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1、中图分类号：F831.5UDC分类号：336.1核证减排量量（CEER）衍衍生产品品定价研研究王胜刚摘要本研究主要要是在分分析研究究期货期期权定价价模型的基基础上，结合碳金融方面的知识对核证减排量（CER）衍生产品进行实证方面的定价研究。本论文先从选题背景和意义对CER及其衍生产品进行分析，研究CER交易对我国的重要性以及CER衍生产品交易的现状；然后采用欧洲气候交易所ECX的历史数据来对CER期货进行实证方面的定价研究，并分析研究了CER期货的市场价格走势以及CER期货的理论价格与实际市场价格之间的差异及产生这种差异的原因。同时，本论论文还引引入期权权的相关关知识及及期权定定价模型型，进一步
2、步研究分分析将定定价模型型应用于于CERR期权定定价的可可行性，同同时采用用欧洲气气候交易易所的历历史数据据来确定定CERR期权标标的物的的波动率率，再根根据历史史波动率率利用传传统的期期权定价价公式“BBS”公式来对CER期权进行定价分析；经研究发现，CER期权的理论价格与实际市场价格之间的差异巨大，为了研究这种差异产生的原因，本论文先从定价模型本身考虑，来验证是否因历史波动率的估值不准而造成了这种差异，为了进行这种验证，本论文计算出了一定时间内CER期权合约的隐含波动率，经研究发现即使同一天所成交的不同的CER期权合约，其隐含波动率之间也经常存在巨大差异，从而发现CER期权合约的价格在以定
3、价模型为基础的情况下还要受到CER项目、减排政策、购买者预期等多个因素的影响，并对这些因素做了逐一研究。最后结合目目前世界界范围内内碳交易易市场的的现状和我我国在碳碳交易中中所面临临的问题题，再次次分析了了对CEER衍生生产品进进行定价价研究对对我国的的意义以以及碳金金融发展展的未来来趋势。关键词：碳碳金融；清洁发发展机制制（CDMM）；核证证减排量量（CERR）；期货；期权AbstrracttThe ggradduattionn thhesiis eendeeavoors inn sttudyy off thhe eempiiriccal asppectts oof CCER derriva
4、ativves priicinng. Thee thhesiis bbegiins witth rreseearcch bbackkgrooundd annd ssignnifiicannce of thee thhesiis, anaalysses thee immporrtannce of CERR trradiing to Chiina andd thhe tthe staatuss off CEER dderiivattivee trranssacttionns. It alsso aanallysees ppriccingg off CEER ffutuuress byy ussin
5、gg daata of thee Euuroppeann Cllimaate Excchannge ECXX, thhe mmarkket priice movvemeentss off CEER ffutuuress annd ddifffereencee beetweeen thee acctuaal mmarkket priice andd thheorretiicall prricee.At thhe ssamee tiime, thhe ppapeer aalsoo inntrooducces rellateed kknowwleddge of opttionns annd tthe
6、 opttionn prriciing moddel, annd ffurttherr annalyysess thhe ffeassibiilitty tto aapplly tthe opttionn prriciing moddel to CERR opptioon ppriccingg; ssimuultaaneoouslly tthe papper triies to dettermminee thhe fflucctuaatioons ratte oof CCER Futturees wwithh thhe hhisttoriicall daata of thee Euuroppe
7、ann cllimaate excchannge, annd aasseessees tthe priice of CERR opptioon uusinng “BB-S” priicinng mmodeel aaccoordiing to thee hiistooriccal fluuctuuatiion ratte. Froom tthe stuudy, wee fiind thee diiffeerennce is hugge bbetwweenn thhe CCER opttionns theeoreeticcal priice andd thhe aactuual marrkett
8、prricee. TTo ffindd thhe rreasson of thiis kkindd diiffeerennce, thhis papper firrst verrifiies thee acccurracyy off thhe vvaluuatiion of hisstorry fflucctuaatioonss raate. Inn orrderr too caarryy onn thhis kinnd oof cconffirmmatiion, thhe ppapeer ccalcculaatess alll tthe imppliccit vollatiilitty oo
9、f CCER opttionns inn thhe EEuroopeaan cclimmatee exxchaangee frrom Marrch 6, 20009 tto AApriil 220, 20110.FFromm thhe rresuultss, wee fiind thaat, eveen ffor thee diiffeerennt CCER opttionn coontrractt inn thhe ssamee daay, thee diiffeerennce of imppliccit vollatiilitty iis ffreqquenntlyy huuge amoo
10、ng diffferrentt CEER ooptiion. Soo wee diiscooverr thhat manny ffacttorss afffecct tthe priice of CERR opptioon bbesiidess prriciing moddel, suuch as CERR prrojeect, pooliccy, antticiipattionn off buuyerr annd sso oon aand anaalysses theese facctorrs imppactt. Finallly, thhe ppapeer eemphhasiizess t
11、hhe iimpoortaancee off sttudyyingg CEER dderiivattivee prriciing to ourr coounttry andd fuuturre ttenddenccy oof ccarbbon finnancce ddeveeloppmennt ccombbiniing acttuall siituaatioon oof ccarbbon traadinng mmarkket in thee woorlddwidde aand proobleems thaat oour couuntrry aare faccingg inn thhe ccar
12、bbon traansaactiion.Key WWordds: Carrbonn Fiinannce； Cllearr Deevellopmmentt Meechaanissm(CCDM)； CCerttifiicattionn Emmisssionn Reeducctioon(CCER)；Futturees；OOptiion北京理工大学硕士学位论文目录第1章 绪绪论11.1 本本论文研研究的目目的和意意义11.2 碳碳金融21.2.11 碳金金融的兴兴起21.2.22 碳金金融的特特征及其其发展趋趋势31.3 清清洁发展展机制与与核证减减排量41.4 国国内外研研究现状状51.5 小小结6
13、第2章 核证减减排量期期货的定定价研究究72.1 核核证减排排量期货货的交易易现状72.2 模模型的建建立和数数据的采采集82.2.11 模型型的建立立82.2.22 数据据的采集集82.3 实实证分析析研究92.4 小小结12第3章 核核证减排排量期权权定价模模型的选选择及参参数的确确定143.1 期期权的类类型及性性质143.2将BB-S公公式应用用于核证证减排量量期权定定价研究究的可行行性分析析153.2.11 BllackkSccholles微微分方程程153.2.22 BllackkSccholles定定价公式式173.2.33 可行行性分析析183.3 参参数的确确定183.4 波
14、波动率的的估计193.4.11 历史史波动率率的确定定193.4.22 隐含含波动率率的估计计213.5 小小结21第4章 核核证减排排量期权权定价研研究224.1 数数据的采采集224.2 参参数的确确定234.3实证证研究244.33.1 历史波波动率下下核证减减排量期期权的理理论价格格与实际际价格之之间的比比较244.3.22 隐含含波动率率下核证证减排量量期权的的理论价价格与实实际价格格之间的的比较254.4 小小结27总结与展望望28参考文献31附 录334附表1：CCER期期货理论论价格计计算结果果34附表2：计计算历史史波动率率所用数数据37附表3：CCER期期权原始始数据39附
15、表4：CCER期期权理论论价格与与实际价价格之间间的误差差41附表5：隐隐含波动动率计算算结果43攻读学位期期间发表表论文与与研究成成果清单单45致谢466III第1章 绪绪论1.1 本本论文研研究的目目的和意意义随着全球变变暖与能能源资源源枯竭，气候变化已不仅仅是一个环境问题，它更是一个发展问题，最根本的是一个政治问题，是发达国家主导的、重新分配环境资源的过程。在全球低碳碳经济浪浪潮中，中国如如何在能能源需求求持续扩扩大与减减排压力力不断增增加的情情况下实实现突破破，这是一一个巨大大的挑战战。而作为为全球最最大的清清洁发展展机制（CDM）项目注册国，中国在CER（核证减排量）交易市场，却没有
16、定价权。中国在碳交易领域似乎也将面临着与鞋子、服装、钢铁等产业同样的命运，沦为全球碳交易产业链最低端的制造商，靠赚取生产加工费度日，交易环节产生的高额利润被西方买家获取。可以说，碳排放关乎中国未来的经济发展全局，如果无法在碳交易市场掌握话语权，中国的经济必将受制于人。此前，我国国企业参参与CEER交易易，一部分分是通过过经纪商商从中撮撮合中国国的项目目开发者者和海外外的投资资者，而另一一种主要要的途径径则是由由一些国国际大投投行充当当中间买买家，收购中中国市场场上的项项目，然后打打包到国国际市场场上寻找找交易对对手方。而而国际买买家在中中国收购购初级CCER，最初价价格只有有4-55欧元/吨，
17、而欧洲洲市场上上的交易易价值在在8-110欧元元/吨，拿到欧欧美交易易所包装装成20008年年至20012年年12月交交货的CCER期期货合约约，价格则则为155-177欧元/吨。20009年年,国家发发改委为为CERR制定了了最低交交易价格格8欧元/吨，试图打打破中国国CERR贱卖的的这一困困局。而而且，从从20008年开开始，中国还还相继成成立了上上海环境境能源交交易所、北北京环境境交易所所、天津津排放权权交易所所，从而迈迈出了构构建碳交交易市场场的第一一步。可以预见，当当欧盟、美美国等国国家在碳碳交易高高端的金金融、衍衍生品开开发、交交易规则则等方面面布好局局以后，中国将将不可避避免地被
18、被拉进碳碳交易的的买方序序列之中中。因此此，围绕绕碳减排排交易定定价权的的争夺，中国应应该积极极开展以下下工作：鼓励各各金融机机构设立立碳金融融相关业业务部门门，开展相相关融资资业务；倡导专专注于碳碳管理技技术和碳碳技术开开发领域域投资的的碳产业业基金；支持节节能减排排和环保保项目债债券的发发行；更更重要的的是，要要加快成成立碳交交易所并并大力推动动碳交易易所开展展碳交易易以及各各种碳衍衍生品的的金融创创新。因因此，积积极开展展碳金融融衍生产产品的定定价研究究，特别别是对与与我国密密切相关关的CEER衍生生产品进进行定价价研究，这对我国碳交易市场的建立以及“低碳经济”的建设，都有着非常重要的现
19、实意义。1.2 碳碳金融1.2.11 碳金融融的兴起起自上世纪后后半页以以来，环环境恶化化所导致致的全球球气候变变化已引引起国际际社会的的广泛关关注。经经过长达达七年的的谈判磋磋商，旨旨在限制制温室气气体排放放以抑制制全球气气候变暖暖的京京都议定定书终终于于220055年2月16日正正式生效效。这是是人类历历史上第第一个针针对气候候环境变变化的具具有法律律约束力力的国际际公约。京京都议定定书规规定，到到20112年，联联合国气气候变化化框架公公约附附件中中的国家家（发达达国家和和经济转转型国家家）二氧氧化碳等等6种温室室气体的的排放量量要比119900年平均均减少55.2%。同时时按照经经济学
20、原原理，为为了以最最小的成成本实现现最大的的温室气气体减排排量，人人类应该该把温室室气体减减排活动动安排在在减排成成本最低低的地方方。基于于这个原原因，京京都议定定书制制定了三三个基于于市场的的灵活合合作机制制国际际排放贸贸易机制制（IEET）、联联合履行行机制(JI) 和清清洁发展展机制（CDM），旨在更加经济有效地实现减排目标。其中，IET与JI仅限于在发达国家之间进行；而CDM是通过发达国家与发展中国家来共同实施。从环境保护护的角度度出发，京京都议定定书以法法规的形形式限制制了各国国温室气气体的排排放量，而而从经济济角度出出发，它它更是催催生出一一个以二二氧化碳碳排放权权为主的的碳交易易
21、市场。随着碳交易市场的愈发成熟，越来越多的金融机构开始参与其中，从而创造出了一个新生的金融模式碳金融。目前，碳金融一词还没有一个统一的概念。从狭义上说，世界银行将碳金融定义为提供给购买温室气体减排项目的资源；而从广义上来看，我们可以将碳金融理解为所有服务于限制温室气体排放的金融活动，如银行贷款、低碳项目的直接投融资、碳排放权及其衍生品的交易等。 碳金融交易的最终标的物，并非传统的有形产品，而是温室气体的排放权，可以说是一种看不见摸不着的东西。从总体上而言，碳交易市场可以简单地分为配额交易市场和自愿交易市场两种。自愿交易市场是企业从其他目标出发(如企业社会责任、品牌建设、社会效益等)而自愿进行的
22、碳交易，该行为不依赖法律进行强制性减排，因此其中的大部分交易也不需要对获得的减排量进行统一的认证与核查。虽然自愿减排市场缺乏统一管理，但是机制灵活，从申请、审核、交易到颁发所需时间相对更短，价格也较低，主要被用于企业的市场营销、社会责任、品牌建设等。尽管目前自愿交易市场上的交易额占碳交易额的比例还很小，不过潜力巨大。配额交易市场是为那些有温室气体排放上限的国家或企业提供的碳交易平台以满足其减排目标。配额交易可以分成两大类，其一是基于配额的交易，即买家在“总量管制与交易制度”体制下购买由管理者制定、分配或拍卖的减排配额，例如京都议定书下的分配数量单位(AAU)和欧盟排放交易体系下的欧盟配额(EU
23、A)；其二是基于项目的交易，即买主向可证实减少了温室气体排放的项目购买减排额，最典型的此类交易是清洁发展机制CDM和联合履行机制(JI)下分别产生的核证减排量(CER)和减排单位(ERU)。(1) AAAU（Asssignned Amoountt Unnitss）指联联合国气气候变化化框架公公约附附件1国家之之间协商商确定的的碳排放放配额。这这些国家家根据各各自的减减排承诺诺被分配配给不同同的排放放上限，各各国可根根据本国国的实际际温室气气体排放放量，对对其配额额的超出出部分或或短缺部部分，通通过国际际市场来来出售或或者购买买。(2) EEUA(Eurropeean Uniion Alllow
24、aancees)指指欧盟的的碳排放放配额，也也就是欧欧盟国家家的许可可碳排放放量。欧欧盟所有有成员国国都制定定了国家家分配方方案，明明确规定定成员国国每年的的二氧化化碳许可可排放量量(与京都都议定书书规定的的减排标标准相一一致)，各国国政府根根据各自自的总排排放量向向各企业业颁发配配额（EEUA。如如果企业业在一定定期限内内没有使使用完EEUA，则则可以出出售；若若企业的的排放量量超出了了分配的的配额，则则必须从从没有用用完配额额的企业业手中购购买配额额）。(3) CCER（Cerrtifficaatioon EEmisssioon RReduuctiion）指核证证减排量量，是清清洁发展展机
25、制CCDM中中的特定定术语。具具体来说说就是附附件国国家与非非附件国家联联合开展展二氧化化碳等温温室气体体减排项项目。这这些项目目产生的的减排数数额即“经核证证的减排排量”。CERR可以被被附件国家作作为履行行他们所所承诺的的限排或或减排量量。对于于发达国国家的企企业而言言，获得得的经核核准的减减排量CEER，既可以用用于履行行其在国国内的温温室气体体减限排排义务，也也可以在在相关的的市场上上出售来来获得经经济收益益 。由于于获得CCER的的成本远远低于发发达国家家国内减减排的成成本，所所以发达达国家的的政府和和企业通通过参加加清洁发发展机制制项目可可以大幅幅度降低低其实现现减排义义务的经经济
26、成本本；对于于发展中中国家而而言，通通过参加加清洁发发展机制制项目合合作可以以获得额额外的资资金和先先进的环环境友好好技术，从从而可以以促进本本国的可可持续发发展。(4) EERU（Emiissiion Redducttionn Unnitss）指在在联合履履行机制制(JII)下允允许附件件国家家通过投投资项目目的方式式从同属属于附件件中的的另外一一个国家家获得EERU。但但是JII产生的的ERUU只有在在20008年1月1日之后才才开始签签发，因因此比起起清洁发发展机制制CDMM，联合合履行机机制JII发展的的相对不不够充分分。1.2.22 碳金金融的特特征及其其发展趋趋势与其它商品品市场相
27、相比，碳碳金融市市场有其其独特的的典型特特征：第一, 不不同于其其它商品品市场，碳金融市场上交易的是各种权益，是排放权或排放许可证，是一种看不见摸不着的东西。而各国政府为了控制温室气体的排放，通常需要限定一定时期内排放的上限并分配给企业，超标排放的企业要受到经济惩罚。因此，这些“碳权益”对于企业的稀缺性，以及企业违规排放之后面临的成本约束，使得各种各样的“碳资产”变成了一种有经济价值的可交易标的。第二， “碳资产产”本质上上是一种种权益，而对这这种权益益内涵和和外延的的界定高高度依赖赖于某种种政府规规定。因此此，不同制制度框架架下产生生的“碳资产产”具有高高度的异异质性。市场交交易的产产品在目
28、目前这个个阶段还还很难彻彻底标准准化。第三，不同同类别的的“碳资产产”是否能能实现跨跨国交易易，即实现现超越不不同制度度框架的的“可兑换换”，依靠的的是不同同政策制制度之间间的相互互融合及及主权国国家之间间的国际际合作。第四，“碳碳金融”市场当当前的基基础建设设还处于于起步阶阶段，对于相相关法律律问题、会会计及税税务处理理、尤其其是各类类衍生品品的定价价研究刚刚刚开始始，跨学科科的专业业人才十十分匮乏乏。由于“碳金金融”市场已已经演化化成为一一个新兴兴的“大宗权权益”国际交交易市场场，吸引了了大量资资金的流流入。世世界银行行的统计计数据显显示，自自20004年起起，全球球以二氧氧化碳排排放权为
29、为标的的的交易总总额从最最初的不不到100亿美元元增长到到20007年的的6000亿美元元，四年年时间增增长了660倍；交易量量也由110000万吨迅迅速攀升升至277亿吨；20008年上上半年的的交易量量就基本本与20007年年全年持持平；220088年下半半年与220099年初，受受经济危危机的影影响，碳碳交易量量和交易易价格均均有大幅幅的下滑滑，这主主要是由由于各发发达国家家的生产产下降，温温室气体体的排放放也相应应减少，从从而导致致了交易易量的减减少和价价格的降降低；目目前，随随着整个个国际经经济形势势出现复复苏的迹迹象，国国际碳排排放交易易价格也也在震荡荡中开始始反弹，CER(核证减
30、排量)的价格从2009年2月中旬的7欧元左右回升到目前的12欧元左右。随着全球碳交易市场份额越来越大，金融资本涉足越来越深。据统计，全球碳排交易市场价值已从2005年的110亿美元升至2008年的1180亿美元。预计到2020年，这一市场规模有望达到3.5万亿美元，成为全球第一大交易市场。1.3 清清洁发展展机制与与核证减减排量清洁发展机机制简称称CDMM(Clleann Deevellopmmentt Meechaanissm)，该机制制允许附附件1缔约方方与非附附件1缔约方方联合开开展二氧氧化碳等等温室气气体减排排项目。这这些项目目产生的的减排数数额可以以被附件件1缔约方方作为履履行他们们
31、所承诺诺的限排排或减排排量。对对发达国国家而言言，CDDM提供供了一种种灵活的的履约机机制；而而对于发发展中国国家，通通过CDDM项目目可以获获得部分分资金援援助和先先进技术术。但是是，CDDM只能能作为全全球减排排和技术术转让的的手段之之一。要要实现真真正意义义上的减减排和技技术转让让还需要要发达国国家做出出更多的的努力。核证减排量量CERR是清洁洁发展机机制（CCDM）中中的特定定术语。具具体来说说就是发发达国家家提供资资金和技技术，与与发展中中国家开开展CDDM项目目合作，实实现“经核证证的减排排量(CCER)”，发达达国家的的政府可可以获得得CDMM项目产产生的全全部或者者部分经经核证
32、的的减排量量，即CCER。对于发发达国家家的企业业而，获获得的经经核准的的减排量量CERR，可以以用于履履行其在在国内的的温室气气体减限限排义务务，也可可以在相相关的市市场上出出售来获获得经济济收益 。由于于获得CCER的的成本远远低于发发达国家家国内减减排的成成本，所所以发达达国家的的政府和和企业通通过参加加清洁发发展机制制项目可可以大幅幅度降低低其实现现减排义义务的经经济成本本；对于于发展中中国家而而言，通通过参加加清洁发发展机制制项目合合作可以以获得额额外的资资金和先先进的环环境友好好技术，从从而可以以促进本本国的可可持续发发展。当前，发达达国家通通过向发发展中国国家输出出技术、资金，在
33、当地地申报建建设CDDM项目目，然后将将CDM项目产产生的碳碳减排量量在联合合国清洁洁发展机机制执行行理事会会（EBB）进行行核证,获颁CEER核证证，并再再将所获获得的CCER核核证拿到到欧盟、美美国的气气候交易易所内进进行转让让，由此形形成了现现在的CCDM二二级市场场。1.4 国国内外研研究现状状 对对碳排放放权交易易的研究究最早可可追溯到到19668年，这一一年，美美国经济济学家戴戴尔斯在在污染染、财富富和价格格中首首次提出出了排污污权交易易的理念念（碳排排放交易易是排污污权交易易的一种种形式）；19995年，Sttaviins研研究了存存在交易易成本情情况下的的排污权权交易问问题；S
34、SONIIA LLABAATT 和 ROODNEEY RR. WWHITTE 在在20006年合合著的Carbon Finance一书中，将碳金融视为环境金融的一个分支，并探讨了在限制碳排放过程中金融方面的机会与风险，以及碳金融业务的开展在转移环境风险、达到环境目标中的作用。我国国内从从19998年开开始遵循循国际研研究模式式开展研研究。张张小全、陈陈幸良(20003) 初步研研究了我我国林业业CDMM项目的的可行性性和潜力力，宋宗宗水(220033) ，王雪雪红(220033) 分析了了我国实实施林业业CDMM项目的的有利条条件，陈陈根长(20003) ，对林林业CDDM项目目对我国国林业的
35、的影响及及对策作作了初步步探讨。魏一鸣（2008）利用一个双边交易模型，根据国家发改委历年提出的CER指导价格对该模型设置限价，即构造价格限制下的双边交易模型，从而来分析限价政策是否会增加中国碳排放交易收入；他指出，如果发展中国家政府给出一个CER的最底限价V,那么，只有交易价格PV，交易才会发生；从发达国家的角度来看，当其边际减排成本MCV时，发达国家不会从境外购买减排额度；只有MCV时，发达国家才会从发展中国家购买排放额度来完成减排目标；当MCV时，发达国家的境内减排量即为购买排放额度与否的临界点。因此，发展中国家是否对排放交易进行限价，以及限价点的不同均会对排放交易产生影响。1.5 小小
36、结能源危机和和环境危危机是人人类长期期发展所所需面对对的两个个极为严严重的危危机。由由于大量量碳基能能源的消消耗所引引发的温温室效应应、环境境恶化和和全球生生态系统统的持续续性退化化已经引起起世人的的普遍关关注，人人类要走走出这种种危机则则必须转转变经济济发展方方式、减减少温室室气体的的排放。在在这种大大环境下下，源于于京都都议定书书和联联合国气气候变化化框架公公约的的碳金融融市场应应运而生生，且该该市场的交易规规模一直直在大幅幅度提高高。从长长远来看看，尽管管20009 年年年底的的哥本哈哈根会议议没有达达成任何何实质性性的协议议，但会会议结果果进一步步深化了了全球在在气候问问题上的的合作，
37、金金融在应应对气候候问题方方面的作作用也将将会日益益重要，因因此碳金金融快速速发展的的态势不不会改变变。而中中国拥有有巨大的的碳排放放资源，碳碳交易及及其衍生生产品市市场发展展前景广广阔。所所以，中中国应在在全球能能源金融融新博弈弈中积极极争取主主动权，提提高对碳碳资源价价值的认认识，培培育碳交交易的多层次次市场体体系，开开展低碳碳掉期交交易、低低碳证券券、低碳碳期货期期权、低低碳基金金等各种种低碳金金融衍生生品的金金融创新新，改变变中国在在全球碳碳市场价价值链中中的低端端位置，从从而获取取国家最最大的战战略权益益。第2章 核核证减排排量期货货的定价研研究2.1 核核证减排排量期货货的交易易现
38、状作为发展中中国家，我我国不是是附件中的缔缔约方，在在减排问问题上承承担的是是“共同但但有区别别的责任任”。因此此，依托托CDMM进行基基于项目目的交易易是我国国参与到到国际碳碳交易当当中的主主要方式式。而我我国碳交交易平台台的建立立，也应应该以推推出与CCDM相相关联的的CERR及CERR衍生产产品为主主要目标标，这样样既符合合实际情情况有利利于平台台的建设设，又能能为中国国的“低碳经经济”建设和和CDMM项目的的开发及及推广提提供服务务和保障障。这一一点还可可以从其其他交易易所推出出的产品品中分析析出来。例例如，同同为发展展中国家家的印度度，其国国家商品品及衍生生品交易易所(NNCDEEX
39、)仅仅仅推出出了CEER期货货而没有有推出与与EUAA相关的的产品；而在西西方发达达国家，欧欧洲气候候交易所所（ECCX）虽虽然推出出了CEER相关关产品，但但从其统统计数据据中可以以看出，与与EUAA相关的的产品在在交易额额上占了了绝大比比重；BBLUEENEXXT交易易平台的的统计数数据也显显示，从从20008年4月至20009年年4月，该该交易平平台仅仅仅于20008年年6月2日和20008年年11月21日成成交了两两笔相当当于1110000吨二氧氧化碳当当量的CCER期期货合约约，这相相对于其其EUAA期货合合约的成成交量，可可谓少之之又少。 针对于于碳金融融衍生产产品，分分析各个个交
40、易所所推出的的各主要要衍生产产品（如如EUAA期货、期期权，CCER期期货、期期权）可可以看出出，在国国际碳交交易市场场上，期期货合约约是主要要的碳金金融衍生生产品之之一。如如表2.1：表2.1 各主要要交易所所期货的的交易情情况交易所主要碳金融衍生产品品印度国家商商品及衍衍生产品品交易所所（NCDEEX）印度多种商商品交易易所（MCX）欧洲气候交交易所（ECX）BlueNNextt芝加哥气候候期权交交易所（CCFFE）CER期货货有有有有有CER期权权无有有有无EUA期货货无无有无无EUA期权权无无有无无因此，针对对CERR期权进进行定价价研究，对对推动我我国的碳碳金融交交易平台台的建设设具
41、有非非常重大大的现实实意义。但但是，关关于碳金金融衍生生产品的的定价问问题，目目前还未未见到任任何相关关的参考考文献。所所以，本本章拟从从传统的的期货合合约定价价模型入入手，采采用国外外交易所所的数据据来做一一些实证证分析，从从而对CCER期期货的定定价问题题进行一一些探索索性的研研究。2.2 模模型的建建立和数数据的采采集2.2.11 模型的的建立期货价格的的实质是是一个关关于标的的资产的的远期买买卖价格格。因为为CERR是一种种既不支支付现金金收益也也不支付付红利收收益率的的资产，所所以，可可以将CCER期期货看做做是一种种不支付付收益资资产的期期货合约约。为分分析简便便，先做做如下假假设
42、：（1）市场场中不存存在套利利机会或或当套利利机会出出现时，市市场参与与者将参参与套利利活动，从从而使套套利机会会消失。（2）没有有交易费费用和税税收。（3）合约约没有违违约风险险。（4）允许许现货卖卖空。（5）不考考虑期货货保证金金占用及及保证金金利息。在以上分析析和假设设的基础础上，考考虑连续续复利情情况，采采用如下下公式来来为CEER期货货进行理理论上的的定价： （2.1）其中， FF为CERR期货的的理论价价格。 为t时刻CEER现货货的价格格。 r 为欧洲洲央行的的年利息息率。 TCCER期期货的交交割日。2.2.22 数据的的采集目前，我国国的碳交交易平台台尚未建建立，国国内的三三
43、个交易易所尚处处在提供供信息、发发现价格格的阶段段。北京京环境交交易所总总经理梅梅德文在在中央电电视台220099年8月的对对话节节目中曾曾指出：“我们环环境交易易所主要要做两个个工作，一一个工作作就是给给他发现现买主，第第二个作作用我们们就是发发现价格格，有一一个竞价价的过程程”。所以以说，我我们还没没有形成成一个连连续的价价格体系系。 因此，本本文采用用欧洲气气候交易易所（EECX）的的数据来来对CEER期权权的定价价进行实实证研究究（ECCX是最最早参与与到碳交交易当中中的交易易所之一一，也是是目前国国际碳交交易市场场中的佼佼佼者）。并并采用220099年4月1日20009年年11月30
44、日ECXX每天的的现货结结算价（Spot Sett，结算价为英国当地时间16:50:0016:59:00期间的加权平均价）共171个样本数据作为分析对象。2.3 实实证分析析研究 由由于ECCX是以以欧元来来作为结结算货币币，所以以在实证证分析中中，年利利率采用用欧洲中中央银行行欧元区区的主导导利率作作为参数数（欧洲洲中央银银行在220099年4月8日将其主主导利率率由1.50%下调到到了1.25%；20009年5月13日又一次次下调至至1.000%，至至今未变变）；天天数计算算采用“实际天天数/3360”的方法法，这也也是三种种天数计计算惯例例之一。 采用公式一利用选中的数据对2009年12
45、月9日到期的CER期货进行理论上的定价（CER期货的交割期均在12月份）计算结果见附表1：说明：(1)“FF”值是计计算得出出的20009年年12月月9日到到期的CCER期期货的理论价格格。(2)“DDec009 SSettt”值是欧欧洲气候候交易所所（ECCX）220099年122月9日日到期的的CERR期货的的实际价价格数据据。(3)“SSpott”值是现现货价格格，即SS。(4)“DDec009 SSettt”值和“Spoot”值是来来自于欧欧洲气候候交易所所的真实实数据。以公式计算得出理理论价格格与市场场价格之之间的相相对误差差，结果果见表22.2：表2.2 CERR期货理理论价格格与
46、市场场价格之之间的相相对误差差DateDateDateDateDate2009-4-111.06%2009-5-2220.32%2009-7-1130.49%2009-8-3310.35%2009-10-191.86%2009-4-220.97%2009-5-2260.79%2009-7-1140.57%2009-9-110.42%2009-10-202.30%2009-4-331.15%2009-5-2270.23%2009-7-1150.01%2009-9-220.27%2009-10-211.44%2009-4-661.05%2009-5-2280.39%2009-7-1160.40%2009-9-330.42%2009-10-221.70%2009-4-771.05%2009-5-2290.54%2009-7-1170.64%2009-9-440.49%2009-10-231.55%2009-4-88-0.699%2009-6-110.46%2009-7-2200.55%2009-9-770.63%2009-10-261.64%2009-4-99