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1、目录利率债：平芜尽处是春山12020年上半年利率运行回顾1宏观经济展望：确定的“方向”与未知的“斜率”4信贷展望：分化中的高增 9通胀从分化走向收敛 12货币政策新阶段：宽信用与内外均衡16“特别时期，财政加力20金融监管，张弛有度21海外需求或在四季度企稳，美元指数短强长弱 26利率债投资策略30信用债：防守反击 32长周期视角下利差复盘32如何看庚子年信用风险35民营企业债：慧眼识金37地方政府债：万众瞩目39城投平台债：涛声依旧41内房地产债：格局分化44中资美元债：出其不意 47私募与永续：大势所趋48可转债：新的开始52转债市场上半年整体回顾52转债市场下半年展望：新的开始57风险因
2、素60投资端：短期看国内财政，中期看全球需求疫情对于全球经济的冲击尚在进行，对国内经济的短期冲击渐渐过去，然而疫情期间的 利润损失将对企业部门（尤其是私人部门）年内资本开支的意愿和能力形成较大压制。在 这种情况下，财政扩张推动下的基建发力将成为提振固定资产投资的第一张牌。除此之外， 房地产市场的边际放松也已经有所兑现，能否维持强势仍然有待观察。制造业投资恢复相 对缓慢，预计年内很难走出收缩区间。财政扩张，基建有望发力应对疫情冲击，加速推进基建需要财政扩张，基建发力可期，但也并非没有限度。随 着复工复产的进行，4月基建投资同比已然回正，处于加速修复通道，预计当月同比增速 在二季度将继续拉升到10
3、%以上，三四季度维持较高增速。基建支出总是对应宏观负债， 过去快速增长的基建投资不仅借道城投和非标，增加了政府部门的隐性债务（主要体现在企 业部门杠杆率的大幅上升），还通过土地财政间接导致居民部门加杠杆。近年来基建投资增 速之所以快速下滑，主要原因是政府开始出手控制宏观杠杆率，防范系统性风险。目前来看, 基建投资的力度尚在拿捏之中，既取决于内外部双重因素，也受制于地方政府的债务压力 和执行情况。基建始终是宏观经济的对冲项，适度依赖的同时更要考虑长远的经济发展。我 们认为，对于基建投资不宜盲目乐观，全年基建投资增速可能在12%左右。图11：基建投资加速回暖中（）60,000基建投资基建投资（不含
4、电力）Luucuc 60160。 gosoe oooe 60OO8OU 900007 ooooe 60:oe gooe ozoe 699OC 390。 oCDoe 60100。 golnoCM基建当季值基建/GDP50,00040,00030,00020,00010,000088mu图12：基建投资/名义GDP （亿元，%）255 o115 030资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部融资放松，地产投资活跃地产需求端修复相对偏弱，供给侧或将趋强，房价面临一定压力。如果我们对比房企 的拿地和投资热情，反映需求的销售额和销售面积则显得差强人意。4月商品房销售面积 同比
5、收缩2.1%,销售额同比收缩5%,如果考虑疫情期间延缓的购房需求，4月的地产销 售就显得并不那么乐观。从另一个角度看，过去5年中销售额增速持续大于销售面积，而 这一现象在今年出现反转，反映出不少新房销售有所折价，这也是供给端强于需求端的表 现之一。尤其是在“房住不炒”的压力下，部分二套房房主开始进入二手房市场的供给侧， 对房价形成一定的压制。从70大中城市的住宅价格指数看，一、二手房价指数同比增速 均有所放缓，二手房价压力更大。图13：房地产销售额与销售面积增速（）图14： 一手二手房价增速下行（）80销售面积同比销售额同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比 70个大中城市二手住宅
6、价格指数:当月同比138 327一 eogoe9olnoeeoCDoe909070T90OUCMOMoe9OMOZeoooLoe90000。OLoboOJ706039065。cudcucbu&LUcx (XJO6OS zoooEe eTzoe 3ZOCM OLCDEe cooooe golnEe ElnEe 9O/OC 二OOCM 寸。coEe 6O&OS eo&Ea LEe资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部地产政策边际放松，房企开发和投资积极性高涨。融资放松为房企增加土地投资创造 了条件。为了应对疫情冲击，年初以来银行间流动性极度宽松，不管短端还是长端，无风
7、 险利率还是评级在AA+及以上的信用债，收益率都出现了趋势性下移。在如此宽松的融资 环境下，房企趁此机会开始大规模发债融资。1-4月份（截至4月24日），根据Wind统 计，按照申万一级行业分类，房企债的发行量己经超过去年1-4月，且偿还量明显小于去 年同期，净融资额为1372亿元，接近去年14月736亿元的两倍。另一方面，政府优质 地块的出让可能也是导致房企拿地积极性高涨的重要原因之一。拿地和开工的回暖促使地 产投资快速上冲，成为固定资产投资中表现最好的领域。据估算，二季度可能是全年地产 投资弹性最高的时点，预计全年地产投资增长6.8%左右。图15：房企拿地和开工意愿强劲（）图16：房企融资
8、放松（亿元）发行量偿还量净融资额新开工面积同比土地购置面积同比00O300 52o O o O O 52 L0000O5ooooooooooo 54321 12345 . _ _ _CUUCUC 076079060。 eoooe OLoooe 900007 eooooe OL:oe901oe eozoe 07907 999OC eoooe OLLDoe9oLnoe eoLnoe资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部 注：历年数据均截止当年4月份利润受损，制造业投资趋于谨慎疫情导致的亏损使年内制造业投资趋于谨慎。去年以来，利润负增就给制造业投资带 来了较大的压力，制
9、造业投资增速不断下台阶。疫情之下，制造业投资将面临更大的阻碍， 既受制于一季度的利润亏损，也面临出口严重萎缩的压力。从一季度主要制造业行业投资 与利润的关系看，利润不振已经显著影响了制造业企业的投资意愿和能力。前期的疲弱表 现也会拖累全年制造业投资，而且很难看到明显的回补，预计全年制造业投资或将较去年 出现小幅收缩。图17： 2020年一季度主要制造业行业的投资与利润（）-40-35-30-25-20-15-10-50平佝OOOOOOOOO-12-3-4-5-67-8-9囱定资产及诊偌速资料来源：Wind,中信证券研究部消费长路,披荆而行受疫情冲击，居民消费整体恢复较为缓慢，需警惕消费、服务业
10、的螺旋双向反馈机制 对后续经济反弹强度的制约。新冠黑天鹅阴霾之下，我国采取隔离式防控策略严控疫情蔓 延，一季度居民消费增速回落较大，进入疫情防控周期尾部后，随着复工复产、复商复市 的持续推进，居民日常生活有序恢复，同时随着稳就业、稳收入、刺激消费等政策的相继出 台，居民消费整体有所回温，但餐饮、旅游等服务类消费仍然偏弱，料将对服务业企业的营 收、利润产生冲击，考虑到服务业对我国就业市场的重要意义，服务业失业率上行、工资 缩水或将压降我国居民消费空间，若形成“消费下行一服务业走弱一收入下降一消费下行” 的恶性循环将弱化经济的内生复苏动力。另一方面，受就业环境恶化以及疫情余悸的双重影响，居民的消费
11、意愿仍然偏弱，这 也将拖累经济的复苏节奏。疫情爆发以来，居民收入、消费增速均大幅回落，但消费端降 幅明显超过收入端，这种居民收支变化的不对称性也间接导致了居民存款的大幅攀升，我 们认为这种现象的主要原因在于疫情余悸、就业环境恶化、收入预期转冷等多因素交织下 居民边际消费倾向以及储蓄偏好的转变。目前来看，疫情常态化防控仍是当前乃至全年工 作的重要主线之一，且海外经济环境也将成为后续稳就业工作的一大考验，我们认为年内 消费增速或难以出现“跨越式”的快速攀升，“爬坡型”的渐进修复概率更高，预计二季 度社零消费增速或由负转正，下半年随着稳增长、促消费的政策利好兑现叠加全球经济共 振修复，社零消费增速有
12、望触及年内高点，但可能难以恢复至去年同期水平，预计下半年 社零消费增长中枢有望反弹至10%附近，全年增速或将在1%附近。图18： 2013年至今全国居民人均消费与可支配收入走势（, %） 图19： 2020年一季度居民部门新增存贷款差额为历史新高（亿元）全国居民人均消费支出:累计实际同比全国居民人均可支配收入:累计实际同比收入一消费增速缺口（右轴）居民新增存款-新增贷款:当季值60,000 50,00040,000 -30,000 -20,00010,000 - 0 -10,000 -20,00060607coocooe60907cooLnoe60cooeeo&oe6OOOCM0006。、一
13、Euddud OLSoe 36OC eLoose zooooe aoooe 60:oe 寸。、oe LT9O3 9O9OQ oaoe 80100。 cooLnoe OL4OQ gosoe -eTcooe资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部结合来看，在当前外需走弱和库存堆积的双重压力之下，经济内生式复苏的动力不足， 仍需要货币+财政的政策配合加以对冲，但考虑到当前居民消费意愿偏弱以及工业利润的 “底部一横”尚未完结，经济的复苏过程可能并非一蹴而就。进入下半年后，随着海外疫情 见尾与全球产业链有序恢复，叠加国内产能周期与库存周期共振，经济增长有望逐渐走出阴 霾，预计
14、全年经济增速在3%附近。信贷展望：分化中的高增货币政策结构化特征凸显,直接融资贡献逐渐增大央行力推结构化的货币工具，表外融资维持温和收缩，而债券类融资对社融的贡献则 逐渐增大。2020年春节期间经济基本面迎来疫情冲击，央行在节后开启了货币宽松进程： 在投放大量短期流动性平稳金融市场波动的同时开启降准降息操作，累计投放1.75万亿 中长期流动性以支持社融总量的增长；同期社融与M2增速迅速上升，二者同比增速都回 复到了较高水平。但在总量宽松之外，央行同步力推结构性的信贷政策：累计开放了超过 1.8万亿的再贷款再贴现额度并加大其普惠性程度、给予部分遇困的中小微企业延期还本 付息安排等等。监管层对表外
15、融资的监管依旧维持前期力度，今年前4月社融规模中的表 外融资部分新增额与去年同期额度相等：数值的相等是偶然，但其反映出的监管态势表明 后续表外融资将不再贡献社融的同比增幅，其存量也将呈现缓慢压降。同时 积极财政的 需求使得政府债券发行总量同比大幅增加（截止4月已经发行超过1.9万亿元），为社融 贡献了超过5000亿元的同比增量。而节后至今持续维持低位的货币市场利率更使得企业 债券的发行非常活跃，截至4月底今年以来企业债券已经融资了约2.66万亿元，贡献了 超过1.3万亿元的社融同比增量。图20：社融各分项新增额占比（%，亿元）社会融资规模:当月值（右轴）新增人民币贷款对社融占比:季度平均“直接
16、融资+政府债券”对社融占比:季度平均图21：社融各分项增速（）100% 口6000080%60%40%20%0%-50000-4000030000-20000-10000-02016201720182019政府债券洞比资料来源：Wind,中信证券研究部表外融资:同比 企业债券:同比资料来源：Wind,中信证券研究部社会融资的高增难掩企业经营的分化，小微企业的借贷需求恢复仍需时间。目前货币 政策稳增长手段主要集中于投放结构化工具以及敦促社融投放降成本两项上。但从央行公 布的银行家问卷调查数据来看，虽然目前小微信贷投放利率持续下行，但小型企业的贷款 需求指数依旧不断下行。由于企业资质的分化直接体现
17、在其融资手段的丰富与否，当前企 业平均融资成本仅在1.94%左右，小企业由于缺乏类似的融资手段使得其对宏观环境冷热 较为敏感：小企业进入与退出相较大中型企业也更灵活。虽然目前政策层力图为小企业流 动性提供保障，但目前企业主预期经营压力较大，其信贷需求就仍显示不足。参考易纲行 长的发言，“小微企业占了市场主体的90%以上，贡献了全国80%的就业、70%左右的专 利发明权、60%以上的GDP和50%以上的税收”，小微企业经营恢复仍需时间，从这个 角度讲央行货币政策宽松传导至经济复苏难以一蹴而就。但由于新增小微企业信贷仅占新 增贷款的10-12%左右，同时整体的信贷需求已经有所上行，因此预计信贷回暖
18、中期内可 以持续。图22：贷款需求指数（）图23：中国企业经营状况指数（BCI, %）大型企业中型企业 小型企业资料来源：Wind,中信证券研究部BCI 利润前瞻指数 融资环境指数资料来源：Wind,中信证券研究部货币政策取向灵活适度，银行体系资产端收益有所降低，中小银行压力较大。目前央 行对货币政策总体取向定调“灵活适度”，实际上十分宽松的银行间资金环境已经持续了 超过3个月，但银行间资金面的宽松并未完全传导至银行负债端成本：全面降准使得商业银 行资产负债两侧收益产生了不匹配，净息差压力除了令银行努力提升其非利息收入外，还提升了银行对企业债券的配置需求。同时，2月至今以DR007为代表的银行
19、间资金利 率波动较低，同时利好企业债券发行以及银行债券配置：如果我们将央行公布的货币统计概 览与存款类公司信贷收支表结合，可以看到今年2月起商业银行类企业债券持仓就上升到历 史最高水平，这种走势同去年下半年类似，都是由贷款投放利率快速下行引起。从各类型银 行的净息差来看,2020年一季度以农商行为代表的小型银行净息差下降了 37Bp（较大型银行 与城商行多下降了大约25Bp以上）：广义的宽“信用”可以通过银行持债解决，但由于发债 企业覆盖范围小，债券配置也需要更多的资金与能力，小型银行经营压力增大。因此我们对 2020年年内的整体社融投放情况持乐观态度，但我们仍然需要警惕部分银行或者部分区域
20、的信用投放不力情况。图25：各类型银行净息差（）图24：商业银行类企业债券持仓:环比累计（亿元）201620172018资料来源：Wind,中信证券研究部城市商业银行资料来源：Wind,中信证券研究部大型商业银行 农村商业银行基本面逐渐复苏叠加财政扩张，预计M2增速将上行2020年社融存量同比增速大概率将落在12.5%13%区间，信贷增速大概率将落在 13%13.5%区间，M2增速大概率将落在10.5%11%区间内。在2020年第一季度中国 货币政策执行报告中，央行将“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹 配”的表述改为“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”。
21、从历 年GDP现价与新增社会融资规模之比来看，新增社融规模对名义GDP的拉动能力整体 呈现下行趋势：在2015年每1元新增社融可以拉动约4.47元的GDP增长，而2019年 这一数值已经下降至3.87左右。考虑到目前政策层对M2、社融以及名义GDP的匹配要 求已经有所放松，今年年内高融资稳增长基本已成定局，参照过往经验我们取拉动系数3.3 作为上限；考虑到2020年下半年经济呈现逐渐复苏情境的概率较大，政策层态度也边际 上可能会逐渐收紧，非银私人部门下半年的整体融资需求可能不会永远高涨，我们线性外 推过去数值取拉动系数3.4作为下限。由于社融存量中贷款占比基本维稳，预计2020年 该占比将增至
22、61%左右。同时考虑到部分地方债务置换以及某些非信贷形式的货币派生会 吸收M2,因此预计2020年社融存量同比增速大概率将落在12.513%区间，信贷增速大 概率将落在13%13.5%区间，M2增速大概率将落在10.5-11 %区间内。表1：社会融资规模增速与M2增速预测（）2020Q12020Q2E2020Q3E2020Q4E社会融资规模（累计同比）11.5%12.4%12.8%12.9%M2 （累计同比）10.1%11.3%11.3%11%资料来源：Wind,中信证券研究部预测图26： GDP现价累计/社会融资规模累计图27：社会融资规模存量中各项占比（）2015201620175.99%
23、人民币贷款企业债券政府债券表外融资其他资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部通胀从分化走向收敛新冠疫情冲击下供需矛盾凸显，物价下行疫情期间供需矛盾凸显，物价明显下跌。新冠肺炎疫情爆发之初恰逢春节期间，春节 效应叠加疫情扩散下的抢购风潮，物价水平有超预期上涨；而随着春节效应消退、防控措施 加码，企业停工停产、物流成本高，供需双弱环境下价格维持高位。但进入3月份后，随 着复工复产的推进，生产端修复而需求端仍然疲弱的格局确立且在后续月份一直持续凸显， 正如2003 “非典”疫情期间物价水平整体下行，新冠疫情爆发后生产端修复的速度远快于 需求端，物价出现明显下跌。图28：
24、 “非典”疫情期间CPI环比下行明显（）图29：新冠疫情发酵期间物价明显下跌（）CPI:食品:环比 CPL非食品:环比（右）4.00 n3.00 -2.00 -1.00 -0.00 -1.00 -2.00 -3.00r 0.80 0.60 0.40-0.200.00-0.20-0.40-0.60CP上环比CPL非食品:环比o寺0。 l loe 100 zo/oo。、 go/co。、 CO0/CO00(XJ 0/8。、 二/eOoe I。、 ZO/OJ。 go/eooe ioo E/e。EUCOJUOJ LI76ae 6568Z 86SN 900507 865。 iEe ise iEe gn i
25、se iEe资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部需求下滑和地缘政治影响油价和主要工业品价格下行。新冠肺炎疫情在全球扩散下总需求下滑导致油价下行，而3月份地缘政治对油价的影响更大，带动石油产业链价格均出现大幅下行。而2月下旬起政策明显转向防控+复工的组合，3月份起主要企业复工，供 给端的放量快于需求端的回暖，供给扩张、物流畅通的情况下需求缓慢复苏的格局一直持 续，主要工业品价格均明显下行。图31：黑色、建材等价格明显下滑图30：油价下跌后带动化工品价格下行（美元/桶，元/吨）布油 纯苯:华东（右轴）10000煤炭价格指数Myspic综合钢价指数水泥价格指数 ieo
26、e 1 ioCM ioe ioe 90/807 eL/zoe zo/zoe eo/zoe ioCM 寸。/9OCM Llvgoe 90/goe ioCM9000 800070006000500040003000 20001000 080604020008060Lrc(ucud ieoa 656OQ g56oe ioe iEe gosdoe ioa 6o、zoe gooOJ o:oe ioCM go、9oe ioCM 659OZ 9。必oa ioe资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部通胀回归收敛趋势猪肉价格进入下降通道，食品项CPI在高基数效应下持续下行。2019
27、年以来非洲猪 瘟影响下的非典型猪周期促成了猪肉价格大幅上行，带动了 CPI食品分项同比大幅上行。 2019年CPI上行趋势自2020年春节后扭转，猪肉价格触顶回落、鲜菜鲜果等食品价格 回归季节性下滑趋势是主要原因。从能繁母猪和生猪存栏量同比来看，猪肉价格已经进入 下降通道，将成为拉动CPI环比下行的主要因素，在高基数效应下，食品分项CPI同比 增速预计将持续下行。图32：猪肉价格进入下行通道（元/千克，%）平均价:猪肉:全国:月生猪存栏同比（lag+3）能繁母猪存栏同比（lag+6）oooooooo 7 6 5 4 3 2 145403530252015105050-puKJ 4ieoe OL
28、/6OQ go/6oe NL/88CM 803 703007 60/zoe 寸。/zoe ioCM 9o、9oe i8e 80/goe coo/goe m gooCM 717807 zo/cooe 1 eo/cooe 1 60/eoe 寸。zoe 二/Loe 1 90/Loe 18/Loe 8o、ooe ioe (o loe gioe e Ladooe zo/800。资料来源：Wind,中信证券研究部图33：蔬菜价格回归季节性趋势（元/公斤）资料来源：Wind,中信证券研究部图34：水果价格回归季节性趋势（元/公斤）资料来源：Wind,中信证券研究部失业和收入前景不明朗制约终端需求修复，非食品
29、项弱于往年。当食品价格逐步下行、 成本端的压力逐步缓解后，非食品端价格主要受需求端的影响。新冠疫情对经济的冲击体 现在前期防疫的停工停产措施下企业生产停滞、需求锐减导致的现金流压力，而随着防疫措 施的常态化以及大众对公共场所活动的担忧仍在，复商复市进度缓慢、餐饮娱乐等消费场景 仍未全面重启，消费需求缓慢修复。另一方面，中小微企业受疫情冲击明显，相应的就业岗 位减少、就业形势压力增大，对居民当期收入和后续的收入预期产生影响，进一步压制消费 需求的回升。此外，与就业相关度较高的房租价格与PMI从业人员趋势高度一致，就业形势 严峻导致租房市场清淡，与之相关的更多服务类价格也将走软。图35：就业与消费
30、之间长期趋势吻合（, %）图36：就业压力下，房租价格有下滑空间（, %）4 32109 8765555554 4444PM上从业人员社消:累计同比（右轴）23丁 LU/bLUc eoadoe coo/zoe 寸。/9OC go/goe 9。/寸oe ZO/8OC 80/e3(XJ 60/Loe ioe l loe :e!7800e Lioe eioe iooe 寸 ioe19 7 5 3 1 21111 197545 LU/UCUCL56E。iae 5/zEe iEe8、g3e Ln5/co8e 5/e8e a/LEeL508CU n LioeLi。Lioe iooe J 800 9 7 5
31、 3 1 1CP上居住:租赁房房租:当月同比 PML从业人员（右轴）5553514947资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部前期油价超跌明显，需求逐步回升过程中油价中枢将逐步抬升。石油产业链在PPI 价格篮子中占比最大，对PPI走势的影响较大。上半年油价快速下跌背后是政治博弈加剧、 新冠疫情影响下的全球需求走弱，而随着地缘政治矛盾缓解，全球疫情逐步得到控制，复工 复产国家的地区增加，总需求回升趋势较明确，油价已经处于回升通道，预计下半年油价中 枢仍将逐步回升，但整体难以回到去年年底的水平。需求回暖而产能较强，工业品难有大幅回升。供给侧改革和环保安监整治之后，从
32、2018年开始，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、 非金属矿物业、黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资均逐步回升，这其中一部分是环 保设备投资，另一部分是产能置换。总的来说，工艺改进、产能置换等在一定程度上都能 带来潜在产能，供给端较为充足。同时，新冠疫情爆发后需求端走弱较为显著，而当前黑 色品种价格也反映了基建投资的拉动效果，在当前的供需格局和价格水平下，工业品价格 不具备大幅向上调整的基础。图37： PPI五大行业固定资产投资完成额累计同比已经有所提升（%）煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属冶炼及压延加工业非金属矿物制品业（右轴）化学原料及化学制品制造
33、业（右轴）cc/ cccc OLosoe 956O。 eo/6oe OL&oe ioe doe -OL/ZLOZ 9ooe CMO/Zoe -ioCM 一 9O/9OZ /CMO/9OQ OL/goe 90/goe a/goCM OLH 9OGoe e。寺oe olvcooe 90/cooa eo/cooe o&oou 90/eoe -i eo&oe 40资料来源：Wind,中信证券研究部通胀从分化走向收敛，警惕年底双通缩风险。基于前文的论述，猪肉价格快速下行和 基数效应下，预计下半年CPI同比仍将持续快速下行走势，四季度存在转负风险，预计年 底CPI同比下跌到1%的水平。PPI方面，油价回升
34、将带动化工品价格回暖，但黑色、建 材等价格难有大幅上行空间，预计下半年起PPI同比重拾上行趋势，基数效应下，PPI同 比将从-3.5%稳步回升至0上下。图38：预计CPI同比维持全年下行趋势，四季度有通缩风险（） 图39：预计PPI同比全年处于负值区间（）6.0%5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0%0.0% -1.0%-2.0%id ieoe zu LOooeoCM eooeoe ieoCM LI76OCM 6o、6oe 603 goosoe ioCM ioCM1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%资料来源：Wind,中信证券研究部测算资料来源：Wind,
35、中信证券研究部测算插图目录图1： 2020年1月5月国债收益率的五阶段行情 1图2： 2020年新冠状肺炎确诊新增人数2图3：全球美元荒，流动性回到美元2图4：政府债发行规模3图5： 2020年1月.5月期限利差3图6： 3月以来国民经济逐渐修复 4图7：海外国家经济增速大幅放缓5图8：全球工业/制造业受到明显冲击5图9：供需缺口已升至历史高位5图10：企业库存压力持续攀升 5图11：基建投资加速回暖中 6图12：基建投资/名义GDP6图13：房地产销售额与销售面积增速7图14： 一手二手房价增速下行7图15：房企拿地和开工意愿强劲7图16：房企融资放松7图17： 2020年一季度主要制造业行
36、业的投资与利润8图18： 2013年至今全国居民人均消费与可支配收入走势 9图19： 2020年一季度居民部门新增存贷款差额为历史新高 9图20：社融各分项新增额占比 10图21：社融各分项增速10图22：贷款需求指数10图23：中国企业经营状况指数(BCI, %) 10图24：商业银行类企业债券持仓:环比累计11图25：各类型银行净息差 11图26： GDP现价累计/社会融资规模累计12图27：社会融资规模存量中各项占比 12图28： 非典疫情期间CPI环比下行明显 12图29：新冠疫情发酵期间物价明显下跌12图30：油价下跌后带动化工品价格下行13图31：黑色、建材等价格明显下滑 13图3
37、2：猪肉价格进入下行通道 13图33：蔬菜价格回归季节性趋势 14图34：水果价格回归季节性趋势 14图35：就业与消费之间长期趋势吻合 14图36：就业压力下，房租价格有下滑空间14图37： PPI五大行业固定资产投资完成额累计同比已经有所提升 15图38：预计CPI同比维持全年下行趋势，四季度有通缩风险15图39：预计PPI同比全年处于负值区间 15图40：疫情后经济不同阶段货币政策重点不同16图41：就业、收入与消费增速17图42：各部门杠杆率增量 17图43：人民币贬值压力较大时期货币操作偏谨慎18货币政策新阶段：宽信用与内外均衡国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在第一阶
38、段的疫情爆发期（2 月初），央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、 降息等；在疫情持续发酵的第二阶段（2月中旬），央行与财政部等针对性加强对防控疫情 地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；在国内 疫情从高峰逐步回落第三阶段（2月下旬到3月末），央行货币政策加大力度支持复工复 产，这一阶段货币政策密集出台，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等。图40：疫情后经济不同阶段货币政策重点不同流动性支持疫情防控稳定金融市场专项支持支持复工复产对冲疫情影响稳企业保就业旗遂冷。器奏余限令喉嫡原检工腐产。隔蒯秘贸奥,期融塾颌鹿 豳领艇能g
39、爷蒯辱胃陕辆华 0缪拿遍会装。啜小廉企受可净箫盥断殛奉 豺愚。崎枷1密影京够簧旅碍触犯 耀度、窕.御降节弱趣荣 旗将蠢海率。绫沛章的徽裤解聪知餐盒痂 姆帆忧蒙。磁腐管盗鼠箱纲成。翎数宜强褰做强麻谶簧艇殴 茶商黑C将靠赛银鬻噬畿询率踊贯或 享崎馥筛喇辱幼息戛跳入房 瘾甯檎谱儡奇檄资料来源：中国政府网，中国人民银行，中信证券研究部稳货币而宽信用货币政策面临三大任务，后续仍然有宽松的空间。政府工作报告中至少提出了货 币政策三大目标：（1）货币政策要配合财政政策，营造宽松的流动性环境和较低的利率水 平，降低政府融资成本；（2）引导利率持续下行，更多指向信贷利率，一方面继续引导贷 款报价基准LPR下行，
40、另一方面是推进存量贷款报价基准的转换；（3）站在更加宏观的 角度，保就业保民生是今年最重要的目标，这背后需要定向的、直达实体经济的货币政策 工具。6月份之后货币政策将加快落实上层政策要求，在以上三大目标方面陆续发力，宽 信用的目标更显急迫。需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标。根据统计局发布的数据，截至 3月末大中型企业复工率已经达到96.6%,随着企业逐步复工复产，需求端难以恢复的问题 成为政策的核心，就业问题也更为凸显。稳企业和保就业本身是一体两面，只有保护了市场 主体才能实现疫情之后的经济复苏。在生产端，企业是主体；在消费端，居民是主体，而生产 端市场又需要依赖消费端市场。需求
41、端修复缓慢的原因一方面是疫情防控形势之下的消费场 景缺失，更重要的是疫情对就业和收入预期的影响。前期支持复工复产是在支持生产端的 市场主体，当前稳企业保就业是在进一步支持消费端市场主体，保住就业岗位、稳定收入 预期。因而货币政策的目标并不是修复企业和居民的资产负债表，而是维护企业和居民的现 金流，改善企业的融资能力。图41：就业、收入与消费增速（, %）社会消费品零售总额:累计同比城镇居民人均可支配收入:累计同比PM上从业人员（右轴）252015105553514947 c I* ( I c ( 寸。/6OCM ioCM 18 OL/Zoe 寸。/ZOCM ioe 寸。/9ON OL/goe
42、寸。inoe 01./寸oe 寸。/寸oe OL/cooe 。/COOCM oL/eoe WOCM OL/Loe W/Loe ioa 1寸。/OOCM I0 L/600e 1寸 ioe I 0 L/8。、 Ibi。、 o L/zooe 寸 ioCM 0 L/9。、 寸。、900。 o L/g。、 寸59。、资料来源：Wind,中信证券研究部保护市场主体，就必须容忍加杠杆。政府工作报告提出需要使得M2增速和社会 融资规模增速明显高于去年，在名义GDP增速明确下行的背景下，追求高的信贷增速即 容许宏观杠杆率提升。早在5月12日中国人民银行调查统计司有关负责人在就4月份金融 统计数据情况答金融时报记
43、者问中提到，当前应允许宏观杠杆率阶段性上升，如此才能 发挥逆周期政策的调节作用。容许杠杆率阶段性提升，尤其是要支持企业部门加杠杆，这也 是2009年应对金融危机时的宏观调控结果。2020年一季度社科院口径的宏观杠杆率有较大 幅度提升，其中企业部门加杠杆幅度接近2009年一季度，预计这一过程仍将持续全年。图42：各部门杠杆率增量（）政府部门杠杆率:环比增加居民部门杠杆率:环比增加非金融企业部门杠杆率:环比增加1614121O8642O-2-4E60160。 000,607 60OO5C CO0OO8Q 60号oe coooe 6998C CO095Q 60100CM cooLOae 60G8CM
44、 ooOGoe 604oe co。*。、 60&5Q coo&oe 6。二。CM co。二5e 6OOOQ COOOOCM 60,6。、 36。6000。 coooo。、 60d cood 6。，9。、 COOCD。、 60LD。 COOLO。、资料来源：社科院，Wind,中信证券研究部寻求内外均衡海外不确定性增大。一方面是海外经济衰退风险加大，IMF估计2020年189个成员 国中有170多个国家人均收入出现负增长，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给 萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。另一 方面是全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全
45、球负利率程度加深，政策 空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。一旦疫情出现二次爆发，全球经济和金融市场将再次出现大幅动荡。货币政策寻求内外均衡。国际经济风险压力加大，对国内经济也将产生溢出效应，加 之内部自身的结构性、体制性和周期性问题，央行在2020年一季度货币政策执行报告 中认为当前经济发展面临的调整前所未有。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内 外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击，处理好支持内 部经济复苏和抵御外部风险之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币 政策国家的地位，为后续不确定性留足政策空间。汇率稳定始终是货币政策的目标之一，历史上流动性操作会受到汇率环境的制约。去 年九月前后国内经济增速压力增大，央行货币宽松迟迟难以落地在一定程度上或许也有出 于汇率因素的考量，这段时期国债收益率有所上行。从汇率与利率联动的角度来看，汇率 对于货币政策节奏的影响并非首次，尤其是在最近几年体现得比较明显。2