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1、2020年3月官方PMI数据点评3月官方制造业PMI 52%，大幅反弹16.3个百分点至荣枯线之上。从分项指数看，供求 两端均有回暖，但库存压力仍然较大，价格指标呈现通缩走势。看似PMI明显改善，主要 是PMI的编制原理所致，本质是环比指标，经济实际表现仍较为疲软。据统计局，制造业PMI由新订单、生产、从业人员、供应商配送时间、原材料库存5个分 类指数加权计算而成，各分类指数均采用扩散指数方法计算。以生产指数为例，根据企业 采购经理人对“本月主要产品的生产量比上月变化”问题的回答，把回答比上月“增加” 的企业个数百分比与回答与上月“持平”的企业个数百分比的一半相加即得到生产指数。由于PMI是环
2、比指数，反映的是本月比上月发生的经济变化情况，变化幅度与上月基数 有很大关系。由于疫情导致停工停产，2月份PMI跌至历史最低点，3月企业复工状况明 显改善，PMI回升到扩张区间只是反映环比上的积极变化。PMI为52%的直观含义是，3 月有半数以上调查企业的生产经营状况比2月份出现好转，并不意味着企业生产经营已经 恢复到疫前状况。统计局表示，通常PMI连续三个月以上同向变化时，才能反映经济运行 的趋势性变化。实际上，从同比角度，3月的经济表现仍较为疲软，截至3月30日的发 电耗煤量月均同比为-20.2%,较2月份19.8%的降幅甚至略有扩大。一季度挖深坑过去，二季度外需冲击正在到来。疫情造成一季
3、度经济“挖深坑”已成 为过去，站在二季度的起点上，我们看到积极因素是国内疫情已基本控制，工业企业基本 复工，国内逆周期政策力度明显加大。但眼前风险点也在增多，海外疫情超预期扩散，外 需冲击正在到来，全球产业链断裂造成企业复产难，假设后续中小企业大面积倒闭、失业率 攀升、居民与房地产债务爆雷等次生风险演绎，经济修复的难度将更大。3月27日，政 治局会议再次强调实现全面小康社会与脱贫攻坚任务，预计财政政策将在逆周期中扮演主 角，扩基建、促消费是较确定性方向。复工复产带动供求指标环比改善供需方面，3月生产指数54.1%，回升26.3个百分点；新订单指数52.0%，回升22.7个 百分点。从严格防疫到
4、推进复工复产，3月随着经济活动向常态化恢复，供求指标环比均 大幅度回升至荣枯线以上。尤其生产指数是复工复产的同步指标，据统计局，截至3月 25日，制造业企业复工率为98.7%,较2月上升13.1个百分点。3月发电耗煤量环比增 长34.4%,微观层面也显示工业生产加快。新订单同样是受企业复工提振，开工形成上游 需求，但相对提升幅度不及生产指标，一是海外订单取消较多，二是展销会因防疫取消。 据工信部，很多产业是在3、4月通过展销会签约新订单，但今年由于疫情防控而被取消。库存方面，3月原材料库存指数49.0%，回升151个百分点；产成品库存指数49.1%， 回升3.0个百分点。虽然生产活动在政策引导
5、下恢复较快，但终端需求的启动相对滞后， 产出缺口（订单生产）向下，造成了库存积压，通缩压力增大，可能影响到后续企业生产 积极性。虽然企业复工率恢复较好，但产能利用率可能偏低。眼前外需冲击正在到来，逆 周期扩大内需的紧迫度提高。外需敞口或约束经济修复弹性3月新出口订单指数46.4%，回升17.7个百分点；进口指数48.4%，回升16.5个百分点。 进出口指标回暖系由企业开工带动，但仍处在荣枯线以下，反映外贸需求继续收缩。我们认为，外需收缩、全球产业链断裂可能约束国内二季度经济修复弹性。3月国内疫情 收敛的另一面是海外疫情愈演愈烈，欧美相继成为疫情“震中”，企业停工、商场关闭的 情况正在海外重演，
6、消费、航运等高频指标显示全球经济活动趋于“冻结:此前，我们 担忧由于国内延迟复工造成产业链加快外迁，而眼下海外需求急剧萎靡，给国内产业链的 恢复带来更大挑战，企业正在从防疫造成的复工难，转变为订单消失、复工也难以正常开 工生产，尤其出口占比拟高的电子设备、文娱用品、家具家电、纺织服装等行业压力较大。此外，我国加工贸易占比仍较高，制造业在参与全球产业链中，很多行业处在“夹心层” 位置，海外上下游企业的停工停产，可能导致国内企业复工难达产的问题，也将对进口造 成连带拖累，主要影响电子、汽车等长产业链的行业。产出缺口向下，工业品通缩压力较大3月原材料购进价格指数45.5%，回落5.9个百分点；出厂价
7、格指数43.8%，回落0.5个 百分点。当月价格指数继续回落，尤其原材料价格降幅较大，其中，能源化工、有色金属 大幅走弱，黑色金属韧性偏强。本钱端，油价腰斩压缩了各类工业品的生产运输本钱。需 求端，由于外需冻结，国内线下消费迟迟难以启动，建筑业与服务业复工相对滞后等因素， 产成品库存被动积累。两方面因素拖累下，工业品呈现通缩迹象。但边际上，3月订单销售环比回暖，原材料价格压降幅度大于产成品，以及各类减税降费 举措落实，都有助于制造业利润的相对改善。短期内，国内基建投资加速，有望提振上游黑色、建材等工业品价格，但局部对冲还难以 抵补全球衰退下的需求缺口，外需收缩、库存积压、本钱端油价低迷，都约束
8、了工业品价 格的向上弹性。短期用工难的压力缓解，中期就业难的风险犹存3月制造业从业人员指数50.9%，回升19.1个百分点；非制造业从业人员指数47.7%， 回升9.8个百分点，其中建筑业从业人员指数回升20.8个百分点至53.1%。当月从业人 员指数明显改善，企业用工短板有所纾解，一方面是企业复工率提升与返岗政策助力，另 一方面是国内疫情收敛，员工返岗意愿增强。据工信部，3月28日规模以上工业企业复 岗率达89.9%,较2月23日提高38个百分点。预计3月失业率环比回落。但我们认为，就业问题正在从短期的企业用工难，朝着居民就业难演化，背后是企业订单 消失、现金流枯竭引发的大面积停产甚至破产，
9、尤其是“两头在外”的加工制造业、线下 服务业压力较大，意味着结构性失业问题会相对突出。稳就业被摆在更加重要的位置。3月12日，总理在国常会上提及，“只要今年就业稳住了， 经济增速高一点低一点都没什么了不起的”。而稳就业和稳企业是一体两面的问题，没有一 定的经济增速也无法缓解就业压力。终端需求缺乏，企业产品滞销继而缩减产能甚至破产， 居民收入预期下降或失业，又会缩减开支，造成有效需求进一步收缩。进而政策角度，虽然 供给端减税降费、延期还本付息有助于减缓企业压力，但扩大有效需求才是治本之策，外需 是短期向下的外生变量，加大促消费、扩基建力度有助于稳住就业。建筑工返岗，专项债逐步形成实物工作量3月建
10、筑业PMI回升28.5个百分点至55.1%建筑业PMI回升幅度高于制造业与服务业， 尤其业务活动预期指数大幅走高至59.9%,随着点对点返岗政策助力，建筑用工压力明显 缓解，前置发行的专项债资金（一季度已发行1.07万亿元）正逐步形成实物工作量，3 月基建投资累计增速的降幅可能有明显收窄。3月27日，政治局会议提出适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券 规模，结合上次会议提出发挥好政策性金融作用，四种工具优势互补保障基建资金来源。首 先，专项债是地方政府扩基建的主要抓手，近期政策再次明确不得投向土储、棚改领域，并将 可用作资本金的比例提升至25%。但专项债对工程收益有要求，对接
11、老旧小区改造、卫生 公共设施等短板领域有难度，特别国债可能在公益性基建领域发挥更大的作用。而政策性金 融或积极提供配套贷款，放大财政杠杆。央行或加大PSL投放并保持流动性合理充裕，为 广义财政发力提供低本钱的资金保障。当然，本轮刺激政策可能吸取09年过猛、外部性过 强的教训，旧基建稳需求和补短板，新基建谋开展，不同于美国的“直升机撒钱”。市场后不3月PMI数据备受关注也备受争议，作为环比指标，数据好转存在必然性，但关键是好转 的幅度仍不够理想。债市对该数据的反响颇具代表性，第一反响是PMI超过50,利率上 行，而后的第二反响是作为环比指标，该反弹力度远远不够。后续来看购进价格和海外订 单仍将是
12、PMI数据的拖累因素，对应宏观上的外需冲击。债市面临的基本面根基尚未动摇，宽货币+宽财政=曲线陡峭，5-7年期限品种机会确定性 强，继续持有长端，把握信用票息机会，适度杠杆，关注中资美元债错杀机会。股市方面， 流动性冲击杀估值，全球衰退风险杀盈利，预计短期低位震荡为主。而建筑PMI数据改善 超预期与政策导向相匹配，仍是股市可预见性相对较高的板块机会。3月PMI数据全览图表1 ： PMI环比变动概览2020-03-近3年平均（%）2020-0216.3PMI总指数26.3新订单 22.7新出口订单17.716.5资料来源：Wind,华泰证券研究所图表2:制造业PMI注：分位区间为2005年PMI
13、统计以来的数据分位 资料来源：Wind,华泰证券研究所复工复产带动供求指标环比改善图表4: PMI新订单指数回升图表4: PMI新订单指数回升图表3： PMI生产指数回升（%）环比增减（右）PM上生产 （）（%）环比增减（右）PMI:新订单 （）资料来源：Wind,华泰证券研究所图表6 ： PMI产成品库存回升图表5： PMI原材料库存回升(%)PMI:原材料库存 （）环比增减（右）资料来源：Wind,华泰证券研究所（%）环比增减（右）PM上产成品库存 （）外需敞口或约束经济修复弹性图表7: PMI新出口订单指数回升资料来源：Wind,华泰证券研究所图表8： PMI进口指数回升产出缺口向下，工
14、业品通缩压力较大图表9 : PMI主要原材料购进价格指数回落图表9 : PMI主要原材料购进价格指数回落资料来源：Wind,华泰证券研究所短期用工难的压力缓解，中期就业难的风险犹存图表11 ： PMI非制造业从业人员指数回升资料来源：Wind,华泰证券研究所-o-城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率6.2图表12:关注就业指标(%)6.56.05.55.04.519-0219-0419-0619-0819-1019-1220-02资料来源：Wind,华泰证券研究所建筑工返岗，专项债逐步形成实物工作量图表13:建筑业PMI回升图表14:建筑业PMI季节图16-06 16-11 17-04 1
15、7-09 18-02 18-07 18-1219-05 19-10 20-03资料来源：Wind,华泰证券研究所(%)资料来源：Wind,华泰证券研究所图表16：主要经济体制造业PMI16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-1219-05 19-10 20-03资料来源：Wind,华泰证券研究所PMI横向比照图表15:制造业PMI大中小企业回升（%）大型企业中型企业小型企业55 -I504540 JI3530 i 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-1219-05 19-10 20-03资料来源：Wind,华泰证券
16、研究所风险提不1、外需收缩超预期。海外疫情仍处于快速扩散阶段，叠加原油价格战、全球金融市场动 荡，全球经济衰退风险大幅上升，外需收缩压力可能超预期。2、特别国债超预期。当前特别国债的用途、发行方式均不确定，对经济与债市的影响可 能超预期。免责声明分析师声明本人，张继强、芦哲，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在 或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明本报告由华泰证券股份（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告 仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为
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