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1、浙商证券hiDfnl Rpvarrh1 .常态化核酸检测，常态化经济增长5月国内疫情逐步股致，供需两端数据均出现了筑底回暧的迹象。供给端，供应犍有 所修复、企业加快推进复工复产支撑工业生产止跌回升，预计工业增加值同比增速回到 0%。消费方面，物流阻塞对消费的拖累明显缓解，便计线上消费有所好转，但受疫情延 续影响，线下消费依然疲软，未来增长空间主要来自于人员流动的恢复。投资方面，预计 房地产投资增速相较上月进一步下滑，但基建投资和制造业投资仍有一定韧性。金融数 据方面，疫情仍制约企业和居民信贷需求，5月末冲票据特征鲜明，预计信贷仍同比少增。 社融结构中，同比多增主要来自政府债券、企业债券、信托贷
2、款，而信贷、未贴现票据为 施累项，委托贷款及股票融资较为稳健，预计社融触底回升。我们认为随着常态化核酸检测的实施，人的流动将进一步修复，消费触底复苏确实 定性极强，提示重点关注与之相关的餐饮、机场、旅游、航空、酒店等消费产业饯，并继 续看多稳增长链条。对于固收市场，预计货币政簸将延续“宽货币+宽信用”组合，10年 期国债收益率在2.7%-3%区间宽幅震荡，三季度到达高点3%。2 .生产稳步修复，上升通道开启5月国内疫情逐步收敛，经济活动有所恢复。供应链环比逐步修复、企业加快推进复 工复产是支撑工业生产止跌回升的重要因素，考虑到供应链及生产尚未回归至常态，我 们预计5月规模以上工业增加值同比增速
3、为0%。从生产高频数据来看，工业生产景气于5月内筑底回升。随着上海车企复工复产逐 步推进，汽车全钢胎、半钢胎开工率于5月上旬见底后逐步回升，至下旬已超去年同期 水平，汽车制造业有望得到积极修复；焦炉生产率、PTA产量、高炉开工率等好于去年 同期：粗钢、线材、螺纹钢日均产量环比涨跌互现，较去年同期降幅较大。5月南方八省 电厂日均耗煤量环比及同比均有所回落，一方面在于复工复产进度有限，另一方面也部 分由于水电对火电的季节性替代。5月国内供应链积极修复，但修复斜率相对平缓，尚未回归至正常水平。从货运物流 相关高频数据来看，国内供应链通畅程度较上月好转，但较去年同期仍有一定差距，如 铁路货物量约恢复至
4、去年同期的85%。5月PMI供应商配送时间指数为44.1%,比上月 回升6.9个百分点，制造业原材料供应商交货时间开始改善但仍较慢。5月国内需求逐步恢复，国内需求对供给的牵引作用有望好转。稳增长背景下，投资 仍是我国内需的重要着力点，随着供应链逐步恢复及复工复产推进，对相关工程进展及 形成实物工作量将逐步提速。5月疫情对消费的负面冲击有所收数，5月乘用车日均批发 和零售量环比双升、商品房销售面积环比回升。我们认为，防疫模式向高频常态化核酸 检测转变，餐饮、旅游、影院等线下消费场景受疫情的影响将相比过去大幅减弱，有助于 带动相关制造业产业链开展。在外需方面，国内供应链修复使得我国出口保持通畅，对
5、 我国出口相关制造业生产有一定支撑作用。5月PMI出口订单及新订单指数皆有所回升， 显示内外需有所恢复。加强房地产企业信用等级政策的应用，A级信用等级房地产企业开发的商品 房工程，降低监管资金颔度，支持使用银行保函等替代监管资金。在风险 可控的前提下，B级以上信用等级房地产开发企业，新冠疫情影响期间年内 无锡 2022-05-08可跨节点申请拨付监管资金。积极探索试点无抵押状态商品房工程预售资金监管新举措，降低低风险工程预售资金监管额度，实行“一楼一岗”的监管 措施。支持房企并购时应用银行保函。“八u、资金提取方式从按栋提取改为按套提取，监管资金拨付的节点从完成主体工 常州 2022-05-0
6、9程的1/2调整成了 1/3及2/3。降低工程资本金监管比例，新开工的工程可按50%比例监管工程资本金，可 吉林 2022-（）5-09以采取保函替代工程资本金现金。完成主体结构过半可申请全领监管资金的80%,完成主体结构封顶可由请全 九江 2022-05-11颔鉴管资金的95%。表4: 2022年至今三城放松棚改货币化政策各地住建部网站,城市主题发布日期整体定调郑州关于积极推进大棚户区改造项 目货币化安置工作的实施意见2022.03集中利用3年时间，大力推进货币化安 置。兰州兰州市落实强省会战略进一步 优化营商环境假设干措施2022.04推进货币化征拆安置。对新的征拆安里 工程，以货币化安置
7、为主，鼓励被征拆 群众选择货币化安置。为满足群众多元化安置需求，属地政府昆明关于促进房地产市场稳地价稳 房价稳预期工作的意见2022.04（管委会）可适时调整城市更新改造工程 货币化安置政策，加大货币化安置力度， 在公平、自愿的基础上，鼓励拆迁群众选 择货币化安置。4.人流恢复较缓，消费小幅回暖预计5月社会消费品零售总额同比-7.3% （前值物流有所修复，但人流恢 复较缓，消费复苏仍需一定耐心。一方面，物的流动显著修复，物流阻塞对于消费拖累明显嫌解，预计线上消费有所 好转。5月全国整车货运指数有所修复，快递吞吐量也开始明显好转。据26日交通运输 部发布会披露，铁路、公路货运量均恢复至正常水平九
8、成左右，全国邮政快递日均业务 量已基本恢复至同期水平，重点枢纽逐步复工达产，物流先行恢复支撑消费。图8:快递吞吐有所回升I 13111111 I I 3111OOOOOOOOO 一一 一 一 一 ZCICZCI rj ri ri rj ri ri ri ri ri z ri ci ci ci ri cj ri e ri ri ri ri ri ri ci ri oooooooooooooooooooooooo。 ri ri ri ri ri ri ci ri ri ri ri ri ci ri ri ri ri ri ri ri ri ri ri ci ri ri图7：整车货运流量指数逐步恢复
9、ocVC go STSO 3,90 -3 0-13 5.3 EO 。*0 GTEO 90g eg 0* eTzo 90A0 。二。 s3 9TO 60,0 8-3Wind.Wind.但另一方面，人的流动恢复较缓。5月上海继续保持静态管理，北京疫情又零星多 发，对人员流动的修复形成制约。从城市内出行数据来看，10城地铁客运量持续下行， 拥堵延迟指数亦有所回落。5月票房环比4月小幅回升，同比趺幅依然较深。民航执飞量 方面，4月已形成谷底，5月小幅开始回升，但处于缓步爬升阶段。汽车销售降幅收窄，汽车板块有所支撑。据乘联会24日披露，预测5月狭义乘用车 零售销量约132万辆，较4月增加27.6万辆，同
10、比下降19.0%,较4月环比上涨19个 点，乘用车销售降幅收窄，预计汽车零售额有所恢复。向前看，常态化核酸检测有望助力消费确定性增长。通过常态化核酸检测，在付出 一定时间和财务本钱的基础上，实现对于新瓶疫情的有效防控，保障人与物的自由流动， 是消费复苏的最大利好。未来即使出现零星疫情，也可以通过高频次核酸检查第一时间 发现，疫情蔓延的概率极低，那么零星疫情的出现将不再影响居民出行以及线下消费行 业的正常经营。消费场所能够稳定营业，消费者能够安心消费，经济进入“消费复苏T企 业盈利上升T就业形势好转、员工收入上升消费复苏”的正向循环，消费将进入供需 双向犷张的新常态。5 .疫情稳定下降，失业略有
11、改善预计5月全国城镇调查失业率为6.0%,较4月下降0个百分点。就业压力有所缓 解，但仍处高位，高校毕业生就业难问题依然突出。一方面，5月疫情未完全扑灭，对经济社会生产生活的影响依然较大。5月上海仍处 于抑态管理状态，义卷加北京疫情多点频发，对住宿茶饮业、批发零售业、交通运输业、 租赁和商务服务业以及其他生活服务业等接触型、聚集型行业影响较大。调查失业率的 统计标准时间为每个月10号，当时上海复工复产进展较慢，用工需求未显著提振。另一方面，随着毕业季到来，高校毕业生面临较大就业压力，青年失业率持续承压。 2022届高校毕业生规模预计1076万人，规模和增量均创历史新高。4月16-24岁失业率
12、已经到达18.2%的历史高位，7、8月份大学生进入劳动力市场之后压力更大。我们认为，常态化检测助力经济常态化增长，随着经济筑底企稳，失业率将开始逐 季下行，能够完成预期目标。一方面，常态化检测保障经济常态化增长，企业经营预期 稳定，尤其有利于线下服务业的持续修复，从而创造更多的就业向位。另一方面，但就业 优先政策持续发力，重点通过保市场主体来保就业，积极出台纾困帮扶政策，缓解企业 现金流压力，帮助企业发工资不裁员。图11:预计5月全国城镇调查失业率为6.0%,较4月下降0.1个百分点.CPI持续上行，PPI回落放缓预计5月CPI环比-0.2%,同比+2.1%,与前值持平，产能去化持续作用下生猪
13、价格 温和向上，与供需双改善情况下大幅回落的蔬菜价格形成对冲。预计5月PPI环比.0.1%, 同比+6.1% （前值8.0%）,基数效应影响下，本月PPI同比持续回落，但受大宗商品价 格持续高企的制约，回落速度有所放缓。CPLPPI剪刀差持续收窄。61 .猪周期拐点确立，CPI持续上行预计5月CPI环比-0.2%,同比+2.1%,与前值持平。供需双双改善，蔬菜价格超季 节性回落，带动CPI环比下行。疫情影响尚未消除，核心CPI修复较缓。不过，能繁母 猪产能持续去化，生猪价格止跌回升，弱周期有望开启。生猪价格止跌回升，弱周期有望开启。其一，本月内中央共进行了三批收储工作， 大幅提振市场预期价格的
14、同时致使规模养殖场及散养户压栏借售，减少生猪出栏数量， 支撑生猪及猪肉价格上涨；其二，据有关数据显示，四月末能繁母猪存栏量4177.3万头， 已接近正常保有量水平，生猪出栏量也进入下行阶段。向前看，我们认为猪周期上行拐 点已基本确立，但受能繁母猪去化力度边际趋弱及需求回落影响，本轮猪周期偏弱，生 猪价格温和上行。一方面，四月末能繁母猪存栏量相比于三月末仅减少0.2%,产能去化 力度不及预期：另一方面，疫情影响下堂食关停叠加季节性趋势，终端消费疲软，屠宰企 业收购亦受物流本钱抽升所制约，生猪价格持续上行压力较大。供给需求双双改善，蔬菜价格趣季节性回落。截至5月27日，28种重点监测蔬菜 平均价格
15、较上月下降16.4%,菜篮子产品批发价格指数环比下降6.8%。供给方面，5月 全国大局部地区气温较常年同期偏高，蔬菜长势较好，南北方产能分化逐渐收敛，蔬菜 上市量增大的同时保鲜本钱因总体运输时间缩短而下降。与此同时，极至5月25日，整 车货运流量指数已经恢复至2019年同期的99.7%,运力缓解推动运输本钱回落。需求方 面，极至5月27日，全国新增确诊病例环比下降89.3%,疫情因素改善带动终端恐慌性 囤货告一段落。62大宗商品持续高位，PPI回落放缓预计5月PPI环比4）.1%,同比+6.1% （前值8.0%）,翘尾因素影响下，PPI同比回 落幅度较大。俄乌冲突常态化，供应持续偏紧，能源价格
16、维持高位，叠加夏季需求高峰 的到来，我们预计未来PPI回落速度有所放缓。制裁与反制裁升级，原油维持高位波动拉升。一方面，欧盟发布第六轮对俄制裁方 案中包含在6个月内全面禁止俄罗斯石油进口等重要提议，并在31日达成了对俄罗斯 海运原油的禁运协议，此协议涵盖了欧盟从俄进口原油的三分之二。另一方面，继波兰 和保加利亚后，俄罗斯本月停止对芬兰的天然气供应。，制裁与反制裁的交互升级进一步 放大市场紧张情绪，。叠加美国原油库存持续走低等因素，本月原油价格维持高位波动拉 升。往前看，制裁与反制裁的升级加剧了供给的不确定性，低库存的现状也难以迅速缓 和，同时夏季原油需求旺季的到来也令市场看涨情绪旺盛。，需要进
17、一步关注六月下旬的 欧盟领导人峰会对原油制裁的详细方案原油价格恐将继续维持高位运行。需求修复不及预期，有色金属宸荡走弱。在海外经济增速放缓和国内疫情管控的双 重压制下，有色金属需求侧持续走弱。一方面，疫情影响持续，上海北京等多地依旧处于 相对严格管控中，交通物流受阻，多数产业开工率不及往年同期，国内需求侧走弱。另一 方面，海外经济动能向下，需求扩张速度变慢，冶炼端受制于高电价未有明显复产动向。 往前看，国内稳增长的急迫性增强，屡次会议强调并要求相关政策的尽快落地，预计稳 增长背景下，有色需求会迎来边际改善。多重因素影响，煤炭价格稳中偏强。一方面，俄乌局势影响下的国际能源价格高位 态势延续，登加
18、夏季需求高峰将临，助推煤炭价格走高。另一方面，国家屡次出台相关政策和文件，保供稳价政策不断加码，同时也明确了监管红线，稳定了市场价格，抑制哄抬 等行为造成的煤炭价格过快上涨。6 .疫情扰动渐进下降，稳增长临近兑现期预计5月人民币出口增速5.5%,贸易顺差590亿美元。随着疫情逐步可控、扰动下 降，国内供应链通杨程度将显著修复，疫情对出口的扰动下降，短期出口阶段性反弹，但 下半年外需逐步回落决定了出口渐近回落特征。疫情对出口扰动逐步下降，后续重点关注外需走势。本轮疫情冲击对国内供应链的 冲击，对内需的冲击高于出口，我们在3月出口延续高增，助力稳增长、稳就业报告 中已有细致分析，3月、4月人民币计
19、价进口为-1.7%和-2%,出口最低为2.9%,并在昨 日黄花又重现，2022已不是2020提出，可使用内外贸剪刀差这一指标判断供应链变化， 3月上中下旬八大港内贸-外贸增速分别为-10.7%、-23.2%和-17.4%, 4月上中下旬内贸- 外贸剪刀差分别为“6.6%、-4.8%和3.6%, 4月下旬内外贸剪刀差已经转正，国内供应链 不畅对出口的扰动下降。我们预计，随着供应链恢复，短期出口有望阶段性修复，5月上 旬和中旬八大港外贸同比分别到达-0.4%和4.5%,已有脸证，但中长期来看，下半年重点 关注外需走势对出口的指引。下半年外需逐步回落决定了出口渐衰退。我们认为决定下半年出口的核心逻辑
20、是海 外需求：1）主流兴旺经济体的2022年实际GDP增速呈现出前高后低的特征，特别是在 美联储等海外央行为控制通胀预期而实施一系列加息、缩表的政策环境下，会进一步加剧 衰退预期。根据我们预测美国Q2-Q4经济增长分别为2.8%、2.5%和1.5%,逐季下降，欧 盟增长节奏也大概率逐季走弱。2）受地缘政治因素和大宗商品涨价影响，全球能源消费 占比明显提升，特别是在能源进口国表现更为显著，美国、欧盟的能源消费占GDP比重 已经分别到达4.4%和9.1%,前者处于近7年以来的最高水平，欧盟那么接近1980年前后 的历史最高水平，我们认为能源消费占比的显著提升会挤压其他类型的消费品，服务业受 益于疫
21、情修复，必选消费品需求较为刚性，与我国出口关联度较为密切的海外耐用品消费 需求可能受到挤压。3）美联储加息、缩表背景下，新兴市场国家的金融市场（股票、债券、 汇率）脆弱性提升、波动加大，金融市场大幅波动对实体经济和主权债务风险产生扰动， 进而扰动需求。4）疫情风险也需关注，当期海外经济体全面走向共存，疫情对需求的扰 动显著下降，但考虑变异病毒的不定期出现及南非等国新一轮疫情再次抬头，假设再次出现 类似2021年的德尔塔和奥密克戎冲击，那么海外需求或将进一步受挫。5）俄乌问题常态 化，交易本钱上升扰动需求，俄乌局势仍未告停，存在较大不确定性，但确定的美欧等发 达经济体的供应链、能源等去俄化，会显
22、著抬升交易本钱，进而影响局部外贸需求。疫情扰动下降，预计5月人民币进口增速0.6%。内需仍是解释进口的关键变量，受 疫情扰动冲击内需，3、4月进口增速较为低迷，5月起疫情扰动有适当下降，局部高频 数据开始触底修复，汽车半钢胎开工率、焦炉生产率、钢厂开工率等数据逐步回升，我们 预计疫情扰动逐步下降，经济修复蜕加稳增长政策逐步兑现有助于内需回升，进而带动 进口逐步回升。此外，值得关注的进口价格支撑方面，受地缘政治因素降温影响5月大 宗商品价格中枢较4月下降，并考虑2021年高基数影响，预计进口价格指数同比也将逐 步回落至个位数增速，对名义进口增速有所下滑。展望下半年进口，我们在5月17日逆转，新生
23、2022年下半年宏观级喀报告 提出常态化核酸检测和稳增长政策兑现有望带动进口稳步增长，1)我们认为，常态化核酸 检测的应用有望带动国内供应捱显著修复，带开工业生产、交运物流、航空餐饮、酒店旅游 等方面显著修复，作为兼顾经济开展和疫情防控的选择，随着常态化核酸的大规模应用， 我国有望再度走出类似2020年Q2的经济修复表现。2) 4月政治局会议明确表示 力争实 现年初经济目标，再度明确稳增长基调，强调加快落实已有政策并积极增加增量 政策的使 用，我们认为稳增长政策有望进一步加码，中财委会议定调基建发力、国办关于进一步释 放消费潜力促进消费持续恢复的意见的犷大消费措施等方面已有表达，我 们预计下半
24、年 稳增长政策逐步兑现过程中，有望带动Q3-Q4的经济增速到达6.1 %和6.4%,显著高于上半 年，进而带动进口稳步回升。图12：进口价格适当领先出口价格-30-20-10-0-10-2050 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 c-7百 oc80,一Coe3, RONwozw8OOCOCMyoeoeZT6 80,6 MT6 CT8 80.8 3,8 211 80、 !,9 80.9 39 ZTS80M 3. 2J4 804 34 2J SOS 3E e-,eON oe oe oe ON oe oc ON ON oc oc oe 。7 oc oc ON ON oe o
25、e ON oe oe oe8.预计2022年5月信贷新增1.3万亿，社融新增2.4万亿，增速分别为10.7%和10.3%预计5月人民币信贷新增13万亿，较去年L5万亿同比少增约2000亿，对应增速 较前值回落0.2个百分点至10.7%,疫情仍制约企业和居民信贷需求，5月末冲票据特征 鲜明，预计5月信贷仍同比少增，结构中票据占绝比照重，结构不佳，但5月国家层面 政策布局及央行信贷引导更加积极，受疫情扰动环比改善及票据规模同比多增影响，预 计5月信贷同比少增幅度较4月明显降低。预计5月社融新增2.4万亿，较去年同期的 1.95万亿同比多增约4600亿，增速较前值微升0.1个百分点至10.3%,触底
26、回升，5月 结构中，同比多增主要来自政府债券、企业债券、信托贷款，而信贷、未贴现票据为拖 累项，委托贷款及股票融资较为稳健。对于信贷，疫情核心扰动企业生产及居民消费、购房行为，5月疫情及经济形势仍未 完全恢复常态，企业、居民信贷需求仍然疲弱，预计总体仍将同比少增，但由于局部疫情 环比改善、复工复产陆续开启，5月中采制造业PMI指数录得49.6%,较前值回升2.2个 百分点，生产和新订单指数均有修复，预计信贷同比少增的幅度将较4月有所改善，且4月负面拖累较大的居民住房贷款，预计随着线下手续办理增加，也将有滞后放款，对信 贷形成支挎。5月国家层面政策布局及央行信贷引导更加积极，预计信贷状况环比改善
27、，政策性 银行贷款增加或有边际贡献。5月II日国常会要求财政货币政爰以就业优先为导向、稳 住经济大盘，部署进一步盘活存量资产、拓宽社会投资渠道扩大有效投资；5月23日， 国常会进一步部署稳经济一搅子措施，金融政策涉及到将今年普惠小微贷款支持工具额 度和支持比例增加一倍，对中小微企业和个体工商户贷款、货车车贷、暂时遇困个人房 贷消费贷，支持很行年内延期还本付息，增加1500亿元民航应急贷款，支持航空业发行 2000亿元债券等：5月20日5年期以上LPR报4.45%,降15BP,有助于拉动信贷需求； 5月23日，人民银行召开全系统货币信贷形势分析电视会议，同日，人民银行、级保监 会召开主要金融机构
28、货币信贷形势分析会，分析研究信贷形势，部署推进当前和下一阶 段信贷工作，提出“国家开发银行、政策性银行要充分发挥补短板、跨周期调节的作用， 大型国有商业银行要主动发力、多作贡献，股份制银行要充分挖掘潜力，大型城商行要 发挥区位优势，共同加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持”，我们认为政策性银行贷款 增加或有边际贡献。5月25日全国稳住经济大盘电视 会召开，进一步强化总体布局。受积极信贷政策影响，银行在月末出现冲票据行为，与2021年12月、2022年2月 和4月末的表现较为相似，我们认为或意味着信贷状况虽然将较4月环比改善，但同比 去年水平仍将同比少增。我们可从票据利率角度观察月内信贷状况，相比
29、对流动性的指 示性意义，票据更具信贷属性，将票据利率与同期限同业存单利率做差，可剔除短端流 动性的扰动，该指标与信贷增速正相关度较高。5月下旬票据贴现利率与同业存单利率利 差迅速下行，国股银票转贴现利率（6个月）逼近0附近，利差水平低于今年2、4月末， “冲票据”再现且程度更强，说明实体信贷需求明显缺乏，银行主要通过票据融资稳定 表内信贷。图13： 5月下旬票据贴现利率与同业存单利率利差再次迅速下行14.013.514.013.5金融机构:各项贷款余额:同比%国股银票转贴现利率曲线:6个月:.同业存单（国有投行）到期收益率:6个月%13.012.51.51.00.50.0-0.5S9-9二-O
30、WN/.o-oeozS6C0CEoszoeO6GOC1-76OZw，6scz.96 一 0ZS96SCnS60Co.2.EelcocE9erJoeVC Cree社融结构看，同比多增主要来自政府债券、企业债券、信托贷款，而信贷、未贴现 票据为拖累项，委托贷款及股票融资较为稳健。5月，响应政策要求，政府债券尤其是地 产政府专项债发行加速，高频数据显示净融资规模达1.12万亿，同比多增4500亿元；企 业债券净融资预计1000-2000亿元，由于去年数据为负，因此也可实现同比多增；2022年 融资类信托监管持续，其净融资规模仍将维持负值，总量继续压降，但同比去年将实现 少减。5月社融口径贷款预计较人
31、民币口径贷款低，幅度在1000亿左右，核心来自非银 贷款的扰动；经济形势边际改善但仍然疲弱，叠加票据贴现量大幅增加，预计表外未贴 现票据仍为负值，同比少增。预计委托贷款维持稳健，股市行情有所改善，预计与上月新 增规模相近，同比小幅多增。5月信贷压力缓解、财政支出或仍较快对M2影响积极，但去年基数略有上行，预计 M2增速较前值微降0.3%至10.2%,仍然较高。短期经济活力改善，预计5月Ml增速 持平前值于5.1%。我们认为，当前货币政策仍以稳增长保就业为首要目标，维持稳健略宽松的政策基 调，核心仍在宽信用。近期央行降准、增设多项再贷款工具、推动银行降低存款利率等负 债本钱、降低首套房贷利率下限
32、及LPR报价调降等措施均指向宽信用，同时，央行也积 极推动缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，引导增加信贷投放。后续关 注服务业贷款增量政策，及宽信用效果释放。我们认为假设短期宽信用效果未有效显现， 央行可能继续引导5年期以上LPR下行，预计5年期以上LPR未来仍有I5BP下行空 间。我们认为今年央行将继续采取与2020年初疫情后相似的货币政策操作，通过增加再 贷款额度促进信贷投放、境解疫情冲击、保市场主体，后续增量工具重点关注新增再贷 款。对于市场，权益市场方面，我们提示股市出现从反弹到反转机会，最大预期差在常 态化核酸检测带来的人员流动提高，重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒
33、店、餐饮 等消费产业链。此外，继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，也提示关注美 债收益率见顶后成长股企稳向上。固收市场方面，预计此后10年期国债收益率在2.7%- 3%区间宽幅震荡，三季度到达高点3%,收益率曲线重回陡峭化。风险提不疫情防控难度超出预期；中美博弈、俄乌冲突地缘政治超出预期。浙商证券hiDfnl Rpvarrh表5: 5月宏观经济数据预测2020202120212022202220222022M12M3M4M4M5实际实际预计实际预计GDP（当季同比，%）2.38.14.0(Q4)4.8-规模以上工业增加值（当期同比,%）2.89.64.35.03.3-2.90城镇固定
34、资产投资（累计同比，%）2.94.94.9937.56.84.3社会消费品军售总颔（当月同比，%）-3.912.51.7-3.5-12.3-11.1-7.3CPI（当期同比，%）2.50.91.51.52.12.12.1PPI（当期同比，%）-1.88.11038.37.88.06.1出口（人民市计价当期同比，）4.021.217.312.97.01.95.5迸口（人民币计价当期同比.）-0.721.516-1.70-2.00.6贸易差额（亿元）370954368760473006330032513813M2（当期同比，%）10.19.09.09.710.010.510.2社会融资总颔（当期新
35、增，亿元）348634313500237004650016600910224000人民币贷款（当期新增，亿元）2003091995001I3(X)313001300()6454I3(XX)全国城彼调查失业率（期末,%）5.25.15.15.86.36.16.0一年期定期存款利率（次月期末，%）1.51.51.51.51.51.51.5人民币兑美元汇率（次月期末）6.906.456386.346.606.586.60数据来源:浙声,3.预计15月固定资产投资累计增速为4.3%预计15月全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.3%。其中，制造业投资累 计增速6.8%,基础设施投资（不含电力、热力
36、、热气及水生产和供应业）同比增长6.1%, 房地产开发投资同比增速-4.8%。制造业投资和房地产投资增速相较上月进一步下滑，基 建投资增速略有回落，其中基建和制造业是固定资产投资的主要支撑。第一，疫情持续但影响边际减弱，局部地区复工复产进度加快。据5月10日中国工 程机械工业协会行业统计数据显示，4月国内市场挖掘机销量2.45万台，同比下降47.3%, 挖掘机销量已经连续第十二个月出现同比下滑，但降幅较上月收窄约16个百分点。此外，数 据显示，2022年4月，中国小松挖掘机开工小时数为102.8小时，同比下降16.6%,降幅略 低于上月。目前上海、吉林等受疫情冲击严重地区开工率已有所提高，4月
37、上海市首批666 家“白名单”企业复工率达86.8%,吉林重点监测的50家骨干企业复工率达98%,复工复 产步伐加快。第二，物流不畅、供应链受阻，对固定资产投资仍有短期负向影响。据5月25日中 国物流与采购联合会统计数据显示，1-4月份，全国社会物流总额106.2万亿元，当月同 比增速下降3.0%,累计增速较前期回落2.6个百分点。其中，工业品物流受到的冲击最 大，4月份工业品物流总额同比下降2.9%,为2020年3月以来的首次回落。此外，整车 货运较去年同期下降了 26%,主要快递企业吞吐量下降37%,国内航班量更是大幅下跌 80%,从另一方面反映出供应链中断情况较为严重。由于供应链循环受阻
38、，物流运行面临 较大压力，企业产销不畅，盈利能力持续下降，固定资产投资受到负向冲击。第三，工业企业利润回落，难以支撑相关企业扩大生产规模、加快固定资产投资。 1-4月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长3.5%,较1-3月回落5个百分点。4月 工业利涧增速当月同比下降8.5%,承压明显，主因疫情严重冲击制造业产销，同时营收 利泗率前期基数较高。工业企业盈利水平降低，预计相关领域固定资产投资增速或将回 落。第四，社会领域投资较快增长存在拉动作用，其主要资金来自中央财政预算。1-4月 份，社会领域投资同比增长14.4%,拉动全部投资增长0.7个百分点。其中，卫生和社会 工作投资增长26.4%,教
39、育投资增长12.5%,文化、体育和娱乐业投资增长5.7%。中央 预算内投资是用于固定资产投资的中央财政性建设资金，可进行新建、扩建、改建、技术 改造等，安排方式包括直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等。数据显示，2022 年中央预算内投资安排6400余亿元，较上一年增幅达4.92%,是2020年以来的最高值， 主要投向社会公益服务、公共及础设施、农业农村、生态环境保护和修复、重大科技进 步、社会管理以及符合国家有关规定的其他公共领域。此外，预计2022年5月固定资产投资当月环比为0.27%,并由此推断出2022年5月 固定资产投资当月同比为-2.6%,累计同比为4.3%。我们通过时间序列
40、分析对固定资产投 资当月环比进行测算，通过回归得到当前期与滞后期的线性关系。2022年4月份固定资 产投资当月环比为-0.82%,代入实证模型测算得到2022年5月份固定资产投资当月环比 为0.27%。再使用预测得到的5月份环比数据，计算出2022年5月份固定资产投资总额。 最后和去年同月和去年同期数据作比拟，得到5月同比和累计同比预测值，分别为-2.6% 和 4.3%。淅商证券hmnlkviKl同时，我们的实律模型测算显示，1-5月份即定资产投I价格指数同比增速在5.0% 以下。高要说明的是.国挛统计局已于2019Q4伊止发布固定资产投资价格拒救.2020 以后的国定资产投资价格指数官采用线
41、,性回归的方法拟合得到。图1:国定资产投资累计增长值（%）2之专产?亢&辕：京，“，】比2之专产?亢&辕：京，“，】比Nnoz ZO-ZZON zTxoe 2,一se 霹 lrlON 火工ge 3-i 冬运z z-ssz E.ogz 耳 ose 芍soe sosz F63Z E20Z 号 63Z 9637 W63C ZT丝 OZ 0T8S7 找*r22/ 3887 NWOZ 冬XEZ ztloz 2X3C 答Loz 弟 dse to-zoe o o o o o资料来源:国家统计局,图2:固定资产投资完成额环比季调（，）区之诟产找它完成熊跖比率调 ）qzes 二一se 4 Koe国we 二小oz
42、 36一篇 二xorl 二.r-QI Wr-OI 二 9EI aeci: 二gEi: XSEI 二，28 sws n gws 二 Ase so-z-s 二二5 3i7资料来源：国家统计局.图3:固定资产投资价格指数同比增速蚁台值WS7 fmrt rlNNgrl -SI 7二2目 二s一aN 0-S鼻 61/Koe 5/lriorl rsKg 9H 一目 dorl rslrlorl cm 二irlorl c-hx5R 2 21 6mse MSI fcNIKUri S2SS 3/as 二名rlori CNsoe -NasWS7 fmrt rlNNgrl -SI 7二2目 二s一aN 0-S鼻 61
43、/Koe 5/lriorl rsKg 9H 一目 dorl rslrlorl cm 二irlorl c-hx5R 2 21 6mse MSI fcNIKUri S2SS 3/as 二名rlori CNsoe -Nas资料来源：国冢统计局.50 -40 -固定资产投资完成颔:制造业:累计同比30 -toNeoc 咨3。7 EJozoe sodeoe 60,6 一。e zo.202 90,83e otzjr sEe noesc -I6I0Z J Hoe o图4:固定资产投资（不含农户）累计增速-固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基应设施建设投资（不含电力）:累计同比%房地产开发投资完
44、成颔:累计同比Wind,1-5月制造业投资累计同比增速为6.8%预计15月制造业投资增速为6.8%。总体来看，制造业投资增速主要受下游需求、 工业企业利泗、产能利用率等基本面数据以及信贷、社会融资规模等货币金融因素第响。从 目前各项指标释放出的信号来看，5月制造业投资累计同比增速较有下滑，但仍将保持一定 韧性，是固定资产投资的重要支撑。第一，高新技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。2022年1-4 月份，高技术制造业投资累计增长25.9%。其中，电子及通信设备制造业投资增长30.8%, 医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长29.4%o图5：局部制造业子行业投资增速固定资产投资完
45、成颔：制造业：食品制造业：累计同比固定资产投资完成额：制造业：坊织业：累计同比固定资产投资完成粮：制造业：化学原料及化学制品制造业：累计同比固定资产投资完成制造业：医药制造业：累计同比固定资产投资完成能：制造业：汽车制造业：累计同比固定资产投资完成颔：制造业：计算机、通信和其他电子设备制造业：累计同比S&Z0Z e9oe CT-SC 一.一GOG 0TK0Z 60-ISZ 8o,_eoe s，sc 90J.G0C 2,-Zoe GO-RON 8，coc eT&e -si Ogg 606N0Z Bdeoc Z.O.OCOC 90.0Z0N so-ozoz z-oeoe 26Z0Z SC8C c.
46、6_0rl 二，6-oz 0T6SZ 60-60、 80.63C 芍63C 9O-6OZ S0-63Z to,6-oe sssc C96ECS&Z0Z e9oe CT-SC 一.一GOG 0TK0Z 60-ISZ 8o,_eoe s，sc 90J.G0C 2,-Zoe GO-RON 8，coc eT&e -si Ogg 606N0Z Bdeoc Z.O.OCOC 90.0Z0N so-ozoz z-oeoe 26Z0Z SC8C c.6_0rl 二，6-oz 0T6SZ 60-60、 80.63C 芍63C 9O-6OZ S0-63Z to,6-oe sssc C96EC第二，强链补链和产业基
47、础再造是驱动制造业投资两条主线，当前，我国制造业正 处在新一轮爬坡过坎的关键时期，制造业投资作为中国固定资产投资的主引擎，有望成 为新制造稳增长的最强变量。我们认为，强链补链、固链稳链等产业政策将驱动技术改 造投资保持较高增速，而产业基础再造工程工程的重点在于制造业向新能源化、智能化 转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。因此，制造业投资增速大概率保持较强韧性， 蕴藏较大市场预期差。第三，疫情冲击利润承压，结构失衡再次扩大。1-4月，全国规模以上工业企业利泄 总额同比增长3.5%,较1-3月有所回落。其中4月工业利润当月同比下降8.5%,承压明 显。主要原因是由于国内奥密克戎疫情严重冲击制造业产销，同时营收利润率前期基数 较高。一方面，工业增加值4月份呈负增长，供应链受阻导致工业产销不畅。另一方面， 4月工业营收利涧率为6.64%,环比上月小幅回落，说明减税降费、纾困帮