我们认为高端化等细 分市场增速较整体市场更为可观，具备上述能力的全国性文具龙头将加速抢占市场份额。图表33：我国文具市场规模低速稳定增长图表34：行业竞争格局仍十分分散中国文具市场规模及增速（亿美元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：TBTS,中金公司研究部15%10%5%0%资料来源：ibis,前瞻经济学人，中金公司研究部展望2021年下半年，线下消费持续回暖，基数效应带来全年前高后低走势。由于 1H20疫情停工停学影响下的低基数，文具行业1H21整体增速强势反弹，但随着基数 抬升增速逐步回归正常区间，同时我们亦认为89月“大学洵”较
24、之去年或将修复至正 常节奏，但由于去年下半年需求集中释放、经销商大量补货等原因基数较高，我们认为 下半年行业同比增速将低于1H2L维持2021年文具行业前高后低的增速走势判断。激烈竞争仍是常态，龙头品牌、产品、渠道优势明显。行业增长放缓加大了竞争压力，但目前我国文具市场仍比拟分散，为龙头企业的扩张提供了整合机会。据IBIS统计，2018年我国文具市场市占率第一的晨光的份额仅为7.3%, CR5为17%；其中据Euromonitor,书写工具细分赛道中，晨光市占率17.8%, CR5为40%,比照美国、日本前五大公司67%/62.5%的市场份额仍然有较大提升空间。未来小品牌将加速出份额。过往行业
25、竞争的关键因子是产品价格，但随着消费升级趋势及服务属性的增加，产品、渠道、品牌等日益成为文具企业胜出的关键，目前比拼的更多是渠道的多元化全 面性、产品的创新升级能力、品牌力的强弱。在此背景下，我们认为在产品、渠道、品 牌具有优势壁垒的头部文具公司，市场份额有望持续提升。投资建议：我们看好产品高端化持续推进、线上线下协同布局、顺利拓展新业务领域的 头部公司；此外办公集采行业规模超万亿元，头部企业提升空间广阔，推荐晨光文具。消费升级推进高端品类快速增长。伴随新冠疫情常态化，我国居民健康、卫生意识逐 渐增强，品质消费持续崛起，推动我国卫生用品行业持续升级。据Euromonitor预计 202L202
26、4我国生活用纸年复合增速为7.3%,其中如棉柔巾等新兴替代品类、高端生 活用纸等升级品类大有可为，需求具备刚性，消费升级引导市场持续扩大；板块中其他 品类如一次性卫生用品等细分品类市场亦呈现较高景气度，2013-2018年我国吸收性卫 生用品市场规模由624.8亿元增长到1,188.7亿元，CAGR达13.7%。但卫生用品行业 竞争较为激烈，市场集中度较低，且行业竞争正由价格竞争向高品质、高附加值的差异 化竞争转型，我们预测中小企业或将逐步出清。图表12：龙头企业取得更快的增长8图表13：90后、95后消费增速领先9图表14：年轻人“悦己”大于“悦人”9图表15：一人户占比持续提升10图表16
27、：单身人群消费意愿及购买力更强10图表：2016-2018年国产品牌好感度提升11图表18：群众中端国货化妆品品牌抢占外资份额11图表19：用户注意力向短视频、直播等内容端迁移11图表20：各类消费品线上渗透率快速提升11图表21：居民收入增速快速回升，但仍有空间13图表22：中国新冠疫苗接种率快速提升13图表23：年初以来商贸、轻工行业PE均出现回调14图表24：商贸、轻工及子板块市盈率一览表14图表25：一图看懂医疗美容服务年均消费16图表26：中国医美行业市场结构(2019) 16图表27：中国美妆行业市场规模17图表28：美妆行业细分赛道增速比照17图表29：肌肤敏感程度越高，支付意愿
28、越强(2020)18图表30：外资品牌在我国化妆品的市场份额近年向下18图表31：全球电子烟渗透率持续提升19图表32：全球雾化电子设备高速增长19图表33：我国文具市场规模低速稳定增长20图表34：行业竞争格局仍十分分散20图表35：一次性卫生用品行业快速扩容21图表36：2020年末以来木浆价格同比大幅提升21图表37：未来5年中国潮玩市场仍将高速增长22图表38：2019年国内潮玩市场CR5仅22.8%22图表39：中国电商代运营行业高速增长23图表40：中国美妆品牌电商服务市场渗透率不断提升23图表41：各品类电商渗透率持续提升24图表42：天猫国际不断引入海外品牌24图表43：地产竣
29、工持续复苏25图表44：美国新房销售快速增长25图表45：各定制家居企业持续拓展线下门店26图表46：定制企业积极拓展大宗渠道26图表47：软体龙头加速展店，集中度有望迅速提升27图表48：软体家居企业积极入驻社交平台27图表49：规模以上建筑陶瓷企业数量不断减少28图表50：陶瓷企业龙头市占率提升空间较大28图表51：可比公司估值表29图表52：可比公司估值表30图表35： 一次性卫生用品行业快速扩容女性卫生用品婴儿纸尿裤成人失禁用品资料来源：Frost & Sullivan,中金公司研究部图表36： 2020年末以来木浆价格同比大幅提升内盘木浆价格走势（元/吨）8,0006,0004,00077 丁二二2,0000 12019-01-022020-01-022021-01-02内盘针叶浆一内盘阔叶浆资料来源：卓创资讯，中金公司研究部展望2021年下半年，需求将逐渐回暖，全年走势前低后高。健康生活消费品整体需 求偏韧性，去年新冠疫情影响下防疫物资基数较高，并且疫情推动消费者个护卫生意识 崛起，需求结构向高端化、精品化、品质化等方