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1、目录2020年回顾：从疫情”到增长的切换 5年初至今，资产表现可以归纳为三条主线5配置上一季度把握疫情主线，二季度逐渐过渡到“增长”92021年战术配置建议：继续以复苏深化为配置主线11从内在回报率排序：商品较高，股债接近，黄金最低11从投资时钟看，风险资产仍占优11从预期差来看，高估值下股票仍存在预期修复的空间16相对宽松的流动性对风险资产的估值暂时也起着支撑作用20潜在风险点：相对吸引力和信用环境的收紧 23战略资产配置建议：逐步走向均衡,积极看待中国资产25战略配置建议：逐步走向均衡25后疫情时代趋势一：中国资产的配置价值不断提高 25后疫情时代趋势二：利率偏低，风险溢价维持低位，中国资
2、产凸显稀缺性28后疫情时代趋势三：国内资产配置型资金开展壮大 32大类资产配置建议34配置策略：短期继续以复苏深化为配置主线，中期逐步走向均衡34债券：利率债短期仍会受到抑制，信用债谨防违约风险35股票：盈利增长将是核心驱动力36另类和海外：超配商品，标配海外，低配黄金37图表图表1：年初以来全球大类资产表现排序和波动区间（以美元计价，全收益回报率）6图表2: 2020年以来全球大类资产表现7图表3:年初以来全球大类资产表现排序和波动区间（以美元计价，全收益回报率）8图表4:风险资产波动率在疫情的影响“渐行渐远”后明显回落8图表5:全球大类资产相关性指数在疫情冲击带来的流动性危机下升至历史高位
3、，此后随着流动性缓解而显著下降.8图表6:全球大类资产历年表现汇总表（以人民币计价，全收益回报率）9图表7: BL配置组合年初以来上涨11.1%, 2017年以来年化回报率为8.3% 10图表8:资产内在回报率及其过去十年百分位比拟11图表9:市场一致预期显示在经历2020年的短暂衰退后，2021年就回到原来的增长轨道之上 12图表10：中金宏观组对增长的预期12图表11:中国经济热力图 12图表12:中金宏观组对通胀的预期13图表13:货币政策向常态回归，但仍属于稳健偏宽松的水平13图表14:历史上PMI和CPI向上的组合，持续时间在3f个月 14图表15:历史上PMI和CPI向上的时期工业
4、增加值相比前期低点有所回升 14图表16:在复苏的中期。流动性会边际收紧，表达为资金利率上升，社融增速迎来拐点14图表17:历次PMI和CPI向上的组合中，大类资产的排序都是风险资产平安资产，股票债券 14图表18: PMI和CPI都处于上行周期时大类资产表现15图表19:当前除港股外，主要宽基指数的估值水平已经接近甚至超过历次复苏中期结束阶段的水平16图表20:当前主要债券的利率分位数处于过去五年30-60分位数区间16图表21:从历史规律来看，复苏中期后往往伴随着一段时期的滞胀162021年战术配置建议：继续以复苏深化为配置主线从内在回报率排序：商品较高股债接近黄金最低资产的回报率可以分为
5、三局部：资产回报率=内在回报率+资本利得+随机扰动其中，内在回报率即（carry）是资产较为稳定的收益来源，并且对未来资产价格具有一 定的预测作用。不同类型的资产内在回报率的衡量指标有所不同：其中，股票的内在回 报率通常以股息率为代表；债券的内在回报率定义为到期收益率；黄金的内在汇报为实 际利率：商品期货的内在回报率是不同期限的开贴水：最后，货币的内在回报率为中外 利差。按照上述方法测算，当前，内在回报率在过去十年百分位排名较高的是商品（原油84%、 铜45%）；其次是股票（中证500 79%、恒生国企35%、沪深300 31%）；利率债与股票较 为接近，除了短端国债以外，其他品种在30分位数
6、左右；信用债那么偏低，除了高评级债 券外，其余品种在15分位数左右；现金类产品在10分位以下：黄金的吸引力最低。由 于中美利差处于历史较高水平，人民币内在回报率接近70分位数，意味着人民币资产总 体具有吸引力。图表8:资产内在回报率及其过去卜年百分位比拟12108642090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%从投资时钟看,风险资产仍占优复苏深化，通胀温和复苏由非均衡向均衡深化。2020年初，突入其来的“新冠”疫情打断了中国自2019年 末开启的主动再库存进程，经济活动按下了暂停键。尽管中国经济最早“停车”，但也是 率先启动。不过，这种复苏是非均衡的，在中国表达在供给端率先复
7、工复产，制造业PMI 在经历短暂下挫后，3月份就回到荣枯线以上，并开后了上行趋势。而消费的回归正常 化那么明显滞后，直到8月份社消零售总额年内才首次回正。往前看，我们认为供给企稳 后引致的需求回暖、盈利修复后拉动的制造业投资以及海外经济的共振复苏将是2021年 中国经济增长的核心驱动力。根据宏观组预期，2021年全年社销零售总额的增速会由今年的-4.2%反弹到15.4%,固定 资产投资增速由2020年的1.8%加速上升至2021年的8.2%,出口同比那么由2020年的1.1%加速至2021年的9.0%。2021年四个季度GDP的环比增长为前三个季度均为1.4%,四季 度1.3%,全年GDP同比
8、增长9.0%。非食品价格受总需求的进一步恢复可能见底回升,但通胀整体温和。我们预计随着供给 企稳、消费复苏，居民总收入有望改善，带动总需求进一步回暖，非食品价格可能见底回 升。食品价格方面，存栏量上升叠加高基数效应，2021年猪肉价格同比可能有明显的回落, 拉低食品通胀。中金宏观组预计2021年CPI将稳步上行，四个季度同比分别为0.2%、 1.3%、1.1%、1.6%,全年1.1%：受益于全球共振复苏，PPI也将由负转正，四个季度同比 分别-1.3%、2.7%、0.9%、1.5%,全年 0.9%。货币政策向常态回归，但仍属于稳健偏宽松的水平。主要政策利率仍处于历史均值偏低 水平，如7天回购利
9、率、存款类机构质押网购利率、Shibor 3M虽然相比2020年二季度 的低点已经明显反弹，但也就是回到历史均值下方，整体流动性仍偏宽松。而7天逆回 购利率、MLF利率在疫情期间下调后，未有变动。往前看，进入金融周期下半场，随着 疫情对经济的影响进步减弱、增长的企稳，货币政策会回归常态化，边际上有所收紧。 但是鉴于通胀、房价等指标尚处于温和回升状态，货币政策仍可能属于稳健偏宽松的水 平（下文详述）。图表20：中金宏观组对增长的预期图表9:市场一致预期显示在经历2020年的短暂很退 后，2022年就回到原来的增长轨道之上8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.08.08.06.04.
10、02.00.0-2.0-4.0-6.08.0GDPM速怅）美国 欧元区 中国.全球资料来源:Bloomberg.万得资讯,&100 1 2019-032019-092020-032020-091Q21E3Q21E资料来源:Bloomberg,万得资讯,&图表11:中国经济热力图资料来源:Bloomberg.万得资讯,&图表12：中金宏观组对通胀的预期图表12：中金宏观组对通胀的预期图表13：货币政策向常态回归，但仍属于稳健偏宽松的水 平6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.01Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q2O 3Q2O 4Q20 1Q2
11、1E 2Q21E 3Q21E 4Q21E资料来源：8/oomborg,力得资讯,&623 6Tq 8T-5 ZL 9TUO 9m ?ON n zu ZYq 匚- O.UVQ OTAew 698。 6EW 8quef资料来源:万得资讯,龈在复苏中期，风险资产占优鉴于CPI中的食品价格波动较大，容易受到节日效应、天气、动物瘟疫等因素的影响， 我们考虑走势更稳定且与经济周期更相关的非食品CPI代表通货膨胀。PMI能够较为及时 地反映制造业经济活动，不过统计局公布的PMI调查对象主要为大中型企业，而财新PMI 涵盖更多中小型企业可能更能对经济周期更为敏感，因此我们将财新PMI作为增长的指 代指标。基于
12、宏观组预测往前看,非食品CPI将从底部企稳,而随着经济复苏的深化 PMI可能进一步上行，也就是说投资时钟将由复苏的初期进入复苏的中期。历史上非食品CPI与财新PMI都处于上行趋势9的区间,增长较为强劲,流动性会边际收 米社融迎来拐点。我们梳理了金融危机以后非食品CPI与财新PMI均处于上行趋势的 时期，共出现了六次，分别是2009年8月至12月，2010年8月至2010年10月，2012 年9月至2012年12月，2013年8月至2013年12月，2015年10月至2016年11月， 2017年6月至2018年1月，持续时间在3至9个月左右。在这六次时间区间里，工业 增加值相对于前期低点有进一
13、步的提升，M2/社融增速均出现了阶段性高点，资金市场 利率也有不同程度的上行在上述时期，大类资产的排序较有规律,均是股票债券,风险资产平安资产。具体来 看： 股票录得显著正回报风格较为分化。在这六次时间区间内，万得全A均跑赢债券， 且录得超过5%以上的区间回报，在主要大类资产中仅此于南华工业品的涨幅。除了 2012年10月2013年1月，股票在其他几次时间段内部风格分化比拟明显，不过， 不同区间价值与成长的相对表现不同，没有稳定跑赢的风格。 债券表现黯淡,其中信用债相对占优,高收益好于高评级。在增长趋势上行的推动 下，长端利率在这六次时间区间内均有所抬升；由于货币政策边际收紧，短端利率 有四次
14、是大幅上行的。总体来看，期限利差收窄的次数更多。利率债加上票息收益 后勉强维持正回报，其中短债略微好于长债。信用利差也有类似规律，经济向好企 业现金流改善，利差收窄的次数多于走阔的次数。信用债加上票息后是小幅正回报 且好于利率债的表现，高收益债好于高评级债。9对于非食品CPI和PMI的上行和卜行趋势的判断方法分为四步：首先，标记局部高低点。对于任何个时间点，考察时间序列前推和后推三期的 值,假设该时间点是最大（最小）值，那么标记为局部高点（低点）。第二步，如果连续出现高点（低点），那么取其中的最高点（低点）为局部高点（低 点）：如果连续高点（低点）大小相等，那么取最后值作为局部高点（低点）。第
15、三步，对于PMI,局部低点需低于50,局部高点需高于51,否那么不 标记：对于非食品CPI,局部高点与局部低点之差应该大于1个百分点.第四步，行个局部低点与下个局部高点之间识别为上升趋势：局部高 点与下一个局部低点之间识别为下降趋势，工业品涨幅明显而黄金表现不佳。在历次复苏中期，伴随着总需求的扩张，工业品都有显著的正回报，区间回报中位数到达14.8%,是所有大类资产中最高的。黄金 和原油是全球定价的商品，在主要经济体经济周期处于相似阶段的20122013年以 及20162017年，原油有可观的涨幅。而黄金受到实际利率上升的压制在此期间出 现卜跌的概率比拟大。图表14:历史上PMI和CP/向上的
16、组合，持续时间在3-9图表15:历史上PM/和CP/向上的时期工业增加值相比前个月期低点有所回升60585654525048464442401.00.0-1.0cr6Tq包 rxWQ 二Aes 9E3 9I,es sl.uer 3.C5 ?ON rnTs.4 二*S ZTq =一5 0E30 OI.Aew 60CO 8.S5 Ro.snv S.C56I&8S 6H 8L_5 ZEBO fxI.Aes 9TpO 2.5s SIgnoz Bods 8.3- 8.S5 g.uef MO.SZ 803f 8.S5 89uz资料来源：Bloomberg.万得资讯，M资料来源：Bloomberg.万得资讯
17、，M资料来源:Bloomberg,万得资讯,M资产价格计入了多少增长预期？从上文的分析中，我们大致可以得出判断：资产价格至少会提前局部计入低基数效应。 那么当高增长兑现时，资产价格还能有多少反响空间就取决与此前计入了多少预期，或 者说存在多少预期差了。要得到预期差，我们就必须对实际增长和增长预期有较为准确 的判断。增长预期如何计算？股票价格反映了未来信息，但越是远期的现金流因为不确定性增加 可能在价格中的权重越低，因此我们经验性假设股价主要反映未来12个月现金流或者说 盈利增长。另一方面，股票回报率中不仅包含了增长的风险溢价，还有流动性、通胀等风险溢价。在本文中，我们利用股债驱动力分解模型吗拆
18、解出沪深300指数中增长预期 的影响，并计算其过去12个月的变动，作为未来12个月增长预期的观测变量。2009年4季度指数大幅上涨主要来自增长预期的修复。我们仍以金融危机时期为例，盈 利的低基数效应在2009年4季度表达最为明显，尽管市场在此前已有所反响，由股债驱 动力分解模型得到的未来12个月增长预期9.7%,较此前的负增长已有明显回升，但2009 年4季度沪深300盈利同比增速飙升到465.8%,后推12个月的盈利增长也高达73.0%, 指数存在63.3%的正向预期差(73.0%-9.7%)。而在随后的6个月，伴随预期差逐渐修复， 沪深300上涨超过ll%o图表25:金融危机后，沪深300
19、指数的增长预期被大幅下列图表26:2008年6月份以后,增长预期差逐渐转正，到2009修年月趋于收敛资料来源：万得资讯，&资料来源：万得资讯，&owes ozer suvo 69AON 60 ds 6982 69UM 60 6Qcn 80s。 89AON 80-Mnv S.C5 89AQS g9dv 802 、0000资料来源：万得资讯，&增长预期差对股票未来6个月的回报具有指导意义增长预期差，即上文提到的未来12个月实际盈利增速与沪深300增长预期的差值。预期 差越大，说明股价被低估，反之那么说明股价被高估。从历史数据来看，预期差与未来6 个月沪深300的回报率有较好的拟合关系，解释程度可以
20、到达0.35.作为对照，我们也 比拟了实际盈利增速而不是预期差对股票未来6个月回报率的解释程度，拟合优度仅有 0.02。也就是说，预期差相比实际盈利增速对中短期的股票回报率可能更具有指导意义。如果能够有效识别预期差,可以显著改善组合回报。我们构建了一个简单的基于预期差 的战术调整策略：当预期差小于-10%时，说明股票被严重高估，卖出股票；当预期差大 于10%时，说明股票被明显低估，买入股票。当预期差介于正负10%以内时，维持上一 次调仓的操作方向不变。策略季度调仓，多头策略限制卖空，卖出股票时组合持有现金； 多空策略那么不受卖空限制。2007年3月以来，有卖空限制的预期差及优化策略年化回报率分
21、别为15.4%和16.6% 风险收益比分别为0.58和0.63。放松卖空限制后预期差及优化策略年化回报率分别为 26.5%和29.0%，风险收益比分别为0.85和0.95而同期的沪深300年化回报率仅有4.3% 风险收益比仅有0.13。10详情请参见大类资产配置方法论系列之十七：资产价格反映了什么？，发布于2018年8月20日图表28:预期差可以解释沪深300未来6个月的回报率超 过35%的波动图表28:预期差可以解释沪深300未来6个月的回报率超 过35%的波动图表27:预期差与沪深300未来6个月的回报率具有较高 的相关性61 8Td3s 二二es 9YU5 bEa S.S5 ezn- I
22、 Eg n.Jew 0YU5 60O.X 8063G 8U5资料来源：万得资讯，&图表30:实际盈利增速对沪深300未来6个月的回报率的 解释程度较低资料来源：万得资讯，&图表29:实际盈利增速与沪深300未来6个月的回报率的 相关性并不高6I，um 8Ldx 二.Jew 9I SNX PEa 2.SS mw5 ZLQ.S lEa Il.Jew 0I 60 ds 803巴 S.55 5.C3-100%80%60%40%20%0%-20%-40%60%-80%资料来源：万得资讯，他资料来源：万得资讯，&81das 8EQS rxTdss zwes 9T庶 9wes SI. dos swes bl
23、d总 trEQs mTdss mwes ZTdBS zwes n&as se2 OTd总 ow.ss 60O.&S 8.SS 号das 8.SS 0Q.3S es81das 8EQS rxTdss zwes 9T庶 9wes SI. dos swes bld总 trEQs mTdss mwes ZTdBS zwes n&as se2 OTd总 ow.ss 60O.&S 8.SS 号das 8.SS 0Q.3S escv 1 26s 82nf 卜Eao qunf 9IJ3 9znr SLU5 Pija bznf no EL.U5 ZTyo ?uw IE。 IL.U5 01J3。 OZM 60 g
24、o 69U5 S6S 89U5 ZOLBa Z9U5资料来源：万得资讯，&资料来源：万得资讯，必图表3力当预期差超过“-10%时，需要相应调整股票头寸图表32:基于预期差的策略可以获得可观的回报当前股价隐含多少预期差？当前股价隐含多少预期差？未来4个季度,沪深300滚动净利润同比增速约为16.1%。首先，假设沪深300指数2020 年4季度的盈利增速同比与2019年4季度持平。进一步，根据策略组预测，2021年A 股金融和非金融盈利增速分别为10.1%和21.6%,类似的，我们估计沪深300净利涧增速 约为14.7%。通常前三季度净利润占全年80%的比例，再加上之前估计的2020年4季度 的净
25、利润，我们就可以得到4Q20-3Q21沪深300滚动净利润同比增速约为16.1%。沪深300隐含的增长预期为8.0% 存在正向预期差。自2019年10月以来，沪深300指 数上涨了 18.4%,由股债驱动力分解模型得到预期盈利增速贡献8.0%,流动性贡献了 10.4%。而上文中我们估计的实际盈利增速约为16.1%,即存在8.1个百分点的正向预期 差，也就意味着，往前看预期差的修复将会对指数回报带来正贡献。图表33:工业企业利润总额增速与A股非金融企业盈利增图表34:2019年10月以来，预期盈利增速贡献8.0%,流速高度相关动性贡献了 10.4%81发% s32.10ZU561Q.S %-2O
26、ozads6I3ON61630ON.qeu.ozLda0M3资料来源：万得资讯，&资料来源：万得资讯，&资料来源：万得资讯，&相对宽松的流动性对风险资产的估值暂时也起着支撑作用年初以来，货币政策宽松是资产价格的重:要稳定器2020年初，面对突如其来的新冠疫情，中国央行加大了逆周期调节政策力度，存款准备 金率、OMO、MLF. LPR利率都有明显下降。货币政策的宽松也成为稳定资产价格的重要 因索，年初以来，流动性对沪深300的拉动一度超过13%,对十年期国债利率的负贡献 一度到达24bpso尽管近期货币政策边际有所收紧，但仍处于相对宽松状态，截止2020 年10月30日，流动性对沪深300仍贡献
27、了约7%的回报率，对I年期国债利率的负贡献 仍有7bps。表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图表22:复苏中期后的滞胀期，股票、工业品等风险资产表现不佳16图表23:金融危机后，沪深300指数从2009年一季度就开始计入盈利修复的预期 17图表24:十年期国债利率从2009年一季度就开始计入PPI同比转正的预期17图表25:金融危机后，沪深300指数的增长预期被大幅下修 18图表26: 2008年6月份以后，增长预期差逐渐转正，到2009年12月趋于收敛18图表27:预期差与沪深300未来6个月的回报率具有较
28、高的相关性19图表28:预期差可以解释沪深300未来6个月的回报率超过35%的波动19图表29:实际盈利增速与沪深300未来6个月的回报率的相关性并不高19图表30:实际盈利增速对沪深300未来6个月的回报率的解释程度较低19图表31:当预期差超过+/-10%时，需要相应调整股票头寸19图表32:基于预期差的策略可以获得可观的回报19图表33:工业企业利润总额增速与A股非金融企业盈利增速高度相关20图表34: 2019年10月以来，预期盈利增速贡献8.0%,流动性贡献了 10.4%20图表35:年初以来，流动性对沪深300的拉动一度超过13%,近期趋于平稳 21图表36:近期，十年期国债利率已
29、回到年初的水平，但流动性对利率仍是负贡献21图表37: 2012年以后，存款准备金率的变动与CPI和非食品CPI的相关性明显减弱22图表38: 2012年以后，基准利率与CPI和非食品CPI也缺乏明确的联系 22图表39: PPI与存款准备金率始终保持着较稳定的关系 22图表40:基准利率与PPI也存在一定的相关性22图表41:房价与存款准备金率没有明确的关系23图表42:房价与MLF和OMO7天利率有一定的相关性23图表43:存款准备金率在M2/社融同比趋势下行时往往有所下调，当M2/社融同比处丁阶段高点时那么不变或者上调 央行的政策利率在社融同比增速较高时往往会有明显上升，在社融同比增速处
30、于较低水平时大幅下降.23从长端比价看，股票相对吸引力在逐渐减弱 24当社融同比增速出现拐点时，信用利差往往走阔24沪深港通北向资金交易金额26债券通月度交易金额及其在债券交易中的占比 26海外投资者在中国股市和债市的市值占比26不同类型的债券海外投资者持有占比 26海外投资者在中国国债中的占比26国债持有占比前卜的机构26横向比拟，中国股票的估值仍具有相对吸引力 27憎速较高且波动较低，中国增长应获得确定性溢价27疫情期间，中国货币宽松相对克制，未来货币政策空间也相对较大 28截至2020年3月，中国的政府债务/GDP比率处于较低水平 28全球身处低利率时代28DB型州政府养老基金资产配置3
31、0DC型养老基金资产配置30澳大利亚、加拿大、日本、荷兰、瑞士、英国和美国这7个市场养老基金资产配置结构30加拿大养老基金（CPPIB）资产配置结构30加州政府雇员养老基金（CalPERS）资产配置结构31澳大利亚未来基金（AFF）资产配置结构 31政府全球养老基金（GPFG）组合中股票2010年和2019年行业配置结构 32加拿大养老金计划（CPPIB）组合中私募股权2008年和2019年行业配置结构32剔除通道和重复计算的中国资管行业规模接近100万亿 33中国配置型机构规模已经超过30万亿元人民币，年化增速到达20%33大类资产配置建议34流动性趋于平稳，增长预期的上修可能主导利率走势3
32、62020年初信贷大幅投放后，2021年初面临较大的到期压力36A股ERP降至均值减一倍标准差附近37往前看，盈利增长将成为股票的核心驱动力37黄金实际价格与实际利率息息相关，当前实际利率仍处于历史低位38图表35:年初以来，流动性对沪深300的拉动一度超过13%,近期趋于平稳图表36:近期，十年期国债利率已回到年初的水平，但流 动性对利率仍是负贡献货币政策钉住哪些指标？往前看，随着疫情对经济活动的影响逐渐减弱，总需求企稳回升、增长复苏力度增强， 货币政策会向正常化回归，由疫情带来的流动性宽松及其对资产价格的正贡献是否会减 少甚至转负成为市场的核心关注点之一。根据IMF的分类，货币政策的名义锚
33、主要分为四类：汇率目标制、货币供应量/增长就业 目标制、通货膨胀目标制等。央行的货币政策名义锚可能是多目标制，也可能是单目标 制。例如，美联储最新的货币政策框架就是重点关注平均通胀率和就业率双重目标。中 国央行货币政策的名义锚经历过屡次调整：在金融危机之前,中国央行实行的是钉住货币供应、汇率和通胀的多目标制的货币政策。 这段时期，央行一方面每年通过提前公布下一年的货币供应量目标增长率，为货币政策 操作提供一个指引；另一方面实行“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率 制度”：与此同时，针对当时经济容易“过冷”或“过热”的现象，央行还需要管理好通 胀及预期。2012年后,货币政策的名义锚开始更多钉住与增长更相关的