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1、目录回顾历史，仔猪价格背离生猪价格上涨主要原因是什么？ 3当下仔猪价格与生猪价格背离或反映出行业产能出现去化7继续看好生猪养殖板块优质龙头投资机会8图表目录图1： 2012年初仔猪价格背离生猪价格出现上涨（元/公斤）3图2： 2012年1月-3月外购仔猪盈利仍处于较高位置（元/头）4图3：行业能繁母猪产能从2011年4月份起即开始逐步回升（万头）4图4： 2015年初生猪价格同仔猪价格出现背离（元/公斤）4图5： 2017年生猪价格同仔猪价格走势出现背离（元/公斤）5图6： 2017年外购仔猪养殖利润处于高位（元/头）5图7：能繁母猪存栏2016年起降幅已开始趋缓 5图8： 2020年以来仔猪
2、价格和生猪价格出现背离（元/公斤）6图9： 2020年年初外购仔猪养殖盈利处于高位（元/头）6图10： 2021年1月起生猪价格同仔猪价格走势出现背离（元/公斤）7图11：当下外购仔猪育肥盈利处于亏损态势（元/头）8图12： 2021年1月起生猪出栏体重降幅明显8图13： 2020年10月份起低体重生猪出栏占比持续提升8图14：畜牧司统计2020年4季度起淘汰母猪量持续提升（万头）9表1：历史仔猪价格同生猪价格背离情况总结7回顾历史，仔猪价格背离生猪价格上涨主要原因 是什么？历史来看，仔猪价格同生猪价格大局部时间都呈现同涨同跌趋势。2006年以来行业一 共出现了 4次仔猪价格同生猪价格出现背离
3、的情况（今年年初的情况除外），分别为2012 年、2015年、2017年以及2020年，而各次价格背离以及后期猪价走势不尽相同，具 体来说：2012年时期：行业生猪均价在春节后开始下行，从当年2月份高点17.6元/公斤跌至3 月份14.2元/公斤，跌幅达19.3%,而仔猪价格节后却有所上行，从29.5元/公斤涨至 最高37.5元/公斤，涨幅达27%。我们分析，此阶段仔猪价格同生猪价格出现背离的核 心原因在于猪价前期仍处于高位，外购仔猪育肥仍存在较高利润，因此行业补栏积极性 仍然较高，驱动仔猪价格上行。而从供应端来看，行业能繁母猪产能实际从2011年4 月份起即开始恢复，因此对应2012年2月份
4、春节后由于消费淡季叠加产能释放的影响， 猪价开始持续下行。从后期走势来看，在短暂背离后，仔猪价格开始随生猪价格一起出 现下滑。22个省市生猪均价：左轴22个省市仔猪均价：右轴资料来源：中国畜牧业信息网、长江证券研究所图2: 2012年1月-3月外购仔猪盈利仍处于较高位置（元/头）图3:行业能繁母猪产能从2011年4月份起即开始逐步回升（万头）o o o o o O 0 5 0 5 0 5 8 7 7 6 6 5 4 4 4 4 4 420 二072。二68201169201 二一201 二 2资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：农业农村部.长江证券研究所2015年时期：行业生猪均价在春
5、节前期一月份即开始逐步回落探底，生猪价格从1月 份最高13.2元/公斤跌至3月份11.6元/公斤，跌幅达12%,但仔猪价格从1月份那么开 始持续上行，从17.4元/公斤涨至3月份24元/公斤，涨幅达38%O此阶段仔猪和生猪 价格背离的核心原因我们分析在于由于母猪产能的去化先于生猪存栏的去化，导致仔猪 从年初即表现出供应下行趋势，同时2015年由于腹泻疫情多发。仔猪供应进一步下滑， 从而出现价格上涨。而生猪价格由于下跌期恐慌性抛售以及春节后消费淡季的进一步压 制，使得下行趋势一直持续到了3月中旬。从后期走势来看，由于前期行业产能的深度 去化，仔猪价格同生猪价格一起开始逐步上行。图4: 2015年
6、初生猪价格同仔猪价格出现背离（元/公斤）20.0019.0018.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.0040.0035.0030.0025.0020.0045.0015.002015,220156520150420150320 1 5022015662015672。15，112015,1。2015092015082。一 5，12资料来源：中国畜牧业信息网.长江证券研究所2017年时期:2017年时期仔猪价格同生猪价格走势除夕背离原因同2012年较为相似， 都是生猪价格从春节后从高位回落，但仔猪价格短暂出现上涨。期间生猪价格从18.1元 /公斤跌至1
7、5.9元/公斤，跌幅达12%,而仔猪价格上涨达16%0 2017年年初外购仔猪 养殖利润也处于高位，最高达337元/头，但产能端来看，2016年起能繁母猪存栏同比 降幅已开始趋缓（农业部数据统计口径有所变化，绝对量或存在一定误差），且考虑生产 效率上行，预计生猪供应2017年开始也将逐步回升，因此导致仔猪价格同生猪价格出 现背离。后期来看，仔猪价格同生猪价格一同呈现下行趋势。图5: 2017年生猪价格同仔猪价格走势出现背离（元/公斤）53.0048.0043.0038.0033.0028.0053.0048.0043.0038.0033.0028.00一一 22个省市生猪均价：左轴22个省市仔
8、猪均价：右轴OOOOOOOO OOOO,OQQO 98,7.65432 1 1 1 1 1 1 1 1资料来源：中国畜牧业信息网，长江证券研究所资料来源：中国畜牧业信息网，长江证券研究所图7:能繁母猪存栏2016年起降幅已开始趋缓图7:能繁母猪存栏2016年起降幅已开始趋缓图6: 2017年外购仔猪养殖利润处于高位（元/头）T5000养殖利润:外购仔猪资料来源：Wind,长江证券研究所3,8003,7803,7603.7403.7203.7003.6803.6603,6403,6203,6002016612016622016632016646672016382016690.0%-2.0%-4.
9、0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%，能繁母猪存栏（万头）同比资料来源：农业农村部，长江证券研究所2020年时期：同前几次时期不同，2020年春节后猪价并未一开始即呈现下跌趋势，反 而出现上行，直到从3月份生猪均价才开始逐步回落，但仔猪价格却持续上行，从89.6 元/公斤持续上涨至135.5元/公斤并创新高。此阶段猪价回落的主要原因除了消费淡季 影响以外，前期因为新冠疫情导致各地封城，生猪出现被迫压栏，因此在解封后集中释 放抛售，导致猪价出现下跌。而由于行业产能前期受疫情影响出现深度去化，且大企业 扩张对于仔猪采购需求大幅提升，外购仔猪养殖利润也处于高位，因此驱动仔猪价格大 幅上涨
10、。从后期猪价走势来看，仔猪价格同生猪价格整体呈现高位震荡态势。图8: 2020年以来仔猪价格和生猪价格出现背离（元/公斤）39.0037.0035.0033.0031.0029.0027.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0022个省市生猪均价：左轴22个省市仔猪均价：右轴20206920200820200720200620200520200420200320200220200一资料来源：中国畜牧业信息网，长江证券研究所图9: 2020年年初外购仔猪养殖盈利处于高位（元/头）005202。，0二72。2。6:31202062,14202062.28
11、202。63，13202063,272。2。64工0202064,2420206568202065,2220206665202066,1920290763202067,17202067.31202068,14202068,28202。，。9，二2020,09,252020,10,092。2。，1。，23养殖利润:外购仔猪资料来源：Wind.长江证券研究所历史来看，仔猪价格同生猪价格相关性明显，大局部时间呈现同涨同跌的趋势。但2006 年以来，仔猪价格也经历过4次与背离生猪价格上涨，我们将其进行分析发现：1、仔 猪价格同生猪价格出现背离基本出现在春节前后，其中两次出现在周期下行初期（2012 年
12、和2017年），一次出现在周期上行初期（2015年），一次出现在周期景气时期（2020年）；2、从原因方面来看，在周期下行期仔猪价格背离上涨主要因为当时外购仔猪育肥 盈利较高，补栏积极性提升，而周期上行期仔猪价格背离上涨主要那么由于母猪产能先于 生猪产能去化，仔猪价格率先领涨，同时冬季腹泻等疫情也为价格上涨重要推手。表1：历史仔猪价格同生猪价格背离情况总结资料来源：长江证券研究所的处阊的e G於偷得态势淑届2012寿平 用甥下6 能蒲货使号，卢诬愎总外的G於育施笈剂品离一起电假设2015期期2朽粉秆举产歹168 H , 厂rO 一人出;Y,金加茄便像与我福揭靠2族建您应储您化一起R62017爰
13、节后*周期下行加兜清俊俊号，户说馍至外的闩关京的笈利皴东一起20203月修起国#用辆士务时葩商侵注苕分加中出桎必*外的e爱喜四盈利铝富当下仔猪价格与生猪价格背离或反映出行业产能 出现去化今年以来，生猪价格同仔猪价格再次出现背离。生猪价格从1月份开始持续回落，1月 份至今生猪均价跌幅达23%,但仔猪价格却上涨7%。我们分析，此轮生猪价格下跌的 主要原因在于冬季疫情导致行业出现集中出栏，低体重生猪出栏占比持续提升，蕊加春 节后消费淡季，使得猪价下行。但从仔猪价格上涨情况来看，此轮仔猪价格的上涨并不 为盈利驱动。当下外购仔猪的养殖利润处于较低水平，截至2月26日行业外购仔猪育 肥甚至亏损150元/头
14、，因此此轮仔猪价格的上涨或一定程度上反映了当下行业产能的 去化（仔猪供给减少），冬季腹泻及其他疫情多发或是产能去化主因。此外，大集团企业 外购仔猪需求增长或也为此阶段仔猪价格上行原因。图10: 2021年1月起生猪价格同仔猪价格走势出现背离（元/公斤）39.0037.0035.0033.0031.0029.0027.0039.0037.0035.0033.0031.0029.0027.0022个省市生猪均价：左轴22个省市仔猪均价：右轴130.00125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.00资料来源：中国畜牧业信息网.长江证券
15、研究所图11:当下外购仔猪育肥盈利处于亏损态势(元/头)o o o o o O o o o o o O2 0 8 6 4 22162,26202162，-1 22021.0:29202161612。2。，12,18202912642020,11,202020,1166202020,232。2。，1069202069,25养殖利润:外购仔猪资料来源：Wind,长江证券研究所图12: 2021年1月起生猪出栏体重降幅明显图12: 2021年1月起生猪出栏体重降幅明显出栏平均体市(kg )图13: 2020年10月份起低体重生猪出栏占比持续提升90kg以下出栏生猪占比资料来源：涌益咨询,长江证券研究
16、所资料来源：涌益咨询,长江证券研究所资料来源：涌益咨询，长江证券研究所继续看好生猪养殖板块优质龙头投资机会整体来看，冬季疫情或对行业产能造成较大影响。我们认为,在非瘟疫情常态化背景下， 猪价高位或维持较长时间。且长期来看非瘟疫情的持续反复以及变异毒株的扩散对于行 业养殖技术、防疫能力及企业的管理水平提出了更高要求，行业整体本钱水平或出现抬 升，从而导致未来猪价中枢上行。因此，具备完善防疫体系及先进养殖技术的龙头企业 有望充分受益，首推牧原股份，公司未来在行业周期底部依靠本钱优势头均盈利或将保 持较高水平，从而带动估值中枢上行。建议关注傲农生物、温氏股份、正邦科技、新希 望、天邦股份和唐人神。图14:畜牧司统计2020年4季度起淘汰母猪量持续提升（万头）25.0020.0015.0010.005.000.00c TCCCC OLoe。 80。 goeoe 寸oeoe m 7L/68N ol/68。 8/60。9/6OZ W6L0Z CMoioCXJ NLaoLOOJ 0:88。8/8ON 9/8OCXJ n ZC5OZ ZL/ZLOZ OLN-oe 8/zoe 9/zoe w 卜8e e/ZLOe NL/9L07 0:98。资料来源：畜牧司，长江证券研究所