美债收益率会破2%吗.docx

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1、美债收益率研究框架1.1.1.1.美债长期收益率分拆：通胀视角和溢价视角的统一概念详解：从TIPS收益率到盈亏平衡通胀 美债收益率三因素驱动：经济增长、通货膨胀、风险溢价2.2.美联储看得见的手：关键在于何时释放预期美债收益率影响因素分析基于ARDL-ECM模型2.1.模型变量选取22 三因素模型结果：通胀,经济因素对美债收益率影响最大.103.3.2.3. 2008年以来，通胀和经济对10年美债贡献度旗鼓相当 美债收益率动能已切换：未来应重点关注实际利率变化11123.1.财政.疫情.疫苗三重利好共振，推升全球复苏预期123.2.4.33交易扰动暂歇，美债收益率短期或小幅回调14Taperi

2、ng信号或成为美债收益率是否2”决定性因素154.1.2021年美债收益率模型预测：无政策干扰下高点在四季度.1542美联储假设在下半年释放t叩ering信号，或成为，破2唯）导火索.174.3.假设美联储年内不释放t叩ering信号，可能的制约因素有哪些？ 18通胀预期已充分反映，未来美债收益率或主要靠实际利率驱动14表2 ： ARDL-ECM模型回归结果标准差标准差T统计量P值全样本1953Q3, 2020Q4数据来源：国泰君安证券研究经济因素：GDP环比折年率，季调0. 76*0. 194. 040. 00通胀因素：CPI环比折年率，季调1. 33*0. 206.610. 00风险溢价因

3、素：估算的标普500- EGARCH波动率0. 39*0. 231. 710. 09常数项-2.76*1.63-1.690. 09美国10年期国债收益率=0.76*经济因素+ 1.3*通胀因素+0. 39*风险溢价-2.7623 2008年以来，通胀和经济对10年美债贡献度旗鼓相当利用ADRL模型，我们进一步剥离了各因素对分别对1OY美债收益率的贡献程 度。在贡献度剥离当中，我们也发现历史上美债收益率的构成因素中最主要的成 分是通胀因素，其次是经济因素，风险因素最低。并且，从2008年以来，随着通胀逐渐走稳，经济因素占比逐渐提高，到达和通胀 旗鼓相当的贡献度。图15 :三因素贡献程度：2008

4、年后通胀和经济旗鼓相当(%)30.0 1-20.025.020.015.010. 05.00.0-5. 0-10.0-15.0经济因素贡线度 通张贡敲度 风险溢价贡献度数据来源：Wind,国泰君安证券研究.美债收益率动能已切换：未来应重点关注实际利率变化3.1. 财政.疫情,疫苗三重利好共振，推升全球复苏预期拜登政府L9万亿美元刺激方案。进入2021年后，拜登政府形成了“蓝色浪潮”， 市场预期大规模刺激计划将会落地，拜登政府通过了预算调节机制，后续1.9万 亿左右的刺激计划“拯救计划”将有望落地。而短期美国仍然受到疫情的影 响，工业生产的相对缺乏，供需矛盾加大，这导致了通胀预期的进一步走高。表

5、3 ：拜登拯救计划”的主要内容单位：亿美元CARES （3月）PPPHCE （4月）RRA （12月）拜登救济法案失业救济金268012003920现金补助293016603873小企业救助377063303250500大企业及重点公司救助5100州和地方政府援助15003500医疗健康支出153010006901600社会平安网420610790灾难援助450教育支出4008201700交通运输业710450200税收削减或抵免2610400细节未知其他支出150260细节未知总计2225073309340约1.9万亿数据来源：Bloomberg Reuters CNN WSJ等整理，国泰君

6、安证券研究注释：1、CARES法案是2020年3月底美国国会通过的约2.2万亿美元的救济法案，PPPHCE 是2020年4月国会通过的主要针对小企业和医疗健康系统的约7000亿美元的救济计划，RRA 是2020年12月底国会通过的约9000亿美元的救济法案。2、州和地方政府援助与教育支出、交通运输业、医疗健康支出等领域有重叠局部。欧盟就L8万亿欧元刺激计划达成共识，与美国刺激政策形成共振，进一步推升 全球复苏预期。根据计划欧盟2021至2027年长期预算金额为L074万亿欧元， 在预算基础上还设立总额7500亿欧元的“恢复基金:欧盟预算资助的最大规模的 一揽子计划。在欧洲央行维持宽松的格局下，

7、欧盟财政积极发力，保障了欧洲的 复苏，带动了全球的复苏预期。欧美疫情新增确诊病例拐点逐步呈现，新增确诊病例在2021年1月中下旬后逐 步回落。在防疫经验和措施加强的情况下，疫情有望得到进一步控制。图16 ：欧美新增确诊病例逐步呈现拐点，疫情有望得到控制I 7.196 (Feb 26,2021) 5.9% (Feb 25,2021) 5.5%(Feb 26,2021) 5.5% (Feb 26,2021)Hi 5% (Feb 25,2021) 47%.4.6% (Feb 26, 2021) 4.3% (Feb 26, 2021) 3%.1.8%| 0.6%0%10%20%30%40%50%美国德

8、国（右轴） 英国（右轴） 法国（右轴）数据来源：Wind,国泰君安证券研究与此同时，疫苗在欧美的接种也有序推进，拜登的上台进一步加快了疫苗的接种 进程。截止2月27日，美国已接种7281万剂，占人口比例的21.77%,其中14.5% 的人至少接种了一剂疫苗。近一周时间平均每天接种约150万剂，远超拜登此前 提出的上任一百天内接种1亿剂所需的速度（每天100万剂）。此外，英国首相鲍 里斯约翰逊周六（2月20日）宣布，英国将大大加快新冠疫苗接种计划，英国 所有成年人将在7月底之前获得首剂新冠疫苗，所有50岁以上公民将在4月中 旬前获得首剂新冠疫苗。图17 ：欧美疫苗接种速度较快Our Worldi

9、n DataOur Worldin DataShare of people w ho received al least one dose of C() ID-19 vaccine. Feb 27.2021Share of the total population that received at least one vaccine dose. This may not equal the share that are fully vaccinated if the vaccine requires two doses.Add countryIsraelUnited Arab Emirates

10、 United Kingdom BahrainChileUnited StatesSerbiaTurkey DenmarkNorway Poland SlovakiaSpainItaly GermanyFranceBrazil Bangladesh Indonesia通胀预期已充分反映，未来美债收益率或主要靠实际利率驱动2020年10月2021年1月，在通胀预期推动下，美债收益率开启了一波较强的 上行。美债收益率从2020年10月3日的0.70%上行至2021年1月30日的1.11%, 幅度到达41个BP,其中盈亏平衡通胀贡献49个BP,实际利率贡献为负8个 BPo图18 ：美债收益率上行动力

11、由通胀切换为实际利率数据来源：Wind,国泰君安证券研究但是从2021年2月开始，实际利率开始接棒通胀成为美债收益率上行的主要驱 动力。随着全球复苏预期强化，实际利率在2月明显抬升，从2月1日的-1.02% 提升至2月23日的-0.79%,月内上行幅度到达23个BP,而盈亏平衡通胀贡献几 乎维持不变。全年来看，盈亏平衡通胀继续上行空间已不大。盈亏平衡通胀的实 际经济意义是短期通胀预期，而根据彭博平均预期，即使在基数效应加持下，2021 年CPI同比季度高点也不会超过3%o因此，我们认为盈亏平衡通胀大概率会在 22.5%区间窄幅波动。33交易扰动暂歇，美债收益率短期或小幅回调10年期美债收益率近

12、日快速上行，突破1.5%关口，创下疫情以来新高；盘中更是 升至1.61%,飙升速度和绝对值都引起了市场担忧。我们认为引起这种短期巨幅 波动的原因主要有二点。第一，可能存在交易性因素，即收益率在突破关键阈值”后自我反响式上升。从历史经验看，美债利率下跌到一定程度存在“自我反响”式的关键节点。一旦 突破这一关键节点时，前期显著的下跌将带来迫使局部投资者出售国债，进而收 益率再次上升，进入自我反响式的上升通道。事实上，1.5%是一个国际金融市场 普遍认为的临界点，是大量基金的止损点和国债期货的平仓点。此外，MBS参与者近期进行了 凸性对冲”，进而进一步恶化美债供需格局，加 剧收益率上升趋势。MBS为

13、主的债券与一般债券不同，其凸性是负的（与提前还 款有关），即当利率上升时，提前支付的速度可能会减慢，进而MBS的久期会增 加。MBS参与者通常不是单纯的MBS多头，仅美联储非美国境内投资者为单纯 多头。参与者普遍赚取MBS和国债之间的利差，因此，在买入MBS的同时会依 据MBS的久期对应卖出相同久期的国债进行对冲。而利率上行拉长了 MBS久 期，突破关键点位后，MBS对冲者将出售长期美债以补偿组合久期的被动拉长， 从而拉升收益率上升。第二，多位美联储官员表示并不担忧美债长端收益率上升，认为这反映了经济基 本面的改善。官员的纷纷表态打破了市场对于美联储会出手抑制美债长端收益率 过快上行的预期，导

14、致美债市场波动在短时间内急剧放大。表4 ：预测10年美债收益率在没有宽松预期的情况到达1.9%数据来源：美联储，堪萨斯联储，圣路易斯联储，亚特兰大联储，国泰君安证券研究日期1官员1具体内容2月23日美联储主席Jerome H. Powe 11美债收益率攀升表达投资者对经济的信心升温；将继续按当 前速度购买资产，并维持基准利率在近零水平2月25日堪萨斯城联储主席 Esther L. George近期长期利率的显著上升大局部可能反映人们对复苏态势越 来越乐现，这也应被视为经济增长预期升温的好迹象2月25日圣路易斯联储主席James Bui 1ard美国国债收益率的上升可能是好兆头，因为它确实反映出

15、美 国经济增长前景和通胀预期改善2月25日亚特兰大联储主席Raphae1 Bostic长债收益率确实出现了波动，但目前并不担忧，当前美寐储 不会对美债收益率作出反响我们认为未来交易的因素影响将弱化，冲高的美债收益率短期或出现小幅回调。 在二季度出现明确的经济复苏信号之后，美债收益率预计将重回上升态势。4 . Tapering信号或成为美债收益率是否破2决定性因素2021年美债收益率模型预测：无政策干扰下高点在四季度基于ARDL-ECM模型，我们对2021年四季度美债收益率进行预测。假设风险溢 价水平不发生明显波动，经济增长和CPI环比走势以彭博加权预测为准，我们预 测在没有政策干扰的情况下,1

16、0年美债收益率在2021年四季度均值分别为1.1% , 1.7% , 1.8% , 1.9%。截至目前，2021年10年期美债收益率均值为1.17%,略超 我们的预测。我们认为主要是由于市场交易因素扰动导致美债收益率过快爬升。 未来随着市场情绪平复，美债收益率在短期可能还会有小幅回落。图19 ：预测10年美债收益率在没有宽松预期的情况到达1.9%433221100 芯 ISZ 0SISZ gzolszS0 一SZ KOZOZ S0SZ ZOOSZ 30SZ 065Z S6I0Z Z06SZI06SZ X8SZ 8iZ0220Z I08I0Z -0 匚 0ZS匚 0Z ZOZSZ10 匚0Z g

17、soz S95Z Z09EZ I09SZT- 10年美债收益率头际值数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究如果们进一步剥离各个因素对未来四个季度美债收益率相较于2020年四季度变 化的驱动，我们发现影响美债收益率的主要驱动力将逐步从通胀转移到经济因素, 即美债收益率在2021Q1相较于2020Q4提升了 0.2个百分点，其中经济因素是一 0.8个百分点的下压，通胀为1.2个百分点的上推，其他未知因素贡献了 0.2个百 分点。而在2021Q2,相较于2020Q4,美债收益率提升了 0.8个百分点，但经济 因素贡献了 1.2个百分点，通胀因素反而下拉了 0.4个百分点。假设无政策干预，美债

18、收益率年内高点或将出现在四季度。经济增长将是今年美债 收益率上升的主要动力。根据彭博加权平均预测，2021年四个季度的GDP环比 折年率分别2.9%/5.5%/6.4%/4.8%o其中三季度环比动能最强，但四季度环比增速 也远高于2018和2019年的均值2.4%,经济仍处于较快复苏的通道。因此从基本 面出发，四季度看到美债收益率高点也是站得住脚的。图20 ：预测10年美债收益率在没有宽松预期的情况到达1.9%T-10年美债收益率实除.值 T-忒险近价卖靛曳 T一经齐国重贡统度 r-通/费尔度 T-其他数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究表5 ：预测10年美债收益率在没有宽松预期的情

19、况到达L9%10年美债收益率较于经济因素10年美债收益率较于经济因素风险溢通胀贡献度价贡献 其他度2021Q1E0.2-0.81.20.0-0.2202102E0.81.2-0.40.00.02021Q3E0.90.70.40.0-0.22021Q4E1.00,60.40.00.0贡献度2020Q4变动数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究4.1. 美联储假设在下半年释放tapering信号，或成为破2的导火索回顾QE3，美联储缩减QE分三步走。第一步是内部讨论，tapering的问题在2012 年12月FOMC会议中被首次提及；第二步是释放信号，2013年5月22日时任 美联储主席伯

20、南克在联合经济委员会上表示美联储可能会”在未来几次会议上”开 始削减其债券购买量，释放了减QE的明确信号；第三步是正式实施，2013年12 月的FOMC会议上提出从2014年1月正式开始缩减QE的方案，并在2014年10 月停止资产购买。数据来源：FED, Wind,国泰君安证券研究根据美联储纪要讨论内容和美国经济的复苏节奏，我们认为美联储存在2021年 下半年释放明确tapering信号的可能。2020年12月的FOMC上，许多与会者指 出，一旦取得“实质性进展。美联储就可以开始逐步缩减购债规模，并强调需考 虑持续大规模购债对市场运作和经济稳定是否具有负面影响。我们认为这一表述 这或许可以被

21、认为是内部讨论tapering的开始。止匕外，1月份的FOMC会议纪要 透露，美联储官员们考虑到大规模的财政刺激计划影响，对经济上行的预期相比 去年12月已经强了得多。参考彭博加权平均预期，2021 Q3的GDP环比折年率 为6.39%,为同年最高；CPI环比折年率为3.06%,仅比同年最高值低0.31个百 分点。总体来看2021年三季度是本轮复苏中经济环比动能最强的时期，三季度强 劲的经济表现或促使美联储在下半年释放tapering信号。如果美联储释放明确QE tapering信号，我们认为美债实际收益率或温和走高至 0%附近。前面已经提及，美联储在2015年5月释放了 tapering的明

22、确信号，导 致实际收益率（TIPS）在短时间内飙升。如果从2013年4月5日-0.74%低点开始 计算，到2013年9月5日0.92%,实际收益率在5个月的时间里上行了 166个 BP；如果从伯南克讲话前的5月21日-0.34%开始计算，到2013年6月24日的 0.64%,实际收益率在一个月左右的时间上行了 98个BPo我们认为QE3时期 tapering宣布时市场准备并不充分，导致在看到明确tapering信号后美债实际收益 率出现暴力拉升，一段时间后再进行回调。预计本轮美债实际收益率上行不会是 短时间内的剧烈上行（目前以有所反响），幅度上也会小于QE3缩减时，最终会 在2021年1月28

23、日低点-1.06%的基础上上修100BP左右。假设出现0%左右的实际利率和2%以上的通胀水平的组合，有较大概率推动10年 期美债收益率突破2%。截至2021年2月19日，彭博对2021年3/4季度通胀水 平（CPI同比）的平均预期均为2.3%,对应的盈亏平衡通胀水平预计也在2.3%左 右。再加上回升至0%左右的实际利率水平，10年期美债收益率破2%的概率较 大。此外在未考虑美联储操作的情况下，我们的定量模型显示2021年3/4季度10 年期美债收益率中枢将分别到达1.8%/1.9%,进一步叠加美联储释放tapering预 期，在某些时间段破2%可能性也较高。4.2. 假设美联储年内不释放tap

24、ering信号，可能的制约因素有哪些？可能性最大的制约因素或来自疫情扰动，假设疫情再次爆发或拖累全球经济复苏进 程，促使美联储在年内的维持现有QE规模。虽然当前疫情和疫苗形势大好，但还是不排除病毒发生变异后，疫苗效果降低，并形成新一轮爆发的可能。目前全 球实现群体免疫的时间相差较远，进度较快的英国、美国、以色列等国家在2021 年3季度疫苗接种数量就基本能够到达群体免疫要求，但是新兴市场国家实现群 体免疫可能需要到2022年甚至2023年。免疫差的存在会加大未实现群体免疫国 家地区疫情再次爆发的风险，并对全球经济复苏造成冲击。图22 :全球实现群体免疫（广泛接种）预期时间 2021年年底202

25、2年年中2022年年底 2023年年初起当前美国实际失业率或在10%左右，仍远高于2013年5月的7.3%，或掣肘美联 储释放明确tapering信号。2021年2月24日，鲍威尔在众议院听证会问答环节 表示美国就业人口较前一年减少1000万人，充分就业仍是美联储最重要的目标 之一。虽然2021年1月美国失业率已下降到了 6.3%,但考虑到疫情导致更多人 退出了劳动力市场，鲍威尔认为真实的失业率或在10%左右的水平。可比的是， 2013年5月美联储释放tapering预期时失业率水平为7.6%。考虑到失业率是经济 的慢变量，2000年以来从未出现过12个月内下降超过L5个百分点的情况。因 此我

26、们认为年内真实失业率很难下降至7.5%左右的水平，或使得美联储在考虑调 整QE政策时更为谨慎。数据来源：Wind, FED,国泰君安证券研究.美债收益率研究框架1.1. 美债长期收益率分拆：通胀视角和溢价视角的统一分别从通货膨胀和期限溢价两个不同的角度出发，可以有两种拆解长端利率的思 路。第一种从通货膨胀视角来看，根据费雪等式，名义利率=实际利率+通货 膨胀；第二种是从期限溢价视角出发，长期利率=短期利率+期限溢价。两个 等式同时成立，如果想实现通胀视角和溢价视角的统一互洽，我们就必须进一步 拆解利率。通胀风险溢价同时包含了通胀和溢价两种属性，是通胀视角和溢价视角的共同之 处。通胀风险溢价是投

27、资者因承当名义证券相对于通胀保值证券的通胀风险而要 求的额外补偿。在通胀视角，通胀风险溢价和预期通胀一起构成了盈亏平衡通胀， 而在溢价视角，通胀风险溢价和实际期限溢价之和等于名义期限溢价。依托通胀 风险溢价这个媒介，长期名义利率在通胀视角和溢价视角完成了统一。图1:长期收益率拆解长期名义利率短期名义利率除了通胀风险溢价，长期名义利率中还可以拆分出实际利率、实际期限溢价,预 期通货膨胀三个局部。其中短期实际利率与后两者组合，又分别构成了长期实际 利率和短期名义利率。1.2.概念详解：从TIPS收益率到盈亏平衡通胀从通胀世界着手,10年一般美债收益率可以表示为长期实际收益率的近似指标一 -10年通

28、胀指数美债（TIPS ）收益率和盈亏平衡通胀之和。由于通胀指数美 债的最短期限是5年，投资者缺少可直接观测的短期实际利率高频指标。如果继 续从溢价视角着手的话，就无法把通胀预期从名义利率中区分出来。因此我们选择从通胀视角出发，借助通胀指数国债，将长期名义收益率拆解为实际收益率的 近似(TIPS收益率)和盈亏平衡通胀之和。可以看到，除了在欧债危机和新冠疫 情危机期间，10年TIPS收益率长期在零值以上图2 ：美债收益率由TIPS收益率和盈亏平衡通胀构成6. 00 n5. 004. 003. 002. 001. 000. 0010年一般美债收益率10年一般美债收益率10年逋胀指数美债(TIPS)收

29、益率 盈亏平衡通胀-1.00 -2.00TIPS收益率是实际收益率一个非常好的近似。TIPS收益率和实际收益率的区别 在于TIPS收益率中还包含了一局部TIPS流动性溢价，但随着未归还TIPS国债 在中长期未归还国债中占比提升到10%以上，流动性溢价或已在相当程度上收窄。 因此，我们认为在大多数情况下可以直接把TIPS收益率作为实际收益率的代理 指标。图3 ：盈亏平衡通胀是真实通胀的领先指标TIPS占所有未偿美国国债比例盈亏平衡通服预期逋胀盈亏平衡通胀和通胀预期之间差了一个通胀风险溢价。盈亏平衡通胀是指一般美 债收益率和通胀指数美债收益率之差所反映的通胀水平，盈亏平衡通胀由通胀预 期和通胀风险

30、溢价构成，从以往来看，人们通常认为通胀风险溢价是个正数，意 味着盈亏平衡通胀率通常应高于预期通胀。根据克里夫兰联储测算，大局部时间 段10年通胀预期低于盈亏平衡通胀,2021年2月最新的10年通胀预期为1.42%o图4 ： 10年期盈亏平衡通胀与通胀预期3.02.52.01.51.00.50.0力总* * * *校校校校式F N校M校&6公秒名数据来源：Wind,克里夫兰联储，国泰君安证券研究盈亏平衡通胀是历史真实通胀中枢水平相当,振幅更小的领先指标颌先期为16 个月。因此，我们可以认为10年期美债盈亏平衡通胀的实际经济意义是短期通 胀预期。和以CPI同比衡量的历史真实通胀相比，盈亏平衡通胀具

31、有三个特点: 1）中枢水平相当。2003年以来，10年美债盈亏平衡通胀的均值为2.03,和CPI 同比均值2.05基本相当；2）振幅更小。盈亏平衡通胀运行在。3的区间，而CPI 同比运行在-36得区间，盈亏平衡通胀的振幅约为CPI同比的1/3； 3）小幅领先。 历史上看，盈亏平衡通胀对CPI的领先时长在主要在16个月。图5 :盈亏平衡通胀是真实通胀的领先指标盈亏平衡通胀美国：CPI：当月同比（右轴）数据来源：Wind,国泰君安证券研究至此，我们成功将美债收益率拆解成为了可观测的数据：长期国债收益率=TIPS收益率+盈亏平衡通胀二 实际利率-TIPS流动性溢价+盈亏平衡通胀R实际利率+短期通胀预

32、期美债收益率三因素驱动：经济增长,通货膨胀.风险溢价美债收益率主要受三大基本面因素驱动：经济增长,通货膨胀.风险溢价。其中 通货膨胀可以用于刻画盈亏平衡通胀非常直观，而在下文我们将详细分析为何经 济增长和风险溢价能够较好地解释实际利率变动。长期实际利率主要由经济增长决定。利率的本质是资金价格，而经济增长是资金 需求的动力来源。长期实际利率包括短期实际利率和实际期限溢价两局部，它们 的决定性因素都是经济增长。图6中我们比拟了 2003年以来美国制造业PMI和 TIPS收益率，发现除了金融危机和新冠危机期间，两者都呈现较强的正相关。一 般来说，短端利率对经济变化更为敏感，导致期限利差往往跟经济反向

33、移动。由 于TIPS的最短期限是五年，我们改用10年和2年一般国债的名义期限溢价和 GDP增速做图比拟，发现期限溢价和经济增长呈现明显的负相关，和我们的推论兀至以。图6 : TIPS收益率和制造业PMI正相关 图7 :期限利差和GDP增速负相关OOOOOOOOOROZ O4OZ OJSZ O&8 O15Z O-98Z 09 一8 0*8 OS28 O38Z OLOZ O-O8Z O6OOZ 01808 0108 O-9O8 ogooz 8130 ocoooz(%)图8 ：流动性溢价出现在金融危机和新冠危机期间图9 ：平安资产折价主要发生在欧债危机时期oooooooooo90,80.70.60.

34、50.40,30.20.10,0.oo o o o o o oo o O 806040O20OOR8O-OZ8O68ZO88ZO&8O-93ZO-98Z oeaNO&8O83ZOSNO-O3Z 0160801808 olzooz O-9OOZ o&ooz0138 OEOONO&ON O二 ON O-O3Z 01608 OI8OON 0108 O-9O8 o虫。N 0138 8180OR8 O-OZ8 O68Z 81 8 O18Z O-98Z O-98N OVON OAL8 美国通胀指数国债（TIPS） ：10年美国：VIX指数（右轴）数据来源：Wind,国泰君安证券研究美国通胀指数国债（TIP

35、S） :10年美国：经疥皂莫不所左同旨然堂权债务/货币危机（右轴）数据来源：Wind,国泰君安徒券神究美国：国债收亘率:通联指数国债（TIPS） :10年美四：供应管理协会（ISM）：制造业PMI （右轴）YV 1115 IT 匀Q 4_1 又 LdL 7TH/I J L特殊时期，期限溢价中的风险溢价会对长期实际收益率走势产生较大影响。通过 风险溢价影响长期实际利率的机制有两种：1）流动性溢价，表现为当金融市场出 现流动危机时，所有资产价格大幅下跌，美债收益率在短期快速上升。图8中我 们用VIX指数代表流动性危机的严重程度，发现流动性溢价主要在金融危机和新 冠危机对市场冲击最大的时候出现；2）

36、平安资产折价，表现为其他国家出现主 权债务危机时，全球投资者对美债配置需求上升，美债实际收益率下行。图9中 我们以经济政策不确定性指数的主权债务/货币危机分项表示主要债券危机的严 重程度，发现平安资产折价主要表达在欧债危机时期，1.4.美联储看得见的手：关键在于何时释放预期联邦基金目标利率的调整一般滞后于10年期美债收益率变化。我们认为原因有二：1）美联储较好地进行了市场预期管理，调整联邦基金利率的行为较早地被市 场所认知，并反映到了美债收益率中；2）美联储调整联邦基金利率的行为由宏观 基本面决定，直接原因往往是美联储看到了经济发生了明显向上/向下的趋势。而 这种经济变化可能在更早的时候已经被

37、敏锐的市场交易者所认知并在第一时间 表达在美债收益率的变化中。图10 ：美债收益率变动领先联邦基金目标利率调整美国：然邦延金目标利卓美酉二酉债法这举：10年美联储在改变货市政策指引，特别是在释放QE tapering信号时容易引起市场较 大波动。最近一次就是在2013年5月，伯南克在国会证词时表示，如果经济可 以保持成长动力，那么央行在未来几个月可能考虑开始缩减购债规模。这一言论 被市场认为释放了 QE tapering信号，致使市场出现了缩减恐慌(taper tantrum)。 在随后几个月里，全球债市都出现了不同幅度的下跌。2.美债收益率影响因素分析基于ARDL-ECM模型基于上文经济增长

38、、通胀和风险溢价的三因素分析框架，我们建立了分析和预测 美债收益率的ARDL-ECM模型。在考虑滞后期影响的计量模型中，ARDL具有 明显的优势。止匕外，它还更加适用于小样本分析；在协整关系的处理上也具有独 特的魅力，即无论序列是1(0)还是1(1),都能保证结果的一致性和有效性。2.1. 模型变量选取因变量：10年美债收益率。建模使用的样本区间为1953年三季度至2020年四季 度，预测区间为2021年一季度至四季度。变量1经济因素：季调后的GDP环比折年率。由于基数效应，2020 Q2经 济增速极低和2021Q2又极高，直接利用当季同比增速数据可能存在偏差，因此 我们利用环比数据。针对环比

39、数据的季节性问题，我们进行了季节性调整。反映 经济基本面的代理指标还有制造业PML美国WEI经济指数等，我们都进行了 稳健性检验，发现结果一致。按照经济理论，该指标为正向指标，经济增长率越 低，那么美债收益率越低，为债券牛市。变量2通胀因素：季调后的CPI环比折年率。相应的美国CPI当季同比也存在基数问题，我们使用季调后的CPI环比进行建模。我们同样用美国PCE和 核心PCE进行了稳健性检验。按照经济理论，该指标为正向指标，通货膨胀越 低，那么美债收益率越低。变量3风险溢价因素：基于具有ARCH-M效应的EGARCH模型估算的 标普500波动率。由于说明风险溢价程度的常用代理指标标普500 V

40、IX数据始于 1990年。为了扩充样本区间，我们选取标普500指数，计算对数收益率，并进一 步估计该指数序列的GARCH族波动率。由于该序列具有“集聚”特征，并且呈 现“尖峰厚尾，因此，不能直接使用正态分布的标准差作为波动率。我们建立了 具有ARCH-M效应的EGARCH模型进行剥离。我们发现，估计的波动率和VIX在1990年后高度相关（相关性超过80%）o因 此，我们认为，我们通过构建具有ARCH-M效应的EGARCH模型估计的波动率 可以较好代替VIX。图11 :标普500的对数收益率具有集聚特征 图12 ：标普500的对数收益率序列为尖峰后尾RMean Median Maximum Mi

41、nimum Std Dev Skewness KurtosisJarque-Bera Probability数据来源：Wind,国泰君安证券研究Senes RSample 1953Q3 2021Q4Observations 2690 0185780 060041-1 133364 7233962258 5145 0000000图13 ：基于具有ARCH-M效应的EGARCH模型估算的标普波动率)0 5 0 5 0 5 %32 2 1 1 5 o -)0 5 0 5 0 5 %32 2 1 1 5 o -50403020.60IZ3Z ，S9SN .golzsz ,60600Z 二。ZOON ,

42、9。oz .60I00Z 二06661 909661 6。4661 二。*661 908861 609861 二0S82 -900861 (60R6I S9Z6 1I90ZZ6I 606961 SZ96I 901961 601961 二。6961 909961 601mg2美国:标准普尔500波动率指数（VIX）:季标普500波动率（基于具有ARCHT1效应的EGARCH模型估算）（右）数据来源：Wind,国泰君安证券研究三因素模型结果：通胀、经济因素对美债收益率影响最大首先，我们对变量进行边界检验，结果为均拒绝了不存在长期关系的原假设，说 明符合边界检验，可以建立ARDL模型。表1 :边界检

43、验通过，适用ARDL-ECM模型边界检验边界检验F-Bounds TestK统计量临界值1(0)KD全样本1953Q3, 2020Q411.8010%2.43.23.005%2.83.72.50%3.24.1原假设：没有水平长期关系结论：拒绝原假设，存在长期关系，可以建立ARDL-ECM模型数据来源：国泰君安证券研究 进而，我们建立误差修正模型来反映变量之间的动态调节机制，最后剥离出各个 变量之间的长期关系。在模型中，三因素系数符号均为正，符合预期。其中，经 济因素、通货膨胀因素、风险溢价均对美债收益率有显著正影响，说明GDP增速 环比折年率、CPI环比折年率、风险溢价每提升1个百分点，分别拉动美债收益 率提升0.76个百分点、1.33个百分点和0.39个百分点，通胀对美债收益率的弹 性更大，其次为经济因素。我们的模型拟合优度（R方）到达了 0.98,并且从拟 合图中也可以看到模型拟合效果较好。