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1、1行业回顾:【货龙头逆势高增，行业分化加剧化妆品零售额增速短期内阶段性下滑。2021年社零总额增速 同比+12.5%,化妆品零售总额同比+18.4%。2022年1-2月，社 零总额增速+6.7%, 22年2月化妆品零售总额增速7.00%。然而， 2022年34月，因上海等地受疫情影响，3月与4月社零总额增 速同比分别35%、-11.1%,化妆品零售总额同比增速分别630%、 -22.30%o图1 21年3月22年4月化妆品社零数据化妆品类零售额值（亿元） 化妆品类零售额同比（% ）0$ 小9 *共&铲&铲股护衩Wind国货龙头品牌商疫情扰动下，22Q1依然保持较高增速。爱美 客、华熙生物、贝泰
2、妮、珀莱雅22Q1分别实现营业收入4.31 12.55、8.09、12.54 亿元，同比+66.07%、+61.57%、 +59.32%、 +38.53%;分别实现归母净利润2.80、2.00、1.46、1.58亿元， 同匕匕+64.03%、 +31.07%、 +85.74%、 +44.16%。表1: 21年&22Q1重点医美化妆品公司业绩指标股票代码上市公司21年营收 （亿元）21年营收YOY(%)22Q1营收 （亿元）22Q1营收YOY(%)21年净利 润 （亿元）21年净利 润YOY （%）22Q1净利 润 （亿元）22Q1净利 泗YOY (%)医美300896.SZ爱美客14.4810
3、4.13%4.3166.07%9.58117.81%2.8064.03%688363.SH华熙生物49.4887.93%12.5561.57%7.8221.13%2.0031.07%0460.HK四环医药33.1633.08%0.000.00%4.17-12.01%0.000.00%2279.HK雍禾医疗21.7032.41%0.000.00%1.20-26.41%0.000.00%化妆品300957.SZ贝泰妮40.2252.57%8.0959.32%8.6358.77%1.4685.74%603605.SH珀莱雅46.3323.47%12.5438.53%5.7621.03%1.5844.
4、16%600223.SH鲁商发展123.63-9.20%14.82-13.08%3.62-43.34%0.66-22.74%600315.SH上海家化76.468.73%21.170.11%6.4950.92%1.9917.81%300856.SZ科思股份10.908.13%4.1359.62%1.33-18.72%0.5820.97%300599.SZ嘉亨家化23.5813.96%4.781.33%1.11-47.74%0.07-83.18%资料来源:Wind术类项目主要包括注射类、能量源类轻医美项目。在功效性护肤品上“升级”到轻医美项目，如透明质酸、胶原蛋白、肉毒素等 营养物质注射，效果较
5、为直接，风险相比手术类较小。根据艾媒数据预计，2020年中国轻医美用户规模1520万人，相比于手术类 整形，以注射类为代表的非手术类微创医美拥有恢复时间快、价格及风险相对较低的特点，市场接受度程度更高。图16医美服务细分项目年均消费统计非手术消费（年）3.0-23.1 万元全部消费（年）4.4-28.3 万元一术类清帝（年）1.4-5.2 万元注射去飨（抬头纹、川字纹、 眼角纹、法令纹、口周纹等） 单价:500-2000元/部位 效果持续时间：6个月 年消费:1OOO-20000元 方式:注射水光补水单价:1000-3000元砍效果持续时间：1-2个月年消密6000-36000元 方式:注射皮
6、肤头发种植发际线单价6000-20000元/次效果持续时间:持久年消我400-1000元方式:手术头顶加畜种植单价000-30000元/次效果持续时间:持久年消费：400-1500元方式:手术光子蛾肤单价700-3000元/次效果持续时间：1-3个月年消费4000-20000元方式:光电热玛吉单价：8000-20000元/次奴果持续时间1-3年年消费4000-10000元方式:光电自体脂肪面部填充（太阳穴、 额头、卧蚕、面颊、耳垂等） 单价:6000-20000元/次 效果持续时间:持久 年消费300-1000元方式:手术母骨内推单价：30000-100000 元/次效果持续时间:持久年消费：
7、1500-500元方式:手术童”针单价:3000-12000元/次 效果持续时间：2-4个月年消费9000-72000元方式:注射线单价：10000-25000 元/次效果持续时间2-3年年消费:3000-10000元方式:手术下虢角整形单价:20000-80000 元/次效果持续时间:持久年消费1000-4000元方式:手术面正单价:30000-150000 元/次年消费：1500-7500元效果持续时间:持久方式:手术3r玻尿酸率卧票单价:500-500。元/次效果持械时间：6-12个月年消费:500-5000元 方式:注射眼缘合（双眼皮、重睑术、开 眼角、去眼袋等） 单价8000-200
8、00元/次 效果持续时间:持久 年消费400-1000元 方式于衣部手术被下巴单价：2000-25000元/次效果持续时间:持久年消费:100-1250元方式近建玻尿酸填充（太阳穴取头、苹果机、下巴等）单价:1000-10000元/部位年消费:2000-30000元效果持续时间：6-12个月 方式:注射a,1琰尿酸丰山根单价:1000-5000元/次效果持续时间：6-12个月年消费1000-5000元方式:注射鼻缘合（肠体隆鼻、鼻头身翼 缩小、鼻基底填充等） 单价30000-6000。元/次 效果持续时间：持久年消$:1500-3000 元方式圣本鼻部唇部玻尿酸丰唇单价:S00-5000元/次
9、效果持续时间：3-6个月 年消费1000-20000元 方式:注射M口手术单价:3000-10000元/次效果持续时间:持久年消费150-500元 方式:手术牙综合（正崎等）单价:30000-70000 元/次效果持续时间:持久力年消费1500-3500元方式:手术冷光美白单价:500-1500元/次效果持续时间：2年左右年消费:250-750元方式:牙齿美白牙齿JW改鹫单价2000-6000元砍效果持续时间:持久年消费:100-300元方式:手术嘴角上场术单价:15000-35000 元加：效果持续时间持久年消费750-1750元方式:手术吸脂瘦身单价 25000-120000 元/次效果持
10、续时间:持久年消费1250-6000元方式:手术激光脱毛单价：100-3000元/部位 效果持续时间:持久年消费:300-9000元方式:光电身体身 体假体压胸单价：1000-100000元欣 效果持续时间:持久年消费:500-5000元方式:手术私密护理单价：1000-3000元/次效果持续时间：1年 年消费：1000-3000元方式斤术注：手术下已经双下划线标招二新氧消费终端年轻化，地域特征明显。随着医美产品供给迭代升 级，低线城市与90后人群消费增长，加速促进行业渗透率提升。据头豹研究院数据显示，2020年，80后、90后、95后和00后在 医美消费者中占比分别为23%、21%、35%、
11、18%; 70后及以前 消费仅占3%,消费群体年轻化特征明显。医美行业的客户群体从 以往35岁到45岁扩展至20岁到55岁之间。据新氧数据显示， 2019年（90后）23-32岁医美消费者的占比最高，约60%。从消 费性别来看，女性仍然是主要消费人群，2019年中国男性美容零 售规模达158.9亿元。近年来男性消费群体对于美容护肤产品的消 费意愿持续提升，市场也出现针对男性护理的美容产品，男性美 容市场有望迎来快速增长。从区域来看，2021年，北上广深四个 一线城市的医美消费人群占比为36.2%,成都、南京、苏州、重庆 等15个城市组成的新一线城市的医美消费人群占比为38.8%O 一 线、新一
12、线城市仍为医美消费的主战场。2021年医美消费人群占 比高达75%。图17 2021年医美各年龄阶段消费者占比，%图18医美中国区域消费人群占比，%新氧白皮书 70后及以前 80后 90后95后 00后头豹研究院2.3.2 轻医美项目大众化，产品类型丰富透明质酸为最受欢迎轻医美项目，竞争激烈，国货不断崛起。 玻尿酸是存在于人体内的直链多糖，因良好的吸水性、黏弹性而 广泛应用于医药、化妆品、食品等领域。玻尿酸在医美领域中主 要应用于塑形和填充，2020年新氧平台线上成交“非手术类”项 目按成交金额排名前三的项目分别为肉毒素、透明质酸填充以及 水光针（以透明质酸为主要成分的皮肤保护剂），总占比超5
13、0 %。图19 2020年全球玻尿酸销量市场竞争格局图20中国基于透明质酸皮肤填充剂产品市场（按销 售额）国际品牌产品技术成熟，与渠道终端较早期建立联系；近年 国内医美类透明质酸终端产品市场以美国Allergan、韩国LG Life、 Humedix.瑞典Q-Med等国外企业的进口产品为主流，按销售额统计，20172019年国外品牌分别占据了共计72.6%、70.3%、6澳 的 市场份额。2019年，本土前3大透明质酸填充剂企业按销量统计 分别为爱美客、华熙生物、昊海生科，爱美客以14%市占率位居全 体第四、国货第一，华熙生物市占率也升至8.1%。图21 20182019年透明质酸注射填充剂竞
14、争格局变化（按入院价统计销售金额占比，单位：%）图22 2019年透明质酸注射填充剂市场竞争格局 （按销售量占比，单位：%）.2017年.2019年韩国LG美国Allergan 瑞典Q-Med 爱美客华熙生物韩国艾莉薇 其他昊海生物华经产业研究院华经产业研究院肉毒素为机构获客导流产品，复购率高。在医美领域中主要 用于除皱、瘦脸等，还可与其他医美项目结合使用进行联合治疗。 肉毒素单次注射价格相比其他医美项目较低，使用频次较高。市 场获批产品不断增加，渗透率提升空间较大，市场规模可观。据 智研咨询数据整理，2020年国内肉毒素市场规模约为45亿元， 2016-2020年CAGR达27% 。 202
15、2年市场规模或将超过60亿元， 2025年甚至预计达到135亿元。肉毒素技术壁垒高，审核周期长， 国内竞争者主要是衡力（兰州生物）、保妥适（艾尔建）、乐提葆 （四环医药代理）、吉适（高德美）。眼疗机构市场规模（亿元）增速（ ）智研咨询Wind,智研咨询,图23肉毒素产业链图24 2015-2020中国正规肉毒素市场规模及增速再生材料是通过促进人体自身纤维细胞和胶原蛋白再生，最终达到面部年轻化效果的一种材料。相较时效较短的传统填充产 品，再生材料由于填充效果自然、渐进且长效而受到广泛关注。 早在2004年，全球首款聚左旋乳酸填充剂Sculptra就已被美国 FDA批准应用于艾滋病人的面部填充材料
16、。经多年临床应用，其 安全性和有效性得到广泛认可,于2009年被FDA批准用于人体美 学填充。2021年，聚左旋乳酸作为生物医用高分子再生材料代表, 使轻医美从“填充时代”步入“再生时代”。据弗若斯特沙利文预 测，2022年中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场规模可达5.21 亿元，同比+214.50%。2021-2025年年均复合增长率为75.9%, 2030年市场规模可达40.19亿元，再生材料市场空间广阔。图25 20212030年中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场规模销售额（百万元）YOY （ % ）弗若斯特沙利文,爱美客港股招股书,（备注:公司2021年披露数据）再生材料为医美填充剂领
17、域注入新活力。对于医美针剂品牌 端来说，透明质酸发展时间久远，拿证难度较低，该细分赛道较 为拥挤，多个龙头企业竞争，市场已处于红海。具有市场前瞻性 的医美品牌商，尝试布局再生材料新赛道，率先抢占蓝海市场； 对医美机构而言，拓新存老是营收的关键，伴随监管力度加大， 获客难度与成本均在增加，需要成分更优、技术更为高端、效果 更能持续、利润弹性空间更大的新产品来开拓新客户、留存老客 户；对消费者而言，主观追求持续效果更长、功效更好的产品的 消费心理普遍存在，同时随着消费水平的提高，消费倾向会升级 为更高端的再生类医美产品。2021年获NMPA批准的再生类医美产品仅有3款，产品壁垒 与差异化程度较高，
18、竞争格局良好，产品具有高毛利、高技术门 槛等优势。爱美客的“濡白天使”于2021年6月24日获NMPA 批准上市，核心成分中含有左旋乳酸乙二醇共聚物微球、交联透 明质酸钠和盐酸利多卡因，适用于真皮深层、深层注射的填充等 领域，注入人体后可持续激活成纤维细胞分泌胶原蛋白，形成稳 定的胶原纤维网状支撑结构，能够原位补充组织凹陷，修复衰老 的皮肤软组织，实现皮肤弹性与光泽度的提升。该产品上市为求 美者提供抗衰+塑形新选择，有望推动再生填充类医美市场扩容， 并将为公司高增长延续动力。目前四环医药、奥园美谷等厂商也 均布局了处于不同临床和申报阶段的再生材料产品。表6:中国获批再生类医美产品类别公司产品成
19、分适应症作用原理 终端价获批时间(支)PLLA再生 类产品(童 颜针)爱美客濡白天使PLLA-PEG 微球+透明 质酸真皮深层、 皮下浅层及 深层注射填 充，纠正中、重度鼻 唇沟皱纹PLLA-PEG微球刺激胶原蛋白再生 12,888元+透明质酸 即刻填充2021.6.24长春圣博玛艾维岚PLLA微球+ 甘露醇+期 甲基纤维素 钠注射到真皮 深层，以纠 正中重度鼻 唇沟皱纹PLLA微球刺激胶原蛋白再生，使元用前需经191888 700.9%氯化钠 注射液复溶2021.4.19少女针华东医药Ellanse聚己内酯微 球(PCL) + 疑甲基纤维 素(CMC)用于皮下层 植入，以纠 正中到重度 鼻唇
20、沟皱纹PCL微球刺激胶原蛋白 伯史的彳 再生+CMC旧888%快速填充2021.4.13资料来源:各公司官网,各公司年报,新氧,胶原蛋白具有支撑、修复、保湿、美白等多重功效，行业集中 度低，为高潜力细分赛道。胶原蛋白是人体含量最高的功能性 蛋 白，人皮肤成分中70%是有胶原蛋白组成。胶原蛋白应用场景十 分 丰富，终端应用涉及医疗器械、美容护肤和功能性食品等领域。根 据Grand View Research数据，2019年中国胶原蛋白市场规模约 9.83亿美元，占全球市场6.4%, 20162019年CAGR约7.8%,预计 2021年中国胶原蛋白市场规模可达10.65亿美元。2019年全球胶
21、原蛋白市场规模约153.6亿美元，2016-2019 年CAGR6.7%,中国胶 原蛋白市场增速高于全球11虬国外公司以食品用和医用胶原蛋 白起步，原料以动物源为主；当前我国重组技术领先于世界水平， 巨子生物、锦波生物、创铭医疗等为国内领先的拥有重组技术的 胶原蛋白生产商。图26胶原蛋白与皮肤老化的关系创尔生物招股书能量源医美日常需求频次高，研发壁垒较高，行业加速整合 中。能量源医美即光电医美，是普通护肤品和功效型护肤品的互 补类项目，应用激光、射频、超声等能量实现嫩肤、抗衰、脱毛 及皮肤紧致塑型等功效，属于轻医美范畴。光电类医美项目创伤 较小，相比手术类项目来说门槛较为简单，属于科技医疗美容
22、和 生活医疗美容。2020年国内能量源医美项目终端市场规模达 191.73亿元，20162020年CAGR达23%,未来5年我们预计该细分 赛道仍将保持在20%以上的年均复合增速。图27 2016-2025年中国光电类医美市场规模及增长预测市场规模（亿元）增长率（% ）资料来源:智研咨询,毛发服务需求旺盛，消费者年轻化多元化。毛发服务，即植 发医疗服务，是一种从根本上解决脱发、秃顶等毛发相关问题的 美容外科手术，主要分为植发医疗市场和医疗养固市场。据沙利 文数据显示，2021年中国毛发医疗服务市场规模预计为234亿元， 植发医疗和医疗养固市场占比约为七三分。2030年我国植发医疗 服务规模有望
23、达到756亿元，预估2025-2030年为复合增长率为 14.9% o据丁香园2022国民健康洞察报告显示，脱发已成为人 们健康困扰第八位，与上年相比排名前推。据丁香园2020年统计 数据，00后与95后是脱发困扰人数占比最多的人群，占比分别 达到31%和3S , “90后”为植发主力群体，由于生活习惯和压力 的增加，年轻人受脱发问题困扰越来越显著，防脱和植发市场的 增长有了基础。据新氧数据显示，2019年在植发方面消费的男女 比例为95% : ,2020年变成0 : 40%,而美呗数据指出，22年女性植发比例达到41.2%,女性植发消费增长态势迅猛，大有追 赶男性植发消费之势。图28 201
24、62030中国植发医疗市场规模，十亿元弗若斯特沙利文图29 2021年十大困扰问题，%丁香园“植-养-固”一体化趋势，监管推动合规化。随着认知和关 注的提升，继植发服务后又催生头皮养护、养发固发等业务。根 据沙利文数据，2020年中国医疗养固服务市场规模达50亿元，预 计2030年市场规模有望达625亿元，20202030年复合增速达 28. 7%,增速高于植发市场的增速，有望成为毛发医疗行业又一成 长曲线。养发固发服务主要涉及生态养固和医疗养固。其中，医 疗养固涉及到激光、药物等治疗，专业性要求较高。植发服务与 养固服务呈互补关系，未来有望实协同增长。近年随着植发业务 的加速扩展，投诉事件增
25、加。据黑猫投诉平台显示，雍禾植发被 投诉总数为42起，其中涉虚假宣传、手术效果不佳、欺骗消费者 的案例占比很高。22年4月25日，国家市场监管总局通知启动 2022年反不正当竞争专项执法行动，医美植发行业乱象问题被列 为重点整治对象之一，强监管时代到来，植发行业或走向更合规 的发展路径。图30平台投诉案件情况图31关于植发行业的监管政策国宗市场监督管理总局Sialo Aamnisuaton for Marvel Regulation搜索雁禾植发，共51条结果全部投诉商家湍麻献已回复已孤满翩： * 42 42 i 40暂无更多a 贞热机2画新M而政务方互动以公正监管保障公平竞争2022年反不正当
26、竞争专项执法行动启动34=心 . 32为需人同把党中央 g条X关于加费技不正“贪，的津我却.金而第攵政的工作18转等人临道公率 亮争at旗耳脩 填护公平有序市场环境差工作要衣 市场发后近日中度通，都开加二年反不正当更 ，专项执迂行动.RftBA,吸范竞争,悔遇UH9臬国统一大电爆.专中次四行动灾出五个立：夷出点*城.*第赛筷和新周费.费翕e场.新线擀够籍城的 .争片序.总比a行业中介 第三方府评.瓦美堂行就问物出人。,Rie年、少年、女性舞人能台法也通惨沪.突&点地图.双保农忖、上持合郡 医疗机内典边.学校磨边. 文化痪乐场馆国边等违法行力多发地区.突出卓醐品.餐他注产品 农产品 防!a用品等
27、雯有品.尸 厉打壬仿魔:第.口牌Jtvt业帮二选一.等不正当竞争行为.力髯山放心m密环境. ，小靖帙序.碧莲盛不剃发植发西京医XUING HOSPITALsiHson新生植发黑猫投诉平台国家市场监管总局毛发服务赛道渗透率低，集中度有望提升。据雍禾医疗招股 书显示，2020年中国植发手术数为51.6万例，渗透率仅为0.21%随着意识和需求的提升，广大的脱发人群与低植发渗透率，未来 市场前景广阔。植发行业公立医院占比低，主要为连锁民营植发 机构、微整形医院等构成，如雍禾医疗、大麦植发等。市场较为 分散，疫情和行业监管合规化的叠加影响之下，中小植发机构抵 御风险能力差，或将面临店铺关停等清出风险，行
28、业集中度有望 提升，龙头企业或将抢占更多市场份额。图32中国十大植发机构大麦而升福发雍禾植发“ haibmOre Yonghe Hair Transplant I l|(u |J|J L) I。体 Irt人,三元整形,各公司官网,2.4核心公司：龙头兼具较强确定性与成长性爱美客：医美创新产品提供商，国内注射类医美龙头。公司 上市及在研产品组合覆盖医美和健康管理市场多个高增长赛道， 是中国最早开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司，2020年 9月登陆A股创业板上市。目前拥有7款获得三类医疗器械认证的 产品，包括5款基于透明质酸的皮肤填充剂、1款童颜针和1款 PPDO面部埋植线产品。产品组合丰富
29、且具有梯队性，嗨体占据细 分市场，先发优势明显。为提高肉毒素份额切入新蓝海赛道，收 购韩国Huons部分股权。2021年公司实现营收14.48亿元，同比 +104.13%,归母净利润9.58亿元，同比+117.81%, 22Q1延续高 业绩增长，22Q1营收为4.31亿元，同比+66.07%,盈利凸出业绩 亮眼。新品濡白天使收获医疗机构、医生与终端消费者较好口碑, 预计有望为公司带来较大业绩贡献。公司注重研发投入，费用率 保持在7%左右，持续打造医美平台型企业，规模效应逐步显现。表7:爱美客产品矩阵产品逸美宝尼达爱芙莱嗨体选美一加一童颜针上市时间2009 年2012 年2015 年2016 年
30、2016 年2021 年产品特性国内首款透明质 酸填充剂透明质酸钠+PVA微球透明质酸钠+ 利多卡因透明质酸钠十 专利配方透明质酸钠+羟甲基纤 维素左旋乳酸-乙二醇 共聚物微球+交联 透明质酸钠核心技术多组分复合仿基 质水凝胶技术多组分复合仿 基质水凝胶技 术、水密型微 球悬浮制备技 术固液渐变互 传交联技术组织液仿生技 术多组分复合仿基质水凝 胶技术、固液渐变互传 交联技术微球技术定位差异高端产品，国 内仅有的两款 长效产品之一舒适度和性 价比高独家产品、填 补市场空白新型针对褶皱皮修复刺激胶原蛋白再生 产品，具备“填充 +修复”功效资料来源:公司官网,公司公告华熙生物：不止于玻尿酸的全产业
31、链一体化平台型生物科技 公司。兼具技术赋能公司和产品应用型公司的优势和特点，华熙 生物四轮驱动战略稳步推进，从玻尿酸原料生产商升级为生物活 性物原料、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品的四轮驱动新 发展模式，孵化新品与多元业务战略并行推进，营收保持高速稳 健增长。2021年公司实现营收49. 48亿元，同比+87.93%,归母净 利润7.82亿元，同比+21.13%。公司22Q1再续新高，实现营收 12.55 亿元,同比+61.57%。表8;华熙生物四大业务板块透明质酸原料业务医疗终端产品功能性护肤品功能性食品医药级：滴眼液级、注射 级和医疗器械级海力达：骨科注射液（玻璃 酸钠注射液）泗百颜：
32、玻尿酸“国货之 光”黑零：于2021年发布，功 能性食品已成为公司第四大 业务板块化妆品级：透明质酸和透明 质酸钠衍生物海视健：眼科黏弹剂（医用 透明质酸钠凝胶）夸迪：硬核抗老大师水肌泉：2021年3月推 出，为国内首款玻尿酸饮用 水食品级：主要为HAPLEX透 明质酸钠泗百颜：软组织填充剂（注 射用修饰透明质酸钠凝胶米禧尔：针对敏感肌休想角落：2021年8月正式 推向市场，已陆续推出1.0 系列3款创新功能饮品其他生物活性原料：GABA、麦角硫因等泗致：软组织填充剂（注射 液交联透明质酸钠凝胶）肌活：活性物功效护肤资料来源:公司公告,公司年报,新周刊,布局胶原蛋白新赛道，功能性食品业务稳步推
33、进。公司加码 胶原蛋白产业，2022年4月通过收购北京益而康生物51 %股权；参 与起草国内首个玻尿酸食品HA含量测定的团体标准已通过，填补 国内玻尿酸食品行业标准空白，促进功能性食品市场的正序规范。 “HA+锌”透明质酸新原料也成功获批，开启新的“黄金子赛道”, “水解透明质酸锌”原料及化妆品在国内生产经营合规化，体现 了行业监管趋严背景下华熙生物的创新实力。图33华熙生物新产品布局财讯网,界面新闻,聚美丽,四环医药：卡位肉毒素赛道，医美管线储备丰富。公司医美 业务始于2014年，与韩国HugeI签署独家代理协议，负责其肉毒 素和玻尿酸产品在中国的注册。2020年10月，Hugel乐提葆肉毒
34、 素获NMPA批准上市，于2021年2月正式销售。目前国内仅有4个 获批肉毒素品牌，乐提葆肉毒素具有一定稀缺性。2021年公司实 现营收33. 16亿元，同比+33. 08%。公司代理与自主研发产品同步 推进，Hugel玻尿酸有望22年上半年获批，下半年贡献收入。22 年3月，公司自主研发的重组III型胶原蛋白凝胶敷料、皮肤修复 敷料及医用皮肤修复敷贴三款产品获得国家药监局颁发的II类医 疗器械注册证，成功进军胶原蛋白蓝海市场。收购深圳易美拓展 光电能量源设备领域，发布新品乐提葆50U、乐菲颜Persnica、瑞 士 CELLBOOSTER系列水光、美国LIVIGI脂肪采集系统、美国 Derm
35、aFrac微通道系统以及韩国SYLFIRM X黄金微针，布局医美细 分赛道。表9:四环医药四大业务板块医美业务创新药业务仿制药业务原创药CDMO业务主要平台为浅颜空间主要平台为轩竹生物和惠升生 物主要平台为澳合研究院主要平台为吉林康通2014年正式布局医美业务， 与韩国生物制药公司Hugel, Inc签署独家代理协议轩竹生物：同时具备小分子、 大分子创新药开发能力的生物 创新药研发平台，研究领域包 括肿瘤、代谢、感染、消化及 男性健康等澳合研究院：成立10年来已 申报各类仿制药近百项，覆盖 心脑血管、肿瘤、消化系统、 精神神经等重大疾病领域，在 研管线包含53+项具有高技术壁垒的仿制药旨在打造
36、“原料药+CDMO+ 制剂” 一体化领军企业2021年2月，重磅医美肉毒 毒素产品乐提葆正式于中国上 市，成为第四个获准在中国上 市的A型肉毒毒素惠升生物：国内唯一实现糖尿 病和并发症全覆盖的企业，四 代胰岛素研发进展领先专业高效的学术营销困队促进 产品变现与澳合研究院和其他生产子公 司孵化CMO和CDMO业务资料来源:公司公告,截至2021年5月25日，化妆品板块22年初至今累计跌幅达 17.07%,同期沪深300累计下降19.37%、上证综指累计下跌 14.63%O图2化妆品板块21年初至今涨跌幅，%化妆品指数 沪深300 上讴旨数图4部分医美化妆品重点公司22Q1涨跌幅，%沪深300 上
37、证指数化妆品指数医疗美容图3美容护理指数相对沪深300、上证指数22Q1 涨跌幅，%根据 Wind 一致预测，2021E、2022E板块平均PE分别为 54X、41Xo细分板块中，医美上游针剂龙头爱美客、华熙生物 2022年PE均在60倍以上，具备较强估值溢价；功效护肤赛道龙 头贝泰妮、珀莱雅2022年PE50倍以上，龙头估值溢价较为明显。表10：国内四款获批肉毒素品牌保妥适Botox衡力吉适 Dysport乐提葆Letybo产品包装喇a , 一 生产公司美国艾尔建中国兰州生物制品研 究所法国Ipsen韩国Hugel入市时间1989199319912010国内获批时间2009199320202
38、020弥散度小大中中分子量900Kda300/500/900Kda500/900Kda900Kda赋能剂人血球蛋白猪明胶人血白蛋白人血白蛋白见效时间一周左右一周左右1-2天一至两周终端价格高 2500-5000 员/100 单位中端偏高偏高800-2000 元/100 单 住2000 元-4000 7C/100单位（单位剂量与其 他产品不同）2000-3000 元/100 单 位资料来源:新氧,四环医药公司官网,雍禾医疗：毛发服务龙头，“植养固”一体持续推进。公司于 2005年开始在植发医疗服务领域不断深耕，2017年收购史云逊中 国内地业务，拓展养发固发业务。目前旗下业务包括植发医疗、 医疗
39、养固、常规养护及其他配套服务，雍禾植发+史云逊协同发展, 迎合行业“植养固” 一体化趋势，在纵横方向上巩固公司市场地 位。公司在中国内地经营54家植发医疗机构，覆盖53个城市。作 为毛发医疗服务行业龙头，公司医生专业度高，口碑品牌效应好。 2018-2021 年研发费用为 780.7、886.9、11885、1416.3 万元, 研发投入逐年增加。植发行业集中度低、渗透率低。2020年中国 植发手术数为51.6万例，渗透率仅为0.21%,行业中企业主要为 民营植发机构、微整形医院等，公立医院占比少，缺乏大型全国 性连锁品牌。面对植发行业现状，公司重视营销获客，通过多种 营销方式不断获取新客，并
40、提高客户体验感，植发与养固客群相 互转化，实现业务闭环。图34雍禾医疗门店分布地图 Mature Clime成熟院部Top 5 ProvincesTop5Growth-stage Clinic 费层期院部Clinic covered area 院部羞后及Start*up Clinic 新建院部研发支出（万元）研发费用率（%）Clinic uncovered area 未香岛城公司年报图35 2018-2021年雍禾医疗研发费用及研发费用率1600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0Wind3化妆品：产品力优势深化，龙头马太效应凸显化妆品产业链包
41、括原材料生产商、代工厂、品牌商、线上代 运营和平台商、线下渠道及营销渠道等关键环节。原料商多为化 工企业，供给化妆品生产基础原料及包材，如巴斯夫、亚仕兰等， 毛利率在20%左右。其中，华熙生物以玻尿酸为原料，毛利率在 80%左右。代工厂包括OEM （仅生产）、ODM （研发及生产）与 OBM （建立自主品牌），环节属性为制造业，毛利率在13%-28%。 品牌商在产业链中掌握产业定价权，处于产业链主导地位，如千 亿至万亿级大市值公司欧莱雅、雅诗兰黛等，国货化妆品品牌商 贝泰妮、上海家化、珀莱雅等毛利率在60%-80%之间。代运营商 如壹网壹创等为香化企业提供全方位线上服务，毛利率在35%- 50
42、%o图36化妆品产业链各环节原料生 产商, 毛利率： (15%-25%)务占比较低。厂化妆品原材料供应、 商充分竞争，较为 分散。拄合性化学 品生产企业如巴斯 夫等化妆品原料业击网安创(狐64%/30.23%) 丽人丽拉(36.09%/9.19%) 若羽臣(31.43%/1.03%) 水羊股份(52.52%/I TP (毛利率30%-50%华盥生物（以 玻尿酸Wind,各公司年报,3.1行业：聚焦研发与产品力，品牌竞争格局优化2021年，我国化妆品行业整体市场容量约5726. 14亿元 （2016-2021年CAGRg11.10% ）,其中皮肤学级护肤品约250. 60亿 元（2016-202
43、1年CAGR32.50% ）。假设未来10年化妆品行业增速 保持10%左右增速，2030年该市场规模有望突破万亿元。对标日本、 韩国2021年人均美妆个护消费262.7、265. 4美元，中国人均消费 额62.9美元，不及日本、韩国人均消费额的1/4,中国化妆品行 业仍有较大的渗透空间。图37 2016-2021中国美容个护行业规模和增速图382021年各国人均美容护理消费额对比，美元欧葬欧募大众市场国货竞争力强，高端市场海外品牌垄断，功效护肤 品细分赛道国货市占率高。2020年，中国化妆品市场中，市占率 T0P10公司占据42.9%市场份额。20162020年，海外品牌在中国 高端护肤市场中
44、占据主导地位，始终保持30%以上市场份额，而国 货品牌不到4% o高端市场受制于品牌和研发技术影响，国货产品 在大众市场因性价比较高，竞争优势较为明显。2020年，本土品 牌在大众护肤市场中CR10市占率达11.8% o图39中国化妆品行业集中度不断提升，%CR3CR3CR10龙头研发投入加码，研发团队不断扩充。2019-2021年，10家 美妆企业总研发投入分别为7. 03亿、8. 12亿和11.62亿。国货美 妆企业在研发投入上，整体呈增长之势。各头部企业在原料端也 不断发力，其中珀莱雅陆续与巴斯夫、帝斯曼、多家科研机构和 原料生产商进行产学研合作，今年4月与浙江湃肽签订战略合作协 议，以助力原料的功效升级。表11: 20192021年国内美妆公司研发情况，亿元年份2019 年2020 年2021 年企业研发费用投入占比研发费用投入占比研发费用投入占比华熙生物0.944. 98%1.415.36%2.845.75%青松股份1.043.59%1.233.20%1.243.36，贝泰妮0.582.990. 692.61，1.22.99%水羊股份0.441.8210.481.28%0.661.32%上海家化1.732.41%1.442. 15%1.632.27%珀莱雅0.752.39%0.72