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1、目录一、迎接养殖后周期时代1二、疫苗：双线三角度拆解疫苗行业的成长机会 2(-)市场苗扩容的双线逻辑21、必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升22、可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长3(-)招采苗提价带动规模回升5(三)非瘟疫苗增厚行业规模6三、饲料：三元优势利好，销量提升+结构优化7(-)集中度提升+后周期属性，饲料销量高增长7(二)非瘟背景下的猪肉替代逻辑带动饲料结构优化 8四、投资建议10五、风险提不10我们观察2015-19年不同肉类相关产量的增速发现，2019年的增长都显著高于以往数据、其 中禽肉产量2239万吨,同比+12.3%,牛羊肉产量1155
2、万吨，同比+3.18%,鸡蛋产量3309万 吨，同比+5.8%。肉类替代逻辑直接影响饲料销量及结构。相比于15年，19年我国饲料总产量中猪料、肉 禽料占比-8.4pct、+9.1pcto得益于牛羊肉、鸡蛋产量的提升，反刍料、蛋禽料销量销量增幅显 著，同比+10.45%、4.44%o我们认为猪价高位的背景下，其他蛋白质类产品存在替代效应， 利好禽料、反刍料销量提升。图16 ： 2019年我国禽肉产量2239万吨，同比+12.3%图17 ： 2019年我国牛羊肉、鸡蛋产量同比+3.18%、+5.8%一广复（万吨）增速附一广复（万吨）增速附资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院一鸡蛋产量（万吨）
3、一牛羊肉产量（万吨） 腐蛋增速,（外）牛羊肉增速（黯资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院图18 ： 2019年我国猪肉产量4255万吨，同比2125%资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院图19 ： 2019年我国蛋禽料、反刍料同比+4.44% 、+10.45%资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院图20 ： 2015年我国猪料、肉禽料占比42%、28%图20 ： 2015年我国猪料、肉禽料占比42%、28%图21 : 2019年我国猪料、肉禽料占比33.6%、37.1%猪饲料 蛋禽饲料肉禽饲料 水产饲料反刍饲料其他饲料猪饲料 蛋禽饲料 肉禽饲料水产饲料反刍饲料,其他饲料4% 2
4、%资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院、投资建议在养殖后周期领域，疫苗为确定性较高的子行业，且多重因素利好行业上行：生猪存栏提 升利好疫苗消费量增长，集中度提升带动市场苗渗透率提升，招采苗提价增厚行业规模，非瘟 疫苗为行业扩容带来想象，此外，可选疫苗成为养殖利润丰厚、存栏回升阶段的受益弹性主体。 基于上述利好，我们认为可以关注1）中牧股份（600195）,招采提价以及渗透率提升显著受 益者；2）普莱柯（603566）,可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长；3）天康生物（002100）, 招采苗收入回归，市场苗高增长；4）生物股份（600201）,
5、口蹄疫疫苗龙头，重F1快增长之路 确定性高。饲料作为后周期机会的另一代表，一方面受益于养殖存栏回升带来的饲料销量提升，另一 方面受益于行业重新洗牌、集中度提升，叠加替代效应下的饲料结构优化，当前饲料企业享受 销量提升以及结构优化带来的毛利率提升优势。我们认为可以关注1）海大集团（002311）, 全产业链服务理念叠加本钱控制优势，ROE行业领先，未来增长确定性强；2）禾丰牧业 （603609）,东北饲料龙头，率先受益饲料量利双升。表4 ：重点公司相关财务指标（收盘价为2020年09月15日，ROE为2020H1数据）资料来源：Wind ,中国银河证券研究院公司名称代码EPSPE2021EROE
6、收盘价/元2020E2021E2020E海大集团002311.SZ64.391.622.04403211.37禾丰牧业603609.SH14.071.591.689810.25中牧股份6(X)195.SH15.040.580.7626208.25普莱柯603566.SH24.680.530.7247347.36天康生物002100.SZ14.992.472.346616.87生物股份6(X)201.SH26.400.390.4768563.88疫病的风险：假设再次发生非洲猪瘟疫情，将给生猪养殖行业带来巨大影响（产能、价格 等）。另外，假设发生类似于H7N9 “禽流感”的人感染疫病，造成消费恐慌
7、，将对猪价、禽类 价格产生较大负面影响，严重损害养殖企业盈利。原材料价格波动的风险：玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖、饲料等企业 的盈利能力带来影响。食品平安的风险：农业生产环节众多，假设食品平安防范措施不到位，易引发食品平安问 题，对行业和企业均会造成较大的负面影响。自然灾害的风险：极端灾害天气会对农业生产（特别是种植业）造成巨大负面影响，从 而导致农产品价格大幅波动。插图目录图1:生猪养殖产业链构成1图2：目前我国生猪价格处于高位震荡行情中 1图3：动物疫苗行业ROE与猪周期存潜在关系 1图4： 2020.7我国能繁母猪存栏量环比+4% 2图5：2020.7我国生猪存栏量环比+4
8、.8% 2图6： 2019年前十大养殖企业生猪出栏情况 3图7：生猪防疫费用呈现逐年递增趋势 3图8：养殖规模越大，生猪医疗防疫费占比越高 3图9：规模生猪防疫费与利润变动方向基本一致4图10：散养生猪防疫费与利润变动方向局部一致4图11： 2020918自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为2383元/头、841元/头 4图12： 2019年我国猪料产量为7663万吨，同比-21.16%7图13： 2019年我国肉禽料产量为8465万吨，同比+30.05% 7图14： 2019年我国饲料总产量为2.29亿吨，同比+0.43% 8图15：我国猪料产量增速与生猪出栏增速走势基本一致8图16： 2019
9、年我国禽肉产量2239万吨，同比+12.3%9图17： 2019年我国牛羊肉、鸡蛋产量同比+3.18%、+5.8% 9图18： 2019年我国猪肉产量4255万吨，同比-21.25%9图19： 2019年我国蛋禽料、反刍料同比+4.44%、+10.45% 9图20： 2015年我国猪料、肉禽料占比42%、28%9图21： 2019年我国猪料、肉禽料占比33.6%、37.1%9表格目录表1：局部省份政府招采疫苗价格变化 5表2：我国非洲猪瘟疫苗研发进展6表3：非洲猪瘟疫苗现有种类7表4：重点公司相关财务指标（收盘价为2020年09月15日，ROE为2020H1数据）10-、迎接养殖后周期时代农业
10、行业主要包括养殖产业链、种植产业链，本文主要讨论养殖产业链相关投资机会。单 从养殖产业链本身来看，分为上中下游三个局部。其中，上游主要包括原材料、饲料、疫苗等 产品；中游包括生猪养殖与流通；下游是指猪肉的加工、零售等方面。农业范围内的讨论更多 围绕上游、中游层面以及相应的公司，而下游的猪肉流通更偏消费层面，逻辑差异较大。聚焦到周期和后周期这个角度来看，我们农业中常说的周期主要指代猪周期或者鸡周期， 而后周期是指猪或鸡周期上行阶段结束后带来的其他相关投资机会。在养殖产业链中，这类后周 期机会主要指代饲料与动物疫苗子行业的机会。副产品 高低温肉批发、零售、 加工生群冻肉1、饲料2、疫苗图1 :生猪
11、养殖产业链构成资料来源：中国银河证券研究院整理养殖场 农贸流通生猪流通 （猪经纪等）消费者以猪周期为例，本轮猪周期自18年5月开启，至19年11月到达截至目前的猪价高点， 当前猪价处于高位震荡状态。在存栏量方面，19年9月能繁母猪存栏量降至历史最低位1913 万头，之后开启环比转正态势，并于20年6月实现同比转正。我们认为，在生猪存栏逐步恢 复的背景下，后周期行情也随之开启。以动物疫苗为例，2020年的ROE水平已显著好转，类 比14/6年的趋势。图5 ： 2020.7我国生猪存栏量环比+4.8%图4 : 2020.7我国能繁母猪存栏量环比+4%30%20%10%0%-10%-20%-30%-
12、40%-50%40003500300025002000150010005000ZOI6LOZ SOI6LOZ go61clz 二COLOZ 60ICOI0Z SOICOE golcoIOZ lolcoIoe【OIOZOZ IT6LOZ6OI61OZ 生猪存栏1/万头 一同比 一环比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%4000035000300002500020000150001000050000资料来源：中国政府网，农业部，中国银河证券研究院资料来源：中国政府网，农业部，中国银河证券研究院二、疫苗：双线三角度拆解疫苗行业的成长机会(-)市场苗扩容的双线逻辑1必选疫苗：后周期
13、下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升动物疫病中存在着一类高传染性、高致命性疫病，该类疫病对于养殖场的危害极大，疫苗 的存在很大程度上可以预防抑制该类疫病的传播。目前除非洲猪瘟外，典型生猪高危疫病主要 有口蹄疫、猪瘟、伪狂犬、以及蓝耳，这四种疫病疫苗也是各养殖场必选疫苗品种。常规免疫 程序对于这四种疫苗注射有着严格要求，针对种猪一般普免3-4次每年，后备母猪配种前需2 次免疫，仔猪自出生起分日龄免疫，外购商品猪入场即需隔离免疫。1)存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。根据国家统计局、中国政府网、农业部数据， 2020年6月，我国能繁母猪存栏量开启同比转正。能繁母猪存栏量持续增长支撑未来生猪存 栏回
14、升。一般情况下，不管猪价高低，养殖户都会给生猪使用必选疫苗，因此必选疫苗消费量 随着生猪存栏量的回升而逐步增加。2)行业集中度与规模化加速推进，市场苗渗透率提升。国内生猪养殖行业格局正处于大 变革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场，表现为行业集中度低、养殖门槛低、散户 养殖占比高、竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合，非瘟防控成 本高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升了行业门槛，上市养殖企业及龙头养 殖企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户，因此行业进入加速整合的阶段。2019年生猪养殖行业CR3为6.35%, CR10为9.4%,我国生猪养殖业行业集中度
15、依旧 偏低。19年开始各大上市集团加速圈地扩张，产能将于未来陆续释放，市场占有率将随之上 升。图6 ： 2019年前十大养殖企业生猪出栏情况 2019年出栏生猪（万头） 2019年出栏生猪（万头）资料来源:公司公告,中国银河证券研究院规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免 疫计划。不同于政府招采苗，各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪 应激反响和免疫数，养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈。各大规模养殖场对于场内生物平安要求明显高于小散养殖户，愿意支付更高价格采购优质 疫苗。因此，行业集中度的快速提升、规模化的逐步推进，促使我国动物
16、疫苗市场化改革进程 加速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场规模进一步扩大。图7 ：生猪防疫费用呈现逐年递增趋势 图8 ：养殖规模越大,生猪医疗防疫费占比越高规模生偌：每头物质与服务堂用：医疗防疫费一做养生储：等头物质与服务费用：医疗防技费一规模生储防技费用占比一般养生借防废费用占比规模生偌：每头物质与服务堂用：医疗防疫费一做养生储：等头物质与服务费用：医疗防技费一规模生储防技费用占比一般养生借防废费用占比资料来源：全国农产品收益本钱资料汇编,中国银河证券研究院资料来源:全国农产品收益本钱资料汇编,中国银河证券研究院2、可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长生猪疫病种类繁多，除上述
17、所提四种疫病外，也存在局部传染面较小、传播速度较慢、致死率不高的动物疫病，如猪圆环、链球菌、副猪嗜血杆菌、猪丹毒等。这类疫病病原多为细菌，其传播途径为高度接触传播，发病尽快隔离一定程度上可以控制其传播速度，在往年养殖利润 较低的年份，很多养殖户为节省本钱，会选择放弃接种这类疫苗。从防疫费与生猪头均利润变 动关系来看，两者基本保持同向变动关系，意味着随着养殖利润的提升，防疫费用亦随之提升。图9：规模生猪防疫费与利润变动方向基本一致图10 ：散养生猪防疫费与利润变动方向局部一致资料来源:全国农产品收益本钱资料汇编,中国银河证券研究院资料来源:全国农产品收益本钱资料汇编,中国银河证券研究院资料来源:
18、全国农产品收益本钱资料汇编,中国银河证券研究院目前，生猪头均养殖利润为处于历史高位。根据Wind数据显示，2020年9月18日，自 繁自养与外购仔猪养殖利润分别为2383元/头、841元/头。养殖利润高位使得养殖户对本钱敏 感度相应减小，对生物平安的重视程度不断提升，疫苗本钱的投入预算大幅提升，大局部养殖 户选择增加可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量 高弹性。图11 ： 自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为2383元/头、841元/头资料来源：Wind ,中国银河证券研究院整理（二）招采苗提价带动规模回升我国动物疫苗可分为市场苗和政府招采苗。疫苗政策的变化对疫
19、苗企业有较大的影响。2017年以前招采苗包括四类：口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳病疫苗。受益 于国家强制免疫政策，招采苗成为局部疫苗企业的稳定销售产品，具有价格较低、质量一般的 特征。2016年7月，农业部发文调整完善动物疫病防控政策，2017年开始对猪瘟和高致病性猪 蓝耳病暂不实施国家强制免疫政策，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步 实现自主采购、财政直补，说明疫苗市场化趋势。2018年1月农业部公告自2018年7月1日起，在全国范围内停止亚洲I型口蹄疫免疫， 停止生产销售含有亚洲I型口蹄疫病毒组分的疫苗。经过上述一系列政策变化，目前我国动物疫苗招采产品主要包括两类
20、：口蹄疫疫苗（不含亚洲I型）、禽流感疫苗。随着政府对疫苗质量的重视 有采取优质优价策略的趋势，招采价格有缓慢提升迹象。2019 年开始，我国招采苗价格提升幅度显著。从局部省份招采价格变化来看，相比于2018年，2020 年春防招采价格禽流感疫苗提价50%以上，口蹄疫疫苗提价幅度不等，但可以看出价差很大。招采苗市场规模由量和价决定，量呈现底部向上缓慢恢复状态，价呈现大幅上涨态势，将显著提升市场规模。表1:局部省份政府招采疫苗价格变化省份名称2018年价格2020年价格价差禽流感疫苗200元/升300元/升+ 100廿肃猪口蹄疫。型灭活疫苗434元/升500元/升+66猪口蹄疫。型灭活疫苗440元
21、/升740元/升+300黑龙江猪口蹄疫0型合成肽疫苗8800元/万头份149（H）元/万头份+6KX)禽流感疫苗200元/升280元/升+80禽流感疫苗900元/万头份3000元/万头份+2100口蹄疫。型、A型二价灭活疫苗497元/升5(X)元/升+3山东猪口蹄疫0型灭活疫苗499元/升499元/升0口蹄疫O型合成肽疫苗9980元/万头分9990元/万头份+ 1()福建禽流感疫苗80元/升250元/升+ 170禽流感疫苗200元/升290元/升+90广东猪口蹄疫0型灭活疫苗450元/升500元/升+50资料来源:甘肃、黑龙江、山东、福建、山东政府招采网,中国银河证券研究院（三）非瘟疫苗增厚行
22、业规模非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒（ASFV）引起的，可导致家猪网状内皮系统出血及高死亡率。ASFV在自然环境中非常稳定，在冷冻猪肉中甚至可以保存数年，因此研究强效疫苗是控制疫 情的唯一选择。然而病毒的特性使得有效疫苗开发变得非常困难。ASFV能够以两种不同的形 式分别存在于细胞内外，使得免疫系统难以有效识别病毒。同时，ASFV会感染巨噬细胞，削 弱免疫系统，且病毒本身具有高突变率。因此，目前全球尚无防控本病有效的商业化疫苗。针对非瘟疫苗，我国全力开展研发工作。19年2月获得ASFV全基因组序列信息，至9 月，哈兽研公布完成实验室研究，提出转基因生物平安评价申请，20年3月进入临床试验阶 段（黑龙
23、江、新疆、河南三地）。8月18日，根据农业部信息，目前已完成疫苗环境释放试验， 即将进入扩大临床试验和生产性试验阶段。我们可以看到疫苗研发的不断推进，但仍需要注意 的是试验结果和时间均存在不确定性，面临保护力持续性、生产、散毒等诸多潜在难点。非瘟作为当下生猪养殖领域最严重传染病，其疫苗潜在空间巨大。对标口蹄疫市场苗来看， 其18年市场规模在25亿左右，考虑疫情严重性、疫苗迫切性，非瘟疫苗空间只增不减，建议关 注头部疫苗企业。表2 ：我国非洲猪瘟疫苗研发进展时间时间2020年8月18日2020年3月23日2020年3月1日2020 年 2 月 22 口2019年10月18日2019年9月11日进
24、程目前已完成疫苗环境释放试验，即将进入扩大临床试验和生产性试验阶段。非洲猪瘟疫苗己获准开展临床试验。哈兽研于4月上旬、5月上旬和6月上旬分别在黑龙江、河南和新疆等三个基地开展了疫苗临床试验，试验规模共计近3000头商品育肥猪。 中国农业科学院哈尔滨兽医研究所在线发表研究论文，称一株人工缺失七个基因的非洲猪 瘟弱毒活疫苗对家猪具有良好的平安性和有效性。完成免疫抑制机制研究、鉴定和抗原筛选；开发的4种快速检测试剂盒已广泛应用于非洲 猪瘟临床诊断和检测；筛选出高敏感性消毒剂产品、高效复配杀虫剂、生物媒介杀灭化药 新组方；病毒活载体疫苗创制取得初步进展；基因缺失疫苗完成实验室研究工作，正按照 国家相关
25、规定有序推进疫苗评价工作；创立了规模化猪场生物平安防控体系，制订复养技 术要点在多地推广应用，为我国生猪复产提供了技术保障。采用单颗粒三维重构方法首次解析非洲猪瘟病毒全颗粒三维结构，提出非洲猪瘟病毒可能 的组装机制，为揭示非洲猪瘟病毒入侵宿主细胞以及逃避和对抗宿主抗病毒免疫的机制提 供了重要线索。猪瘟双基因缺失病毒活疫苗完成实验室平安评估与有效试验，突破了以原代骨髓巨噬细胞 实现疫苗规模化生产的重大技术瓶颈，完成了兽药GMP条件下的中间产品制备和检验。即将进入临床试验阶段。创制非洲猪瘟候选疫苗，证明大剂量和重复剂量接种平安。初步完成临床前中试产品工艺2019年5月24日研究，已建立两种候选疫苗
26、的生产种子库，初步完成了疫苗生产种子批纯洁性及外源病毒 检验，初步优化了候选疫苗的细胞培养及冻干工艺。2019年3月22日2019年2月27日成功别离出我国第一个ASFV毒株。获得可靠的ASFV全基因组序列信息。数据来源:中国农业科学院,中国银河证券研究院整理表3：非洲猪瘟疫苗现有种类数据来源：河北工程大学生命科学与食品工程学院,分子生物学实验室,中国银河证券研究院整理疫苗种类疫苗介绍传统灭活疫苗作用原理去除病原活性，使其丧失感染能力而保存抗原性。局限性猪接种后获得了抗体，但无法防止病毒的毒害弱毒疫苗作用原理使用致弱毒株诱导机体强效且持久的免疫反响，提供66%1()0%的保护率日咱处可能引发发
27、热、感染、关节肿大等不良反响，生物平安问题是阻碍其应用的限制局限性因素亚单位疫苗作用原理筛选能诱导机体免疫保护的候选抗原，利用杆状病毒系统进行表达。局限性无法提供完全保护，局部联合免疫(p72、p54、p30)甚至无法提供保护作用病毒载体活疫苗作用原理以腺病毒或痘病毒作为载体，表达ASFV保护性抗原，以激发机体的细胞免疫。局限性保护效力不确定，需要进一步评估。基因缺失疫苗通过基因工程技术，使毒株缺失或替换某些与病毒复制无关但与病毒毒力相关的P基因，使其保持复制能力和免疫原性，但毒力降低。局限性保护性高，但有局部剩余毒力。三、饲料：三元优势利好，销量提升+结构优化(-)集中度提升+后周期属性，饲
28、料销量高增长非瘟背景下，饲料行业集中度提升。在非洲猪瘟成为阶段性常态、产能持续转型升级的 大背景下，饲料行业优胜劣汰加速，梯队逐步形成，行业集中度不断提高。中国饲料工业协会 的统计数据显示，2019年度，全国10万吨以上规模饲料生产厂621家，比上年减少35家， 饲料产量10659.7万吨，同比增长3.7%,在全国饲料总产量中的占比为46.6%,较上年增长 3.3个百分点;年产百万吨以上规模饲料企业集团31家，在全国饲料总产量中的占比为50.5%。2019年，在非洲猪瘟席卷全国的背景下，生猪产能及存栏量下滑显著，我国猪料产量随 之下降至7663万吨，同比降幅达21.16%,为历史上最大降幅。同
29、年，肉禽养殖高景气，叠加 猪肉替代逻辑，肉禽养殖量持续提升，带动饲料销量提升。2019年我国肉禽料产量8465万吨， 同比+30.05%。综合考虑猪料、肉禽料的增减，2019年我国饲料总产量约为2.29亿吨，同比 +0.43%。图12 : 2019年我国猪料产量为7663万吨，同比21.16% 图13 : 2019年我国肉禽料产量为8465万吨，同比+30.05%资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院我国猪料产量增速与生猪出栏增速走势基本一致。观察2012-19年我国饲料与生猪出栏增 速走势，我们发现两者方向基本一致。上轮猪周期为14-18
30、年，其中16年6月到达价格高点， 增速先降后升。我们可以确定，在猪周期下行阶段，饲料销量随着存栏量的回升而回升。根据农业部、国家统计局等数据推测，2020年7月我国能繁母猪存栏量约为2560万头， 连续10个月环比为正；该值于6月首次出现同比为正（+3.6%）,意味着产能在逐步恢复，反 应到饲料层面，首先利好前端料、仔猪料等高端料销量向好。2020年6月，我国生猪出栏量 为2.51亿头，同比J9.92%。我们认为生猪出栏同比转正最早出现于2021年，猪料销量将呈 现全面上涨态势。目前来说，由于非瘟疫情的地区差异，复养的程度有所差异，东北地区复养积极性高，饲 料销量的恢复也更为提前、显著，从多家饲料企业了解到，东北地区的饲料销量增速领先于其 他区域。图14 ： 2019年我国饲料总产量为2.29亿吨，同比+0.43%（二）非瘟背景下的猪肉替代逻辑带动饲料结构优化在非洲猪瘟爆发后，在生猪存栏量持续减少的2019年,其他肉类替代成为一个主流逻辑。