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1、内容目录1、美股二次熔断，“源”从何来？ 31.1 恐慌情绪发酵，美股本周内经历两次“熔断”31.2 本轮海外市场大跌的原因 32、海外市场大跌对A股的影响机制 52. 1复盘历史上美股大跌对A股市场的影响52.2 情绪面：短期受到的冲击难以防止72.3 资金面：北上资金净流出影响整体可控82.4 基本面：从“出口”向“内需”转变，我国经济韧性增强9图表目录图1: 1987年以来，标普500指数历史上单日跌幅3图2:近期C0MEX黄金价格大幅回调 4图3: 2008年期间美股、黄金价格齐跌的迹象4图4: 3月12日主要外汇市场表现情况5图5:复盘美股市场的走势5图6:历史上两次美股大跌期间的经
2、济表现情况6图7: 2001年-2002年期间A股相对美股下跌滞后 7图8: 2008年期间，A股与美股同步下跌7图9: VIX指数涨近2008年以来新高8图10:今年以来北上资金净流入态势（亿元）9图11:主要机构的持股市值占比变动情况9图12:预算内收入的组成比例10图13: A股全体上市公司净利润及同比增速10图14：进出口金额占中国当年GDP的比重11图15:货物和服务净出口对GDP增长的拉动11图14:进出口金额占中国当年GDP的比重出口额占GDP比重进口额占GDP比重数据来源：WIND,财通证券研究所图15:货物和服务净出口对GDP增长的拉动 2005 2006 2007 2017
3、 2018 2019数据来源：WIND,财通证券研究所因此我们认为，美股的这一轮大幅下跌所反响的对疫情扩散以及全球经济下 行的预期，如果按照最悲观的情景进行演绎，是有可能通过影响外需的形式对中 国经济乃至A股上市公司盈利产生冲击的。当然也应该看到，内需对中国经济影 响权重较2008年美国次贷危机时是有明显提升的，整个经济体的增长韧性更强 了，通过挖掘国内潜力以及鼓励科技创新等政策措施，外部扰动的影响不会比 2008年那次更强。1、美股二次熔断，“源”从何来？1.1 恐慌情绪发酵，美股本周内经历两次“熔断”进入3月份以来，海外市场的震荡明显加剧。与2020年内的高点相比，美 股三大指数的累计跌幅
4、均超过20% 短短几周内，美股市场已下跌至接近2016 年初的水平。本周，美股更是在4个交易日之内两次向下触发了熔断机制，该现 象实属罕见。3月12日，三大指数的收盘跌幅超过了 9% ,创出自1987年10月 急跌以来的最大单日跌幅。全球其他资本市场也悉数下跌，多国股市在本周四皆 触发了熔断机制。图1: 1987年以来，标普500指数历史上单日跌幅-25-251987/10/192020/3/122008/10/152008/12/12008/9/291987/10/262020/3/92008/10/9标普500指数单日跌幅0数据来源：WIND,财通证券研究所1.2 本轮海外市场大跌的原因我
5、们认为，海外市场在本周内的剧烈波动，核心原因是疫情在全球范围进一 步扩散，但周初国际原油价格暴跌、全球正常活动受阻、市场或出现的流动性问 题等那么进一步放大了市场的担忧情绪。目前，尽管日韩的新增感染人数大幅下降， 但欧洲的疫情状况却日益严重，世界卫生组织本周宣布将新冠疫情列为全球大流 行病。同时，疫情扩散对正常生产、生活的影响也在逐渐显现。当地时间周三晚， 美国总统特朗普发表讲话，阐述了包括限制欧美来往、提供流动性支持、呼吁减 免税费等举措。但讲话内容主要集中在提振经济领域，对于疫情防控工作涉及较 少。但从市场的反映来看，此番讲话似乎未能有效地缓解恐慌情绪。随着美股市场近期大幅下跌，市场的担忧
6、逐渐从疫情对经济的扰动，进一步 扩散至对资本市场流动性紧张的担忧。一般情况下，当风险资产受利空事件冲击 出现大幅回调时，具备避险属性的品种，如贵金属往往会受到资金的追捧。但从 本周市场的表现来看，美股重挫的同时，作为避险资产的黄金、国债也出现了明显的下跌，周四，COMEX黄金期货的跌幅超过欲o风险资产与避险资产齐跌，意 味着市场开始出现对流动性的担忧。市场急跌之后，机构短期面临较大的赎回压 力，进而导致流动性充裕程度受到影响。我们可以看到，在2008年金融危机期 间，也出现过黄金价格与美股齐跌的迹象。图2:近期COMEX黄金价格大幅回调COMEX黄金收盘价（元）数据来源：WIND,财通证券研究
7、所图3: 2008年期间美股、黄金价格齐跌的迹象数据来源：WIND,财通证券研究所从外汇市场的表现来看，周四，美元指数不跌反涨，而其他国家的汇率普遍 大跌，也从侧面印证了美股市场的流动性压力问题。针对该现象，美联储昨日紧急宣布向市场投放了 1.5万亿美元的流动性，但 从商业银行向资本市场传导的有效性和时滞效应仍然存在。美股盘中有所反弹,但尾盘仍然回吐了前期的涨幅O图4: 3月12日主要外汇市场表现情况-2.5%-2.0-1.5*-1 3月12日涨跌幅1.5数据来源：WIND,财通证券研究所整理2、海外市场大跌对A股的影响机制2.1 复盘历史上美股大跌对A股市场的影响自1990年A股开市以来，美
8、股期间共出现过两次较大幅度的下跌，分别是 2001年-2002年互联网泡沫破灭时期，以及2008年金融危机时期。我们主要比 较这两轮美股回调之后，A股市场的走势情况。图5:复盘美股市场的走势首先，我们可以发现，两次美股牛市终结的原因均和美国经济基本面出现了失速下跌存在直接的关系。第一轮下跌期间，美国的实际GDP增速从59 下降 至0.15% o同时制造业PMI也出现同步回撤的态势。同样的，2008年，美国房地 产次贷危机很快转变为了全球“金融风暴”，受此影响，美国经济基本面大幅恶 化，实际GDP增速录得负增长，美股的长牛走势被中断。图6:历史上两次美股大跌期间的经济表现情况数据来源：WIND,
9、财通证券研究所那么，具体来看历次美股大跌之后，A股市场的走势情况。整体来看，美股 市场的下跌通常对A股市场会形成连带效应，但两者调整的时间和空间存在一定 差异。2001年-2002年期间，A股市场对美股大跌的反响经历了从下跌到反弹、再 转跌的走势，受到情绪面的冲击，A股市场短期承压。但2001年上半年，国内 经济仍然处在上行通道中，出口和投资端的改善为经济基本面和市场走势均提供 了较好的支撑。一直到2001年6月左右，随着GDP增速的下行，A股开启了逐 渐下跌的态势。2008年期间，A股市场的调整时期和美股相比，处于几乎同步的状态。期间 的回调幅度和反弹时间点也基本对应。2008年全球金融危机
10、爆发，我国外贸出 口情况出现显著恶化，这也成为了我国当时经济下行的主要驱动因素。图7: 2001年-2002年期间A股相对美股下跌滞后数据来源：WIND,财通证券研究所图8: 2008年期间，A股与美股同步下跌 o o o o o O 000*123456 3 2 10 - - - - - -50000520500200380600N 90600Z 寸。I600ZZ0600N ZT800N 0 T8。川80800Z90800Z寸。800NN0800N 0 TZ00Z80IZ00N 90IZ00N 寸。Z00ZZ0IZ00Z ZI900Z 0L900N80900N上证指数标普500 右轴数据来源
11、：WIND,财通证券研究所对于本轮海外市场剧烈波动对A股的影响，我们认为主要将通过基本面、资 金面和情绪面这三个层面反映出来：2.2 情绪面：短期受到的冲击难以防止短期来看，除了美股市场大跌之外，全球主要股市、大宗商品市场以及外汇 市场均出现了较大的波动，在全球资本联动效应提升的大背景下，A股市场很难 做到独善其身，短期情绪面受到的负面冲击难以防止。可以看到，本周衡量市场 波动率的VIX恐慌指数飙升至2008年金融危机以来的高点，市场恐慌情绪处在 较高水平。不过，情绪面带来的影响更多局限于短期，并不会改变A股中长期的运行趋 势。图9: VIX指数涨近2008年以来新高美国：标准普尔500波动率
12、指数(VIX)数据来源：WIND,财通证券研究所资金面：北上资金净流出影响整体可控海外市场大跌对短期外资的流向往往存在扰动效应。本周，北上资金共计净 流出逾400亿元，流出规模创2014年底陆股通成立以来的新高。资金避险情绪 提升、美股流动性紧张等均对外资的动向造成负面影响。尽管，北上资金对A股 的走势并非起到决定性的作用，但不可否认的是，近几年来，外资净流入A股规 模显著提升，已经成为了继保险公司、基金之后，占比第三大的机构资金。外资 对A股市场走势、风格偏好的话语权也越来越大，短期的净流入、流出也成为了 局部资金决策操作的风向标。因此，短期北上资金持续净流出也对市场情绪造成 了一定扰动，但
13、考虑到今年以来，国内资金的活跃程度持续处于高位、我国的防 控工作相对积极、有效，预计外资对市场的影响整体可控。图10:今年以来北上资金净流入态势（亿元）200150 -100 . I. H.ll II. L.I I螃生。卜b邛* & qk *让心MHh泡h-100-150 1北上资金成交净买入（亿元）薮据来源：WIND,财通证券研究所图11：主要机构的持股市值占比变动情况保险公司基金阳光私募QFII券商银行陆股通社保基金券商理财信托公司基金管理公司财务公司数据来源：WIND,财通证券研究所2.3 基本面：从“出口”向“内需”转变，我国经济韧性增强美股持续大跌是对疫情引发的经济下行预期的修正，一
14、旦这种修正超过一定 幅度引发了流动性风险并且逐步向实体蔓延，将会对美国的经济基本面产生负面 影响。在全球经济紧密联系的今天，中国同样难以在这种实体经济冲击的传导中 幸免。以2008年美国次贷危机引发经济危机为例，当年的中国GDP增速较前一 年大幅下滑了 4.5个百分点，上市公司净利润同比增速也出现了大幅下滑并由正 转负。图12:预算内收入的组成比例GDP同比增速数据来源：WIND,财通证券研究所图13: A股全体上市公司净利润及同比增速数据来源：WIND,财通证券研究所当然经过十几年的开展，中国经济结构与2008年相比有明显的变化。在对 外依存度上,2019年我国的出口和进口总额占GDP的比重已经从2008年的31.5 % 和25%分别下降了 14和10个百分点。新的增长动能中，内需对我国经济增长的 贡献相较于2008年有较大幅度的提升，最近三年货物和净出口对GDP增长的拉 动要明显低于2005-2007年的水平。