又到逢高减仓时.docx

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1、目录1 经济增长动力减弱6流动性边际趋紧92 结构性高估值仍存，风险偏好难以持续抽升 12大类资产配置：看多商品，谨慎看好权益、债券 153 5月行业配置：首选建筑材料、轻工制造、有色金属 17重点行业及公司追踪193.1 A:行业景气持续，21Q1业绩持续大幅增长 19石头科技(688169): Q1超预期，海外高成长 20阶段，将供应链平安的审查扩大至国防、能源、运输等各个领域，并 加速建立独立于我国的供应链体系。从目前的情况看，美国稀土和医 疗用品对中国的进口依存度均超过80%,半导体制造的市占率也明显 低于中国，需警惕未来中美科技供应链脱钩现象的出现，超预期的中 美冲突加剧将对市场风险

2、偏好产生明显压制。市场结构性高估值仍存，风险偏好难以全面持续提升。国内市场结构 方面，在4月A股保持横盘震荡的格局下，股权风险溢价虽有回升但 仍处于较低水平，股票性价比依旧不高。从主要指数的估值分位看， 4月大多数时间中证100和沪深300估值依旧处于近10年90%的分位 水平以上，龙头股票估值偏高的矛盾没有得到根本性缓解，交易拥挤 的现象依然存在。从主要抱团品种的估值水平来看，在4月食品饮料、 休闲服务、电器设备、医药生物等典型抱团行业出现明显反弹的背景 下，估值依旧处于合理区间的上沿，近10年估值分位依旧保持在80 % 以上，市场结构性的高估值仍存，风险偏好难以全面持续提升。此外， 根据最

3、新披露的公募基金一季度持仓数据，整体仓位的小幅下降说明 机构投资者对未来权益市场的走势依旧保持谨慎态度。行业配置层 面，一季度公募基金针对银行、化工、建材等低估值、顺周期板块进 行了明显加仓，而主要的成长科技行业遭遇明显减配，说明市场对未 来行情下行压力犹存仍持有一致预期，在此背景下投资者更愿意选择 估值偏低、下行空间有限且平安边际更高的低估值、顺周期板块作为 主要配置方向。图表12:近期重要会议经济形势判断与政策基调比拟政策 表述政治局会议（2021 年 4 月）政府工作报告 （2021 年 3 月）中央经济工作会议 （2020 年 12 月）济势断 经形判要辩证看待一季度经济数据，当前 经

4、济恢复不均衡、基础不稳固。1）新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，国际形势 中不稳定不确定因素增多，世界经济形势 复杂严峻。国内疫情防控仍有薄弱环节， 经济恢复基础尚不牢固。2）今年我国开展仍面临不少风险挑战，但 经济长期向好的基本面没有改变。1）中国成为全球唯一实现经济 正增长的主要经济体。2） 2021年世界经济形势仍然复杂 严峻，复苏不稳定不平衡，疫 情冲击导致的各类衍生风险 不容忽视。济展标 经发目要用好稳增长压力较小的窗口期， 推动经济稳中向好。1）巩固恢复性增长基础，努力保持经济社 会持续健康开展。2）国内生产总值增长6%以上。努力保持经济运行在合理区 间。宏观 政策 基调要精准实施宏观政策

5、，保持宏观政 策连续性、稳定性、可持续性，不 急转弯，把握好时度效，固本培元， 稳定预期。保持宏观政策连续性稳定性可持续性，促 进经济运行在合理区间。在区间调控基础 上加强定向调控、相机调控、精准调控。1 ）2021年宏观政策要保持连续 性、稳定性、可持续性。2）保持对经济恢复的必要支持 力度，政策操作上要更加精准 有效，不急转弯，把握好政策 时度效。财政 政策积极的财政政策要落实落细，兜牢 基层“三保”底线，发挥对优化经 济结构的撬动作用。积极的财政政策要提质增效、更可持续。积极的财政政策要提质增效、 更可持续，保持适度支出强度。货币 政策稳健的货币政策要保持流动性合 理充裕，强化对实体经济

6、、重点领 域、薄弱环节的支持。D稳健的货币政策要灵活精准、合理适 度。2货币供应量和社会融资规模增速与名义 经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕， 保持宏观杠杆率基本稳定。1）稳健的货币政策要灵活精 准、合理适度。2）保持货币供应量和社会融 资规模增速同名义经济增速基 本匹配，保持宏观杠杆率基本 稳定。资料来源：新华社、当前股权风险溢价虽有回升但仍处于较低水平图表13:42股权风险溢价4.60 4 884.573.752 3490I0Z90I6L908L90IZL909L。巴 90IH 90ICOL 90& 90二T900L309。一 90 中O一O-2-4资料来源:Wind、图表14:4月大

7、多数时间中证100和沪深300估值依旧保持高位中证100市盈率沪深300市盈率201714SR Z00Z 8I0Z I Z.0I6L 816 L 1Z08L 58L Z0IZL Z0I9L 819 L Z0I9L 8g L Z0S ;8|寸 5资料来源:Wind、图表15:抱团品种的估值仍偏高资料来源:Winds图表16:一季度公募基金针对银行等低估值、顺周期板块进行明显加仓 2021年Q1公募基金行业持仓变化3% 2% -1% -0% -1% -2%2.44%S田俎以框 曲张,军W 冷桨爆叙 荆栗冬小 悉疑果“杰祟区青 想辜H以 尚愉W4 案剖忘困资料来源:Wind、4大类资产配置：看多商品

8、，谨慎看好权益、债券1）经济数据高点确认，增长动力减弱，企业盈利有韧性。2021年一季 度，GDP增速18.3%,两年复合增速5%,翘尾因素以及就地过年是导 致增速高企的主要因素。虽然经济增长的环比动能有所减弱，但随着 需求端的进一步回暖，Q2增速较Q1仍有上行空间。虽然数据高增， 但从结构上看当前经济过度依赖外需，而消费、投资数据并未同步复 苏，未来仍需政策调节支持，或形成经济增长新的一极。此外，从上 市公司最新公布的财报数据来看，一季度全A （非金融石油石化）营 收同比43.4%,归母净利同比115.1%,两年复合增速分别为14.0%与 13.7%,均展现出强劲上升趋势。然而，上市公司内部

9、却出现明显结构 分化，下游与上游板块景气度相对较低。中游业绩修复动能更强，供 给端景气度接近前期高位。预计随着上下游的持续演绎，本轮企业盈 利上行周期仍未结束。具体来看，3月出口金额同比增30.6%,不仅环 比2月大幅下降，同样小幅低于31.1%的市场一致预期；工业增加值同 比增长14.1%,略低于17.仪 的市场一致预期。此外，消费与固定资产 投资增速双双超出预期，成为3月经济数据一大亮点。3月，社会消费 品零售总额同比增34.2%,小幅高于28. 4%的市场一致预期，固定资产 投资同比增26.8%,高于25. 1%的市场一致预期。从海外来看，经济修 复曲线逐渐平滑，或可类比我国去年下半年阶

10、段。4月，兴旺国家制造 业PMI表现有所分化，其中，欧元区整体、英国、日本制造业PMI均 维持环比上升，但幅度明显缩小，而德国、法国制造业PMI那么环比下 行。服务业PMI数据中，欧元区、英国、法国环比上行，而德国那么大 幅下行至荣枯线。2）金融数据短期承压，流动性与盈利仍在赛跑。过高的基数使得3月 社融数据继续下行，似乎加深了市场对社融数据将持续下行的预期， 叠加不断高企的PPI数据，流动性悲观预期短期或较难缓解。然而， 社融数据结构上看却存在更多乐观信号。表外融资同比收缩4100亿是 社融下行直接原因，而去年高基数那么是主要原因，假设排除两项影响， 信用环境基本保持平稳。由于去年抗疫特别政

11、策导致的信用宽松环境 持续到6月，所以短期金融数据仍有下行压力，但中期或有反弹。此 外，3月通胀数据超预期上行，也是市场对流动性收紧预期的主要动因， 3月1同比上升4.4%,预期3. 3%, CPI同比上升0.咨,预期0.2%, 短期通胀环境也对政策形成牵制。但从工信部近期表态看，“大宗商品 涨价因素多具有短期性和突发性，但不具备长期上涨的基础”，货币政 策或短期脱敏。具体来看，4月央行流动性实现小额净投放，环比3月 有所宽松，或与4月缴税、债券发行有关。短端利率与长端利率稳中 有降，期限利差窄幅区间震荡。4月最新公布的主要金融数据均 不同 程度下行，社融存量规模同比降至12. 3%,环比下行

12、1.0PCT；人民币 贷款增速降至13.0%,环比下降0.5PCT; M2同比增加9.4%,环比下降 0.7PCTo3）政策基调保持稳定，政治局会议释放正面信号。4月政治局会议整 体维持年初两会措辞基调，并无超预期的政策转向，但在温和的基调 下蕴含着新的线索。首先，会议通稿对一季度的经济高增速首次用不 足百字总结，我们认为“辩证看待”和“不均衡”或是高层对当前经 济的真实态度，而“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”或是总结重 点。其次，一季度货币政策报告中删除的“不急转弯”在政策基调中 重提，可见这一表述并未改变，政策主基调并未发生改变。最后，财 政政策强调的“撬动作用”是对一季度政策偏紧的纠正

13、，货币政策的 “合理充裕”延续，财政货币整体基调边际有所放松。从以上三点来 看，政策转向担忧以及一季度紊乱的市场预期或能够得到纠正，宏观 政策会在未来一定时期“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”。 此外，也应关注“稳增长压力较小的窗口期”的新提法，以及“有序 推进碳达峰、碳中和工作”、“促进国内需求加快恢复”、“防范化解经 济金融风险”等十大工作任务的后续落地。股市方面，5月，面对纷繁的数据和紊乱的预期，我们要以更宽阔的视 角和长远的眼光辨证地分析问题，去伪存真抓住不变的主线。经济数 据中的结构性亮点将驱动增速维持高位，企业盈利也并未实现全面复 苏，经济与盈利的上行周期是主逻辑，而流动性与

14、政策的稳定是主基 调。虽然估值承压，但盈利上冲动能也不可小视。建议5月围绕高景 气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注竣工逻辑下的地产后周 期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2）关注受益于经济 回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的钢铁、 有色金属、化工等板块；3）低估值板块均值回归，尤以银行、保险板 块整体估值依然处于低位。大金融行业向上空间较大，关注高性价比 的次优标的。5月首选行业建筑材料、轻工制造、有色金属。债市方面，当前信用债与地方债存量规模较大，后续信用风险有待释 放，尤其关注地方国企债务风险如何处置，或对信用债市场形成冲击。 此外，政治局会议重提“

15、不急转弯”，叠加海外疫情再度爆发，利率债 或存在阶段性下行，可适当关注相关机会。商品方面，美元流动性维持宽松，全球需求持续向好，叠加供给国产能受限，供需基本面支撑有色金属等大宗商品的持续走强。对于油价,陡峭上行阶段或将告一段落，在没有新的因素催化下，短期或将维持 鬲位震荡。图表17:5月份大类资产及风格判断图表资料来源:wind、大类资产股票债券商品配置取向谨慎谨慎乐观市场风格（规模）大盘中盘小盘市场风格（行业属性）建安（建材、轻工）周期（钢铁、机械）低估值（银行、保险）5 5月行业配置：首选建筑材料、轻工制造、有色金属行业配置的主要思路：风物长宜放眼量。4月市场呈现V型反弹，主要 宽基指数在

16、中旬开启一波温和反弹。其中，创业板指领涨，4月中旬至 月底共反弹10.12%,沪深300反弹3.53%,上证指数反弹1.48%。创业 板自春节至3月底，最大跌幅22.20%,而3月底以来的震荡反弹已经 上涨17.34% ,进一步反弹动力或将有限。从行业表现来看，4月医药 生物、钢铁、有色金属、电气设备、食品饮料等强周期和前期抱团板 块领涨，而在4月13日以来的这一轮反弹中，医药生物、电气设备、 有色金属、食品饮料等核心抱团股领涨。5月，面对纷繁的数据和紊乱 的预期，我们要以更宽阔的视角和长远的眼光辨证地分析问题，去伪 存真抓住不变的主线。经济数据中的结构性亮点将驱动增速维持高位， 企业盈利也并

17、未实现全面复苏，经济与盈利的韧性是主逻辑，而流动 性与政策的稳定是主基调。虽然估值承压，但盈利上冲动能也不可小 视。建议5月围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注 竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业 链；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下 行业维持高景气的钢铁、有色金属、化工等板块;3）低估值板块均值 回归，尤以银行、保险板块整体估值依然处于低位。大金融行业向上 空间较大，关注高性价比的次优标的。5月首选行业建筑材料、轻工制 造、有色金属。 建筑材料支撑因素之一：经济复苏态势延续，带动建材市场价格提升。预计各 省份经济环境将延续快速

18、复苏态势，有望进一步带动水泥市场需求的 释放。短期来看华东熟料涨价时点超预期，水泥价格有望持续提升。支撑因素之二：建材需求端将从逆周期转向顺周期、前端转向后端。 伴随着国内经济的稳步复苏，逆周期调节手段或将稳步退出，对应社 融增量驱动的边际减弱、地产稳杠杆手段的落地，逆周期对冲带来的 需求动能减弱，顺周期行业有望延续景气向上；同时，从地产产业链 需求来看，需求重心也将由前端转向后端，对应竣工端需求的逐步释 放。支撑因素之三：节后市场担忧情绪消散，建材企业业绩有望持续提升。节前市场担忧情绪导致建材企业股价下跌，农名工响应就地过年政策, 节后地产链企业提前复工复产，重振市场信心，带动建材价格回暖，

19、 建材企业业绩增速有望持续提升。标的：旗滨集团、中国巨石、中材科技、海螺水泥、华新水泥、上峰 水泥、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山、三棵树、亚土创能等。 轻工制造支撑因素之一：2021年或迎来密集交房期，关注地产后周期。由于受 2020年上半年疫情影响以及房产政策持续收紧，导致周期拉长，交房 周期或后推至2021年初。当前期现房销售面积增速差开始快速收窄， 新开工与竣工面积增速差已经开始回补，我们持续看好竣工逻辑下的 地产后周期机会。家居销售呈现明显回暖趋势，叠加前期积累订单的 逐步兑现，业绩弹性较大。此外，美国疫情后地产销售火爆，海外家 具需求高增仍有望持续。支撑因素之二：随着全球经济修

20、复，下游纸品需求增加，供需矛盾下 对纸品价格形成支撑。同时，纸浆在国外浆厂检修、苏伊士运河拥堵 等因素支撑下，价格持续走强，导致下游文化纸、白卡纸厂家出货价 格坚挺，仍存提价意向，市场景气度高涨，继续看好文化纸的需求释 放与白卡纸的高盈利空间。标的：欧派家居、顾家家居、金牌橱柜、志邦家具、太阳纸业、晨鸣 纸业等。 有色金属支撑因素之一：需求逐步验证，继续看好工业金属表现。市场逐步弱 化流动性因素的边际影响，转而更加关注工业金属在经济复苏周期中 的实际需求情况。欧美经济数据强化全球经济复苏预期，大宗商品价 格也在外盘带动下继续上涨。支撑因素之二：电气化开展带动钻锂锲需求高增。中短期，锂矿供给 偏

21、紧仍有缺口，锂价仍有上涨空间。钻需求保持较高增长，价格下行 空间有限。长期看，新能源汽车、光伏、储能需求开展确定性高，钻 锂锲铜箔需求空间巨大。支撑因素之三：全球领导人气候峰会再次强化双碳目标，碳中和政策 陆续落地将带来显著催化。铝产能明年有望触及天花板，碳中和未来 或导致供给下降，铝价仍将保持上行趋势。标的：紫金矿业、西部矿业、明泰铝业、赣锋锂业等。图表18:5月重点看好行业及标的资料来源:最看好的行业主要标的建筑材料旗滨集团、中国巨石、中材科技、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青、塔牌集团、 天山股份、祁连山、三棵树、亚土创能等轻工制造欧派家居、顾家家居、金牌橱柜、志邦家具、太阳纸业、晨

22、鸣纸业等有色金属紫金矿业、西部矿业、明泰铝业、赣锋锂业等图表19:5月行业配置表行业名称沪深300权重配置建议行业名称沪深300权重配置建议 食品饮料13.55标配机械设备2. 14%标配银行13.45标配农林牧渔2. 09%标配非银金融12.33标配休闲服务1.76%标配医药生物10.27标配公用事业1.75%标配电子9. 03%标配建筑装饰1.56%标配家用电器4. 53%标配传媒1.55%标配电气设备3. 94%标配建筑材料1.38%超配化工2.99%标配国防军工1.13%标配房地产2.93%低配通信1.00%低配汽车2.73%标配采掘0. 89%标配有色金属2. 53%超配钢铁0. 7

23、1 c标配交通运输2.51%标配轻工制造0. 39%超配计算机2. 49%低配商业贸易0. 34%标配资料来源:wind、6 重点行业及公司追踪A:行业景气持续，21Q1业绩持续大幅增长2021年4月30日，方正电子行业公司财报点评，陶胤至、陈杭2021年一季度业绩持续高增长21Q1公司实现营收496. 55亿元，同比20Q1调整后收入口径增长 107. 87%净利润63. 02亿元，同比增长54.5倍；归母净利润51.82 亿元，同比增长8倍；扣非后净利润44. 85亿元，同比增长10倍。产 生经营性现金流145.23亿元，同比增长178%。其中21Q1计提资产减值对当期损益影响11.3亿元

24、。显示行业持续景气，公司获利能力快速提升财报显示，21Q1销售毛利率达28. 13% ,已经到达17Q1上轮行业景气高点水平，但随着面板价格的持续上行，以及下半年市场旺季的到来, 2021年后续经营毛利率仍有持续提升空间。随着公司营收规模的增长，公司整体费用率进一步下降，21Q1综合费 用率达11.8% ,为近三年来新低，后续随着营收规模的持续增长，整体 费用率有望进一步下降。考虑相关资产减值、以及少数股东损益对报告期内业绩影响，含非经 常性损益后，21Q1公司全口径净利润率约15% ,也为17Q1以来新高。我们认为，一方面由于TV/IT等中大尺寸面板产品，受益于行业供需 结构，价格持续维持较

25、大幅度上涨，另一方面与公司较为齐全的产品 与客户结构有关。公司在行业高景气情况下，可以灵活的调整产能分 配，实现产品获利性的相对最大化。预计报告期内公司IT类产品出货 占比仍较高，TV/IT类产品营收占比合计超过70%。展望2021年，公司整体业绩有望持续保持高增长目前TV产品行业库存水平整体仍然不高，21Q2起受体育赛事拉货带动， 需求环比增长明显。4月起大尺寸TV面板价格进入补涨阶段，以期追 平与小尺寸TV面板之间的收益性差距。IT产品价格自20Q4以来持续 保持较大幅度上涨，进入4月月度涨价金额有所提升。整体来看，TV 与IT等面板产品价格有望在21Q2继续维持上涨趋势。投资评级与估值我

26、们预计2021-2023年公司营收分别为2053.97、2206.24、2334. 43 亿元，归母净利润分别为231.67、244.37、271.95亿元,EPS分别为 0.67、0.70. 0.78元，对应PE为11X, 10X, 9X,维持公司“强烈推 荐”评级。风险提示疫情持续，LCD下游市场及手机终端市场需求波动；公司产线产能释放 进度不及预期。6.1 石头科技(688169): Q1超预期，海外高成长2021年4月30日，方正家电行业公司财报点评，周衍峰事件：公司发布2020年报及2021年一季报，2020年公司实现营收45.3亿 元，同比增长7.7%;实现归母净利润13.7亿元，

27、同比增长74.9%。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.55元(含税)，分红占比当期 业绩10%o 21Q1公司实现营收11.1亿元，同比增长82%;实现归母 净利润3.2亿元，同比增长150.8%。点评：外销延续高增长，业绩弹性释放2020年海外自建渠道大开展，公司步入高质量开展快车道业务结构改善+投资收益大增，盈利大幅改善减持短期利空减退，经营变化利好长期开展盈利预测与评级扫地机器人行业处于加速普及阶段，行业具备长期B。公司作为国内 扫地机器人龙头品牌，在新品带动下成长加速，兼具Q收益。短维度 看，Q1海外消费热度不减，Q2新品发布叠加重大节点促销，海外收 入或将超预期增长。为此，我们预计

28、2021-23年公司归母净利润分别 是18亿元、23亿元和27亿元，对应估值51X、41X和35X,维持“强 烈推荐”评级。风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧、原材料大幅上涨、海 外需求下滑图表目录图表1:4月制造业PMI明显回落7图表2:社融存量增速加速回落7图表3:PMI主要原材料购进价格持续处于高位会压制PMI 8图表4:PMI原材料购进价格在65以上等价于PPI环比1%以上 8图表5:疫情较严重的新兴经济体出口占比不大 8图表6:疫情较严重的新兴经济体出口结构和中国有明显差异 9图表7:二季度新增地方政府专项债规模将显著提高 10图表8:5月政府债券到期规模显著下降11图表9:除

29、去2013年钱荒时期，PPI和十债利率基本同步 11图表10:美国疫苗接种率加速提升11图表11:美债收益率仍有进一步上行的空间 12图表12:近期重要会议经济形势判断与政策基调比拟 13图表13:当前股权风险溢价虽有回升但仍处于较低水平 14图表14:4月大多数时间中证100和沪深300估值依旧保持高位 14图表15:抱团品种的估值仍偏高 14图表16:一季度公募基金针对银行等低估值、顺周期板块进行明显加仓 15图表17:5月份大类资产及风格判断图表 17图表18:5月重点看好行业及标的 19图表19:5月行业配置表19图表20:现金及固定收益类配置比例22图表21:权益类配置比例22图表2

30、2:大宗商品类配置比例23附：本月大类资产配置的建议图表20:现金及固定收益类配置比例大类现金固定收益产品种类N-I中性参考收益基准现金港 团 口口中国人民银行一年期定货币基金3 口期存款利率银行理财0中国人民银行一年期定 期存款利率+ 2%债券综合指数0中债总值指数中国利率债0中债国债总值指数中国信用债 a 中债信用债总值指数中国转债 h 中证可转债中国高收益债因口口中债-爱建高收益债券全球国债 h 巴克莱全球国债全球投资级债券0巴克莱全球综合债指数全球高收益债券 a 富时国际高收益公司债指 数类固定收益类国内海外本月近期配置 建议（百分比）10%10%10%资料来源:wind,图表21:权

31、益类配置比例大类港股权益类国外IjI I产品种类中性+ +参考收益基准大盘股0上证50中盘股团口沪深300小盘股口目口中证500港股0恒生指数美国股票0标普500兴旺国家 团 口口MSCI AC世界指数欧洲股票0EURO STOXX日本股票口国口日经225新兴市场回口MSCI新兴市场指数本月近期配置 建议（百分比）10%10%10%资料来源:wind,图表22:大宗商品类配置比例大类大宗商品产品种类B中性+ +参考收益基准商品指数0S&P GSCI能源0高盛能源指数工业金属0S&P GSCIIndustrial Metals贵金属0S&P GSCI农业0S&P GSCI Agriculture

32、牲畜0S&P GSCI Livestock黄金0COMES黄金原油0IPE布伦特本月近期配置建议 （百分比）40%资料来源:wind,1经济增长动力减弱4月PMI基本确认经济高点，去年二季度以来的经济增长动力逐渐进 入到衰减阶段。从最新公布的4月PMI数据来看，4月PMI为5L1, 较上月回落0.8个百分点，回落的幅度超过了过去十年的平均值，其 中生产和新订单指数均较前值回落了 1.7和1.6个百分点，说明供需 两端都出现了放缓的迹象。从疫情之后经济各部门复苏的先后顺序来 看，遵循先基建、地产，再工业、出口，最后制造业、消费这样的过 程。当前阶段，领先部门确认下行，疫情受益部门景气维持但难以再

33、 上台阶，滞后部门尚有抬升空间但速率较平缓，去年二季度以来的经 济增长动力逐渐进入到衰减阶段。政治局会议强调的是经济结构均 衡，实际上是有保有压的态度，保的是消费和制造业投资的加快恢复， 压的是地产和地方政府，抓手在于控制杠杆率。近期大宗商品价格明显上涨，原材料购进价格持续处于高位会压制 PMI,经济阶段性高点将确认。近期大宗商品价格明显上涨，其中LME 铜突破1万美元，逼近2011年高点；油价逼近70美元/桶；黑色系中 的螺纹钢、铁矿石创出历史新高。从过往几轮经济周期的演绎来看， 观察PMI主要原材料购进价格以及PMI的关系，可以发现经济高点 附近通常存在购进价格保持高位，但PMI不再跟随上

34、行的情形，第一 次出现在2008年4-7月，购进价格保持在70以上的高位，但PMI从 59下滑至48;第二次出现在2009年12月至2010年4月，购进价格 由66.7抬升至72.6,但PMI于2009年12月确认高点之后震荡下行； 第三次出现在2010年11月至2011年2月，购进价格保持在70左右 的高位，PMI由55.2下行至52.20这三次基本对应的是经济下行周期 的初期。较为例外的一次出现在2017年前三季度，原材料购进价格 保持高位的过程中PMI震荡上行，其中PMI由2017年年初的51.3 上行至2017年9月的52.4,但同期经济增速由2017年上半年的7% 小幅下行至2017

35、年三季度的6.9%。总体而言，PMI中的原材料购进 价格同PPI环比高度相关，原材料购进价格在65以上等同于PPI环比 在1%以上，如果在高点附近，多数情况意味着制造业PMI处于见顶 回落的状态，同期经济高点基本确立。局部新兴市场国家疫情的再度蔓延对于出口景气有一定支撑但幅度 有限。近期以印度、土耳其为代表的新兴市场国家疫情再度蔓延，对 中国出口景气的维持有一定支撑作用但幅度有限，一方面，截至到 2020年底，中国占全球出口份额的15.8%,远大于印度的1.83%、巴 西的1.28%以及土耳其的1.04%,另一方面，从出口的结构来看，从 印度、巴西以及土耳其出口前五大商品来看，印度和巴西均是资

36、源出 口国，其第一大出口产品均为矿物燃料，同中国重合的商品是机械器 具及零件，但占比均较为有限。因此，就出口的替代效应而言，中国 对疫情严重的新兴市场国家替代作用不强。社融的回落对于需求扩张有抑制作用，本轮经济恢复是双顶。去年10 月存量社融增速开始见顶回落，今年3月加速下行，由2月份的13.3% 回落至3月份的12.3%,后续仍将向名义GDP10%左右的增速回归。 因此，经济增长在供需两端面临社融下降和物价高企的抑制，动力有减弱迹象，本轮经济恢复可能是个双顶，即去年11、12月以及今年3、 4月两个高点。图表1: 4月制造业PMI明显回落PMIPMIPMI：生产PMI：新订单60资料来源:w

37、ind、资料来源:wind、图表2: 社融存量增速加速回落社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:同比资料来源:wind、PMI2030PMI：主要原材料购进价格PPI：全部工业品:环比（右轴）191b 6Z2ZUO 0m 8191b6ZI*ZG 0m 8191QC=5 QCb O-4-4-42rsitn o m co i9i ququw. qw.su ZZ8866OOO /*sl资料来源:wind、图表5:疫情较严重的新兴经济体出口占比不大主:要国家H； 口份额占比图表3: PMI主要原材料购进价格持续处于高位会压制PMIPM1:主要原材料购进价格0000000000000000000 缶*

38、 市 社 co- oo aV ctT o o= = rTc?T 奇o-oo* oo ctT o1?甘* oCbCb Cb CbCsl资料来源:wind、图表4: PMI原材料购进价格在65以上等价于PPI环比1%以上资料来源:wind、图表6:疫情较严重的新兴经济体出口结构和中国有明显差异资料来源:wind、商品类别/前五大份额 占比中国印度巴西土耳其85 （电气设备及零件）27. 37%27（矿物燃料）9. 00%27（矿物燃料）13.45%87 （汽车及 零部件）14. 8济84 （机械器具及零件）17. 00%71 （宝石以及 贵金属）8.67%12 （工业用植 物）11.7284 （机

39、械器 具及零件）9.82%94 （家具）4. 2230 （药品）6. 9926 （矿物）11.46%72 （钢铁）5. 54%39 （塑料制品）3.72%84 （机械器具 及零件）6.51%2 （活动物）6. 79%85 （电气设 备及零件）5.39%90 （光学仪器及设备）3. 10%29 （有机化学 品）6. 37%84 （机械器具 及零件）5. 57%61 （服装）5. 09%2流动性边际趋紧从债券融资规模来看，预计5月债券供给量将明显抬升，银行间流动 性将承压。国债发行方面，今年4月国债发行量到达4968.4亿元，根 据2021年第二季度国债发行计划大致匡定的发行节奏，预计5、6月 国

40、债发行量较4月相比小幅抬升，预计二季度单月发行维持在5000 亿元的中枢，总发行量达15000亿元，二季度总量也较一季度有所抬 升。地方政府债券方面，二季度预计发行量显著提升，主要由于二季 度为地方政府专项债的集中发行期，3月财政部下达各地局部新增专 项债券额度1.77万亿元，占全年新增专项债总额度的49%,并要求地 方尽快落实到具体工程。从各地财政厅的发行计划具体来看，5月新 增一般和专项债合计预计约到达4995亿元，再融资债券合计约达1853 亿元，5月地方政府债券总体合计达6848亿元，二季度总体预估为 16062亿元，较一季度出现显著提升。总体来看，二季度政府债券融 资规模将明显提升，

41、其中主要来自于地方政府债券的加速发行，将对 银行间流动性形成负面的影响。从债券到期规模来看，5月到期规模将显著下降。国债到期归还方面， 今年3-4月国债归还量持续保持高位，月均归还规模接近4000亿元， 而5月仅有1700亿元的国债面临到期归还,6月国债到期规模约2400 亿元，处于相对低位。在二季度国债发行量保持稳中有升的背景下， 5月国债净融资规模将出现显著提升。地方政府债到期归还方面，在 经历4月约3800亿的地方政府债归还小高峰后，5月地方政府债到期 归还规模出现小幅回落，全月总归还量约2880亿元，在二季度地方 政府债发行保持高位的背景下，5月净融资规模同样有望延续上行态 势。总体来

42、看，在二季度政府债券到期规模显著下降、债券供给明显 抬升，央行维持现有操作力度的背景下，市场资金面将较3-4月份边 际偏紧。PPI冲顶阶段对利率的上行有推动作用。2000年之后的大局部时间， PPI和10年期国债收益率保持同步。唯一例外的情况出现在2013年 钱荒期间，当时PPI处于低位，但是国债收益率上行明显，除次之外， 两者同步性较强。本轮PPI上行周期中，PPI在2、3季度还会保持较高位置，对于利率而言是易上难下的格局，国债收益率后续仍保持上 行趋势。海外方面，美债收益率仍有进一步上行的空间。美债收益率自4月初 以来开始高位调整，同地缘紧张局势、日本基金买盘回归、再通胀交 易整体降温有关

43、，此外，美联储此前对于加息预期的一再打压也压制 了长端收益率的上行。从后续的演绎来看，美债收益率仍有进一步上 行的空间，一方面，经济的延续复苏是美债利率上行的核心驱动力， 美国疫苗接种加速，制造业、消费与服务业加速恢复，核心PCE将震 荡上行，当前距离2%的美联储合意区间仍有一定距离，意味着美联 储在当前阶段并不会过多干预利率的上行；另一方面，美联储近期正 逐步同市场沟通，释放紧缩初期的信号，包括明确Taper的具体条件 （接种率到达75%左右），耶伦暗示未来某个时候可能需要提高利率 水平以防经济过热。比照金融危机之后的流动性信号演绎，本轮流动 性反映地更为集中和提前，预期先行的特征十清楚显，

44、在方向较为确 定的背景下，市场会提前演绎确定性事件，按照本轮美债利率上行至 2%的水平推演，后续美债利率的上行仍将对全球权益资产估值产生影 响。图表7：二季度新增地方政府专项债规模将显著提高12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 地方政府债券发行额：新增债券：当月值 地方政府债券发行额：新增债券：当月值（预计）ill .III., II, II. .Il, .illIIIIIIIIIIII90R NOIR 二ON 80oz goON Noloz 二16L 806 L 90I6L N0I6L 二 I8L 8018 L 90I8L N08L 二二资料来源:Wind、图表8: 5月政府债券到期规模显著下降国债+地方政府债单月归还量（亿元）OOOOOOOOOOO OOOOOOOOOO OOOOOOOOOO 0,9,&7,6,5,43,2,、。/ 0 4 心心心心心 心心心心心心心心资料来源:Wind.图表9:除去2013年钱荒时期，PPI和十债利率基本同步