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1、PD-1肺癌市场怎么看?肺癌为PD-1药物最大市场。肺癌目前为全球发病率第一的恶性肿瘤，每年全球新发病人 数209万，其中中国73万,约占全球1/3。考虑到目前PD-1+化疗等的combo已在肺癌 取得突出的治疗效果，我们认为PD-1有望逐步成为肺癌的一线主流用药，特别是在非 EGFR等biomarker突变的患者人群。经我们测算，PD-1/PD-L1药物在国内肺癌市场有望 到达近百亿人民币的空间。详细测算请参考我们之前专题报告新生物创新系列研究之 一：肿瘤免疫（1-0）,开启肿瘤治疗新时代。资料来源：CA CANCER J CLIN,中金公司研究部进口药肺癌适应症已获批上市。目前国内已有两款
2、进口 PD-1药物上市，Opdivo获批用于 NSCLC患者的二线治疗，Keytruda继黑色素瘤后，2019年3月在中国获批非鳞NSCLC的 一线治疗。Keytruda在一线非鳞NSCLC中已取得ORR55%, PFS13个月的亮眼的治疗效果， 也凭借肺癌的突出优势在全球市场迅速放量。目前两款进口药物在国内的年均治疗了费 用在40-60万人民币之间，假设考虑低收入人群的赠药后费用亦在20-30万之间，价格较高。 进口药物能否进入和通过2019年下半年即将启动的新一轮医保谈判，后续值得密切关注。图表2:PD-1药物国内获批情况资料来源：Ke心uda说明书，中金公司研究部公司药物获批适应症中国上
3、市时间百时美施贵宝Opdivo (nivolumab)NSCLC 二线2018.06默沙东Keytruda (pembrolizumab)黑出系墙一致IO.U/非鳞NSCLC 一线2019.03君实生物拓益（特瑞普利单抗）黑色素瘤二线2018.12信达生物达伯舒（信迪利单抗）淋巴瘤二线2018.12恒瑞医药艾瑞卡（卡瑞利珠单抗）淋巴瘤二线2019.06请仔细图表12:4股可比公司估值表公司名称代码收盘价 （元）2019/8/24总市值（白万兀）每股收益（元）2018AP/E2018AP/B2U18A2019E2020E2019E2020E恒瑞医药60027676.60338,7880.921.
4、221.4983.3x62.6x51.3x17.2x13.9x11.3x华东医药00096329.9552,4071.301.601.9623.1x15.6x12.7x4.4x3.6x2.9x恩华药业00226212.9113,1630.510.650.7925.1x20.0x16.3x4.5x3.7x3.1x人福医药60007911.1115,0400.900.640.7412.3x17.4x15.0x3.1x1.0x1.0x科伦药业00242227.8740,1270.841.121.4633.1X24.8x19.1x3.1x2.8x2.8x贝达药业30055849.2219,7370.4
5、20.450.53118.3X108.6X92.5x9.0x8.5x7.9x康弘药业00277335.1030,7330.790.931.1544.2x37.9x30.4x5.8x5.0x4.3x凯莱英002821112.3025,987-2.463.23-45.6x34.8x-8.5x6.9x信立泰00229422.4123,441-1.341.42-16.8x15.8x-3.1x2.7x化学制剂药.中值11,28733.3x24.2x18.9x5.1x3.6x2.9x化学原料药.-中值7,02530.3x27.1 x19.7x2.4x2.0x1.8x华兰生物00200734.5648,49
6、00.811.041.2842.6X22.2x17.9x5.8x4.9x4.1x长春高新000661346.3058,9105.928.269.8858.5x41.9x35.1 x11.1X9.0x7.3x智飞生物30012250.0480,0640.911.522.1955.2x32.9x22.9x19.1x13.8x10.0x通化东宝60086717.1734,9240.410.490.6241.6x35.0x27.5x4.7x2.6x2.1x翰宇药业3001998.207,5190.470.620.8017.5x13.2x10.2x1.8x1.7x1.6x博雅生物30029435.801
7、5,513-1.331.64-26.8x21.8x-3.7x3.2x卫光星物00288049.685,365-生物制药一15,93941.6x31.4x24.1 x4.7x3.3x3.0x天士力60053517.1825,9881.021.041.1116.8x16.5x15.5x2.5x2.2x2.0x以岭药业00260310.8213,0520.500.610.7121.8x17.6x15.3x1.7x1.6x1.5x华润三九00099929.5728,9461.462.351.8820.2x12.6x15.7x2.7x2.3x2.1x昆药集团60042212.019,1420.440.5
8、60.6427.2x21.5x18.6x2.4x2.3x2.2x健民集团60097617.052,6150.550.650.9431.Ox26.4x18.2x2.3x2.2x2.0x红日药业3000263.309,9360.25-13.2x-益佰制药6005945.294,1890.74-7.2x-上海凯宝3000394.394,7040.27-16.5x-江中药业60075012.876,757-现代中药一一中值4,84418.5x17.1x15.5x2.4x2.3x2.0x品牌中药一中值8,98216.8x20.8x18.7x2.8x2.6x2.3x综合性制药企业中值14,20921.1x
9、19.9x16.8x2.5x1.9x1.7x医药商业一一中值10,49417.7x15.8x13.2x2.1x1.4x1.2x医疗服务一一中值38,50096.5x69.6x50.9x13.0x10.9x9.2xCRO &CMO中值25,98759.2x45.4x33.8x9.5x7.9x6.5x鱼跃医疗00222322.4422,4960.730.871.0330.9x25.9x21.7x4.1 x3.5x3.1x乐普医疗30000325.5945,5920.680.971.2637.4x26.4x20.3x6.9x5.7x4.7x凯利泰30032610.467,5560.640.430.5
10、416.3x24.2x19.3x3.0x2.7x2.4x润达医疗60310810.476,0680.480.610.7921.8x17.1x13.3x1.9x1.6x1.8x利德曼3002895.502,3160.30-18.1x-宝莱特30024612.711,8570.71-18.0x-新华医疗60058716.736,8000.72-23.3x-和佳股份3002735.194,124-器械和诊断_中值6,33842.7x28.3x22.5x7.7x3.7x3.2x体外诊断一8,27732.7x26.6x21.6x4.7x4.0x3.3x全行业中值8,26928.8x24.8x19.6x3
11、.8x2.7x2.4x资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：浅灰色背景表示的是中金覆盖公司（采用中金预测），白色背景为未覆盖公司（采用万得资讯一致预期）请仔细港股医疗器械行业上市公司I山东威高1066.HK7.2032,5610.330.410.4719.315.713.82.11.91.713.912.711.110.511.311.81.60.6先健科技1302.HK1.426,1340.040.030.0531.342.427.64.74.03.324.721.517.813.712.414.30.0n.a.普华和顺1358.HK1.001,5690.170.19n.a.5.34.7n
12、.a.0.50.4n.a.4.64.3n.a.9.79.7n.a.0.00.3春立医疗1858.HK22.953,1750.721.001.2628.120.616.3n.a.3.93.3n.a.15.011.117.319.320.31.10.5市值加权平均7,18222.919.816.02.62.52.018.814.612.111.011.212.32.00.6中值7,99228.120.616.32.83.33.319.315.011.110.511.313.01.30.5港股医疗服务行业上市公司康华医疗3689.HK4.631.5480.520.590.707.87.16.01.0
13、n.a.n.a.3.12.82.511.813.213.53.80.6新世纪医疗1518.HK2.991,4650.280.290.309.69.28.8n.a.0.90.9n.a.5.94.75.84.95.30.01.6凤凰医疗1515.HK5.607,2610.320.330.3715.215.213.51.21.11.08.98.67.77.27.36.62.48.2和美医疗1509.HK2.041.547-0.050.020.02n.a.107.491.31.11.11.129.213.99.60.73.01.30.0n.a.瑞慈医疗1526.HK1.171.861n.a.n.a.n
14、.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.0.0n.a.康宁医院2120.HK36.002,6291.451.692.1221.919.115.22.12.01.812.29.88.08.19.911.90.01.1市值加权平均4,65115.124.320.91.31.21.211.38.57.17.07.77.61.45.1中值2,24512.415.213.51.11.11.010.58.67.77.27.36.60.01.486,14417,504图表13:港股可比公司估值表公司名称代码 2019/8/24收盘价（港元）总市值
15、（百万港元）每股收益（本币单位）2018A市盈率 2019E2020E2018A市净率 2019E2020E企业价值倍数2018A 2019E 2020E净资产收益率I(% )2020E股息收益率2018PEG 2019E2018A2019E2020E2018A2019E港股医药综合体上市公司国药控股1099.HK29.3087,0701.962.182.4613.212.010.71.81.71.57.66.15.515.614.914.42.21.1上海医药2607.HK15.0854,2701.371.541.719.78.87.91.00.90.99.98.68.111.410.510
16、.83.00.7白云山874.HK32.1566,2192.121.902.2513.415.112.82.21.91.717.714.911.716.014.514.3n.a.n.a.华润医药3320.HK8.3152,2240.640.760.8712.911.09.61.01.11.05.75.14.59.611.512.21.60.6市值加权平均67,89812.511.910.41.61.51.310.28.77.413.613.213.22.30.9中值66,21913.011.510.11.41.41.28.77.36.813.513.013.22.20.7权平均港股制药行业上市
17、公司石药集团1093.HK15.7097,9110.510.640.7927.221.817.75.75.04.218.714.512.121.723.724.52.20.8同仁堂科技1666.HK8.9011,3990.530.570.6214.814.012.91.91.71.67.27.47.012.511.911.32.21.8同仁堂国药3613.HK12.5810,5310.690.800.9218.115.613.63.63.12.711.410.08.621.519.421.01.81.0丽珠医药1513.HK21.1026,2681.511.772.0812.410.79.11
18、.61.61.411.910.29.19.711.211.9n.a.0.6中国生物制药1177.HK10.78135,7020.230.270.3041.436.032.28.14.33.522.019.717.425.811.911.80.72.2石四药集团如 05.HK7.0321,3290.300.380.4523.218.715.75.04.13.415.412.810.923.724.624.81.30.8三生制药1530.HK12.5031,6880.420.510.6226.021.918.13.42.92.518.015.912.514.313.816.00.51.1东阳光药1
19、558.HK39.0017,5042.093.053.7216.511.19.14.53.52.812.78.36.730.235.434.21.00.4中国中药570.HK3.8319,2870.280.350.4111.99.88.31.11.00.96.55.44.710.410.211.23.20.4联邦制药3933.HK4.206,8870.370.390.439.99.78.81.11.00.95.56.16.18.49.99.41.62.2康哲药业867.HK9.8124,3330.740.860.9911.610.28.92.52.21.99.48.68.024.424.422
20、.93.70.7中国同福1763.HK18.826,0201.011.191.3816.414.112.21.41.21.15.34.43.712.310.811.81.60.8药明康德2359.HK87.40149,0621.931.962.4439.940.032.17.16.45.751.339.531.314.711.512.8n.a.30.8李氏大药厂950.HK3.562,1090.420.390.478.59.17.51.10.90.84.78.75.513.08.49.13.3n.a.绿叶制药2186.HK6.1119,9730.400.480.5413.411.310.22.
21、21.91.611.28.98.216.917.416.61.80.6康臣药业1681.HK4.473,8900.530.600.677.56.75.91.71.41.24.64.23.721.222.021.77.10.5东瑞制药2348.HK1.382,1680.260.290.334.74.33.7n.a.0.80.7n.a.n.a.n.a.n.a.14.319.95.30.4四环药业460.HK1.4313,5360.160.180.197.77.36.71.00.90.84.8n.a.n.a.12.312.312.62.31.0远大医药512.HK4.3514,6920.280.34
22、0.4513.711.38.6n.a.1.41.2n.a.10.17.9n.a.n.a.n.a.2.00.5药明生物2269.HK84.80105,2840.530.841.21141.190.962.613.010.18.6102.761.639.511.112.115.00.01.628.325.321.25.24.03.625.321.017.418.215.115.815.612.711.22.41.81.611.410.08.214.312.213.91.67.71.60.8资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；注：浅灰色背景表示的是中金覆盖公司（采用中金预测），白色背景为未覆盖公司（
23、采用彭博一致预期）请仔细图表3: Keytruda在一线非鳞A/SCLC中取得突出效果（KEYNOTE-021）keytruda+培美曲塞+卡伯 培美曲塞+卡粕 n=60n=63ORR55%29%CR00PR55%29%PFS,中位，月138.9资料来源：Keytruda说明书，中金公司研究部图表4D-1药物国内定价情况药物名称药物名称OpdivoKeytruda拓益（特瑞普利单抗）达伯舒（信迪利单抗）艾瑞卡（卡瑞利珠单抗）企业百时美施贵宝默沙东君实生物信达生物恒瑞医药适用于治疗表皮生长因子受体中国批准的适应症中国批准的适应症（EGFR）基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶（ALK）阴性、既往接受过
24、含伯方案化疗后疾病进展或不可耐受的局部晚期或转移性非小细适用于经一线治疗失败 的不可切除或转移性黑 色素瘤的治疗。用于治疗既往接受全 身系统治疗失败的不 可切除或转移性黑色 素瘤用于至少经过二线系统化用于至少经过二线系统化 疗的复发或难治性经典型疗的复发或难治性经典型 霍奇金淋巴瘤 霍奇金淋巴瘤胞肺癌（NSCLC）成人患者。9,260元人民币：100毫克/10亳升17,918元人民币：100毫7,200元人民币：240 7,838元人民币：100mg 19800元人民币：200mg定价定价4,591元人民币：40毫克/4毫升克/4亳升毫克/6毫升年均花费（人民币，479,492619,9631
25、87,200271,717514,800慈善计划前）资料来源：百时美施贵宝、默沙东、君实生物、信达生物、恒瑞医药公司官网，中金公司研究部慈善计划麟点2二J6震氏曹，映入人群：买3个个工氐收入人群：买4次治3爱善璟震望受买2赠2,再买4赠一年母两周注射博粹先公布学；也度国玮第一。8周R白I为部曜W&期破空大会上公布一 线一非鳞NSCLC的中期数据，ArR达60%, PFS取得11.3个月，到达每两周注射一次，7,最多赠药28Z其 PD-1年均花费（人民币， 慈善计划后）主要临床终点。我们预计恒瑞PD-1肺癌适应症最快有望在2019年底申报NDA, 2020获批上市。2翻而瑞外，目前百蟠蚓I、信达
26、生物飒生物、基石药山籁企业的PD-1/PD佃面 物均已开展多项肺癌的3期临床研究，我们预计有望在2020年起陆续披露临床数据。目 前几家国产上市PD1药物年均治疗费用在18-28万，考虑赠药后9-16万，我丁认为国产 PD-1药物有望凭借价格优势取得较大市场份额。图表5:恒瑞PDU非鳞A/SCLC 一线数据卡瑞利珠单抗+化疗化疗n205207ORR60.00%39.10%DCR87.30%74.40%PFS11.38.3OSNR (17.1-NR)20.9 (14.2-NR)资料来源：WCL2019,医药魔方，中金公司研究部请仔细图表6:国产PD.1/PD-LZ肺癌进入3期临床研究进展（局部）
27、公司编号临床研究内容临床阶段招募人数开始时间主要终点时间 结束时间NCT037452223级新确诊NSCLC,替雷利珠单抗+化疗序贯疗法38402019.42021.82023.10百济NCT035947471线鳞癌，替雷利珠单抗+化疗33422018.72020.22020.12NCT036632051线非鳞癌，替雷利珠单抗+化疗33202018.72020.62020.9NCT036684961线鳞癌，卡瑞利珠单抗+化疗33602018.11 2021.22021.2恒瑞NCT031348721线非鳞癌，卡瑞利珠单抗+化疗34122017.42018.122019.12NCT0388419
28、23级NSCLC,信迪利单抗31622018.122020.122021.12NCT036075391线非鳞癌，信迪利单抗+化疗33782018.72020.92020.9信达NCT036299251线鳞癌，信迪利单抗+化疗33482018.92020.82020.8NCT03802240经EGFR治疗的的EGFR+非鳞癌，信迪利单抗+化疗34802019.72021.52021.5NCT03924050经EGFR治疗的NSCLC,特瑞普利单抗+化疗33502019.52021.72022.5君实NCT038564111线NSCLC,特瑞普利单抗+化疗34502019.22021.42021.
29、6基石NCT037896044级NSCLC, CS1001+化疗34802018.122020.92024.8NCT037285562线，3级NSCLC, CS100134022018.12020.92023.8资料来源:clinicaltrials.gov,中金公司研究部请仔细行情回顾与本周策略本周行情回顾A股医药过去一周A股医药股板块指数上涨4.99%,上证综指上涨2.61%,深证成指上涨3.33%, 创业板指上涨3.03%o A股医药板块涨幅前三分别是华北制药(+55.74%)、龙津药业 (+22.58%)、天宇股份(+19.49%),跌幅前三分别是汉森制药(-11.70%).科伦药业
30、(-10.36%)、基蛋生物(-7.00%)o港股医药过去一周涨幅前三分别是康哲药业(+39.54%)、汇安智能(+36.51%)、平安好医生 (+26.90%),跌幅前三分别是位元堂(-14.63%)金威医疗(13.95%)、华谊腾讯娱乐 (-11.72%)。美国中概股医药过去一周涨幅前三为再鼎医药(+9.34%),惠普森医药(+4.05%)、和黄中国医药科技 (+0.73%),跌幅前三为万春药业(702%)、中国苏轩堂药业(610%)、睡各智能(-5.23%)o图表7:医药板块及八股股价表现，相对估值溢价250%250%200%150%100%50%OCW6OZ 8冬68。 Lcocoe
31、Loo&L&se O56/8L。 i、85e 08488。 8c8e oNIVZoe 一 Lcoolvzse Lcosd/Zse ise ocowEe ae/zEe OZI793Z iL、95e LCO/8/9L。 Oss 5 Ooi 5 &e/98e LeHlvgLoe 一 LCO/0L/W oso/gEe Oss 8 另寸/gEe aegLoe LcoNL/lzse350%300%250%200%150%100%50%0%相对估值溢价(右轴)沪深300 (左轴)申万医药指数(左轴)资料来源：万得资讯，中金公司研究部请仔细本周中金医药投资组合投资组合：A股：恒瑞医药、科伦药业、通化东宝、华东
32、医药、华润三九、华兰生物、凯利泰。H股：中国生物制药、石药集团、威高股份、国药控股、石四药集团。近期工作：热点速评：茂岳健康：新版国家医保药品目录公布（8月21日）。医疗健康：流通龙头业绩回暖，有望进一步受益于行业格局重塑（8月22日）。业绩回顾：康哲药业：减税带来盈利能力提升，期待更多催化剂（8月19 B）o中国中药：1H19业绩符合预期（8月20日）。益丰药房：业绩保持高增长，净经营性现金流增长146% （8月20日）。药明康德：持续推进两大战略，CDMO与临床CRO表现出色（8月20日）。石药集团：创新药业务继续驱动高增长（8月20日）。国药股份：净利润略超预期，经营性现金流量改善（8月
33、21日）。东阿阿胶：控制发货主动降库存，业绩低于预期（8月22日）。天力士：业绩低于预期，工业板块增长基本持平（8月22日）。爱尔眼科：业绩符合预期，持续快速增长（8月22日）。泰格医药：业绩符合预期，受益国内药品改革（8月22日）。东阳光药：可威驱动强劲增长，新产品将开始贡献收入（8月23日）。白云山：大健康毛利率提升幅度超预期（8月23 H）o华润三九：业绩超预期，强品牌趋势已来（8月23日）。国药一致：业绩符合预期，新业务开展顺利（8月23日）。三生制药：TPO维持强劲增长，新版医保目录带来利好（8月23日）。图表8:近期工作近期工作热点速评医疗健康：新版国家医保药品目录公布热点速评医疗
34、健康：流通龙头业绩回暖，有望进一步受益于行业格局重塑业绩回顾康哲药业：减税带来盈利能力提升，期待更多催化剂业绩回顾中国中药：1H19业绩符合预期业绩回顾益丰药房：业绩保持高增长，净经营性现金流增长146%业绩回顾药明康德：持续推进两大战略，CDMO与临床CRO表现出色业绩回顾石药集团：创新药业务继续驱动高增长业绩回顾国药股份：净利润略超预期，经营性现金流量改善业绩回顾东阿阿胶：控制发货主动降库存，业绩低于预期业绩回顾天力士：业绩低于预期，工业板块增长基本持平业绩回顾爱尔眼科：业绩符合预期，持续快速增长业绩回顾泰格医药：业绩符合预期，受益国内药品改革业绩回顾东阳光药：可威驱动强劲增长，新产品将开
35、始贡献收入业绩回顾白云山：大健康毛利率提升幅度超预期业绩回顾华润三九：业绩超预期，强品牌趋势已来业绩回顾国药一致：业绩符合预期，新业务开展顺利业绩回顾三生制药：TPO维持强劲增长，新版医保目录带来利好资料来源：中金公司研究部请仔细图表9M股医药公司最近一周重点数据证券代码证券简称周收盘价（人民币）周涨跌幅 （%）周换手率 （%）总市值（人民币百万）流通A股占总股 本比例（）周成交额（人民币百万）周成交量 （干股）000028.SZ国药一致45.9010.924.6419,65171.8863114,272000423.SZ东阿阿胶32.401.693.7321,19099.9878324,40
36、7000513.SZ丽珠集团28.6710.4815.7226,80063.722,61093,609000661.SZ长春高新346.303.808.2258,91099.954,61913,983000963.SZ华东医药29.957.775.5052,407100.002,80296,320000999.SZ华润三九29.572.532.7428,94699.9579326,772002007.SZ华兰生物34.564.325.8548,49085.782,34670,447002022.SZ科华生物9.481.283.844,88499.5218719,707002044.SZ美年健康12.809.683.3947,90890.611,423115,066002223.SZ鱼跃医疗22.447.015.6422,49686.471,06448,871002262.SZ恩华药业12.913.039.7213,16387.011,09786,219002422.SZ科伦药业27.87-10.3620.6240,12771.716,044212,890002603.SZ以岭药业10.823.153.0213,05282.0032229,834002773.SZ康弘药