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1、1 .白酒板块：格局倒逼理性，头部加速集中行业结构优化，集中度持续攀升。自2017年以来，全国白酒产量连年下滑，不少规模以下 酒企在行业调整中被淘汰。作为名优酒代表，上市酒企享受品牌红利快速开展，产能扩建 工程陆续落地，产量及收入在行业中的占比也持续攀升。2021年，上市酒企合计产量占比 约25%,合计收入占比约51%,假设加上近年来开展迅猛但未上市的酱酒品牌及省酒代表， 头部酒企的市场份额提升表现将更加突出。图2 : 2021年上市酒企收入份额约51%图1 : 2021年上市酒企产量份额约25%数据来源：Wind,国家统计局,上市酒企收入.亿行业收入-亿数据来源：Wind,中国酒业协会,价量
2、齐升加快业绩释放，香型带动形成合力。在“少喝酒、喝好酒”观念驱动下，行业消 费升级促进了头部酒企实现量价齐升，以飞天茅台为例，其批价于2019年突破新高，此后 不断创造行业天花板，五泸紧随其后向千元价格带靠拢，梦6+抢占600-800元次高端上沿, 剑南春引领300元次高端产品向400元升级，行业各价位产品的价格在2020-2021年期间快 速上涨。并且在酱酒热催化下，酱酒与浓香酒在提价上形成合力，次高端扩容被做实，头 部品牌凭借价量齐升加快业绩释放。图3 ： 2021年茅台价格突破新高（单位：元/瓶）数据来源:酱酒开展过热后，进入中场休息。本轮行业爆发点更多在酱酒板块，在茅台的引领下，酱 酒
3、品类价值向下渗透，优质产能供应缺乏，共同造就酱酒定价高的特点。但酱酒消费者培 育时间较短，批价抬升更多是渠道利润与投资需求刺激出来的，消费者饮用需求并不真实, 并且渠道行为较为激进导致消费者培育并不扎实。以国台为例，2021年公司以IPO为契机, 上半年大量招商P1款，下半年集中发货，但渠道消化能力有限，出现库存高企，批价出现2 .乳制品：把握白奶需求，捕捉奶酪成长2.1 白奶需求持续旺盛，奶酪行业持续高增奶价受饲料影响持续高位，但乳制品行业增速创出新高。2021年，奶价受底层饲料玉米和 豆粕价格上涨的影响，价格高位横盘，全年维持4元以上的高位，迫使龙头企业在2021年 初进行提价。2022年
4、起，奶价开始小幅回落，年初至今已从4.27元/公斤回落至4.17元/公 斤。伴随美联储加息遏制通胀，奶价今年有望伴随大宗商品的价格回落而下行。尽管奶价 高企，但我国乳制品消费量及增速均在2021年创出新高，显示出行业整体的强劲增长。据 国家统计局和海关总署，2021年我国牛奶产量达3683万吨，同比增长7.1%；我国牛奶消 费量达5934万吨,同比增长11.6%。图11 :我国乳制品行业消费量及增速双双创出新高原料奶消费量（万吨）原料奶供给（万吨）图10 :奶价受饲料影响持续高位现货价:玉米:平均价（元/吨，左轴）数据来源：国家统计局，海关总署,进口量（万吨）7,000 x原料奶供给YOY6,
5、0005,0004,0003.0002,0001,0000T一原料奶消费曷YOY进口量YOY白奶需求持续旺盛，酸奶市场增速放缓。分品类来看，具有健康属性的白奶是疫情之下乳 制品行业整体高增速的主要推动力。据尼尔森数据，无论是常温白奶还是低温白奶，2021 年均录得双位数增长。相较之下，酸奶因其产品定位偏饮料及娱乐，属性偏向可选消费， 在疫情之下表现不尽人意，根据欧睿数据，酸奶行业整体增速在2021年为8.6%o我们预 计在刚需和健康属性的推动下，白奶市场今年仍然有望保持双位数增长，而酸奶市场将维 持个位数增速。奶粉行业受新生儿数量下降和价盘混乱影响，持续低迷。受人口结构变化和中期疫情影响 的双
6、重压力，新生儿数量呈持续下降状态，2021年为1062万人，2022年预计将继续下降。 新生儿数量的下降使行业总量停滞不前，行业内多数企业受到影响。根据上市公司已公布 的2021年年报来看，头部奶粉企业均不同程度出现利润增速不及预期。另一方面，行业的 停滞使得局部企业的高端奶粉价盘受到影响，渠道体系受到干扰，产品库存开始增多。渠 道调研显示，进入2022年后，这一现象仍在持续。因此，奶粉行业中的多数企业在今年将 以去库存和稳价盘为首要目标，而将利润增速目标放在靠后的位置。图12 ：新生儿数量不断下降数据来源：网易研究局,-200%数据来源：WIND,澳优图13 :头部奶粉企业利润增速放缓奶酪行
7、业仍然高增，国产品牌持续突围。作为与海外差距最大的乳制品子品类，奶酪2021 年C端体量到达123亿，增速达23%。分品类看，儿童奶酪棒仍然是行业中的主力单品， 伴随各家企业常温奶酪棒的推出，2022年儿童奶酪棒的市场规模将更进一步扩大。其次， 以奶酪零食和家庭餐饮端为代表的奶酪产品开始崭露头角，消费群体面向所有年龄段人群, 2022年将逐步起势，承接奶酪行业接下来的高速增长。从竞争格局上看，儿童奶酪棒方向 竞争日趋激烈，多家传统乳企、创业公司及食品公司进入该品类，先前外资主导的头部竞 争格局逐渐瓦解，具有更强消费者洞察的中国本土企业开始主导该品类的竞争。图15 :国产品牌在C端奶酪市场突围图
8、14 ： C端奶酪市场仍然保持高速增长数据来源：欧睿国际妙可蓝多百吉福 贝勒 恒天然 卡夫数据来源：欧睿国际,2.2 重点公司伊利股份：白奶需求旺盛，奶粉持续突围。伊利于近日发布2021年年报及2022年一季报， 公司不但成为亚洲首家超千亿营收的乳企，更在一季度迎来近五年来最高的利润增幅。疫 情的常态化，使得具有健康属性的白奶在去年和今年均保持双位数增幅，持续推动伊利基 本盘的上升。另一方面，作为公司中期的战略型业务，奶粉在去年和今年获得强劲增长， 市占率增速全市场第一，当前市占率已上升至全市场第二的位置，Q1更是获得35.3%的营 收增幅。同时，公司控股澳优的股份已完成交割，2季度即将并表，
9、增厚当期EPS。疫情对 公司影响相对局部，且公司产品作为保供产品，渗透率及口碑在封控期间不降反升，因此 整体影响有限。当下奶价处于历史高位，地缘战争局势的缓解和美联储进一步通过加息遏制通胀均有利于大宗商品价格的回落，因此以玉米和豆粕为定价基础的奶价有望在下半年 迎来回落，为伊利提升净利润率提供超预期的可能。公司在2021年年报中给出2022年的 指引目标，营收预计为1296亿，同比增长17.2%,利润总额为122亿元，同比增长20.6%。 历史上看，公司指引目标较为保守，利润总额屡次超过指引目标。因此，我们预计公司今 年业绩仍然将保持高速增长。妙可蓝多：常温期待放量，利润率稳步提升。公司在过去
10、几年中通过大单品低温儿童奶酪 棒成功跻身国产奶酪第一品牌，C端市场份额也超越百吉福成为第一。公司提前布局常温 儿童奶酪棒产品及产线研发，当下产品铺市速度及产线规模均处于领先地位，有望为公司 营收进一步提高提供有力支撑。其他产品方面，公司也积极开拓品类线，今年大力推广以 早餐为应用场景的芝土片，并计划推出奶酪零食类新产品。另一方面，由于公司市占率不 断提升（凯度2月数据已达38%,领先第二名近20%）,规模效应不断增强，公司今年销售 费用率有望稳定，整体净利润率将有望稳步提升。在控股股东蒙牛的加持下，妙可蓝多将 作为其奶酪业务线平台，在高速成长的奶酪行业保持领先，并配合蒙牛5年战略计划，快 速实
11、现百亿级营收。3.1 本钱高企及疫情反复，短期业绩有所波动本钱价格上行影响下，短期休食企业盈利能力有所受影响。由于疫情及俄乌冲突，棕稠油、 面粉、食葵等大宗原材料价格处于高位，局部休食企业提价应对原材料价格上涨压力，由 于休食整体偏向于非必选消费，价格敏感度相对低，预计顺利提价可能性高。从一季报的 利润情况来看，大多企业利润增速表现差于营收增速，原材料上涨确实对于休食企业的盈 利能力造成稀释，后续建议持续关注CPI-PPI剪刀差变窄带来的盈利能力恢复。图16 ：棕稠油价格21年以来涨幅大图17 ：葵花籽价格21年以来涨幅明显一 面粉价格一元/吨一棕桐油价格一元/吨：Wind,： Wind,表2
12、 ： 21年以来应对原材料涨价，多家休闲食品公司进行提价动作公司提价幅度洽洽食品对公司葵花子系列产品以及南瓜子、小而杳西瓜子产品进行出厂价格调整，各品类提价幅度为8%不等，价格执行于2021年10月22日开始实施。甘源食品在一季度末，对青豆、蚕豆、瓜子仁老三样进行了约1晚的提价。决定于2021年12月1日，针对旗下的旺仔牛奶、雪饼、仙贝等数十个产品进行零售价格调整，官方确 认最新的涨价执行日期为2022年1月1 口。资料来源：公司公告，财联社,疫情对于无库存周期的连锁业态影响最为显著。针对疫情对休食板块的影响，影响最大的 为连锁业态，尤其是直营模式，需要厂商单独承当房租、人工等刚性本钱，对于盈
13、利能力 稀释最为显著。对于商超等渠道为主的业态，供给端来看，由于保质期相对长具备一定库 存周期，整体受点状疫情反复影响相对小，但如果某个地区长期封控或者物流系统不畅， 依旧会有负面影响。需求端来看，疫情对于消费场景破坏整体有限，主要受宏观消费能力 影响较大，而短期来看，整体休食价值量不高并且国内人均消费水平提升空间大，整体需 求端预计保持平稳。3.2 中期戴维斯双击可期，长期强者愈强展望后续，疫情为最大的不确定因素,但戴维斯双击可能性大,长期行业整合预计加速。考虑到疫情的不确定性，短期建议关注抗风险能力更强的细分行业龙头，及连锁中偏必选 消费的业态。中期或者22年全年来看，休食板块自21年起至
14、今整体估值回落明显，预期 已降至低点，随着疫情恢复及上游原材料价格有所回落，整体带来的业绩弹性大，叠加多 家龙头纷纷提价，22年下半年盈利能力预计环比修复，中期戴维斯双击的概率大，建议关 注成长性好的细分行业龙头。长期来看，以卤制品连锁业态为例，短期连锁行业确实受疫 情封控影响大，但头部企业具备资金和管理实力，如绝味持续逆势开店，预计加速行业整 合的过程。同理对于其他品类的细分龙头，疫情期间包括本钱压力导致的行业中小企业的加速出清预计加速行业整合过程，强者愈强的开展趋势预计不变。 2020 2021图18 ：绝味21年开店速度快于周黑鸭和煌上煌：Wind,图19 ：偏必选的巴比平均单店恢复程度
15、更好:凶”，注：以2019年的单店水平 为基准休食大行业小公司，零食企业仍大有可为。市场一直认为休闲大行业但很难跑出大公司， 我们认为这更多是阶段上开展的不同，以巧克力、糖果为代表的西式零食进入我国较早， 已经形成了相对稳定的竞争格局，包括国内的果冻，也逐步在品类上形成了排排坐，以及 品类开展阶段更快的瓜子，目前洽洽基本占据了 40%以上的袋装瓜子市场份额。因此我们 认为休食这个行业虽然确实竞争激烈，品类更迭也较快，但是对于一些大品类，如坚果、 辣卤等，依旧有望能够跑出细分品类龙头企业。3.3 重点公司绝味食品：预期低点，长期可期。受疫情及本钱价格上行影响，短期业绩局部承压，预期 降至低点。后
16、续来看，今年1500家的开店目标未变，海纳百川及星火燎原计划的推进下， 全年开店或创新高，单店在今年整体疫情影响下不确定性提升，预计主业22年有望保持 10-15%的增速。长期来看，疫情对于连锁业态不管是单店还是加盟商信心，均造成一定冲 击，但绝味通过补贴加盟商，门店端加大了品牌建设及营销活动，这些举措实质上进一步 增强了公司在供应链及渠道管控端的竞争优势，主业逆势拿店有望加速获取市场份额，第 二增长曲线也依然可期。周黑鸭：疫情恢复弹性大，长期开店空间仍广阔。周黑鸭直营门店占比拟高，短期受疫情 直接影响大，建议关注疫情恢复带来的业绩弹性。公司22年全年新开800-1000家门店指引 不变，计划
17、加强社区店和渠道下沉门店的开设，预计疫情不确定下抗风险能力进一步增强。 中期来看，21年在疫情影响之下，公司依旧实现净开1026家，24年门店数量有望达4000- 5000家，预计加速开展。长期来看，公司目前在社区店持续试点，武汉门店模型基本跑通, 长期有望打通开店天花板，长期可期。甘源食品：安阳新品+口味型坚果放量，加速开展可期。公司经过20-21年的新品培育，安 阳新品及口味型坚果有望在今年迎来集中放量，短期Q1受疫情影响，招商及物流发货进程 有所放缓，负面因素已预期较为充分。全年来看，安阳新品通过与老三样结合预计提升渠 道效率持续放量，口味型坚果百亿赛道，甘源具备先发优势，相继进入山姆等
18、会员类商超 亦有望放量。中长期来看，公司推出股权激励，进一步完善内部激励措施，彰显开展决心, 安阳新品+ 口味型坚果放量预计助力公司顺利完成股权激励目标，奠定三年高增长基调。盐津铺子：积极调整策略，渠道有望加速下沉。应对渠道变革的影响，21Q3公司对店中岛 投放、品类聚焦、组织架构等进行调整，环比业绩整体呈现逐步改善的趋势。展望后续， 公司战略转型效果初显，渠道下沉及全国化扩张空间广阔，核心市场通过直营树标杆，品 牌具备一定势能，渠道策略调整有望加速渠道下沉及全国化扩张，聚焦核心大单品规模效 应有望进一步凸显，管理上注重人才引入及激励，环比改善可期。定量装端引入核心人才, 亦有望逐步实现突破。
19、4.调味品：历经调整，静待曙光4.1 疫情冲击餐饮需求，行业短期承压假设疫情得到控制，随着经济复苏，调味品行业有望迎来反转。餐饮是调味品行业主要的销 售渠道。从消费需求来看，我国调味品市场需求主要来源于餐饮渠道、家庭渠道和食品加 工渠道，占比分为56%、30%和14%。22年以来，由于疫情反复，餐饮收入相比19年同期 整体表现疲软，尤其2022年3月下滑较多。短期内，餐饮市场的不景气，对调味品行业的 需求影响较大。展望未来，假设疫情得到控制，随着经济复苏，行业有望迎来反转。图20 :餐饮渠道是调味品行业的主要销售渠道图21 :餐饮市场逐步复苏，但仍相对疲软餐饮渠道家庭渠道食品加工数据来源：中国
20、报告网，注：2078年数据数据来源：Wind,疫情虽然影响短期市场需求，但并未改变行业竞争格局。海天拥有业内最强的规模优势， 同时产品有粘性，消费者忠诚度高。酱油行业仍旧是“一超多强”的竞争格局，海天市占 率稳居第一。复合调味品行业竞争趋缓，局部企业已收缩战线。基础调味品龙头企业布局 复合调味品赛道的势头明显放缓，同时中小复合调味品企业也在收缩渠道。21Q3之后，复 合调味品龙头天味食品搭赠促销费用投放减少，毛销差得以持续改善。图23 ： 21Q3之后，天味食品毛销差持续改善.天味食品毛销差25%20%15%10%5%0%21Q121Q221Q321Q422Q1数据来源：Wind,4.2 原材
21、料价格仍在高位，企业积极消化本钱压力当前农产品原材料价格，以及包材价格仍在高位。22年调味品企业的本钱压力并未减弱， 大豆、包材等价格仍在高位。22年大豆和豆粕价格仍在继续攀升，糖蜜价格也在21/22榨 季末开始大幅反弹。我们测算，假设大豆价格上涨10%,对海天味业的毛利率将有0.9个百分图25 ： 22年白糖价格小幅提升，糖蜜价格大幅反弹图24 : 22年黄豆和豆粕价格仍有上涨黄豆价格.元/吨 豆粕价格.元/吨 白糖价格一元/吨 糖蜜价格一元/吨（右轴）点的拖累；假设豆粕价格上涨20%,对千禾味业的毛利率将有0.8个百分点的拖累；假设糖蜜价 格上涨20%,对安琪酵母的毛利率将有2.6个百分点
22、的拖累。21Q4调味品企业纷纷开始提 价，以应对原材料价格上涨。同时，调味品企业也在减少费用投放，提升自身经营效率， 以消化本钱端的压力。6,0005,8005,6005,4005,2005,0004,8004,6004,4004,200数据来源：Wind.4,000表3 ：原材料价格变动对毛利率的影响测算占直接材料的比重原材料价格假设原材料价格变动对毛利率的影响海天味业大豆17%大豆价涨10%-0.9pct千禾味业豆粕16%豆粕价涨20%-0.8pct安琪酵母糖蜜43%糖蜜价涨40%-2.6pct涪陵榨菜青菜头42%青菜头价跌30%3.9pct数据来源：公司公告,4.3 重点公司海天味业：面
23、对后疫情时代复杂的环境，公司仍旧积极进取，寻求持续地开展。22Q1营收 同比增长0.7%,主要由于在疫情影响下，餐饮渠道的销售表现不佳。公司积极拓展C端和 线上渠道，加快市场转型开展，从存量中抢夺增量。虽然大豆等原材料价格大幅上涨，但 公司通过提价积极应对本钱端压力，22Q1毛利率环比已略有改善。我们认为海天拥有业内 最强的规模优势，同时产品有粘性，消费者忠诚度高。虽然21年海天受到了外部环境的冲 击，但公司核心竞争力不减。千禾味业：缩减费用投入缓解原材料涨价压力，毛销差同比改善。22Q1公司营收增速较低, 主要由于疫情对物流发货有影响、以及商超渠道表现不佳等因素。22Q1公司毛利率35.0%
24、, 同比下滑8.4个百分点，主要由于大豆等原材料价格上涨，以及运输费用增加。22Q1销售 费用率为15.1%,同比下降10.6个百分点，主要由于公司减少广告宣传费用投入，以及采 取降低费比、提高人效等措施。22Q1毛销差为19.9%,同比仍有提升2.3个百分点。展望 2022年，公司股权激励落地，提升员工积极性，人员团队也趋于稳定。定增助力产能扩充, 全国化持续推进。随着提价政策逐步落地，我们预计公司毛利率环比将有改善。安琪酵母：短期经营情况承压，静待行业需求复苏。22Q1酵母系列在高基数下，营收增速 放缓，主要由于产品提价、行业需求低迷等因素。22Q1海外业务恢复较快，增速超过国内 营收增速
25、。22Q1毛利率同比降幅较大，一方面由于负毛利的制糖业务占比提升；另一方面 原材料本钱上涨，公司提价未能完全覆盖。当前公司受到原材料本钱上涨，以及行业需求 低迷的影响，经营情况持续承压。长期看，酵母衍生品前景广阔，有望带动公司营收保持快速增长。天味食品：行业竞争缓解，公司管理有改善。在高基数下，22Q1公司营收同比增长仍有 20.6%,主要由于期初渠道库存较低，叠加春节消费旺季，以及季末小龙虾调料备货增加。 22Q1费用投入缩减，毛销差明显改善，业绩表现超预期。22年公司费用投放将更加精准， 公司管理确有改善。22年公司营收目标增长稳健，更加注重自身竞争力的打造，坚持长期 开展的战略。人员团队
26、已趋于稳定，内部结构调整到位，公司政策落地也更加顺畅。展望 2022年，公司渠道库存良性，我们预计处理临期产品的费用同比应大幅缩减，同时广告宣 传费用同比也有缩减，因此销售费用率将会明显回落。在规模效应下，单位制造费用和人 工本钱也将会下降。日辰股份：假设疫情得到控制，我们预计公司业绩将有改善。22Q1公司实现营收0.75亿元， 同比增长7.1%, 一方面由于去年同期基数高，另一方面由于疫情影响了下游客户的采购需 求。原材料本钱上涨以及产品结构变化导致毛利率下滑。22Q1毛利率为39.4%,同比下降 4.2个百分点。一方面由于品牌定制和食品加工业务等低毛利的业务占比提升，另一方面随 着低价的库
27、存原材料消耗完，本钱端压力逐渐表达。短期受疫情反复、以及本钱端的压力, 公司业绩增长乏力。假设此次疫情得到控制，我们预计下半年公司业绩环比将会明显改善。图26 :中国预制菜行业规模不断提升数据来源：艾媒咨询和以往差不多，38%预制菜的消 费下降了 20%以上，1%预制菜的消 费下降了 10-20%, 8%5,速冻食品：品类创新，行业扩容5.1 预制菜行业快速扩容，疫情加速消费者教育预制菜的本质是减少做菜的工序，底层逻辑是食品工业化。2021年中国预制菜产业市场规 模为3,459亿元，预制菜产业仍处于起步阶段，行业规模增速保持在20%左右。随着消费升 级以及冷链物流的布局，我们预计预制菜市场将加
28、速开展。预制菜的C端消费者更多是由 于节省时间的需求，而B端消费者那么是出于标准化、以及降低运营本钱的考虑。短期疫情促进预制菜产业的开展。根据艾媒咨询数据，2022年在疫情的影响下，7%的消费者 表示对预制菜的消费增幅超过20%, 45%的消费者表示对预制菜的消费增幅10-20%, 38%的 消费者表示对预制菜的消费与以往差不多。综合来看，疫情使得消费者对预制菜的需求 有增加。预制菜品类的开展丰富了速冻食品行业。速冻是种保鲜技术，万物皆可速冻。传统的速冻 食品更多是水饺、汤圆、鱼丸和肉丸等品类，但随着速冻菜肴类产品的开展，速冻食品行 业的品类更为丰富，同时也翻开了龙头企业成长的天花板。图27
29、: 2022年国内预制菜消费者购买预制菜受疫情影响情况预制菜的消 费增幅超过 20%,数据来源：艾媒咨询5.2 本钱结构分化，米面、烘焙类承压肉类原材料价格保持平稳，油脂类 、 糖类和面粉等持续攀升。22年在乌克兰危机、全球供 应链受阻的影响下，油脂类和面粉价格持续上涨。我们测算，假设油脂价格上涨20%、且大 豆别离蛋白价格上涨20%,对安井食品的毛利率将有1.9个百分点的拖累；假设油脂价格上涨 20%、糖类价格上涨10%、且面粉价格上涨10%,对立高食品的毛利率将有27个百分点的 拖累。回落。在面临宏观扰动时，酱酒的过热开展开始暴露出渠道建设及消费者培育不充分的弊 端，首先出现降温，进入中场
30、休息，库存调整极具挑战。白酒消费场景稳定扩容，提价空间仍在。由于白酒消费具有聚饮特性，其开瓶场景与餐饮 市场密不可分，根据艾媒咨询研究，2015年-2021年中国餐饮收入由3.2万亿增长至4.7万 亿，年复合增长6.4%,其中还包含了 2020年的疫情影响，往后5年，中国餐饮收入或将保 持年复合4.4%左右的增长，持续扩容。我们认为，白酒消费需求仍然稳定，以今年春节动 销为例，消费者对当前的价格是接受的，并不存在所谓的泡沫现象，并且茅台引领的提价 空间仍在，虽然短期疫情反复对挺价带来阻力，但只要厂家坚持与渠道共同做好消费者培 育工作，管理好渠道库存，长期需求提升终将反映到价格提升上。32310
31、图4 ： 2015-2021年中国餐饮市场规模年复合增长6.4%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000数据来源：艾媒咨询,1.1从四个环节客观看待白酒行业现状(1 )酒厂环节竞争格局已进入头部集中，倒逼理性思考长期。与2012-2013年的行业调整不同，本轮头 部酒企在规模扩张的基础上更加注重质量开展，维护渠道库存良性，构筑品牌抗风险能力。 虽然行业产量在持续下滑，但头部酒企的扩产力度在持续增加，除茅台酒产能受制于环境 承受能力外，大多数名酒企在十四五期间都有着接近翻番的产能建设目标，以保障未来行 业开展更加集中后的基酒供应与品质稳定。我们认为，本
32、轮行业扩产并不是盲目的，一方 面消费升级拉动优质酒的需求，在酿造优酒率的限制下，需要更大的产能供给，另一方面 老酒价值随时间凸显，为讲好品质与价值的故事，头部酒企需要更多的优质老酒储藏。表1 :头部酒企“十四五”扩产建设工程企业名称工程建成后效果贵州茅台酱香酒习水同民坝一期建设工程新增系列酒产能约1. 2万吨、制曲产能约2. 94万吨、贮酒能力约3. 6万吨五粮液“十四五”建设新增12万吨原酒产能、总产能力争到达22万吨、原酒储能将达100万吨洋河股份酿造技改和配套工程新增基酒产能3万吨、基酒储能25.4万吨山西汾酒2030技改原酒产储能扩建工程新增年产原酒5. 1万吨，新增原酒储能13. 4
33、4万吨。今世缘南厂区智能化酿酒陈贮中心工程新增浓香原酒产能1. 8万吨、清雅酱香原酒产能2万吨、半敞开式酒库储 量8万吨、陶坛库储量21万吨；公司制曲产能将到达10. 2万吨/年。舍得酒业拟投资建设增产扩能工程新增原酒产能约6万吨、原酒储能约34. 25万吨、制曲产能约5万吨酒鬼酒生产三区建设工程改扩建生产二区酿酒车间一期工程新增基酒产能1. 08万吨、基酒储能1.78万吨。 新增基酒产能2000吨资料来源：Wind,图28 ： 22年肉类价格基本保持稳定图29 ： 22年面粉、油脂价格涨幅较大 棕桐油价格-元/吨 豆油价格-元/吨面粉价格一元/吨 16,()()() _14,000 .12,
34、000 一10,000 人 8,000 _6,0004,000 _2,000 .来源：Wind,数据来源：Wind,表4 ：原材料价格变动对毛利率的影响测算占直接材料的比重原材料价格假设原材料价格变动对毛利率的影响安井食品油脂6%、别离蛋白6%油脂价涨20%、别离蛋白20%-1.9pct立图食品油脂18%、糖类8.5%、面粉8%油脂价涨20%、糖类10%、面粉10%-2.7pct数据来源：公司公告,5.3重点公司安井食品：22Q1利润端表现超预期，业绩拐点已至。22Q1公司营收增长符合预期，新宏 业和冻品先生贡献较大。21年行业竞争激烈、原材料上涨以及技改费用等多重因素对公司 业绩影响较大。2
35、1Q4在提价之后，公司利润率已有改善。得益于公司全力打造预制菜品类, 安井品牌菜肴、冻品先生菜肴、新宏业小龙虾制品均有较高增长。公司收购新柳伍一方面 加强对于鱼糜的掌控力，另一方面也提升公司在小龙虾业务的竞争力。展望22年，公司将 以净利率为导向，加强对于销售本钱的把控，我们预计公司盈利能力仍有保障。立高食品：疫情影响需求，内部积极应对本钱压力。22Q1由于受到新冠疫情的影响，以及 KA渠道需求下降，营收增长不及预期。22Q1公司毛利率为33.1%,同比下降3.4个百分点, 主要由于油脂等原材料价格上涨，以及产能利用率降低。为应对本钱端涨价压力，22Q1公 司已对旗下葡挞和奶油等产品进行提价。
36、同时，公司通过国内替代进口的形式采购原料， 以及使用新型的原料，到达降本增效的目的。假设疫情得到控制，随着公司营收体量增长， 我们预计规模效应也会有更多的表达。冷冻烘焙半成品渗透率低，公司产品和渠道双驱动, 未来成长空间仍大。千味央厨：巩固油条优势，不断打造大单品。21年公司围绕打造核心大单品开展业务，在 保持油条单品优势的基础上，又开始培育其他大单品。蒸煎饺产品线实现营收1.35亿元， 同比增长为167.87%,主要是公司21年加大了蒸煎饺的研发和推广力度。22年公司将加大 预制菜的研发、生产和销售力度，成立专业的预制菜公司，专门开展相关业务0 22QI公司 虽然受到疫情的影响，但整体营收仍
37、旧维持较强的增长。22Q1毛利率同比提升0.4个点， 主要由于产品结构优化贡献。虽然面粉和豆油等原材料价格上涨，但是公司已提前锁定原 材料采购价格。公司在油条品类有绝对优势，产品高性价比已形成壁垒。蒸煎饺品类主打 性价比策略，营收高速增长，有望成为下一个大单品。6.投资策略白酒板块：本轮行业面临的波动压力与其说周期，不如说节奏，我们认为当前需求端稳定， 只要酒厂把控好库存，并不会出现深度调整，行业依旧具备长期增长的持续性。白酒因其 社交性、成瘾性、货币性特点，与一般消费品存在较大差异，周期性也更加明显。白酒周 期的底层影响因素为批价和库存：1）批价由供需及预期决定，供给端节奏酒厂可控，头部 品
38、牌需求集中趋势明显且扩容趋势不变，价格向上可持续。2）库存端，渠道库存水平均处 于低位，厂家管控力在提升；投资性库存对于酱酒行业是风险，需要时间消化调整，但对 于茅台而言风险可控，且厂家已经在进行渠道结构调整、促进开瓶率提升；消费者库存以 开瓶消费为目的，风险较小。综上，2022年我们建议投资者关注三条主线：我们首推景气 度高、长期业绩确定性强的高端白酒，如贵州茅台、五粮液；同时推荐区域经济开展较快、 消费升级明显的区域名酒，如古井贡酒、洋河股份；全国化次高端，推荐山西汾酒、舍得酒 业、酒鬼酒，品牌势能释放，全国化布局加快群众品板块：（1）乳制品：白奶需求在疫情之下持续旺盛，奶粉行业那么面临集
39、中度提升， 得益于这两个品类，伊利在未来3年业绩增速确定性强。奶酪行业仍处成长期，低温儿童 奶酪棒增速放缓但常温儿童奶酪棒空间刚刚翻开，妙可蓝多在常温方向具有产能和产品等 多重优势，有望快速抢占更多空白市场。推荐伊利股份和妙可蓝多。（2）休闲食品：面向 经销渠道的业态短期受到本钱压力，建议关注CPLPPI剪刀差收窄，自21年以来板块估值 回落较多，细分行业龙头业绩有望环比提升，中期迎来戴维斯双击概率大，长期疫情及成 本压力预计加速行业整合，强者愈强趋势不改。我们仍旧看好具备成长性的细分龙头，推 荐甘源食品、绝味食品、盐津铺子。（3）调味品：短期受需求低迷，以及原材料价格上涨 的影响，调味品企业
40、业绩多数承压。但需求和本钱的双重压力并未改变行业的竞争格局， 我们仍旧看好具备竞争优势的龙头企业。推荐海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜。（2）速冻 食品：速冻火锅料行业集中度低，龙头安井市占率仍有较大提升空间。展望22年，安井食 品将以净利率为导向，加强对于销售本钱的把控，盈利能力会有明显提升。千味央厨围绕 打造核心大单品开展业务，在保持油条单品优势的基础上，蒸煎饺品类已初具规模。公司 成立了专业的预制菜公司，加大预制菜的研发、生产和销售力度，有望享受预制菜行业的 开展红利。推荐安井食品、千味央厨。7风险因素宏观风险：宏观经济增长不达预期，餐饮行业增长不达预期。疫情反复风险：疫情对行业需求仍有影响
41、，餐饮行业增长不达预期。食品平安风险：食品平安事故可能对公司乃至行业产生不利影响。多因素驱动价格向上竞争，升级乏力只能被时代淘汰。即便消费升级是大趋势，各品类白 酒的价格向上驱动力也有所差异。（a）酱酒企业的提价契机更多是香型带动，品类高势能 向下渗透，稀缺性产生投资属性，催生需求与价格齐升，渠道热情助力品牌开展；（b）地 产酒销售范围多集中在省内，侧重渠道精细化布局，而密集的渠道建设容易导致利润透明, 其品牌对于渠道利润的保护力较弱，由此需要通过品牌裂变来维持渠道活力，在有利润无 量一有利润有量一无利润有量的攻防转换中进行产品升级，形成矩阵，实现价格的向上竞 争；（c）全国化品牌销售范围更广
42、，横向开展速度快，更注重品牌势能提升与价格卡位， 价格升级逻辑依附于高端提价引领，以满足大局部消费者对价位升级的需求，抢占深度全 国化机遇。由于白酒消费的特殊性决定了其价格与品牌力间的正相关关系，如果在行业集 体向上繁荣期升级乏力，那么必然导致其品牌力的衰退，随时间终将被时代淘汰，比方皇台 屡次面临退市风险、金种子在徽酒竞争中落伍。图5 :多因素驱动价格向上竞争价格向上竞争消费升级酱酒叫香型资料来源:精细化管理下，渠道风险大幅降低。在整个白酒销售供应链中，酒厂与消费者之间还有经 销商、分销商、批发商环节，当酒厂只根据来自其相邻的下级环节的需求信息进行生产或 者供应决策时，需求信息的不真实性会沿
43、着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象，也就 是所谓的“长鞭效应”。2016年之后，酒企通过数字化等科学手段对下游渠道的库存、动 销等动态信息掌握更加灵敏，并依托精细化渠道管理，扁平化触及终端消费者，提前防范 了这种信息扭曲可能造成的库存压力风险。总体来看，本轮行业的波动对酒厂而言是可控 的，渠道库存均处于低位水平，曾经的需求结构调整叠加库存高企的价格崩盘风险大幅降 低。（2 ）经销商环节提厂价增厚渠道利润，渠道推力提升。纵观行业开展，除茅台外，几乎所有产品的渠道利 润稳定性都是较差的，利益捋顺也总是阶段性的，其主要原因是厂家对价格的主导性不够, 既有品牌力缺乏的因素，也有厂家在渠道管控上的缺陷
44、。而当利润缺失时，渠道推力自然 会减弱，不利于酒厂开展。为了解决渠道推力消失的问题，通常情况下由厂家提价倒逼渠 道挺价，一方面经销商打款更积极，提前锁定较低的进货本钱，另一方面经销商手中的库 存变得更加值钱，涨价后对渠道利润有所改善。比价效应助推流量产品批价上涨，渠道推力增强。对于酱酒而言，其定价标杆已不再是同 价位大单品，而是酱酒行业标杆一一茅台，在茅台批价上涨的衬托下，其余酱酒产品价格 仅为茅台的1/8、1/6或1/4,即便消费者培育时间较短、定价比传统流通大单品更高，消费 者也能有理由从性价比角度去接受。在酱酒热催生下，酱酒引领次高端消费升级，而传统 流量产品在消费者心中的品牌认可度更高
45、，其性价比也进一步得以表达，比价效应下需求 有所提升，由此助推流量产品批价的上涨，渠道环节利润增厚，因而推力也逐渐增强。老酒=品质=价值的幻觉促进渠道加大备货，在酱酒领域尤为明显。”酒是陈的香”是行业 共识，以茅台为代表的老酒在行业具有极高的收藏属性，也让渠道产生了老酒二品质二价值 的幻觉。在顺势时，这种预期价格上涨会促进经销商加大备货，尤其是在酱酒领域，从而 导致渠道库存偏高。另一方面，具有投资属性的产品与股票类似，价格上涨自然导致预期 回报率降低，更高持仓本钱对应的未来升值空间也越小。以茅台批价为例，2022年的飞天 批价与2021年仅相差20元，升值空间明显收缩。持有的机会本钱是现金，买
46、入的机会成 本是现有持仓收益率，预期回报率的降低对于资金的吸纳程度是在下降的。对于品牌力不 足的酱酒而言，高库存必然是风险，但是对于茅台来说，当前的市场容量在扩大，社会投 资性库存总体还是合理的，并且茅台正在进行的营销改革、对渠道结构的完善，包括对批 价预期的指导，都是有利于开瓶率提升、投资性库存降低的，风险也在进一步下降。图6 ： 2022年与2021年的飞天批价价差仅20元（日行情）数据来源:（3 ）二批+终端环节流量产品+利润产品，做大规模。流量产品品牌力强，在消费者心中的认可度较高，做起 来较为轻松，但也由于流通大，渠道利润较为透明，二批、终端仅仅赚个过手费。为了覆 盖其经营本钱并获取
47、更多的利润，二批、终端往往会同时运作一些在当地品牌力较弱的且 价格不透明的产品，作为利润补充。流量产品作为引流工具，利润产品增强收益，共同帮 助批发、终端环节做大规模。行业调整时活下来为先，会加速头部集中趋势。以酱酒为例，渠道过热而消费者培育缺乏, 当消费意愿下滑时，较高的库存堆积在渠道手中，以高周转为基调的批发、终端环节面临 资金压力，必然导致低价甩货，并且渠道不愿从厂家接货，因而导致批价下滑、发货量走 低的两重困境。在行业调整过程中，批发、终端会更加拥抱流通产品，对利润型产品的代 理更为谨慎，首先考虑的是在逆境时存活下来，风险偏好水平明显下降。这时，会进一步 加速头部名酒的集中趋势。（4）消费者环节消费价位越高，与居民收入间的关系越弱。（a）高端酒更具奢侈品属性，涨价对其销售影 响有限，更多是身份地位的象征，而可支配收入为被平均的群众水平，参考意义较小。高 端酒价格引领涉及到跟其他品类的竞争，持续涨价的能力是白酒品类优势的表达。（b）次 高端是消费升级的典型，可类比打红包，主要还是面子消费，尤其是在宴席、政商务宴请 场合，需要诚意的表达。（c）中高端属于居民日常用酒，与居民可支配收入挂钩较多，面 子消费少一些，对酒质要求多一些。对于地方经济开展较快的地区而言，可支配收入的提 高将明显促进白酒消费的升级，如安徽地