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1、目录休闲食品行业稳健增长，消费趋势的变化带来新增长点 5行业规模两位数增长，2020年休闲食品市场规模接近1.3万亿元5休闲食品细分种类多，市场集中度差异较大5休闲食品销售渠道以线下为主，电商和新兴渠道增长迅速6消费趋势：消费场景多元化、消费偏好健康化7烘焙食品、坚果炒货、休闲卤制品等品类尚有较大空间 10烘焙食品是休闲食品行业第一大品类，行业开展空间大10坚果炒货行业集中度低，口味性坚果带来行业增长新动力11休闲卤制品行业开展迅速，龙头企业扩张加速12休闲食品竞争策略分析：结合自身情况选择合适的竞争策略，扬长避短，把握长期竞争优势14产品策略：多品类布局有利于迅速做大规模，专注少数品类可塑造
2、较强品牌形象14渠道策略：线上渠道可实现迅速覆盖，线下渠道抗风险能力强，建立完善而立体的渠道布局有 利于把握长期竞争优势17生产模式：自主生产更利于保障产品质量，代工模式充分满足多样性开展 21投资建议：关注具备长期竞争优势，且增长点明确的公司 24风险提示25三只松鼠27消费偏好推动烘焙行业向短保开展。按照烘焙产品的保质期来划分，可分为短保、中保和长保产 品。其中，短保产品保质期一般在3-15天，中保产品保质期在1-3个月，长保产品保质期可达6个 月以上。长保烘焙产品以达利园、盼盼为代表，具有保质期长的特点，便于广泛推广，但产品新鲜 度有所牺牲。短保面包分为以桃李面包为代表的“中央工厂+批发
3、”模式和以好利来、面包新语为 代表的连锁面包房，产品新鲜度更高，但受限于较短的保质期，对供应链、储存条件、销售周转提 出了较高要求。在消费升级的背景下，消费者对面包的新鲜程度、口感、营养性等方面的重视程度 逐渐加深，推动烘焙行业向短保方向开展。坚果炒货行业集中度低，口味性坚果带来行业增长新动力坚果炒货行业空间广阔，集中度低。根据食品工业协会坚果炒货专业委员会数据，2019年规模以上 坚果炒货企业营收接近1,800亿元，近5年复合增长率接近10%,预计2020年超过1850亿元。根据 Frost&Sullivan数据，2019年中国坚果炒货行业市场占有率前五分别为洽洽食品、三只松鼠、好想 你、良
4、品铺子和来伊份，CR5仅为17%,坚果炒货市场集中度较低。瓯着龙头企业自动化、标准化 生产程度提升，规模效应逐渐显现，本钱和质量相较小工厂、小作坊都有优势，加之龙头企业的品 牌和渠道优势，未来坚果炒货市场集中度有望进一步提升。图表15.全国坚果炒货行业规模以上企业营收及同比增速(2012-2020E)营业收入同比增速(右轴)资料来源:中国食品工业协会,海相消费升级趋势推动坚果炒货行业变革，功能性坚果、口味性坚果市场空间大。伴随着消费升级的趋 势，坚果消费正在从营养品形态向日常膳食消费品转变，单一口味、单一品种的传统坚果逐渐不能 完全满足消费者的需求。混合多种口味及营养的“每日坚果”系列产品以及
5、满足特定人群增肌、减 脂需要的蛋白坚果棒、代餐坚果、益生蔺坚果等功能性坚果获得青睐。以“每日坚果”为例，2015 年才诞生的“每日坚果”系列产品凭借着丰富的口味和营养组合成为坚果炒货行业的“爆品”，销 售规模快速提升，2019年市场规模突破100亿元，2022年有望超过150亿元。图表16.坚果炒货行业市场占有率(2019)资料来源:万得,图表17.每日坚果市场规模资料来源:前懿产业研究院,预测休闲卤制品行业开展迅速，龙头企业扩张加速休闲卤制品行业规模迅速扩大。中国休闲卤制品行业规模从2010年的232亿元，增长到2019年的 1100亿元(销售口径)，年复合增长率到达19%,增速高于休闲食品
6、行业整体增速。根据我们的判 断，2020年市场规模增速略有放缓，规模有望突破1200亿元。图表19.休闲卤制品行业市场占有率(2019)图表18.休闲卤制品行业市场规模(2010-2020E)体闱卤制品市场规模同比增速(右轴)资料来源:中国食品工业协会,资料来源:中国食品工业法会,红餐网,行业竞争格局分散，龙头“跑马圈地”正当时。休闲卤制品公司中，绝味食品市占率到达8.5%,位 居第一，周黑鸭以4.6%的市占率排名第二。中国休闲卤制品生产厂家众多，多以作坊彩式生产，达 到规模以上生产水平的企业较少，市场集中度低，前五名市场占有率仅为20%左右。近年来，龙头企业保持较快的开店速度，抢占空白市场。
7、2020年，绝味食品门店数到达12399家， 相较2019年净增1445家；煌上煌门店数到达4627家，相较2019年净增921家；周黑鸭门店数1755 家，相较2019年净增454家。经营模式方面，绝味食品、煌上煌的门店均以加盟为主，加亶门店占 比超过90%;周黑鸭坚持自营模式，但在行业加速开店的趋势叠加疫情影响下，于2019年11月开 放特许经营模式，并于2020年中开放单店特许经营模式，门店数量迅速增加。我们判断，休闲卤 制品行业“跑马圈地”趋势还将延续，行业龙头公司将加快开店速度，行业集中度有望持续提升。图表20.绝味食品、煌上煌、周黑鸭门店数比照 图表21.绝味、煌上煌、周黑鸭直营与
8、加盟门店数比照（家）绝味食品煌上燃周黑鸭（家）资料来源:公司年报,注:绝味食品直营、加门店数系根据市场调研及历史资料估算得出资料来源:公司年报,休闲卤制品逐渐向包装化、品牌化方向开展。消费升级趋势下，消费者在购买休闲卤制品时对食品 卫生以及品牌的关注度不断提升，引导休闲卤制品行业向包装化、品牌化开展。根据中国产业信息 网数据，包装及品牌休闲卤制品销售规模增速高于散装及非品牌休闲卤制品销售规模增速。其中， 预计2020年包装休闲卤制品销量占比将到达30%,较2015年提升11pct;品牌休闲卤制品市场规模 有望突破850亿元，5年复合增速为29%,资料来源:中国产业信息网,资料来源:中国产业信息
9、网,资料来源:中国产业信息网,休闲食品竞争策略分析：结合自身情况选择合适的竞争策 略，扬长避短，把握长期竞争优势产品策略：多品类布局有利于迅速做大规模，专注少数品类可塑造较强品牌形象按照产品策略来划分，休闲食品公司主要可分为专注少数品类和多品类布局两类。多品类布局代表 性公司有：三只松鼠、良品铺子、来伊份、盐津铺子等，这些公司主营产品种类多样，有多个产品 收入占比在10%以上；专注少数品类的代表性公司有：绝味食品、洽洽食品、甘源食品、有友食 品、西麦食品等，这些公司第一大品类销售收入占比超过三分之二。图表24.休闲食品行业各公司主营产品比照公司主营产品三只松鼠良品铺子坚果、果干、烘焙、肉食、儿
10、童零食等肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果肺、红枣果干、坚果、炒货、饮料饮品、糖巧、花茶冲调、面包蛋糕、饼 千膨化、礼品礼盒等来伊份坚果炒货、肉类零食、糕点饼干、果干蜜饯、果金零食、豆干小食、海味即食、糖巧果冻、膨化食品、进口食品等盐津铺子豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、肉制品、糕点制品等绝味食品休闲卤制品洽洽食品传统炒货、坚果甘源食品籽类炒货、坚果果仁有友食品泡椒凤爪、其他泡制品西麦食品 燕麦食品图表25.休闲食品公司第一大品类销售收入占比比照(2020)(%)资料来源:万得,多品类布局的公司拥有丰富的产品矩阵，有利于广泛布局，迅速做大规模。休闲食品企业中，三只松鼠、良品铺子、来伊份
11、、盐津铺子筝公司拥有丰富的产品矩阵。采取多品 类布局的战略的公司通过多样化的产品来覆盖不同偏好的客户，更容易做大规模。在休闲食品上市 公司中，三只松鼠和良品铺子2020年营业收入分别为98亿元和79亿元，处于绝对领先位置，来伊 份收入也相对靠前。盐津铺子虽然营收规模尚小，但规模犷张速度快，营业收入年复合增长率领跑 休闲食品上市公司。图表26.休闲食品行业各公司营收规模比照(20182020)20182019-2020近3年发合增长率(右轴)资料来源:万得,三只松鼠是多品类布局的代表公司。公司早期以坚果为主营业务，并逐渐将产品线延伸到休闲食品 的众多细分领域,中，形成了以坚果为核心、覆盖果干、烘
12、焙、肉食等众多品类的产品布局。公司对 产品进行不断优化和创新，提供超过400款精选零食，为消费者提供了丰富的选择。多品类布局的 策略使得公司营收规模突飞猛进，自2012年创立以来仅用8年时间便达成了百亿的营收规模。图表27.三只松鼠营收及增速情况(20142020)营业收入 同比增速(右轴)图表28.三只松鼠产品矩阵资笄来源:公司年报,资料来源:万得,专注少数品类有利于公司树立清晰的品牌形象，发挥品牌效应占据消费者心智。休闲食品企业中，绝味食品专注于休闲卤制品，洽洽食品多年深耕瓜子领域，甘源食品主打籽类炒 货，有友食品以泡椒凤爪为人熟知，西麦食品主营燕麦食品。这些公司聚焦少数品类，在各自细分
13、领域中占据领先地位，塑造了清晰的品牌形象，使得消费者在认知中很容为把产品与公司建立联 系，影响最终的购买选择。究其原因，我们认为在消费升级的背景下，消费者不再仅仅关注产品本 身以及产品的功能性，品牌形象和认知度在促使消费者做出最终购买决定的方面同样起到重要的作 用。一方面，品牌是消费者辩别不同产品功能、品质等属性的最直观的标签，另一方面，品牌是公 司就产品口味以及质量对消费者的承诺。洽洽食品是专注少数品类的代表性公司。公司自创立以来，聚焦葵花子业务，深耕线下渠道。经过 多年的开展。公司已经成长为其花子行业的领军企业，并在全国建立了广泛的销售渠道。红袋瓜子 是公司的核心单品，销售占比一度接近80
14、%o 2015年，公司在原有的红袋瓜子底础上推出了蓝袋系 列风味瓜子，随后在2017年推出了小黄袋每日坚果系列产品。篮袋、黄袋系列产品销量增长迅 速，2019年销售额分别为9亿元和8.5亿元，成为公司新的增长曲线。图表29.洽洽食品创新产品蓝袋瓜子系列海底引图表30.洽洽食品创新产品1、黄袋坚果资料来源：公司官网,专注少数品类和多品类布局的产品策略各有利弊，产品策略间可进行局部转换与结合，以到达扬长 避短的效果。对于多品类布局的公司，可锁定核心品类，建立清晰的品牌认知度。虽然多品类布局有利于公司做 大规模，但如果块乏非常有代表性的产品，公司难以建立非常清晰和深刻的品牌形象，容易受到竞 争对手的
15、冲击。同时，过于分散的产品布局会占用公司核心资源、降低效率。我们认为，多品类广 泛布局的公司可以挑选优势细分赛道进行聚焦，重点投入资源，锁定核心品类，打造爆款单品。以三只松鼠为例，公司主营业务覆盖了坚果、果干、肉制品、烘焙等品类，截至2019年末提供超 过600种产品。但太过庞大的产品矩阵不利于公司树立济晰的品牌形象，同时还会降低公司的效 率。公司在2020年再次明确了以坚果为核心的战略主线，辅以果干、烘焙、肉食等品类，打造 “坚果心智+精选零食”的产品矩阵定位，并对现有产品矩阵进行“瘦身”，2020年底将SKU缩减 至400个左右。对于专注少数品类的公司，可在主营业务外合理拓展新领域，打造多
16、重增长曲线。专注少数品类的 公司更易塑造清晰的品牌形象，并在所属细分赛道内获得较强认可度，公司可以借助口碑和影喻力 来进行外延式的业务犷张。例如，可以围绕核心产品在口味或工艺上进行创新，这样既有助于节省 本钱，又可以犷大受众客户群体。在此之外，借鉴核心产品的成功经验向相邻的赛道拓展，逐渐丰 富自己的产品矩阵，打造多重增长曲线。以洽洽食品为例，对于蓝袋、黄袋系列产品的成功，我们认为蓝袋、黄袋系列产品与红袋属于相似 品类，不但可以借力红袋塑造的“瓜子炒货龙头”形象吸引消费者，而且可以利用红袋成熟的销售 渠道实现迅速疲盖。蓝袋和黄袋产品的推出为公司业绩带来了新的增长动力，公司也确立了围绕瓜 子和坚果
17、的产品战略，打造双重增长曲线，实现业绩突破，渠道策略：线上渠道可实现迅速覆盖，线下渠道抗风险能力强，建立完善而立体 的渠道布局有利于把握长期竞争优势休闲食品公司销售渠道可分为线上渠道和线下渠道。线上渠道又分为B2B和B2c模式，其中B2B面 向包商平台或经销商，B2C那么是公司依案自营平台或APP,或通过第三方平台的自营旗舰店直面客 户。线下渠道主要包含商超渠道和独立连锁门店两种模式，其中商超渠道分为自营和经销商模式， 独立连锁门店可分为直营模式和特许经营(加盟)模式。各家休闲食品公司采取的渠道策略不同，线上线下销售比重差异明显。各家休闲食品公司对线上线 下渠道各有侧重，以几家有代表性的公司为
18、例：三只松鼠依靠线上渠道起家，线上渠道销售规模 大，2020年线上渠道收入占比到达74%;洽洽食品、盐津铺子多年深耕线下渠道，拥有强大的经销 商体系，2020年线下渠道收入贡献占比超过90%;良品铺子线上与线下渠道开展较为均衡，2020年 线上渠道营收贡献占比51%,线下渠道营收贡献占比49%。图表31.休闲食品上市公司线上渠道收入(2020)资料来源:万得,休闲食品企业中，线下渠道占据主导地位。目前，大局部休闲食品公司更加依赖于线下渠道，绝味 食品、来伊份、洽洽食品、甘源食品、盐津铺子等公司2020年线下销量占比超过80%,仅有三只松 鼠线上销量占比显著高于线下销量占比。下文将详细探讨线上线
19、下渠道的特点及相对的优劣势。图表32.线上与线下渠道优劣势比照线上柒道 B2B:面向电商平台（京东自营、天猫超市 等）或经销商模式 B2C:公司在电商平台中的自营旗舰店或公司自己的平台/APP 覆盖客户广泛，迅速实现跨区域经营 轻资产运营，不需要建立实体门店所需的资产优点投入 效率较高 通过商品评价获得消费者反应线上柒道 B2B:面向电商平台（京东自营、天猫超市 等）或经销商模式 B2C:公司在电商平台中的自营旗舰店或公司自己的平台/APP 覆盖客户广泛，迅速实现跨区域经营 轻资产运营，不需要建立实体门店所需的资产优点投入 效率较高 通过商品评价获得消费者反应需支付高昂的平台服务费流量去中心化
20、趋势下，流量人口的增多使得流量重新分配，获客本钱增加渠道壁垒相对较小，抵御外来竞争的能力较弱统下渠道 直营门店：由公司直接运营，方便管理（例如三 只松鼠投食店）. 加盟门店：被许可人经公司特许加盟经营（例如 三只松鼠联盟小店）. 商超渠道：通过自营或经销商进驻商超. 可直观地向消费者展现公司形象，推广公司产, 品、形象和文化，拉近与消费者的距离可借助经销商之力迅速完成商超铺货，并覆盖区 别于网购客户的客群搭建成熟后抵御外来竞争能力更强 直营门店属于重资产运营，耗费大量人力物力财 力，自担风险，短期内难以大规模扩张加盟门店难以管理. 商超模式需要入场费、陈列费，且产品铺货需要 时间，效率偏低 难
21、以获得消费者反应线下销售渠主要分为商超渠道和独立连锁门店两种模式。（1）商超渠道分为自营和经销商模式， 是公司直接或通过经销商进驻大型商超、连锁店，通过中岛、陈列柜等形式向终端消费者售卖产 品，是目前最为广泛的销售模式。（2）独立连锁门店分为公司直营及加要两类，直营门店由公司 直接运营管理；特许经营（加盟）连锁模式是公司为加盟商提供商标、商品、统一的管理运营方法 等，通过授权许可经营，由加盟商开设门店并向终端消费者提供产品和服务。图表33.直营门店举例：三只松鼠投食店图表34.商趣中岛举例：盐津铺子零食屋商超模式具有覆盖范围大、触及客户多等优势。大型连锁商超遍布一、二线城市，并不断向三、四 线
22、城市下沉。大型商超具有选址优越、品类齐全、购物环境舒适等优势，符合传统消费者的消费习 惯，拥有稳定的客户流量。休闲食品公司通过商超渠道可实现产品的广泛覆盖，且一旦达成进驻协 议，将获得该商超旗下（指定区域）所有的卖场准入资格，有利于触及到大量客户，并且相较自建 直营门店资产更轻。但商超渠道需要较长时间培育和开展，同时存在入场费、陈列费等费用。实现 商超铺货涉及到复杂的沟通谈判，且不同经销商或商超系统所覆盖区域不同，想实现跨区域、多区 域覆盖需要借助众多经销商和商超的力量，导致沟通本钱较高。举例来看，来伊份与超过300家经 销商进行深度合作，以实现多区域覆盖；而盐津铺子更是采取县域经销商合作模式
23、，与超过1000 家经销商进行合作。过多的经销商数量一定程度上增加了公司的沟通本钱，对渠道管控能力的要求 也更高。独立连锁门店搭建起了公司与消费者在之间的桥梁，起到了传播品牌形象的作用。独立连锁门店往 往采用标准化的装修风格，并提供更为丰富的消费选择，是公司宣传品牌形象的重要渠道。通过加 亶商，公司可用较轻的资产快速地完成多区域店面布局，提升公司的市场占有率。独立连锁门店的 矮点在于：直营门店需要投入大量人力物力和财力，不一定能获得稳定的客流，需要自担风险，且 短期内难以实现大规模扩张；加盟门店那么面临着加盟商不规范经营等管理问题。总体来讲，线下销售渠道更符合传统消费习惯，仍然占居主流位置，同
24、时拥有较高门槛，需要长时 间培育和开展。也正因如此，线下销售渠道为公司构筑了天然的壁垒。当线下销售渠道网络搭建成 熟后，公司抵御外来竞争威胁的能力更强。线上渠道主要分为B2B和B2c模式。（1） B2B模式下，公司与电商平台或经销商合作，将产品送 至合作商指定的地点，由线上平台或经销商面对客户并销售产品，并通过平台自建物流或第三方物 流完成发货。（2） B2C模式又可分为两种情况：公司在业商平台开设自营旗舰店和公司自己搭建 电商平台/APP。自营旗舰店模式下，公司与电商平台签订协议并支付一定比例的平台服务费；公司 负责为消费者提供产品和服务，平台负责提供基础设施运营、推广和数据分析等服务。自建
25、平台 /APP模式下，公司不需要支付第三方电商的平台服务费，但除了向消费者提供产品和服务外，还需 负责平台的爱设和运营，并提供物流服务。图表35.线上B2B模式举例：来伊份京东自营旗舰店图表36.线上B2c模式举例：三只松鼠自营手机APP图表36.线上B2c模式举例：三只松鼠自营手机APP资料来源:公司招屐书,绿合推荐-是ig选，京东物湍点击簿逸rr.n活动商品 烈罂 来伊份京东自营旗舰店,全店五折起、 自营极速达139.7万人关注 食品饮料店铺*16.90来伊份脱骨鸭掌卤制香辣无管去 归鸭爪休闲零食独立包装即食1.【评价99%好评索，机店S资料来源：京东葡城,线上销售渠道的优势在于不受地域限
26、制，可以实现快速覆盖。相较于传统的线下渠道，线上渠道门 槛较低，可借助互联网实现快速覆盖，并且由于线上线下消费习惯的不同，线上渠道能够触及到区 别于线下渠道的客户群体。此外，相较于线下渠道成百上千家经销商的合作量级，线上渠道流量相 对集中在几个主要的电商平台，公司销售渠道管理效率更高。线上渠道需支付平台服务费，流量去中心化使线上销售渠道获客本钱攀升。线上电商平台渠道销售 模式下，公司需根据销售流水向平台支付一定比例的平台服务费，同时还需定期支付固定金额的平 台使用费。流量人口的增多使得线上流量得到重新分配，在线上流量去中心化、主流电商平台增速 放缓的背景下，公司需加大新兴平台与渠道的费用投入进
27、行引流，导致线上渠道获客本钱增加。此 外，局部外卖、社交电商平台扣点提升，进一步抬升公司电商平台服务费。以三只松鼠为例，公司 平台服务及推广费用增速连续三年超过营业收入增速，获客本钱有所提升。图表37.三只松鼠营业收入增速与平台服务及推广费增速比照(20162020)营业收入平台服务及推广费 营收增速(右轴) 平台服务及推广费增速(右轴)资料来源:方用资料来源:方用多渠道经营已成趋势，各家公司积极进行渠道建设，效果初显。(1)三只松鼠线上渠道销售占据 较大比重，但公司大力开展线下渠道，在2019年新开投食店78家，新开联盟小店641家。店铺数 量的大幅增长带动线下收入快速增长，投食店、联盟小店
28、收入分别增长16.4%和63.3%,线下收入占 比到达26%,预计2021年度线下业务占比将进一步提升至33%-35%。 (2)以线下渠道为主的公司 逐渐加大线上渠道的布局，例如，洽洽食品在2020年重塑电商定位，拥抱线上年轻化客群；盐津 铺子收购电商子公司股份，为线上布局加码；来伊份积极运营第三方电商平台、自营APP等线上果 道，2019年线上收入同比增长超过25%, 2020年线上电商收入增长15%,超过公司整体收入增速。图表38.三只松鼠线下门店数量变化情况(2018-2020)投食店联盟小店图表39.洽洽食品重塑电商定位资料来源:公司官网,资料来源:公司年报,图表目录图表1中国休闲食品
29、市场规模(2012-2021E) 5图表2 休闲食品细分品类市场规模占比 6图表3.休闲食品细分品类CR56图表4休闲食品线下渠道销售规模(2013-2020E) 6图表5.休闲食品线上渠道销售规模(2013-2020E) 6图表6.休闲食品线上、线下渠道销售占比变化(2013-2020E) 7图表7.休闲食品消费人群年龄段分布 7图表8.休闲食品主要消费动机7图表9.休闲食品应用场景热度指数排行8图表10.休闲食品购买要素热度指数排行 8图表11.烘焙糕点行业市场规模(2013-2020E) 10图表12.烘焙食品行业市场集中度情况(2019) 10图表13.中国人均烘焙食品消费量(2007
30、2019) 10图表依中国与局部国家烘焙食品人均消费量比照(2019) 10图表15.全国坚果炒货行业规模以上企业营收及同比增速(2012-2020E) 11图表16.坚果炒货行业市场占有率(2019) 12图表亿每日坚果市场规模12图表18,休闲卤制品行业市场规模(2010-2020E) 12图表19.休闲卤制品行业市场占有率(2019) 12图表20.绝味食品、煌上煌、周黑鸭门店数比照 13图表21 .绝味、煌上煌、周黑鸭直营与加盟门店数比照13图表22.休闲卤制品包装与散装市场规模 13图表23 ,休闲卤制品品牌与非品牌规模 13图表24.休闲食品行业各公司主营产品比照 14图表25.休
31、闲食品公司第一大品类销售收入占比比照(2020) 14图表26.休闲食品行业各公司营收规模比照(2018-2020) 15图表27.三只松鼠营收及增速情况(2014-2020) 15图表28 ,三只松鼠产品矩阵 15图表29.洽洽食品创新产品蓝袋瓜子系列 16图表30.洽洽食品创新产品卜黄袋坚果 16图表31 .休闲食品上市公司线上渠道收入(2020) 17图表32.线上与线下渠道优劣势比照 18图表33 ,直营门店举例：三只松鼠投食店 18概括来看，线上线下渠道各自优劣势并存，单一渠道模式存在一定限制。线下渠道客流和利润率稳 定，但资本投入较大，辐射人群受到地域限制，且欠缺消费者反应机制；线
32、上渠道可实现快速覆 盖，资产较轻，但渠道竞争日趋激烈，流量分散导致获客本钱增加，同时消费者购物体脸不如实体 店完善。仅依靠单一渠道容易受制于该渠道的弊端，此外，线上线下渠道有很大局部客户不重合， 单一渠道覆盖面有限休闲食品公司可以选择多渠道经营，发挥各渠道长处。（1）线下渠道中，借助商超渠道广泛的销 售网络获得稳定的客流和销量；此外，可以在大型城市以及空点市场设立独立连锁门店，负责传播 品牌形象和提供优质个性化服务。（2）线上渠道中，公司可以进驻主流包商平台，并进行合理的 营销推广，对目标客户实行精准投放，以一定的利润换取更大的销量。另外，公司可以通过直播带 货等方式，一方面起到提振销量的作用
33、，另一方面实现与顾客的互动，完成公司的品牌形象传播。（3）线上线下融合方面，公司可以将自营APP和电商平台作为抓手，以实体门店为载体，通过数 字化手段实现新产品展示和销售、快速配送、高效资源整合及库存管理、顾客社群管理等功能，为 消费者打造立体的消费体验，促进品牌传播和复购。未来休闲食品市场渠道竞争将更加多元化，建立完善而立体的渠道布局有利于把握长期竞争优势。休闲食品公司在原有优势渠道的基础上纷纷加码弱势渠道，叠加新渠道不断兴起，休闲食品销售渠 道愈发多元化、特色化。在此背景下，固守单一销售渠道容易受渠道弊端所限，并在渠道竞争中陷 入被动。 我们认为，对于休闲食品公司来说，建立完善而立体的销售
34、渠道网络，充分发挥各渠道 长处，有利于把握长期竞争优势。生产模式：自主生产更利于保障产品质量，代工模式充分满足多样性开展休闲食品行业生产模式主要分为代工模式和自主生产两种，公司生产模式的选择很大程度上取决于 公司的产品策略。休闲食品平台型公司选择代工模式是大概率事件。三只松鼠、百草味、良品铺子、来伊份均选择代 工模式，我们认为这些公司可以归类为休闲食品平台型公司，因此只有通过代工模式，才能在生产 端资产较轻的情况下，保证品类的多样化和产品的迅速上新。专注少数品类的公司采取自主生产模式较多。公司自建工厂进行自主生产，对产品质量把控能力 强，当规模做大后可产生规模效应，提升利润率。缺点在于产品多样
35、化缺乏，生产端资产较重，缺 乏灵活性。因此，自建工厂自主生产模式更适合品类较少、生产工艺相对复杂的企业。图表40.自主生产与代工模式优劣势比照代工模式代工模式自主生产代表公司优点抹点资料来源:万脸洽洽食品、有友食品、绝味食品、甘源食 品、西麦食品产品质量把控能力强规模做大之后可膨成规模效应，更好控制本钱有助于培养自主创新能力产品多样化缺乏，生产灵活性缺乏生产端资产较重，对需求巨大波动抵御能 力较弱前期的研发本钱投入较多，导致利润率不 稳定三只松鼠、良品铺子、百草味、来伊份可以实现品类的多样化和产品的迅速上新，以到达 快速布局和占领市场灵活度高，可根据需求变化快速进行调整生产端资产较轻产品品质把
36、控难度更高利润率受制于供应商，有天花板选择代工模式的公司生产端资产较轻，更容易实现产品多样化，且灵活度更高。代工模式下，休闲 食品公司主要负责产品的研发、采购、分装和销售等环节，而产品的生产那么委托供应商来完成。此 种模式的优势在于：（1）无需在生产环节进行大量投资，生产端资产较轻；（2）公司可以选择与 众多不同的供应商合作，迅速完成产品矩阵的扩充，实现多品类覆盖；（3）公司的生产灵活度较 高，可以依据市场反应及时调整产品和生产策略，无需担忧产能浪费等问题。选择自主生产模式的公司对产品质量及本钱的把控能力较强，规模效应有利于本钱控制。在生产过 程中，公司运用自有的技术和设备，并可在各个环节中进
37、行严格把控，并做到食品平安可追溯，确 保产品质量。此外，随着生产规模不断扩大、生产技术不断成熟，公司可以采取多种措施以形成更 好地本钱控制例如，引入先进设备，实现生产流程自动化；实行以销定产，根据市场需求的变化 及时调整生产规划以减少产能浪费；在产品主销地建立生产基地，便于就近生产。相比拟之下，采取自主生产模式的公司可以赚到生产端的利润，容易获得更高的毛利率。从休闲食 品上市公司毛利率比照可以发现，西麦食品、盐津铺子、甘源食品等采取自主生产模式的公司毛利 率相对偏高，采取代工模式的良品铺子、三只松鼠毛利率低于行业平均水平。采取自主生产模式的 洽洽食品毛利率偏低，主要是受公司主营品类所影响，假设
38、以同品类作比拟，洽洽食品的坚果品类毛 利率为28.3%,高于三只松鼠22.3%的坚果品类毛利率。图表41.休闲食品行业各公司毛利率比照（20182020）706050403020100K金二川 右2喧立 喧太泉氽 垮*冬盛 垮试行 喧会般全 金缸N 2纪会匐 依胭也201820192020资料来源:万得,图表42.休闲食品行业各公司净利率比照（20182020）201820192020资料来源:万得,代工模式对产品品质把控难度较高，利润率也有所受限。因代工生产的特性，委托方无法对生 产过程进行百分百的参与和管控，对产品品质的把控能力提出了更高的要求。此外，委托方于 受委托方属于不同的利益相关方
39、，各自都会争取利润放大化，一定程度上影响了采取代工模式 公司的利润率。自主生产模式的弊玳在于生产端资产较重，产品多样化方面存在灵活性的缺乏，且抵御需求大幅波 动的能力较弱。对于自建工厂自主生产的公司来说，前期在产品研发以及工厂及生产线方面需要大 量的时间和资本投入，导致资产较重。其次，不同产品对于生产设备和技术有着不同的要求，公司 现有的设备与技术可能不适用于新产品，产品多样化受限。此外，面临需求大福波动时，工厂做出 应对需要一定时间，并产生产能浪费。由于以上的特点，自主生产模式更加适合专注少数品类、生 产规模较大的公司。采取代工模式的公司资产周转率较高；采取自主生产策略的公司利润率较高。运用
40、杜邦分析法可以 发现，采取代工模式的公司资产周转率较高，其中良品铺子和三只松鼠的资产周转率超过200%, 两家公司采取代工模式，销售规模大，资产规模较小。相比之下，采取自主生产模式的公司资产周 转率偏低，但得益于较好的本钱控制能力，销售净利率更高。图表43.休闲食品公司杜邦分析指标比照(2020)资料来源:万野,公司ROE (%)销售净利率(%)资产周转率(倍)权益乘数(倍)松津铺子29.612.31.12.3洽洽食品20.515.20.91.6良品铺子19.64.42.02.3三只松鼠15.13.12.12.3绝味食品14.713.30.91.2有友食品13.620.70.61.1西麦食品9
41、.912.90.61.3来伊份(3.8)(1.6)1.41.6自主生产模式与代工模式各有利弊，休闲食品公司根据自己的实际情况选择合适的生产模式，才能 到达效率最大化。平台类休闲食品公司由于多品类产品矩阵的特殊性，难以实现大规模自主生产，对上游供应商依赖 程度强。对于此类公司，产品质量更应是关注的要点，应加强供应链管理，完善产品质量控制体系 建设，通过原料入场检测制度、供应商准入管理、供应商评估考核和淘汰机制、工厂质量管理、食 品平安监测与追踪和消费者反应等措施保障食品平安。对于自建工厂自主生产的公司，应采取科学主动的需求预测措施，准确判断市场需求和偏好的变 化，并根据需求变化合理做好产能规划，
42、减小暴露在不确定性中的敞口。投资建议：关注具备长期竞争优势，且增长点明确的公司中国休闲食品行业竞争格局分散，行业集中度较低。当前行业正处在开展与变革阶段，无论生产端 还是消费端都在不断革新。我们认为，未来休闲食品市场竞争将不单单是产品、价格的比拼，更是 企业综合实力的竞争。把握行业趋势，选择差异化且适合自己的竞争策略有利于企业获得长期竞争 优势。从产品策略来讲，多品类布局有利于迅速做大规模，专注单一品类可塑造较强品牌形象，占领消费 者心智。我们认为，休闲食品公司在产品策略方面应有所聚焦，打造出自己的“爆款单品”。“爆 款单品”既能提供稳定的收入，又能占领消费者心智，强化品牌形象。在此基础上，合
43、理进行多品 类扩张和布局，打造多重增长曲线，实现规模的突破。从渠道策略来讲，渠道竞争多元化大势所越，建立完善而立体的渠道布局有利于把握长期竞争 优势。线上线下渠道各自优劣势明显，借助线上渠道可以实现快速犷张，但渠道费用较高，易 受流量分流的影响；线下渠道拥有更高的壁垒，客流和利润更加稳定，但需要时间和资本的积 累。仅依赖单一渠道容易受制于该柒道的弊端而陷入被动，建立完善而立体的渠道布局有利于 把握长期竞争优势。从生产模式来讲，各家公司应结合自身情况选择合适自己的生产模式。公司产品策略的不同很大程 度上决定了公司生产模式的不同。平台型公司大多项选择择代工模式，大单品类型的公司更倾向于自主 生产。
44、无论哪种生产模式，都应合理规划生产，在保障产品质量的前提下实现利润的戢大化。基于以上分析，我们重点推荐盐津铺子、洽洽食品、三只松鼠，并建议关注甘源食品。盐津铺子：公司瞄准的集中度赛道，通过差异化的产品组合获得竞争优势。渠道端，公司通过直营 商超+经销商+新零售模式打造立体化的营销网络，实现多层次覆盖。公司坚持自主生产，打造了 “源头控制、自主生产、产品溯源”的食品平安控制体系，“实脸工厂”模式支撑公司产品快速迭 代，抢占市场先机。公司通过多个品类证明了自己新品培育和推广的能力，我们看好公司未来继续 推出“爆款”新品，带动业绩快速增长。洽洽食品：公司坚持自主生产，产品质量有保障，毛利率受自动化水
45、平提升不断增加，盈利能力在 休闲食品板块领先。公司建立了长期的良好口碑和品牌形象，线下渠道兴旺，地位稳固，新品拓展 的难度小于同行。传统瓜子产品销量保持稳健增长，市场占有率不断提升；每日坚果取得了成功， 意味着当前的营销组织架构、机制和能力，足以支撑新的大单品出现，长期成长逻辑清晰。继续重 点推荐。三只松鼠：公司提供丰富的产品矩阵，借助电商渠道实现规模的快速增长，创立8年即达成了收入 破百亿的规模。公司注重品牌形象的塑造，使得“三只松鼠”实现了品类的跨越，带来强大的品牌 效应。产品瑞，公司除了继续聚焦传统休闲零售领域,外，还通过推出子品牌进入了婴童零辅食领 域，打造新的增长曲线。渠道端，公司大
46、力开展线下渠道，补足弱项，提供更好的消费体验。经历 了规模的快速开展，公司利润率有所提升，看好公司盈利能力持续改善。建议关注：甘源食品：公司作为籽类休闲零食的领军品牌，依东三大籽类产品树立了良好而鲜明的品牌形象。 公司深入挖掘渠道价值，销售区域普及全国。产品提价登加有效的费用管理驱动利涧率逐年提升， 自主生产模式有利于保障产品质量，新品重点推动期待放量。风险提示行业竞争加剧。后疫情时代各公司加大销售费用的投放力度，行业竞争趋于激烈。线上渠道获客本钱攀升。电商红利逐渐消失，线上流量人口日渐增多，线上渠道获客本钱攀升. 原料本钱上涨。行业性因素导致原料价格大幅上涨，本钱压力上升。食品平安问题。附录
47、图表44.报告中提及上市公司估值表公司代码公司简称评级市值股价每股收益（元/股）市盈率（X）（亿元）（元）2020A2021E2020A2021EQ02847盐津铺子买入147.6114.11.872.6761.042.7002557洽洽食品买入251.949.71.591.8731.326.5300783三只松鼠买入197.249.20.751.2765.438.6002991甘源食品未有评级66.171.02.252.3731.529.9武新每股净资产（元/股）6.68.45.715.7资料来源:万符,注:股价战止日2021年&月8日，未有评级公司盈利强测来自万得一致强期中银证券食品饮料I证券研究报告一首次评级2021年6月10日300783.SZ买入市场价格：人民币49.18 板块评级：强于大市股价表现41%三只没凤很现皮箱三只没凤很现皮箱