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1、1 .从债市为王，到股市商品领涨5.货币超增，通胀重燃 82 .实物资产价值提升11.股市保值三大方向 163 .债市利率或趋回升18图14欧元区广义货币M3增速（）声心首芦声裙资料来源：Wind,中国3月份的广义货币M2增速到达10.1%,创下近3年的新高。图15中国广义货币M2增速（ ）而全球广义货币增速的大幅跳升，意味着通胀预期的重新回升。不管有没有学过经济学，大家肯定都听说过通货膨胀，但到底什么是通货膨胀？我 们看到去年猪价大幅上涨，这是通货膨胀吗？未必！如果只是个别商品的价格上涨，只 能称之为物价上涨，而不一定是通货膨胀。所谓的通货膨胀，其中的通货指的是货币，也就是货币相对于经济发多
2、了，使得货 币贬值，引发了全面性的物价上涨。由此可见，当前全球央行超级宽松的货币政策，使 得全球广义货币增速大幅跳升，远超经济增长的需要，其实意味着全球货币相对于过去 都在大幅贬值，因而新一轮通货膨胀或正在重新出现。因此，我们认为当前资产价格表现变化背后的核心逻辑，在于全球货币超增导致通 胀预期重燃，因而未来需要围绕货币超增和通胀回升来配貉资产。3 .实物资产价值提升首先，最直接受益于通货膨胀的是实物类资产，包括黄金、大宗商品和房地产。货币贬值利好黄金。在人类历史上，曾经长期实施金本位的货币制度，也就是把黄金作为货币体系的核 心支柱。直到第二次世界大战之后，黄金的地位才被美元所取代。但最初美元
3、也是与黄金直接挂钩，1盎司黄金等于35美元。直到1971年美国宣布美元与黄金脱钩之后，美 元正式取代黄金成为全球储藏货币，全球才正式步入了纸币时代。图16黄金兑美元历史价格（美元/盎司）在1970年代，虽然黄金失去了国际货币的地位，但由于当时全球货币超发，尤其 美国的货币增速长期保持在10%左右，远高于同期3%左右的GDP增速，这意味着美 元在持续贬值，因而当时出现了持续的高通胀，以及黄金的大幅上涨。而在今年疫情爆发之后，全球经济大幅收缩，IMF预测今年全球的总产出将比去年 萎缩3%,其中美国经济将同比萎缩5.9%O但是得益于超级宽松的货币政策，美国的广 义货币增速即将到达17.5%的历史新高
4、。货币超增叠加经济萎缩，意味着货币价值的大 幅缩水。图17美国广义货币M2增速，GDP实际增速（）2070809000资料来源：Wind, IMF,预测，2020年为预测值1020虽然美元指数保持稳定，但原因在于美元指数是一个相对指标，由于其他国家也都 在大幅宽松，因而美元相对于其他货币并未贬值。但由于黄金无法大规模印刷，这意味 着所有货币对黄金都在贬值。大宗商品价值提升。在货币超发的环境下，局部大宗商品价格也能够受益。由于疫情导致全球经济短期大幅下滑，大宗商品的需求下降，因而在1季度大宗商 品价格普遍大幅下跌，4月下旬的WTI原油期货结算价甚至一度跌至负值区间。但是大宗商品的供需也是在变化的
5、。以原油为例，目前的国际原油价格跌至30美 元/桶甚至以下的水平，这已经低于大局部油企的现金本钱，例如美国页岩油的现金本钱在20-30美元/桶左右，传统油田的现金本钱在20-40美元/桶左右。表1全球局部石油龙头企业上游盈亏平衡油价测算(美元/桶)主要开采 区域公司名称盈亏平衡油价 (税前完全本钱)上游现金流 本钱沙特沙特阿美石油公司25.5719.16委内瑞拉委内瑞拉石油(2015 )28.3021.13俄罗斯俄罗斯石油公司(2018)29.8325.91俄罗斯卢克石油( 2018)40.1135.45加拿大加拿大森科能源公司73.3247.60巴西巴西石油32.8321.17美国资料EOG
6、47.5923.84APC (2018)47.5233.97这意味着这些高本钱的原油企业将被迫减产，例如美国5月8日当周的石油活跃钻 井平台总数减少至292座，创下10年新低，这也预示着未来全球原油供应将会显著下 降。图18美国活跃石油钻井平台数(座)1800一美国石油钻井平台数16001400 -1200 -1000 -800 -600 -400 -2000 -27/792/797/702/707/712/717/7资料来源：Wind,与此同时，随着国际疫情的缓解，欧美国家正在陆续复工，谷歌的数据显示，4月 中旬以来美国人出行出现明显改善，这意味着原油的需求将逐渐恢复，因而随着供需的 改善，
7、油价未来或将重新大幅上涨。此外，在农产品领域，由于疫情导致大面积的边境关闭或者封锁，使得农产品贸易受 到影响，将会导致农产品的结构性涨价。例如今年以来虽然国际农产品价格多数下跌， CBOT的大豆、玉米、小麦价格均有明显回落，但是国内农产品价格普遍上涨，大连商 品交易所的大豆、玉米期货价格分别上涨18.7%和8.1%,郑州商品交易所的小麦期货 价格上涨6.3%o资料来源：Wind,数据截止5月8日房产也能对抗通胀。第三类抗货币超发和通胀的实物资产是房地产。在美国，过去50年的货币平均增速为6.7%,通胀均值为4%,而新房销售均价的 平均涨幅为5.4%,房价涨幅跑赢了通胀而接近货币增速。在中国，过
8、去30年的货币平均增速为18.7%,通胀均值为4.1%,而新房销售均价 的平均涨幅为10%,房价涨幅也是跑赢了通胀，和货币增速的差距也相对有限。资料来源：Wind,房价为新房销售均价截止到今年3月份，我国广义货币M2增速为10.1%,通胀累计涨幅为4.9%,同 期新房销售均价的累计涨幅为2.2%。房价短期跑输了货币增速和通胀，但考虑到疫情导 致居家限足，严重影响了 1季度的地产销售，而货币增速的大幅跳升发生在3月份，货 币超增大概率会对未来的房价产生滞后影响。图23中国商品房销售均价涨幅，广义货币M2增速（ ）资料来源：Wind,.股市保值三大方向其次，在货币超增和通胀回升的背景下，股市也是重
9、要的保值资产，我们认为有三 个大方向值得关注。图24股市抗通胀三大方向涨价抗通胀，黄金、农产品食品、能源成长抗通胀，医药科技货币抗通胀，金融地产资料来源:涨价抗通胀类资产。第一类是可以通过涨价来抗通胀的资产，主要是上述大宗商品在股市中的映射。大宗商品种类繁多，主要包括农产品、食品、工业金属、贵金属、能源、化工产品 等等。我们认为当前全球经济依旧低迷，因而决定大宗商品保值与否的关键在于供给端。相比之下，农产品的供应受天气和政治因素影响较大，其供给相对受限。而前期油 价暴跌正在出清石油的供给，因而未来对于能源价格反弹也要高度重视。而各种工业金 属的供给普遍比拟充足，其价格弹性也相对较小，只有贵金属
10、的黄金等供给相对有限。也就是说，黄金、食品农产品和能源产品相关的优质股票，未来应该可以保值。成长抗通胀类资产。第二类是可以通过业绩的高增长来对抗通胀的资产，主要是医药和科技两大方向。我们以统计局工业统计中的医药制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业这两 大行业分别代表医药和信息科技两大产业，其过去10年的工业增加值增速平均为12.3% 和 12.5%0图25医药，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值增速（）我们以Wind医疗保健和信息技术两大行业指数来测算医药和信息科技两大行业股票的平均回报，过去10年A股中这两大行业的年均回报率分别为10.1%和10%o图26 0919年货币、通胀以及W
11、ind医药、信息服务业平均涨幅（% ）资料来源：Wind,因此，无论是从行业增速还是股市回报来看，医药和信息科技行业过去10年都稳 定在10%左右，接近同期12.5%的广义货币增速，而远高于同期2.6%的通胀率。货币抗通胀类资产。第三类是受益于货币高增的资产，主要是房地产和金融相关的股票。从09年到19年，虽然上证指数代表的股市整体表现不佳，但Wind金融和房地产 两大行业指数的年均涨幅分别到达5.9%和3.7%,虽然不及同期12.5%的广义货币增速, 但毕竟跑赢了通胀。图27 0919年货币、通胀以及Wind金融、房地产业平均涨幅（% ）而且考虑到上述只是行业指数的表现，如果在金融和房地产行
12、业中选择龙头和优质 公司的股票，其年化回报率应该也可以到达10%左右，接近货币增速的水平。大家对房地产和金融行业的股票印象比拟差。认为房地产行业缺乏技术含量，而且 中国人口红利的高峰期已经过去，因而未来房地产行业缺乏需求的支撑。而金融行业以 银行业为主，由于长期刚性兑付，所以可能存在大量潜在坏账。但是这两个行业其实都是受益于货币超发的行业。以房地产为例，虽然中国的房地 产销售面积在17年就到达了 17亿平米，在18、19年几乎没有大的变化，但同期的房 地产销售金额平均每年增长10%左右，这其实来自于房价的上涨，源于货币的增长。也 就是说，只要货币高增的趋势不变，哪怕地产行业的需求不再增加，但是
13、其行业收入依 然可以稳定增长。图282018/2019年商品房销售面积、金额、均价增速（% ） 2018 年 2018 年 2019年14121086420-2商品房销售面积商品房销售金额商品房销售均价资料来源：Wind,银行业也是类似的逻辑。银行其实就是负责货币发行的行业，只要货币高增的趋势 不变，银行业的收入就会持续增长，虽然有存贷差缩窄的冲击，但其长期影响相对有限。 例如今年1季度，受疫情影响中国经济增速同比下降了 6.8%,但以银行为主的金融业 增加值逆势增长了 6%, 1季报36家上市银行净利润同比增长5.5%,说明银行业的业绩 增长好于绝大多数上市行业。图29 2020年1季度GD
14、P、金融业增加值和上市银行利润增速（% ）864286422020年1季度增速-2 -4 -6 -8 金融业上市银行利润资料来源：Wind,5.债市利率或趋最后我们讲一下债市，我们认为未来债市利率或将趋于回升，对于债市配辂要谨慎。利率太低，无法对抗货币贬值。理由其实很简单，配貉任何一类资产我们都要看其预期收益率能否跑赢货币增长和 通胀。目前，中国10年期国债利率为2.6%, 1年期国债利率为1.2%,均处于历史最低位 附近。国债确实很平安，有着国家信用背书，大家持有不用担忧任何本金的损失。但问 题是，现在的广义货币增速高达10.1%,如果货币越来越多，那么在考虑货币本身的贬 值之后，持有超低利
15、率国债的意义在哪里呢？同样的理由其实也适合于货币基金，很多人都在说现金为王，也就是持有货币基金 等现金资产。但目前余额宝的7天年化收益率已经降至1.67%,不仅远低于10.1%的货 币增速，甚至还远低于今年以来4.9%的平均通胀率，如何指望货币基金能保值呢？图3020年最新货币增速、通胀率、10年与1年期国债、余额宝7天年化收益率（）资料来源：Wind,，数据截至5月8日高债务未必指向低利率。很多人说未来必然会是走向低利率时代，原因是当下全球都是普遍的零利率甚至是 负利率，所以中国也不会例外。但是未来是不确定的，大家不能够凭借过去二三十年的利率走势来简单外推。如果 看的更远一点，比方回顾美国过
16、去100多年的利率走势，我们发现利率其实呈现周期性 的变化，只不过每一次周期上行或者下行的时间都特别长，长达30到40年，以至于大 家身在其中会认为这是永恒的趋势，其实可能恰恰处于利率的变化拐点。图31美国政府债务率、10年期国债利率资料来源：Wind, Macrohistory database,现在很多人判断低利率的理由在于高债务压力，各国政府为了偿债，只能保持低利 率。但其实历史上也曾出现过高债务的时期，其中最为典型的是二战结束之后，当时美 国的政府债务率高达120%,英国甚至超过200%,但是在1950年之后，利率并非持续 下降，而是逐渐回升。图32英国政府债务率、10年期国债利率（）
17、资料来源：Wind, Macrohistory database,有人说那是因为战后的经济繁荣，经济增长使得收入增加，降低了债务率。但是到 了 1970年代，全球经济增速大幅下滑，美国和英国的政府债务率依旧在下降，原因其 实在于通胀大幅上升，消灭了债务。因此，大家不要忘了，高通胀其实也是解决债务问题的利器。而在当前全球史无前 例的货币宽松之下，我们必须对未来的通胀回升留一份戒备，而对于当前超低的利率水 平和债券牛市留一份警惕。图目录图120年1季度主要商品期货价格涨跌幅（） 5图2 20年1季度全球主要股市涨跌幅（） 5图3 20年1季度全球主要国债利率变化（） 6图4 20年2季度以来主要商
18、品期货价格涨幅（） 6图5 20年2季度以来全球主要股市涨幅（） 7图6 20年2季度以来全球主要国债利率变化（） 7图7 中证股票基金、债券基金今年以来回报率（） 8图8美林投资时钟8图9 全球及主要经济体20年3月和4月制造业PMI （%） 9图10发电量增速、6大电厂发电耗煤增速（） 9图11 乘联会乘用车销量增速、百强地产企业销售面积增速（） 9图12美联储总资产（亿美元）10图13美国广义货币M2增速（） 10图14 欧元区广义货币M3增速（） 11图15 中国广义货币M2增速（） 11图16 黄金兑美元历史价格（美元/盎司）12图17 美国广义货币M2增速，GDP实际增速（） 12
19、图18 美国活跃石油钻井平台数（座）13图19 美国人出行变化（） 14图20 20年以来国内主要农产品期货价格涨幅（） 14图21 美国1969-2019年货币、房价、通胀平均涨幅（） 15图22 中国19892019年货币、房价、通胀平均涨幅（） 15图23 中国商品房销售均价涨幅，广义货币M2增速（） 15图24 股市抗通胀三大方向 16图25 医药，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值增速（%） 16图26 0919年货币、通胀以及Wind医药、信息服务业平均涨幅（） 17图27 0919年货币、通胀以及Wind金融、房地产业平均涨幅（） 17图28 2018/2019年商品房销售面
20、积、金额、均价增速（） 18图29 2020年1季度GDP、金融业增加值和上市银行利润增速（） 18图30 20年最新货币增速、通胀率、10年与1年期国债、余额宝7天年化收益率（）19图31 美国政府债务率、10年期国债利率19图32 英国政府债务率、10年期国债利率（） 20图33 英国政府债务率、通胀率（） 20表目录表1 全球局部石油龙头企业上游盈亏平衡油价测算（美元/桶）13最近，我们微信公众号收到最多的问题是为什么近期债券基金大幅回调，本文将分 析今年以来各类资产价格表现的变化，以及其背后的逻辑。1.从债市为王，到股市商品领涨1季度债市为王。回顾今年1季度，从全球各类资产价格的表现来
21、看，债市毫无疑问是最大的赢家。1季度商品价格普遍大跌，例如工业品的ICE布油价格下跌60.7%, LME铜价下跌 20.2%,上海螺纹钢期货价格下跌9.1%。ICE市油LME铜螺纹体冈资料来源：Wind,同期全球股市也普遍大跌，例如欧洲Stoxx600指数下跌23%,美国标普500和日 经225指数均下跌20%,中国的沪深300指数下跌10%o图2 20年1季度全球主要股市涨跌幅（）资料来源：Wind,而1季度全球债市普遍大涨，其中美国10年期国债利率大幅下行了 125bp,相当 于上涨了 12.5%； 10年期中国、英国和德国国债利率分别下行55、46和29bp,相当 于上涨了 5.5%、4
22、.6%和 2.9%。资料来源：Wind,2季度股市、商品领涨。到了2季度，资产价格的表现出现了明显逆转，变成了股市和商品领涨，债市普遍 滞涨，甚至局部国家债市出现下跌。截止5月8日，2季度以来的全球商品和股市普遍大幅反弹，例如工业品的ICE布 油价格反弹了 17.1%,上海螺纹钢期货价格反弹6.8%, LME铜价反弹6.7%。资料来源：Wind,数据截止5月8日在股市方面，美国标普500指数反弹了 13.4%,中国的沪深300指数反弹了 7.5%, 日经225指数反弹了 6.7%,欧洲Stoxx600指数反弹了 6.6%。资料来源：Wind,数据截止5月8日而2季度全球债市涨幅大幅缩窄，10年
23、期英债、德债利率分别下行13bp和5bp, 相当于分别上涨了 1.3%、0.5%。而中国和美国10年期国债利率分别上行了 3bp和2bp, 相当于分别下跌了 0.3%和0.2%。图6 20年2季度以来全球主要国债利率变化（）中国 美国 日本 德国 英国资料来源：Wind,，数据截止5月8日股基表现反超债基。资产价格的变化也会影响到大家配辂各类资产的收益。我们用中证基金指数的变化 来代表各类基金的收益率，1季度持有债券基金的收益率为1.7%,高于股票型基金的下 跌4.9%。但是2季度以来的股票型基金上涨8.6%,高于债基的上涨1.3%。而且今年 以来股票基金的累计收益率为3.2%,已经超过债基的
24、3.1%o图7中证股票基金、债券基金今年以来回报率（）TU%8% -6% -4% -2% -0% -2% -4% -6% -TU%8% -6% -4% -2% -0% -2% -4% -6% -中证股票基金 中证债券基金1季度2季度以来今年以来资料来源：Wind,数据截止5月7日2,货币超增，通胀重燃为何股市和债市的表现会逆转?如何理解各类资产价格表现的变化？美林投资时钟提供了一个重要的思路：历史规 律显示，在经济周期的不同阶段，例如在经济的复苏期或者衰退期，各类资产价格的表 现是不一样的。而划分经济周期的关键是经济增长和通货膨胀这两大核心指标，这意味 着我们可以从经济和通胀这两个角度出发，来
25、理解当前资产价格的变化。图8美林投资时钟逋货心脉上升逋货心脉上升过热期复苏期通货膨胀下存扫为股票为王债券次之商品为王股票次之现金为王商次N-衰退期滞涨期资料来源：美林，整理经济依旧低迷，改善并不明显。从全球经济的表现来看，2季度以来还在进一步恶化。4月份摩根大通全球综合PMI 指数从39.2%降至26.5%,其中制造业PMI指数从47.3%降至39.8%。而分国别来看, 4月份美国、欧元区、日本的制造业PMI指数均大幅下降。图9全球及主要经济体20年3月和4月制造业PMI( %)资料来源：Wind,从国内经济的表现来看，4月经济继续改善，但是改善的幅度较为有限。从领先指 标来观察，4月制造业P
26、MI小幅回落至50.8%o从生产指标来看，4月6大电厂发电耗 煤同比下降13%,虽然比3月的下降20%降幅缩窄，但仍处收缩区间。从需求指标来看，4月百强房企销售面积同比增速由负转正至1.9%, 4月前4周乘 联会乘用车零售降幅缩窄至1.6%,房地产和汽车两大需求降幅大幅缩窄，但并没有出现 明显的正增长。图11乘联会乘用车销量增速、百强地产企业销售面积增速(% )-10019/119/419/719/1020/120/4资料来源：Wind,货币大幅超增，通胀预期重燃。2季度以来最大的变化，是货币的大幅超增。以美国为例，在3月份，美联储宣布实施不限量的量化宽松货币政策，而且将资产 购买扩展到了垃圾
27、级的企业债。截止5月6日，美联储今年以来已经购买了 2.56万亿 美元的资产，其资产规模比去年年末增长了 60%o图12美联储总资产（亿美元）8600070:00060:00050:00040:00030:00020:00010:000美寐储总资产美寐储总资产030507091113151719资料来源：Wind,无论是财政赤字货币化，还是购买垃圾债券，美联储都是在释放基础货币，进而创 造出更多的广义货币。而截止到3月末，美国广义货币M2增速已经从去年末的6.8%升 至10.4%。从美联储公布的周度货币指标来观察，4月份美国M2同比增速或将到达创 纪录的17.5%,这将超过1970年代滞胀时期13.8%的货币增速高点，而直追1940年 代26%的历史峰值。30图13美国广义货币M2增速（）2030405060708090001020资料来源：Wind, ， 4月为根据周度数据推算值而广义货币增速创新高的不仅是美国，欧元区3月份的广义货币M3增速到达7.4%, 远超去年末的5%,创下2009年1月以来的新高。