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1、目录1美债收益率的经典分析框架31.1 实际自然利率41.2 通胀预期51.3 期限溢价62如何理解近期美债收益率的快速上行？ 82.1 美国财政刺激和国际油价上升推高通胀预期 82.2 实际自然利率呈现底部震荡 102.3 通胀担忧和加息预期强化推高期限溢价 113预计2021年底美国十年期国债收益率为1.7%左右 133.1 通胀预期可能先冲高再回落 133.2 疫苗接种加快叠加巨额财政刺激将带动实际自然利率走高133.3 风险偏好和美债供给共同推升期限溢价 164小结18风险提不：18插图目录19图14 ：美国工业生产指数同比为负，边际收窄缺乏图15 ：美国GDP同比增速依旧为负%资料来
2、源：Wind,民生证券研究院2.3通胀担忧和加息预期强化推高期限溢价我们认为伴随着19万亿财政刺激从参议院表决通过到最终的正式落地和疫情的逐渐 改善，投资者对美联储在未来加息的预期不断得到强化，此外对于2季度以后的通胀也有 所顾虑，以上因素共同推升期限溢价的走高。尽管美联储官员在1月曾表示，将在未来很 长一段时间内保持宽松的货币政策，以帮助美国经济从新冠疫情中复苏。另外鲍威尔也声 称在达成就业和通胀目标前，不会考虑加息和缩减购债。然而我们认为鲍威尔还是没能稳 住市场预期，美联储在极度宽松环境下的大放水加剧了投资者对通胀的担忧以及加息预期， 根据CME美联储观察，近期关于美联储加息的概率在不断上
3、升预计4月维持利率在 0%-0.25%区间的概率为95.9%,加息25个基点的概率为4.1%； 6月维持利率在0%-0.25% 区间的概率为92.3%,加息25个基点的概率为7.5%。我们发现用于衡量投资者风险偏好 的VIX指数自2月4日以来持续走高，截止3月4日，VIX指数为286较2月4 0(21.8)月环比上升31.2%O与此同时，期限溢价也从2月4日的-1.06%攀升至3月4日的-0.7%, 月环比上升33.9%。持续上升的VIX指数暗示近期投资者风险偏好较低，对于货币政策的 不确定性加强，期限溢价随之走高，并抬升10年起美债收益率。图16 :美债期限溢价VS VIX指数%2.00-2
4、.00 17 90.001.50 80.0()1.00-70.00().5()-60.000.00 50.00-0.50 40.00-1.0030.00-1.50-20.00美国:期限溢价（左轴）美国:标准普尔500波动率指数（VIX）（右轴）10.00-2.50炉就J。/%外总/%、.算u 0.00资料来源：Wind,民生证券研究院3预计2021年底美国十年期国债收益率为1.7%左右通胀预期可能先冲高再回落我们预计未来2个月内通胀预期的走高将继续抬升10年期美债收益率。因沙特额外减 产，石油输出国组织（OPEC） 2月份的原油产量直线下挫，单月下降92万桶/日，创八个 月来最大降幅，至248
5、7万桶/日。为了消除余下的过剩原油库存，沙特承诺在3月份期间 继续增加减产。预计沙特额外减产石油将持续1-2个月。财政刺激来看，美国当地时间3 月6日，美国国会参议院投票通过1.9万亿美元的经济救助计划，这意味着美国政府有望 从本月开始，直接向符合条件的美国人支付每人1400美元的现金补助。另外一方面，2月 美国非农新增就业人数明显超出市场预期，就业出现显著改观。我们认为沙特石油减产、 非农超预期叠加正式落地的财政刺激将继续抬升原油价格。而持续走高的油价将对通胀预 期形成正面冲击，并对十年期美债收益率形成一定的正向影响。图17 ： 10年期美债收益率VS美国通胀预期美国:国债收益率:10年（左
6、轴）资料来源：Wind,民生证券研究院但是长期来看，伴随着2季度以后沙特逐渐恢复原油供给，美国财政刺激影响也逐步 降温，我们预计油价将走平，届时通胀预期对十年期美债收益率的影响也将趋于平缓。3.1 疫苗接种加快叠加巨额财政刺激将带动实际自然利率走高我们认为未来美国实际利率的驱动力主要来自于经济基本面。而经济基本面主要受到 以下两大因素的影响：快速复苏的疫情以及正式落地的1.9万亿财政刺激。前文所述，美国国会参议院已正式投票通过了 1.9万亿美元的财政刺激计划。那么将 对美国的经济基本面产生哪些影响？首先从1.9万亿美元财政刺激的具体内容上来看，我 们在报告美国大放水，钱究竟流向了何处？中指出：
7、计划中占比最大的一项便是向大 局部符合条件的美国公民每人直接发放1400美元救济补助，使救济金总数到达2000美元/ 人。我们认为对美国个人的直接补贴发放将通过提高个人可支配收入的方式刺激美国居民 的消费，从而带动美国经济基本面的提升。为何这么说？我们通过回顾历史发现，近20年来，美国居民个人可支配收入与个人服务消费支出同 比增速之间存在着极强的正相关关系，两者走势在绝大多数时间均保持一致，换言之，美国居民个人可支配收入的同比上升将明显地拉升居民服务消费。通过图像可以发现唯一的 特例情况发生在去年疫情期间，2020年3月末以来，美国新冠疫情全面爆发以后，在美国 财政刺激的影响下，美国居民人均可
8、支配收入同比大幅走高，并一度在4月30日到达峰值 17.21%,然而居民人均消费支出同比却大幅走低，于6月30到达最低点-12.9%。反常背后 的逻辑主要是疫情冲击下居民出现恐慌效应，消费持续低迷，彼时也是美国服务业冲击最严 重的时点。此一时彼一时，当前在疫苗接种进程的不断加快和财政刺激的乐观影响下，居 民出行活动逐渐增加，1.9万亿美元财政刺激的顺利落地将极大提高居民个人可支配收入，进 而加快美国服务业修复的进程，而服务业的修复可作为美国核心通胀的支撑。最终带动 美国 实际GDP增速和实际利率的走高，从而拉升十年期美债收益率。图18 ：美国居民个人可支配收入VS个人服务消费支出资料来源：Wi
9、nd,民生证券研究院从疫苗接种情况来看，全球新冠疫苗接种持续推进。截止2021年3月6日，美国累计 接种新冠疫苗数量已经超过8700万剂次，较2月10日（4500万剂次）环比增94.3%；每 百人疫苗接种量到达26.3剂次，较2月10日（13.4剂次）环比增96.3%,增幅显著。疫 苗接种量的大规模增加将继续提振经济基本面以及需求修复预期。图19:美国疫苗接种量大规模增加剂次剂次每百人新冠疫苗接种量:美国受助于疫苗的大规模接种，我们发现自2021年1月5日前后美国当日新增新冠病例确 诊人数的7日移动平均值已经出现拐点，截止3月5日，美国当日新增新冠肺炎确诊病例 7日移动平均值为6.1万例，较2
10、月10日（9.7万例）环比下降371%。从当前美国的疫情 形势看，新增确诊病例的快速下降也将极大推升基本面修复预期。图20 ：美国当日新增新冠确诊病例7日移动平均已出现拐点300000 n300000 n美国:当日新增确诊人数:7日移动平均250000200000150000100000500000资料来源：Wind,民生证券研究院作为反映经济基本面的核心因素PMI指数，我们发现美国制造业PMI在2021年2月 已到达年内峰值60.8,大幅高于50的荣枯线，较一月份的前值（58.7）环比增3.6%,同 比增幅更是到达21.4%o暗示制造业企业活动表现明显强于过往，对于经济复苏和基本面 修复可以
11、提供较强的动力。图21 ： 2月美国制造业PMI已到达内年峰值65.00美国制造业PMI资料来源：Wind,民生证券研究院关于失业率，我们在报告2月非农数据远超预期，通胀预期备受关注中提到：美 国2月失业率下降0.1个百分点至6.2%,预期6.3%,前值6.3%,创下自美国新冠肺炎爆 发以来失业率的最低值。以上数据均说明美国经济基本将进一步向好。图22 :美国失业率持续下降资料来源：Wind,民生证券研究院按照拜登在1月末提出的日均疫苗接种速度150万剂次估算，我们预计美国或在今年 夏季实现群体免疫。当地时间3月2日，拜登再次发声称：到今年5月底，美国将有足够 多的新冠疫苗供应，可以为全美国每
12、一名成年人接种疫苗。这比之前的预期提前了两个月。 因此我们认为美国最快或于二季度末即可实现群体免疫。届时美国实际经济增速将实现快 速反弹。伴随着实际GDP增速的走高，我们预计实际自然利率大概率将脱离底部并显著走 高。3.2 风险偏好和美债供给共同推升期限溢价基于前文，十年期美债收益率的期限溢价主要受投资者风险偏好和美债供需结构的影 响。从短期因素风险偏好来看，我们在报告美国大放水，钱究竟流向了何处？中就美 国后续财政展望中提到：美国政府会实行宽松财政政策，同时兼顾美元汇率的稳定。正式 落地的19万亿财政刺叠加鲍威尔在2月23日出席听证会时发表的鸽派言论，我们认为投 资者对美联储的加息预期将进一
13、步强化，风险偏好在未来几个月将保持低位，期限溢价恐 继续走高。由于风险偏好只是短期影响因素，我们应着重考虑美债的供需关系对期限溢价 的影响。财政刺激的资金主要来源于国债的发行，短期来看巨额的财政刺激计划将使得美债发 行维持在较高水平，截止2020年3季度末，美国政府部门杠杆率已到达118.9%,然而正 如我们在报告美国大放水，钱究竟流向了何处？中所述，历史性的低利率环境压低了 美国政府发债融资的利息支出负担，进而为美国继续加码财政政策提供了空间，也进一步 印证了耶伦在听证会所说的令“收益大于本钱”成为可能。无独有偶，2月23日美联储主 席鲍威尔也在听证会上重申美联储计划继续实施刺激经济增长的政
14、策，其中包括超低利率 和大规模债券购买。因此我们预计美联储仍将在短期内继续保持当前购债规模，甚至可能 在未来两个月临时加大购债规模以配合财政刺激。因此从短期来看，即使美国财政刺激力 度继续加大，美国国债供给增加，期限溢价也很难通过供给侧出现提升。长期来看，美联储持有的国债规模同比在2020年三季度末已达历史新高的117.7%。 鲍威尔在当地时间3月4日的就业峰会上表示：“尽管仍存在风险，但有充分理由预期就业 创造将在未来几个月出现改善。”，而一天公布后的非农数据也很好的验证了这一点，美国 2月非农就业人口新增37.9万人，远超市场预期，2月美国失业率也继续下降至6.2%,结 合我们预估的美国最
15、晚将在2季度末实现群体免疫，我们认为美联储最早或于三季度末/ 四季度初的节点开启缩减购债，届时10年期美债的期限溢价将趋于上升，从而进一步抬 升美债收益率。我们同时认为美联储为了防止类似2013年“缩减恐慌”（详见报告美债 收益率：复盘与展望）的情景再现，势必会吸取前车之鉴，因此将会以更灵活的方式以及 更有效的沟通来防止利率的大幅飙升。我们预计美债收益率将在缩减购债后短期内上行突 破1.8%,这势必意味着实际利率的大幅走高，将在一定程度上加剧金融市场的波动，也不 利于需求的修复，因此美联储或增加干预（扭曲操作：卖短买长等）控制长端利率，预计 年末美债收益率将冲高回落至1.7%附近。4小结基于三
16、因素框架的分析，我们认为站在通胀预期视角来看，未来两个月内油价的进一 步攀升将通过通胀预期的走高进一步抬升10年期美债收益率,然而该影响将在沙特增加原 油供给、财政刺激逐步降温后趋于平缓。从实际利率视角出发，我们认为1.9万亿财政刺激的成功落地将通过提高个人可支配 收入的方式刺激美国居民的消费，加快美国服务业的修复进程。我们预计美国有望在二季 度末实现群体免疫，届时美国工业生产指数同比增速将转正并出现大幅上行，带动实际 GDP增速和实际利率的走高。实际利率的大幅走高将正向推升十年期美债收益率上行。 我们同时认为与通胀预期相比，实际利率对美债收益率的影响将更长远和持续。受到L9万亿财政刺激正式落
17、地与疫情逐渐改善的影响，未来投资者对通胀的担忧和 加息预期将进一步强化，期限溢价恐继续走高；2季度以后，随着美国实现群体免疫、实 际GDP增速的快速走高，我们预计美联储最早或于4季度初开启缩减购债，届时期限溢价 将继续上升，带动美债收益率走高。综上所述，我们预计未来12个月主导10年期美债收益率上行的仍然是通胀预期与期 限溢价；2季度以后美债收益率将主要受益于实际自然利率的走高；实现群体免疫以后， 美联储或开启缩减购债，届时实际自然利率与期限溢价将共同抬升美债收益率。预计10 年期美债收益率将在2季度前继续小幅走高，3季度末、4季度初出现加速攀升并短期内 突破1.8%而后下行，年底前维持在1.
18、7%左右。风险提不：美国通胀超预期抬升；欧美疫情超预期等。插图目录图1：十年期美债收益率在2月中旬以来大幅上行3图2：十年期美债收益率三因素分析框架4图3：十年期美债收益率与美国实际GDP增速基本同步下行 4图4：美国制造业PMIVS十年期美债收益率 4图5：美国10年期国债收益率VS美国实际自然利率5图6： 10年期美债收益率与10年期TIPS差值VS布油价格6图7： 10年期美债收益率与10年期TIPS差值VS美国CPI同比6图8： 2月以来期限溢价升高抬升美债收益率7图9： 2月以来布油现货月均价同比涨幅迅猛8图10：去年12月以来十年期美债收益率与十年期TIPS差值不断扩大 9图11：
19、去年11月初以来通胀预期上行节奏与同期油价基本保持一致9图12： 10年期美债收益率VS布油价格10图13：实际自然利率呈底部震荡，对美债收益率推升作用不大 10图14：美国工业生产指数同比为负，边际收窄缺乏11图15：美国GDP同比增速依旧为负11图16：美债期限溢价VSVIX指数 12图17： 10年期美债收益率VS美国通胀预期 13图18：美国居民个人可支配收入VS个人服务消费支出 14图19：美国疫苗接种量大规模增加14图20：美国当日新增新冠确诊病例7日移动平均已出现拐点 15图21： 2月美国制造业PMI已到达内年峰值15图22：美国失业率持续下降1美债收益率的经典分析框架我们在1
20、月25日的报告美债收益率：复盘与展望中曾预测：巨额财政刺激带来的 美债供给增加以及供需缺口导致的通胀上行将共同推升美债收益率，我们预计10年期美债 收益率可能平稳上行至2020年年初1.5%左右的水平。不出所料，近期10年期美债走势的 确出现攀升势头，走势一度超出大家预期，截止3月8日，10年期美债收益率已攀升至1.59%, 相较2月10日上行约45个基点，急涨至2020年2月14日以来的最高水平。年初至今10 年期美债收益率已经上行66BP。从美债收益率曲线的形态来看,相较短端利率的温和波动，长 端收益率那么上行明显，可见美债收益率曲线陡峭化有所加剧。那么持续超预期上行的十年 期美债收益率的
21、背后到底反映了什么？本文将从伯南克提出的美债三因素分析框架切入，对 美债收益率进行进一步的解读与预测。图1 ：十年期美债收益率在2月中旬以来大幅上行%1.801.601.401.201.00().8()0.600.40美国:国债收益率:10年资料来源：Wind,民生证券研究院伯南克认为，影响美国十年期国债收益率的主要因素分为三大类：实际自然利率、通 胀预期和期限溢价。经济基本面向好，带动实际GDP增速走高，拉升经济的整体回报水 平，实际利率走高从而带动美债收益率上升；通胀水平走高，提升市场加息预期，投资者 会要求更高的收益率水平；期限溢价是持有长期债券的债权人所要求的额外风险补偿，投 资者风险
22、偏好较低时，期限溢价上升推高美债收益率。图2 :十年期美债收益率三因素分析框架资料来源：民生证券研究院整理实际自然利率从历史经验来看，美国实际自然利率会受到实际GDP增速等基本面因素影响。名义 GDP增速由实际GDP增速与通货膨胀水平构成，而实际GDP增指的是排除物价因素之 后的产出变化，可以很好的反响经济基本面。我们观察发现自上世纪90年代以来，美国实 际GDP增速与十年期美国国债收益率展现了极强的相关性，两指标呈现同步变动。图3 :十年期美债收益率与美国实际GDP增速基本同步下行%8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00%8.006.00
23、4.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00美国:GDP:不变价浙年数:季调:同比美国:国债收益率:10年台台小合分a0*2$ G $ $ g S ( * 06 So # s 裨解解耕及裨裨科宣;耕耕吏耕耕耕耕式解资料来源：Wind,民生证券研究院除实际GDP增速外，PMI指数也是反映经济基本面变化的一个重要指标。图3展示 了美国PMI指数与十年期美债收益率的历史走势，可以清晰地看出，两者的拐点一致度 较高，呈现极强的一致性。图4 :美国制造业PMI VS十年期美债收益率%美国:国债收益率:10年（左轴） 美国:制造业PMI （右轴）资料来源：Wind,民生证券
24、研究院我们用3月期国库券收益率代表美国实际自然利率根据伯南克对美债收益率的分析, 如果债券持有人对经济前景以及未来几年的资本回报水平较悲观，将导致市场短期利率维 持在低位，在这种预期之下长期利率也将受之拖累。反之亦然。图5 :美国10年期国债收益率VS美国实际自然利率资料来源：Wind,民生证券研究院通胀预期通胀预期代表了市场对央行利率政策变化的预期。根据费雪效应：名义利率=实际利 率+通货膨胀率，当通货膨胀率变化时，为了求得公式的平衡，名义利率的上升幅度和通 货膨胀率完全相等。换言之当实际通胀上升时，投资者必然需要更高的名义收益率来维持 实际收益率不变。当通胀预期上行，加息预期随之抬高，投资
25、者对投资美债所要求的收益 率也会升高，反之亦然。因此持续偏低的通胀预期会压低美债收益率水平。通胀预期可用10年期美债收益率与10年期TIPS收益率差值来表示。从图6、图7 的比照中可以清晰地发现其中10年期美债收益率与10年期TIPS差值与布伦特原油价格的长期相关度明显高于该差值与美国CPI同比的相关度，从侧面印证了 10年期美债收益 率与10年期TIPS的差值反映的是通胀预期而非通货膨胀本身。图6 ： 10年期美债收益率与10年期TIPS差值VS布油价格& s 户 v 仆 s e八0 Xs 化e &。9 s 志春参涎岑岑冬涎埠*景喜号俄丁资料来源：Wind,民生证券研究院图7 ： 10年期美
26、债收益率与10年期TIPS差值VS美国CPI同比%10年期美债收益率-10年期TIPS收益率（左轴）%美国:CPI:当月同比（右轴）资料来源：Wind,民生证券研究院1.1 期限溢价期限溢价是持有长期证券的投资者用以弥补他潜在的投资短期限资产的机会本钱而要 求的额外回报，因此通常而言，债券的长期收益率高于短期收益率，以显示积极的期限溢 价。十年期美债收益率的期限溢价主要受两方面因素影响：1、对于长期债券可感知风险 的变化；2、美债供需结构变化。在其他因素保持不变的情况下，假设投资者的风险偏好较 低，且持有这些证券的感知风险较高的话，长期限证券的期限溢价就会更高。从历史上看， 长期债券的持有者将
27、未预期到的通胀视为最大风险，另外短期经济前景以及货币政策的不 确定性也影响了债券的风险。期限溢价无法被直接观察，我们用10年期TIPS收益率与3月期国库券收益率之差 代表期限溢价。用于衡量投资者风险偏好的最常见指标为标准普尔500波动率指数（VIX 指数）。当VIX指数处于高位时，说明投资者为了应对不确定的短期利率走势愿意付出更 多以保护自己的资产，期限溢价随之走高。需要注意的是风险偏好主要在短期内对期限溢 价形成冲击。从供需关系上看，当美债供给大于需求，期限溢价趋于上升，反之亦然。与 风险偏好相比，供需关系对期限溢价的影响更为长久，可视为未来主导期限溢价变化的主 要因素。具体来看，投资者对于
28、通胀的担忧、短期利率不确定性以及中央银行的量化宽松 计划等均能对期限溢价产生影响。假设其他条件相同，期限溢价越高，那么十年期美债收益率 就越高。图8 ： 2月以来期限溢价升高抬升美债收益率资料来源：Wind,民生证券研究院2如何理解近期美债收益率的快速上行？我们认为近期主要有两大因素推升美债收益率的快速上行：油价持续上行、财政刺激 即将落地前乐观效应推升的通胀预期；投资者对通胀的担忧以及加息预期的强化提高了期 限溢价。2.1美国财政刺激和国际油价上升推高通胀预期美国的通胀走势主要受内生因素（就业、消费）和外生因素（如油价）共同影响。近期上涨 迅猛的国际油价从能源分项对美国通胀预期的上行具有重要
29、的拉动作用。春节期间国际原油价格继续保持强劲势头，截止3月8日，布油现货价格报68.8美元 /桶，较2月10日上涨12.3%,与疫情前水平基本持平。2月以来，布油现货月均价同比涨 幅在疫情爆发以后首次回到正增长区间。图9 :2月以来布油现货月均价同比涨幅迅猛现货价:原油:英国布伦特Dtd:月:同比%120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00卢卢耕才卢卢才才武犬步校校#资料来源：Wind,民生证券研究院油价上涨背后存在多重驱动因素，我们在报告铜油大涨，猪价大跌；美债引发美股 暴跌中曾阐述：受到极寒天气侵袭
30、，美国上周原油产量急转直下。叠加箭在弦上的1.9 万亿财政刺激和逐渐好转的疫情，共同推动国际油价大幅走高。我们发现自去年12月以 来十年期美债收益率与十年期TIPS的差值不断扩大，可见通胀预期的抬升是近期10年期 美债收益率上行的主要驱动力。而从美债收益率走势与布油现货价格之间的关系来看，去 年11月初开始油价开始出现明显的连续攀升，美国通胀预期也随后开始上行，与同期油 价上行节奏基本一致。随着国际油价的上行，10年期美债收益率也受到通胀预期的影响而 呈现出相关上行。图10 ：去年12月以来十年期美债收益率与十年期TIPS差值不断扩大美国:国债收益率:10年（左轴）% %资料来源：Wind,民
31、生证券研究院图n ：去年11月初以来通胀预期上行节奏与同期油价基本保持一致资料来源：Wind,民生证券研究院图12 ： 10年期美债收益率VS布油价格,0 人弋短0个少* $0 小$ m m n 。 2 N 22*222*2 n C状&N & ，9公资料来源：Wind,民生证券研究院2.2实际自然利率呈现底部震荡尽管近期通胀预期受原油价格上涨而持续升温，仍需关注实际自然利率的变化。我们 发现自2020年3季度以来，由3月期国库券收益率对标的实际自然利率均呈现出底部震荡 的状态，今年二月以来始终维持在0.5%附近。因此我们认为实际自然利率的走势对近期美 债收益率上行贡献不大。图13 :实际自然利率呈底部震荡，对美债收益率推升作用不大我们在报告美债收益率：复盘与展望中曾阐述：反复的疫情将对局部敏感行业形 成持续和强烈的冲击；同时疫情也会对美国工业生产产生抑制。鉴于当前美国疫情尚未完 全控制，我们发现自2020年3月新冠疫情爆发以来，美国工业生产指数虽然持续处于同 比负增长区间，截止2021年1月，美国工业生产指数同比依旧为-1.31%。从GDP增速 看，截止2020年四季度，美国GDP同比增速依旧为244%,作为实际自然利率的主要跟 踪指标，实际GDP走势与短期实际利率走势基本一致。