美债收益率曲线出发.docx

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1、1 .收益率曲线：拱形W倒挂期限选择利用美债收益率曲线形状预测经济衰退的做法历史并不长，且学界和业 界对短端利率的选择存在差异。学术界从20世纪80年代末才开始系统 性地研究收益率曲线形状对未来经济的预测能力，因此，市场真正关注 收益率曲线形状对经济衰退的预测意义历史并不长。目前，无论业界还 是学术界对长端美债收益率的选择基本没有异议，均选用10年期美国 国债，但对短端收益率的选择出现分歧，学术界普遍使用3月期美债， 而业界多项选择用流动性更好的2年期美债，止匕外，还有1年期美债。那么， 究竟应该选择何种期限的短端利率来计算期限利差呢？另外，从什么时 期开始，收益率曲线形状对经济衰退真正具有预

2、测能力？从日度数据看，1983年之后，期限倒挂对经济衰退真正具有预测意义。 在万得数据库中，1年期美债的日度数据历史最长，可以追溯到1962年， 2年期美债数据记录始于1976年中，3月期美债始于1982年初。1983 年之前，美国经历了 70年代的大通胀困扰，经济波动大。在1962年至 1983年的20年间共经历了 4次经济衰退（也有人将80年代初的两次衰 退认为是一次衰退），且彼时美联储更多采用“数量型”货币政策工具， 利率期限结构的倒挂经常发生。以美债loyjy计算，在1962年至1983 年的20年间，日度的期限倒挂占到了总交易日的35.98%,而自1983年 至今（2022年4月29

3、日）的40年间，日度的期限倒挂占比仅为7.08%。 这也从一个侧面正好反映了美国在20世纪80年代之后所经历的“the Great Moderation”时期，经济不确定性大大降低。同时，1983年之前， 10y-ly倒挂或是大幅提前于经济衰退出现，或是和经济衰退同时出现， 实际上对预测经济衰退的意义不大。80年代之后，3M、1Y和2Y三种短端利率对计算期限利差区别不大， 均对经济衰退有较好的预测能力。利用1983年之后的日度数据，在1990、 2000、2007和2020四次经济衰退之前，10y-3m 10y-ly和10y-2y三种 期限利差均出现了倒挂，显示出对经济衰退的较好预测能力。具体

4、来看， 从1983年至今，10y-3m、10y-ly和10y-2y的期限倒挂分别共出现600 天、697天和687天，后两者出现的频率更高。具体来看，三者呈现出 以下规律：1 一般而言，10y-2y最早出现倒挂，然后是10y-ly和10y-3m（1998 年和2019年两次倒挂除外）三者对衰退的领先时间一般在一年以上，两年以内2 三者均在1998年出现误报，倒挂出现早于2000年衰退超过2 年以上，很难认为是对2000年衰退的预测信号从以上规律看，除了 10y-2y倒挂出现更早、更频繁之外，三者对预测经 济衰退区别不大。值得注意的是，2022年4月，10y-2y出现了 2天倒挂 的情况。图1

5、: 10Y3M期限倒挂与经济衰退（日度）经济衰退美联储加息周期 10y-3m1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020数据来源：注：纵轴单位具体来看，期限倒挂伴随着中长端利率的下降，尤以5Y美债收益率下 降幅度最大。期限倒挂伴随着中短端期限利差倒挂和中长端利差小幅趋 陡。1983年以来，美债收益率经历了趋势性的下降，包括3M、5Y和 10Y收益率均从8%以上下降至2%附近。在四次经济衰退前的10y-3m 首次倒挂时，3M收益率环比变动没有显示出一致性规律，但5Y和10Y 收益率出现了一致性环比下降，且以中期的

6、5Y收益率下降幅度最大。 如果把10y-3m分解为中长端期限利差和中短端期限利差：10y 3m = (10y 5y) + (5y 3m)那么四次经济衰退期，在10y-3m首次倒挂时，中长端期限利差均出现上 升，而中短端利差均下降。也就是说，1 Oy-3m出现倒挂，主要是由于中 短端期限利差大幅下降造成的，而中长端期限利差由于5Y收益率的大 幅下降甚至小幅上升。从10y-3m首次倒挂直至其后经济衰退结束的整 个周期看，10y-3m期限倒挂主要伴随着中短端5Y3M期限倒挂，两者 呈明显的V型走势，而中长端期限利差那么呈现出前期较为平稳、后期上 升的走势。表6:限倒挂伴随着中长端利率的下降首次倒挂3

7、M5Y10YA3MA5YA 10Y1990衰退1989/068.438.298.28-0.3-0.62-0.582000衰退2000/076.146.186.050.28-0.12-0.042007衰退2006/085.094.824.880.01-0.22-0.212020衰退2019/052.42.192.4-0.03-0.15-0.14最近一次加息10y-3m5y-3m10y-5y 10y-3mA 5y-3mA 10y-5y1990衰退1989/05-0.16-0.14-0.01-0.28-0.320.042000衰退2000/05-0.090.04-0.12-0.32-0.40.082

8、007衰退2006/06-0.21-0.270.05-0.22-0.230.012020衰退2018/12-0.01-0.220.21-0.11-0.120.01数据来源:图13 ：期限倒挂时期3M收益率图14：期限倒挂时期5Y收益率数据来源：Wind,注：纵轴单位； 0时刻为10y3m初次倒挂月份数据来源：Wind注：纵轴单位； 0时刻为10y-3m初次倒挂月份图15 ：期限倒挂时期10Y收益率图16 ：期限倒挂时期10Y3M利差数据来源：Wind,注：纵轴单位； 0时刻为10y-3m初次倒挂月份数据来源：Wind注：纵轴单位； 0时刻为10y-3m初次倒挂月份表7:加息周期内，收益率曲线呈

9、熊平数据来源:加息周期3M5Y10Y10y-3m5y-3m10y-5y1988-3 至 1989-52.871.080.49-2.38-1.79-0.591999-6 至 2000-51.280.880.54-0.74-0.4-0.342004-6 至 2006-63.631.140.37-3.26-2.49-0.772015-12 至 2018-122.180.980.59-L59-1.2-0.39图17 ：期限倒挂时期5Y3M利差图18 ：期限倒挂时期10Y-5Y利差数据来源：Wind,注：纵轴单位； 0时刻为10y3m初次倒挂月份数据来源：Wind注：纵轴单位； 0时刻为10y3m初次倒

10、挂月份2.本轮是拱形：美国经济放缓，衰退言之尚早2.1. 本轮是拱形，不是倒挂2022年4月的收益率曲线形状是拱形而非倒挂。2022年4月1日和4 日，美债收益率曲线10y-2y出现连续两天倒挂，引得市场风声鹤唳，草 木皆兵。但无论是从日度数据还是月度数据看，美债收益率曲线的形状 都应该被归为拱形而不是倒挂。首先，从日度数据看，三种期限计算下的期限利差中，只有10y2y出现 了倒挂，而10y3m和10yly均保持较高的平安边际。这一方面与之前 的分析相一致，由于2y美债流动性最好，10y-2y一般是最早出现倒挂 的期限利差；但另一方面，在两个交易日后，10y-2y旋即转正并上行，“蜻蜓点水”式

11、的日度倒挂并不具备绝对意义上的信号作用，仍需观察 10y-ly和10y-3m的后续走势。再者，止匕时5y-3m仍保持在2%的平安边 际以上，不符合历次经济衰退前，10y-3m与5y-3m同时下行并均出现 倒挂的规律。事实上，从2022年3月开始，美债收益率曲线出现了明 显的拱形，5y和10y上行趋势中，5y节奏快于10y。而短暂出现的10y-2y 倒挂，也是因为2y上行快于10y上行。这与经济衰退前，由中长端利 率下行而带动的期限倒挂有着本质区别。其次，从月度数据看，三种期限计算下的期限利差均未出现倒挂，但已 出现月度拱形。在过滤掉日度数据的波动后，10y-3m、10y-ly和10y-2y 三

12、者在月度频率上均保持为正，未出现倒挂情况，市场对日度的10y-2y 倒挂存在过度反响的可能。但收益率曲线在2022年4月出现了月度的 拱形，1 Oy-5y为-0.03%, 5y-3m为2.01%。拱形一般在美联储加息阶段 后期，短端利率企稳之后，中长端利率下行的过程中出现，在美联储加 息伊始，收益率曲线处于整体抬升过程中出现的情况较少。此次拱形主 要是由于美国历史性通胀情况下，美联储屡次释放激进加息对抗通胀的 的鹰派信号，使得市场对中长期经济形势不确定性上升，10y收益率上行较5y较为迟滞所致。从另一个角度看，进入2022年后，10y3m和10y2y出现了趋势性的背 离，这符合美联储加息前的历

13、史规律。2022年至今，10y-3m上行，而 10y-2y出现下行,两者的裂口逐渐走阔，即2y-3m期限差走高。2y-3m 期限差相较于年初的62bp上行超过llObp,至2022年4月的177bpo这 主要是由于2y市场流动性好，在市场预期美联储加息但加息尚未落地 之时，2y利率先行上扬，而3m利率受政策利率牵引上行幅度较小，使 得2y-3m走高，这符合美联储历次加息前的历史规律。在过去6轮加息 周期中，2y-3m期限差均在加息前出现趋势性的上升，并在加息周期内 逐步回落。随着美联储加息进一步展开，2y-3m有望逐步回落，10y-3m 和1 Oy-2y差值收敛。图19 ： 10y2y成唯一倒

14、挂期限（日度）图20 ：收益率曲线为拱形（日度）数据来源：Wind,注：纵轴单位数据来源：Wind 注：纵轴单位数据来源：Wind,注：纵轴单位数据来源：Wind注：纵轴单位图23 ： 10Y-2Y与2Y3M的背离符合历史规律美联储加息周期 2y-3m 10y-2y22美国经济大概率放缓，衰退言之尚早从收益率曲线出发，以三个角度看，以当前形势判断美国经济衰退言之 尚早，但2022年美国经济大概率增速放缓。首先，从利率水平上看，美国收益率曲线整体呈上升趋势，暗示美国经 济需求仍然较强。自1983年以来，美国经济衰退多发生在联储加息末 期，并未出现如20世纪80年代初由于美联储大幅加息而直接导致的

15、衰 退。且美联储对加息可能引发的经济衰退一向异常谨慎，都会保持充分 的政策透明度，积极与市场沟通。虽然此次美国通胀范围广、强度大， 但与20世纪70年代相比破坏性相对要小，且美联储当前的加息强度远 未到保罗沃克时代，加息直接导致衰退的可能性较低。从收益率曲线 水平来看，当前收益率曲线整体上抬，3、4两月之内，短端利率3M上 升53bp,中长端利率5Y上升136bp、10Y上升117bp，从预期角度来看， 美国经济内生需求仍然较强，这种需求的韧性短时间内不会因为有计划 的加息而被迅速扭转。图24 ：美债收益率曲线仍处于抬升过程中，显示美国经济需求较强3M 5Y 10Y数据来源：注：纵轴单位其次，

16、从利率分解的角度看，期限溢价虽然有所抬升，但整体保持低位， 预期的未来短端利率仍然处于上升势头，暗示当前美国经济陷入衰退的 可能性不大。长端利率由预期未来平均短端利率和期限溢价组成，m-1丁产=g W Etrtu + tp i=0其中，理是期限为m的即期利率，八+i是未来的即期短端利率，tp2为 期限溢价。利率是顺周期变量，经济增长，利率上升；经济衰退，利率 下将-。期限溢价为逆周期变量，经济增长，期限溢价下降；经济衰退， 期限溢价上升。根据纽约联储的模型评估，2022年4月期限溢价虽然相 对前值有所攀升，但整体仍处于历史低位，同时，预期的未来平均即期 名义利率生处于上升势头。美国当前正经历历

17、史性通胀，长期通胀预期 在2020年衰退后持续攀升，但实际上，长期通胀预期也仅是刚刚超过 2%的通胀目标线，到达疫情前水平，显示美国的大通胀并未使长期通胀 预期大幅偏离锚定值。我们在预期名义利率中扣除长期通胀预期之后， 预期的即期实际利率仍然保持上升趋势，暗示美国短期内陷入衰退的概 率不大。图25 ：美国预期未来即期名义利率保持上升，暗示衰退概率不大图26 ：美国预期未来即期实际利率保持上升，暗示衰退概率不大经济衰退通胀预期（10Y）预期实际利率（10Y）注：纵轴单位最后，从预测角度看，当前期限利差预测美国经济衰退的概率不高，但 短期内经济大概率增速放缓。纽约联储通过10y-3m期限利差，利用

18、 Probit模型估算期限利差对美国经济衰退的预测概率，2022年4月，模 型显示当前经济衰退的概率为6%,而后在8月短暂攀升至9.5%后开始 回落。克利夫兰联储模型利用期限利差预测经济衰退概率和实际GDP 增速，根据其模型结果，当前的期限利差数据显示，未来一年美国经济 陷入衰退的概率从3月的4.6%下降至4月的2.7%,美国GDP增速在 2022Q3下滑至低点后开始反弹。80年代之后，美联储加息过程中，美 国GDP增速大都经历了波动下滑的过程，结合纽约和克利夫兰联储的 模型预测，美国当前经济陷入衰退的概率并不大，但经济增速放缓是大 概率事件。图27 ：纽约联储模型显示美国经济陷入衰退概率不大

19、数据来源：New York Fed 注：纵轴单位图28 ：克利夫兰联储模型显示美国GDP增速将阶段性放缓15%10%5%0%-5%美联储加息周期实际GDP同比1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023数据来源：，Cleveland Fed注：纵轴单位10y-3m4 2 0 2一CCUC 63Z 93Z EOZ 08Z 一。Z 寸003 30Z 866一 奈一 766一 6861 9861 ,一 。86 一 LL6 W6I 61 896 1 S96 一 Z96I数据来源：注：纵轴单位 ,阴影为美国经济衰退期图2

20、 ： 10Y.1Y期限倒挂与经济衰退（日度）cccc 633 9一。3 B83 083 。Z 803 866 1 S6I Z66【 6861 986 一 G86I 。86 一 LLf W6I 16【 8961S96- 796 一数据来源：注：纵轴单位，阴影为美国经济衰退期图3 ： 10Y-2Y期限倒挂与经济衰退（日度）2y-OyZXOZ307866-S66I766 一6861986 一261。86 一LL0支61896 一S96 一Z96 一数据来源：注：纵轴单位 ,阴影为美国经济衰退期表1:三种短端利率（3M、1Y和2Y ）均对经济衰退有较好的预测能力倒挂时期1989 年1998 年2000

21、 年2006 年2019 年10y-3m首日1989-3-271998-9-102000-4-72006-1-172019-3-22末日1989-12-281998-10-52001-2-92007-8-272020-3-2总天数99天5天136天243天117天1 Oy-1 y首日1989-1-251998-9-212000-3-202005-12-172019-3-22末日1989-11-061998-10-52001-1-22007-8-82019-10-8总天数147天2天173天319天56天10y-2y首日1988-12-131998-5-262000-2-22005-12-172

22、019-8-27末日1990-3-291998-7-272000-12-282007-6-52019-8-29总天数190天27天227天238天3天三者均倒挂总天数38天0天119天178天3天其后是否衰退1990-7 至1991-3否2001-3 至 2001-112007-12 至 2009-62020-2 至2020-4离其后最近一次衰退 （以10y-3m首日为准）15个月30个月11个月23个月10个月数据来源:12拱形与U形总体来看，拱形和U形仅仅是美债收益率曲线的过渡形态，对经济衰退 的独立预测意义较弱，不及期限倒挂的信号意义强。美债收益率曲线形 状一般认为有四种形态：向上、向下

23、、拱形和U形。向上是正常的收益 率曲线形状，向下也就是所谓的“倒挂”，拱形和U形属于奇异形状， 即中期利率高于或低于两端利率，一般认为属于过渡形态，比方，拱形 一般被认为是经济放缓的信号之一。我们选用3M利率作为短端利率， 5Y利率作为中期利率，10Y利率作为长端利率（下文中会详细讨论选取 3M作为短端利率的原因）。自1983年至今，美联储共有7轮加息周期（含2022年当轮），美国经济经历了 4轮衰退。同时，美债收益率曲线 出现了7轮拱形，6轮U形。拱形和U形作为两种过渡形态，出现的频 率也相对更低，前者仅占总交易日的3.6%,后者为6.7%o从历史数据 看，拱形和U形仅仅是美债收益率曲线的过

24、渡形态，对经济衰退的独立 预测意义较弱，不及期限倒挂的信号意义强。拱形作为收益率曲线的过渡形态，一般出现在美联储加息后期，对经济 衰退的预测能力较弱，对倒挂的领先性也在逐渐消失。从1983年至今， 在本轮之前的6轮拱形中，有5轮都出现在美联储加息后期。在美联储 加息期间，短端和中长端利率均保持上行，但随着美联储持续加息，经 济增速逐步放缓，到了后期，短端利率受政策影响仍然保持一定的上升 势头，但中长端利率受经济放缓的预期影响，开始下降，此时开始出现 拱形。但其中有两次例外，分别是1998年和2015年，前者有拱形无加 息，后者有加息无拱形。从预测经济衰退角度看，拱形与经济衰退的联 系较弱，在1

25、998年、以及1983年和1994年的两次美联储加息软着陆 过程中，均出现有拱形而无衰退的假警报情况，对经济衰退的预测能力 大大弱于期限倒挂。同时，在2007年之前的三次经济衰退中，拱形早 于倒挂一个季度左右出现，但这种领先性在最近20年中也不复存在。 2006年，拱形晚于倒挂出现，2019年有倒挂而无拱形。总体来看，拱 形的出现更多与美联储加息有关，对经济衰退的预测意义比拟弱。由于中长端利率的高度相关性，U形与倒挂多伴随出现，其对经济衰退 的独立预测意义较弱。自1983年至今，共出现6轮U形，总体来看， U形的出现规律性更弱，在美联储加息的前、中、后期均出现过U形。 同时，U形既在4次经济衰

26、退前出现，似乎是经济衰退的前兆，但也在 1994年美国经济软着陆和1998年两次均出现了假警报，U形只是美国 经济衰退的必要而非充分条件。从形态上看，U形和倒挂几乎是伴随出 现的，这主要是因为美债5Y和10Y利率始终保持较高的相关性，所以 单独观测U形的价值不大，其对经济衰退的独立信号意义不强，只需关 注期限倒挂即可。表2:拱形多出现在美联储加息周期后期数据来源:倒挂时期1984 年1989 年1994 年1998 年2000 年2006 年2022 年拱 形首日1984-8-211988-12-151994-12-131998-5-212000-1-282006-2-92022-3-21末日

27、1984-9-281990-5-221995-1-111998-8-42000-7-212006-3-132022-5-3总天数14天142天8天33天120天15天24天最近一次加息 周期1983-3 至1984-81988-3 至1989-51994-2 至1995-2无1999-6 至2000-52004-6 至2006-62022-3其后是否衰退否1990-7 至1991-3否否2001-3 至2001-112007-12 至 2009-6表3: U形多与倒挂伴随出现数据来源:倒挂时期1989 年1994 年1998 年2000 年2006 年2019 年U 形首日1989-6-219

28、95-12-41998-8-272000-11 -72006-1-132019-1-3末日1989-12-281995-12-51998-12-212001-3-62008-1-172020-3-3总天数82天2天51天79天255天194天最近一次加息 周期1988-3 至1989-51994-2 至 1995-2无1999-6 至2000-52004-6 至2006-62015-12 至2018-12其后是否衰退1990-7 至199L3否否2001-3 至2001-112007-12 至2009-62020-2 至2020-4图4：拱形多出现在美联储加息周期后期，对衰退预测能力不及倒挂数

29、据来源：注：纵轴单位为指示单位图5： U形多与倒挂伴随出现，但对衰退独立预测能力较弱数据来源：注：纵轴单位为指示单位图6：拱形对倒挂的领先性逐步消失图7： U形多与倒挂伴随出现1.2拱形1 Oy-3 m倒挂1.2U型1 Oy-3 m倒挂1 1n数据来源：Wind注：纵釉单位为指示单位8 6 4 2 0 o o o O.CCUC L6OZ ,93Z ,B3Z 一OOZ ,寸。0Z .30Z 100661 W66I 芯66一 T686 一 ,986一 一E86 一数据来源：Wind,注：纵轴单位为指 示单位表4:美债收益率相关型矩阵数据来源：3M1Y2Y5Y10Y3M10.9950.9870.96

30、30.9371Y0.99510.9960.9750.952Y0.9860.99610.9920.9775Y0.9590.9750.98910.99310Y0.9280.9470.9670.9931注：上半三角为1969-1至2022-4,下半三角为1983-1至2022-413频率选择从历史数据看，使用月度数据计算美债收益率曲线形状，可以有效过滤 日度数据的噪音，预测更稳定、准确。综合来看，使用10y3m倒挂或 是10y3m和10y-2y同时倒挂作为经济衰退预测更为可靠。期限利差的月度数据可以过滤日度数据的噪音，参考意义更大。从上文 中日度数据可以看出，10y-3m、10y-ly和1 Oy-2

31、y三种方式计算期限倒 挂对经济衰退的预测能力区别不大，但同时也都出现了误报的情况，使 用月度平均数据可以有效过滤日度数据的噪音，防止类似1998年的误 报情况。具体来看，1983年至今，10y-3m有28个月出现月度平均倒挂 情况（占比5.93%）, 10y-ly为32个月（占比6.78%）,以及1 Oy-2y为 34个月（占比7.2%）。相比之下，和日度数据类似，10y-2y同样出现倒 挂更频繁的情况，且使用月度数据依然无法过滤掉1998年的误报。从 这个角度看，相比于10y-3m和10y-ly, 10y-2y的准确性稍弱。综合来看，可以将10y3m或是10y3m和10y2y两者共同出现期限

32、倒 挂作为内生经济衰退的预测信号2020年的经济衰退是新冠疫情外生导 致的，而不是经济内生原因，从逻辑上说，不可能出现期限倒挂事先预 测的情况。也就是说，2019年出现的10y-3m和10y-ly期限倒挂，或者 是类似1998年的误报，或者是真实预测了之后可能出现的经济衰退，但新冠疫情的出现改变了原有的经济运行规律，也就使得其原本可能的 预测能力失去了意义。如果没有新冠疫情，美国经济是否会在2020年 或是之后的两年内迎来一轮内生性的经济衰退，我们不得而知。确实有 学者认为2019年的期限倒挂真实在预测新一轮的经济衰退，毕竟美国 经济在2009年从金融危机中复苏之后，迎来了史上最长的经济平和时

33、 期，经济和全球政策的不确定性都在上升。但这种历史的假设，没有人 有答案。如果我们认为有两种可能：1 如果2019年的期限倒挂是误报，那么将10y3m和10y-2y两 者共同出现期限倒挂作为内生经济衰退的预测信号，是一种更 准确的做法。首先，1983年至今，10y-3m和10y-2y两者共同 出现倒挂与10y-3m、10y-ly和10y-2y三者共同出现倒挂的时 间完全一致，也就是说，额外增加10y-ly并不能带来增量信息， 可以不纳入考虑范围；其次，考虑10y-3m和10y-2y同时倒挂 可以防止类似1998年和2019年误报的情况，能够准确预测 1990年、2000年和2007年三轮内生性

34、的经济衰退，充分性更 强；再次，1983年至今，两者共同倒挂的月份共有17次，远 小于单个指标倒挂的出现概率，且预测衰退的提前期更短，及 时性和准确性更强。2 如果2019年的期限倒挂是在真实预测一轮本来会出现的衰退， 那么综合来看，使用10y3m期限倒挂作为内生经济衰退的预 测信号，是一种更准确的做法。首先，10y-3m倒挂出现更早更 长，首次出现于2019年4月，持续5个月之久，而lOy-ly倒 挂最早出现在2019年7月，持续2个月，10y-2y那么没有出现 月度数据的倒挂；其次，在新冠疫情爆发后，10y-3m是唯一出 现月度倒挂的指标，在2020年2月，而同期的10y-ly和10y-2

35、y 指标均没有出现月度倒挂情况。2020年新冠疫情爆发对经济的 影响不可防止，此时只有10y-3m出现了倒挂情况，说明其对 经济内生变化的反响更灵敏、更及时。图8 ： 10Y3M期限倒挂与经济衰退（月度）-220OOOCMCMCN一 寸 一 4OE 96cls 81P_ 4 OS 96cls 8 9999r-ee 80c 86666。6656666666666500。i4数据来源：注：纵轴单位 ,阴影为美国经济衰退期图9 ： 10Y-1Y期限倒挂与经济衰退（月度）UCUC 匚03 寸3Z 二 oe 800Z 3007 666 一 9661 S6 一 。66 一 C86 一 甘86 一 一 86

36、 一 8C6 一 26 一 6961 996 一 E96 一 0961UCUC 匚03 寸3Z 二 oe 800Z 3007 666 一 9661 S6 一 。66 一 C86 一 甘86 一 一 86 一 8C6 一 26 一 6961 996 一 E96 一 09612 O数据来源：注：纵轴单位，阴影为美国经济衰退期图10 ： 10Y-2Y期限倒挂与经济衰退（月度）10y-2yCCCC 匚。e 30Z 二。z ie eOoe 666 一 9661 E66 一 。661 e86 一 86一 一 86 一 8一6 一 26 一 三6 一 696 一 9961 S96 一 096 一CCCC 匚

37、。e 30Z 二。z ie eOoe 666 一 9661 E66 一 。661 e86 一 86一 一 86 一 8一6 一 26 一 三6 一 696 一 9961 S96 一 096 一O数据来源：注：纵轴单位 ,阴影为美国经济衰退期表5: 10Y3M与10Y-2Y同时期限倒挂情况倒挂时期1989 年2000 年2006 年首月1989-62000-72006-8末月1989-82000-122007-5总月数2个月6个月9个月其后是否衰退1990-7 至1991-32001-3 至 2001-112007-12 至 2009-6离其后最近一次衰退13个月8个月16个月数据来源:1.4.

38、水平和斜率目前解释收益率曲线的主要理论有预期理论、市场分割理论、流动性偏 好理论等，重点是预期理论。正常情况下，如果经济运行平稳，中长端 利率是预期的未来短端利率加上期限溢价，期限溢价来自于流动性偏好 或是风险补偿。因此，一般情况下，长端利率大于短端利率，收益率曲 线形状为向上。而期限倒挂的出现无外乎两种原因：一是短端利率上升 速度快于长端利率，也就是熊平；二是长端利率下降速度快于短端利率， 也就是牛平。也就是说，理论上，期限倒挂或是发生在美联储快速加息 期间，或是发生在预期经济衰退前期。实际上，从80年代以来，美联储加息与经济衰退又有着密切的关系， 而期限倒挂一般紧跟在美联储加息周期结束之后

39、。在结束了 70年代的 大通胀之后，在已经结束的6轮加息周期中，只有两轮加息实现了美国 经济的软着陆，即1983年和1994年，如果除去2020年新冠疫情导致 的衰退那么为三次软着陆。其余三次中，有两次为资产泡沫导致的经济衰退（2000年和2007年），两次为系统性的金融危机（1990年和2007年）。在 四次加息周期中，3M、5Y及10Y美债收益率均出现上升，上升幅度依 次减小，分别平均上升2.49%、1.02%和0.5%。然而，在加息周期结束 后，短端3M利率企稳，中长端5Y和10Y利率的突然下降导致期限利 差倒挂。这说明，期限倒挂的出现需满足两个条件：1,前期的加息使 得收益率曲线整体上移，短端在政策带动下上行幅度更大；2,在加息 结束后，市场对中长期经济增长放缓担忧上升，长端利率开始下降，并 形成倒挂。图11 ：美联储加息与经济衰退有密切关系心经济衰退 美联储加息周期美联储基准利率心经济衰退 美联储加息周期美联储基准利率105数据来源：注：纵轴单位2015图12 ：期限倒挂一般发生在美联储加息周期后期