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1、第二讲 固定收益证券特性一、定义和基本特征定义：固定收益证券一般也称为债券，它是一种要求借款人按预先规定的时间和方式向投资者支付利息和偿还本金的债务合同。固定收益证券的未来现金流是符合某种合同规定的，但值得注意的是，这些现金流并不一定是固定不变的。基本特征发行人：中央政府及其机构，地方政府，公司到期日：到期日指固定收益证券所代表的债务合约中止的时间，截止到到期日 借款人应该已经按时偿还了合约规定的全部利息和本金。本金：又称为面值，是指借款人承诺在到期日或之前支付给债券持有人的金额。票面利率：借款人在定期支付给债券持有人的利息金额占本金的百分比，也称为名义利率本金和票面利率部是用来确定债券的利息
2、支付数额的，而利息支付的时间周期可以分为每月支付，每季度支付，每半年支付和每年支付等。在美国本土发行的债券大部分是每半年支付一次，在欧洲则大多为每年支付一次。票面利率一般指年利率，如果利息在一年里需要多次支付，则其利息的支付额需要根据票面利率进行计算一般的利息计算公式为：本金偿还特征：到期日一次偿还和在债券存续期内分期偿还。对于采用后一种偿还方式的债券，用本金偿还时间表来确定每期应该偿还的本金的数额大小。嵌入期权：固定收益证券经常会有附加的条款，赋予债券持有者或发行人采取某种措施的权利。用金融术语来讲就是债券嵌入了一个期权可赎回债券，使发行人拥有在规定的到期日之前买回债券的权利可转换债券，是使
3、持有人能在某种条件下将债券转换为一定数量股票的权利。固定收益证券的种类零息票债券：零息票债券是指在债券的存续期内不支付利息的债券，该债券以低于面值的价格发行，到期按面值偿还本金。浮动利率债券：浮动利率债券的票面利率不固定，而是随着某种参考利率，如美国国债或伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)浮动在债券的存续期中，如果参考利率的变动范围比较大，那么有可能使得浮动利率债券的票面利率变得很大或很小，为了避免票面利率出现这种极端情况，一般规定了利率的上限或下限。浮动利率债券中有一些特殊的债券，分别有以下9种：(1)降效浮动债券：其票面利率为参考利率乘某个特定的常数然后加上利率边际。（2）反向浮动债券：其
4、票面利率和参考利率反方向变动双浮动债券：其票面利率采用两个参考利率(4)区域债券：当参考利率的数值在某个区域之间的时候债券的票面利率等于参考利率，否则就等于0(5)棘轮债券：其票面利率向上调整采用参考利率加上一个常数，向下调整采用利率调整公式，一旦利率向下调整，以后即使参考利率上升，票面利率也不会再向上调整。(6)利差变动债券：在一般的浮动利率债券中，利率边际保持常数不变，而利差变动债券的利率边际随时间变化。(7)扩展调整债券：其利用可调整的利率边际来以反映市场利率的实际变化，这使得债券的价格接近面值。(8)指数化还本债券：这种债券在参考利率较低的时候可以加速支付本金。(9)非利率指数债券：其
5、票面利率和其他的商品价格相联系，用来规避商品价格波动带来的风险。累息债券：累息债券与零息债券相似，当期不支付利息，但是将应付利息推迟到到期日和本金一起支付。梯式债券：在规定的时期单次或多次增加票面利率，其前者称为单次梯式债券，后者称为多次梯式债券。推迟利息债券：推迟最初的利息支付至规定的期限，然后采用通常的债券利息支付方式。固定收益证券的收益率测度当前收益率 定义债券每年支付的利息与债券价格的比值为当前收益率例1：5年期债券，面值100，年息票率5，半年付息一次，债券价格为110；求该债券当前收益率？到期收益率 债券实际上是一系列现金流的组合，投资债券就是在初始时刻付出等于债券价格的资金，未来
6、投资者会得到一系列的现金流。那么显然投资债券的内部报酬率就是使得债券的未来现金流的贴现值等于债券现在价格的贴现率，把这个贴现率就称为债券的到期收益率到期收益率等同于投资回报中的内在报酬率例2：5年期债券，面值100，年息票率5，半年付息一次，债券价格为110；求该债券的到期收益率？试错法；y1.42 年收益率2.84（等价基准方法）（一般采用）年收益率2.86（有效利率基准方法）基本原理：当债券价格等于面值(平价)的时候，其到期收益率等于票面利率；当债券价格大于面值(溢价)的时候，其到期收益率小于票面利率；当债券价格小于面值(折价)的时候，其到期收益率大于票面利率。如何证明上述基本原理？赎回收
7、益率对于可以赎回的债券，投资者采用赎回收益率来衡量债券的收益率所谓赎回收益率，是使得持有债券到第一个赎回日的现金流等于债券价格的贴现率。赎回收益率的讨算方法和到期收益率的计算方法一样，只不过债券的持有时间和到期偿还的金额不一样.前者是持有到第一次赎回日，到期偿还预先确定的赎回金额；后者是持有到债券的到期日，到期按面值偿还全部本金。赎回收益率计算的是持有债券到第一个赎回日的收益率，但是一般的可赎回债券都有不同的赎回时间和对应的赎回价格。投资者还采用最低收益率来衡量可赎回债券的收益率。最低收益率就是根据所有的赎回日计算的赎回收益率中最小的那个收益率，也就是投资者可能收到的最小收益率。浮动利率债券收
8、益率测度 浮动利率债券的未来的利息支付依赖于基准利率而未来基准利率的变动是无法知道的，所以不能直接利用公式来计算其收益率。一般用一种称为有效利差有效利差的方法来度量浮动利率债券的收益率。有效利差表示投资者投资浮动利率债券所得到收益率超过基准利率的平均利率有效利差的计算步骤如下：(1)假设基准利率在债券的存续期内保持不变，得到债券的现金流；（2）选取一个利差（3）用基准利率和(2)中选出来的利差得到的利率对债券的现金流进行贴现（4）比较(3)得出的现值和浮动利率债券的价格，如果两者相等，那么的利差即为有效利差，否则重新选择利差和计算现值，直到计算出来的现值和债券的价格相等为止。总收益率总收益（净
9、值）左边的部分是收益率为y的总收益右边是债券的总收益来源。来源有三部分：1、定期支付的利息收入；2、资本利得或资本利失；3、利息的利息；利息的再投资问题：例3：投资者以900元的价格购买面值1000元的债券，期限10年，息票率8，到期收益率、再投资收益率都为9.58。试求总收益和总收益的构成比例？利息：800；57.4；资本利得：1000900100；7.2；利息的利息：493；35.4；总收益率例4：以例3的债券，另设再投资利率8，债券在持有5年后卖出，卖出后至债券到期日的市场预期收益率为7，试求持有该债券总收益率？利息之和（向前累计）：480；债券卖出价格（向后累计）：1042；（1042
10、480）/900Y5.39；年收益率：10.79；固定收益证券的风险固定收益证券的风险指影响其价格的不确定性因素固定收益证券的价格是由未来的现金流和贴现率来决定的，那些能够导致固定收益证券的未来现金流和贴现率发生变化的因素就是固定收益证券的风险因子。固定收益证券的风险主要有下面十种：利率风险：债券的价格和利率的变动方向相反，在市场利率升高的时候，债券的价格会下降，如果投资者延后卖出债券，就会有资本损失。这种由于利率的变动带来的风险就称为利率风险。由于浮动利率债券的利率是随市场利率波动的，所以其利率风险比固定利率的债券要小得多。再投资风险 在计算债券的总收益的时候，利息的利息收益占相当一部分比率
11、，而利息的利息收益大小取决于再投资利率如果再投资利率下降那么债券的再投资的收益就会减少，称这种风险为再投资风险。利率风险和再投资风险对于固定收益证券的影响是相反的：当利率下降的时候，固定收益证券的价格会上升(投资者的资本利得收入增加)，但是利息的再投资收益会下降；当利率上升的时候，固定收益证券的价格会下降(投资者的资本利得收入下降)，但是利息的再投资收益会上升 收益率曲线风险在对债券的现金流进行贴现的时候，所用的贴现率都一样，而实际上债券的每一笔现金流的到期日都是不同的，其收益率一般是不一样的。收益率和到期日的这种关系用图表示就称为收益率曲线。如果收益率曲线发生了变化，将使得债券的现金流的现值
12、发生变化从而影响债券的价格，称这种风险为收益率曲线风险。赎回和提前支付风险 对于含有期权的债券来说，由于赋予了投资者或发行人某种期权，这些期权使得债券未来的现金流出现了不确定性。对于发行人拥有赎回权利的可赎回债券，这种不确定性称为赎回风险，对于借款人拥有提前支付权利的抵押债券，这种不确定性称为提前支付风险信用风险 信用风险是有关借款人(固定收益证券发行人)信用的风险。固定收益证券的风险中，信用风险是最主要的风险。一般来说，国债的信用风险是最低的，市政债券其次，信用风险最大的是公司债券。信用风险主要有违约风险和降级风险违约风险是指借款人不能按时还本付息的可能性。当借款人违约的时候，债券所有者通过
13、法律程序或者协商可以取回一部分的现金，这部分现金占总金额的百分比就称为回收比率，没有办法收回的现金称为损失比率为了对投资者所承担的违约风险进行补偿，固定收益证券与零违约风险的基准债券之间会有一定的收益率差，这种收益率差一般称为风险溢价(Risk Premium)或者价差(spread)。显然，违约风险越大，其风险溢价就越高。信用风险的度量方法古典信用风险分析方法古典信用风险分析方法 专家方法：即5C方法，5C包括:品格（Character）、资本（Capital）、偿付能力（Capacity）、抵押品（Collateral）、周期性的(或经济的)形势(Cycle Conditions)。除5C
14、方法方法外，专家可能还会考虑利率水平。评级方法：最早的贷款评级方法之一是美国货币监理署（OCC）开发的。监管者和银行家采用这一方法评估贷款损失准备金的充分性。OCC的评级方法将现有贷款组合归入5类：4类低级别的，一类高级别的，即合格、特别关注、未达到标准的资产、可疑资产、损失资产。信用评分方法：实现确认某些决定违约概率的关键因素，然后将他们加以联合考虑或者加权计算得出一个数量化的分数，在某些情况下这个分数可以解释为违约概率，根据这个分数或者某个关键点把潜在的借款人进行分组。现代信用风险度量方法现代信用风险度量方法 基于风险价值(VaR)的信用度量模型。在计算金融工具的市场风险的VaR时，关键的
15、输入变量是金融资产目前的市场价格和波动性。J.P摩根开发的信用计量法解决了诸如贷款和私募等非交易性资产的估值和风险计算。它的基本思路是利用借款人的信用评级、评级迁移矩阵、违约贷款的挽回率和贷款的信用风险价差就可以推断个别贷款或组合的VaR。同时，使用信用转移矩阵计算投资组合的VaR值，发布了相应的分析和管理软件CreditMetrics。基于期权定价技术的风险计量模型。Merton(1974)是最早提出将期权定价理论运用于有风险的贷款和债券的估值的，莫顿发现银行以折现方式发放一笔面值为D的贷款所得到的支付和卖出一份执行价格D的看跌期权所得到的支付相等。因此有风险贷款的价值就相当于一个面值为D的
16、无违约风险贷款的价值加上一个空头卖权。贷款的卖权价值取决于5个变量，即企业资产的市场价值、企业资产的市场价值的波动性、贴现贷款的面值、贷款的剩余期限以及无风险利率。美国KMV公司于1993年提出了PortfolioManager，用于度量投资组合的信用风险和个别资产对投资组合的影响。基于企业的市场价值和其波动性的不可观测性，1995年KMV公司进一步开发的预期违约概率模型（EDF）中，该模型使用企业股权的市场价值和资产的市场价值之间的结构性关系来计算企业资产的市场价值；使用企业资产的波动性和企业股权的波动性之间的结构关系来计算企业资产的波动性，同时统计在一定标准差水平上的公司在一年内破产的比例
17、，以此来衡量具有同样标准差的公司的违约概率。总之，这类模型的理论依据在多方面与Black-Scholes-Merton期权定价模型相似。该方法对公司的资产变化直接建模，考虑公司的违约特性。基于保险思想的CSFP信用风险附加模型。瑞士信贷银行开发的CreditRisk，与家庭火险的财产险承保人在为确定保险费时所使用的模型相似。其重点度量在违约和不违约两种状态下的预期到的损失或未预期到的损失，是一个违约模式模型(DM）。在该模型中，其违约被模型化为有着一定概率分布的连续变量，通过假定贷款组合的分布为泊松分布，在对贷款损失划分频段的基础上，通过违约频率和损失大小就可以确定每一损失频段的分布，通过加总
18、就可以求出贷款组合的损失分布。评级机构与评级方法一般的评级机构有Moody，SP，Fitch等公司。当评级机构对于固定收益证券的等级调低的时候，就会影响投资者对于该债券信用风险的评估(信用风险增加)，进而反映到债券的价格上去(债券的价格下降，收益率升高)。这种由于信用等级的下降所带来的风险称为降级风险。信用评级机构采用的是一种评分系统，即根据很多指标：如政治经济环境，借款人按时供货的能力等等，来给相应发行的固定收益证券打分，最后根据不同的得分用字母ABCD来表示债券信用等级的高低。不同的信用评级机构采用的信用等级的标识不一样，但是可以对应起来。根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标
19、准，信用等级为BBB或更高的债券；或根据穆迪公司的标准，等级为Baa或更高的债券都被认为是投资级债券。反之，则被称为投机级债券或垃圾债券。债券信用等级的划分 债券信用等级 信誉极高 高信誉 投机性 信誉极低 标准普尔 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D 穆迪 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D标准普尔和穆迪不时对这些信用等级加以调整。标准普尔使用加减符号：A+是A等信用中等级最高的，A-则是其中最低的。穆迪使用1，2，3作为标记，1为最高等级 垃圾债券也被称为高收益债券，在性质上与投机级（低信用等级或未入级）债券相同。原始垃圾债券产生于1977年，在
20、这之前，所有的垃圾债券都是由一些投资级债券降级而来的。债券安全性的决定因素债券评级机构主要根据发行公司财务状况的变动趋势和水平，对其所发行的债券信用状况进行等级划分。评价债券安全性时所依据的指标主要包括：偿债能力指标 如利息支付倍数、固定费用保证程度比率、流动比率和速动比率等。资本结构指标 如资产负债率、负债与股东权益比率（杠杆比率）等。盈利能力指标 如总资产收益率、净资产收益率等。现金流量指标 如经营活动现金净流量对负债比率、现金净流量对负债比率等。下表是标准普尔公司为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的中值。资料来源：Standard&Poors Debt Rating Guide,R
21、eprinted by permission of Standard&Poors Rating Group.信用等级是否真能用来预测债券的违约风险？关于这个问题的研究很多，其中具有代表性的是Edward Altman提出的差异分析法。该方法将公司按财务状况打分，分值超过临界点的公司被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在不久的将来有重大破产风险。计算分值的公式为：Z=3.3(税息前利润/总资产)+99.9(销售额/总资产)+0.6(股权市值/债务的账面价值)+1.4(留存收益/总资产)+1.2(营运资金/总资产)流动性风险 投资者无法按合适的价格及时卖出或买进某种证券的可能性称为流动性风险，任何
22、在市场上进行交易的资产都会存在流动性风险。流动性风险主要反映在证券买卖的价差上。美国证券市场的交易是采用做市商制度，投资者在买卖证券的时候一般必须以做市商作为中介。做市商对于同一证券报出两个价格：买入价格(Bid Price)表示做市商愿意出多少钱采购买该证券；卖出价格(Ask Price)表示从做市商手中买入该证券需要出多少钱。显然同一时刻买入价格比卖出价格低，对于坐市商来说，其买入价格低于卖出价格，有正的收益，这部分收益是做市商维持市场的流动性得到的报酬。对于投资者来说，其买入价格(等于做市商的Ask价格)高于卖出价格(等于做市商的Bid价格)，收益为负，这是投资者在进行证券交易过程中所付
23、出的一种交易成本。买入价格和卖出价格的差就称为买卖价差(Bidask spread)，买卖价差的大小就反映了证券在交易过程中的流动性风险大小。买卖价差越大，流动性风险越大，买卖价差越小，流动性风险越小。在一个交易足够活跃的市场里面，证券交易的买卖价差通常很小，一般只有几个基点左右案例：国内外汇市场的做市商货币名称货币名称现汇买现汇买入价入价现钞买现钞买入价入价现汇卖现汇卖出价出价现钞卖现钞卖出价出价中行折中行折算价算价发布日期发布日期发布时间发布时间新台币19.9721.4120.692013-10-2418:17:13英镑980.19949.93988.07988.07991.822013-
24、10-2418:17:13港币78.2777.6478.5778.5779.112013-10-2418:17:13美元606.83601.97609.27609.27613.352013-10-2418:17:13瑞士法郎679.97658.98685.43685.43681.762013-10-2418:17:13新加坡元489.45474.34493.38493.38491.282013-10-2418:17:13瑞典克朗95.3592.496.1196.1195.52013-10-2418:17:13丹麦克朗112.16108.7113.06113.06112.362013-10-24
25、18:17:13挪威克朗102.9499.76103.77103.77102.742013-10-2418:17:13日元6.22226.03026.26596.26596.28262013-10-2418:17:13 汇率风险 当投资者持有债券的利息和本金以外国货币偿还或者以外国货币计算但是用本国货币偿还的时候，投资者就会面临汇率变动风险，称这种由于汇率引起的风险为汇率风险。当外国货币相对于本国货币升值的时候，债券的现金流可以兑换到更多的本国货币，所以有利于持有债券的投资者；当外国货币相对于本国货币贬值的时候，从债券得到的现金流可以兑换的本国货币会减少，这样就不利于持有债券的投资者。价格波动
26、性风险 根据期权定价理论，标的资产的价格波动性会影响期权的价格。那么对于内嵌期权的债券来讲，债券的价格波动性会影响其内嵌期权的价值，从而影响债券的价格。这种由于价格的波动性而引起的风险称为价格波动性风险通货膨胀风险 通货膨胀用来表示现金的实际购买力，影响到整个市场的预期收益率大小。大部分债券的票面利率在存续期间是固定不变的，当通货膨胀的幅度大于债券的票面利率时，将使得债券现金流的实际购买力下降。这种风险就称为通货膨胀风险。事件风险 事件风险是指某些突发事件的发生对债券价值的影响，如灾难、公司重组、市场游戏规则的变化、政府的政策变动等等。例如，如果发生了大的灾难，一些保险公司将会面临很大的赔偿金
27、额，这就有可能使保险公司债券的现金流支付发生困难，从而导致投资者对于债券的信用风险的重新评估，最终影响到债券的市场价格美国债券市场美国债券市场中的债券品种主要分为6大类：国债，联邦政府机构债券，市政债券，公司债券，资产支持债券，抵押债券。国债是由美国财政部发行，以美国国家的信用为担保的债券。投资者一般认为国债是没有信用风险的，国债的利率可以作为基准市场利率，在其他金融产品包括债券、股票和衍生产品的定价中起到很重要的作用。国债的流动性极好，交易极为活跃，其交易的买卖价差比其他债券要小得多。国债分为两种零息国债和附息国债，附息国债又可以分为固定利率国债和浮动利率债券。零息国债是以低于面值的价格折价
28、发行，中间没有利息支付，到期按面值进行偿还。一般的零息国债的最初期限都是在一年以下，称为短期国债，短期国债的主要期限为91天，182天和364天。附息国债的最初到期期限一般在2年或以上，其中2年到10年之间的称为中期国债(Note)，10年以上的称为长期国债(Bond)。目前市场上的附息国债发行时的期限为2年期，5年期，10年期和30年期。还有一种特殊的国债即美国财政部从1997年开始发行的所谓附带通货膨胀保护的国债，又称为TIPs。由于通货膨胀的原因，使得投资者的利息收益的实际购买力下降，TIPs可以减少通货膨胀的影响。某5年期的TIPS，本金为1000美元，票面利率为4，年通货膨胀率为3第
29、一个半年末，按照通货膨胀率将本金调整为l 015美元，支付的利息为调整后的本金乘以半年的票面利率，为10152203美元。如果下半年的年通货膨胀率为2，那么下半年的本金调整为1015101l 02515美元，半年后支付的利息为102515220503美元。国债的首次发行采用拍卖方式，美国财政部对于拍卖的周期有明确规定：3月期和6月期的零息国债每周拍卖一次，周一举行。一年以上的零息国债每4周拍卖一次，周四举行。如果遇到假期，则将拍卖期延长到下一个工作日。拍卖的报价采用收益率报价方式，按收益率从低到高进行排列，对应于最高价格到最低价格的排列，按照每种收益率的金额，从最低收益率开始，直到全部的国债都
30、出售为止。这时的收益率为财政部所能接受的最高收益率，即“停止收益率”，收益率高于停止收益率的投资者将无法获得拍卖的债券。在拍卖2年期、5年期和TIPs时，最终确定的价格为停止收益率时的价格，即所有中标的投资者最终购买债券的价格都相等，为可接受价格的最低价格在拍卖其他债券的时候，中标的投资者按照自己的投标价格购买债券，所有投资者的购买价格的平均值为该债券的拍卖平均价格，对应的收益率即为平均收益率。平均收益率和停止收益率的差值称为尾数。尾数可以用来衡量拍卖的成功程度，尾数越大，拍卖越不成功。除了财政部以外，美国联邦政府机构也可以发行债券。主要有联邦政府相关机构发行的债券和政府主办企业发行的债券。联
31、邦政府相关机构包括美国进出口银行、商品信用公司、私人出口基金公司、农村电气化管理局、农村电话银行、农民住房管理局、田纳西州流域管理局、通用服务管理局、小企业管理局、华盛顿城市运输同、政府国家抵押协会、海事管理局。除了田纳西州流域管理局和私人出口基金公司外，其他机构的债券都是以美国联邦政府的信用作为担保的。政府主办企业是指那些由国会创立，但是私人所有，公开注册的实体。其目的是用于减少某些需要救济的重要人群如农民、房主、学生的借款成本。在美国债券市场上，主要有5家政府主办企业发行信用债券：联邦农业信用银行，联邦政府贷款抵押公司，联邦国家抵押协会，联邦住房贷款银行，学生贷款市场协会。政府主办企业的债
32、券并不是由美国联邦政府的信用担保的，所以会有信用风险，其与相应国债的收益率之差就反映了该债券的信用风险。市政债券是由美国各州地方政府发行以政府信用为担保的债券，分为免税债券和不免税债券两种。免税指的是免交联邦所得税，州或地方税则各有规定，一般市政债券都是免联邦所得税的。发行短期市政债券用来弥补市政机构税收收入和支出之间的季节性和临时性的缺口。长期市政债券则一方面用来为诸如基础设施(桥梁、公路、机场)或学校等长期资本项目的融资，另一方面是用来弥补政府的长期预算赤字。本讲小结1、固定收益证券的特征及其分类；2、债券收益率的计算；3、固定收益债券的风险；4、美国的债券市场；附属资料：美国债券市场结构
33、分析及策略研究 中国银行国际金融研究所1、每一个成功者都有一个开始。勇于开始，才能找到成功的路。11月-2211月-22Tuesday,November 8,20222、成功源于不懈的努力，人生最大的敌人是自己怯懦。09:34:5709:34:5709:3411/8/2022 9:34:57 AM3、每天只看目标，别老想障碍。11月-2209:34:5709:34Nov-2208-Nov-224、宁愿辛苦一阵子，不要辛苦一辈子。09:34:5709:34:5709:34Tuesday,November 8,20225、积极向上的心态，是成功者的最基本要素。11月-2211月-2209:34:5
34、709:34:57November 8,20226、生活总会给你另一个机会，这个机会叫明天。08十一月20229:34:57上午09:34:5711月-227、人生就像骑单车，想保持平衡就得往前走。十一月229:34上午11月-2209:34November 8,20228、业余生活要有意义，不要越轨。2022/11/89:34:5709:34:5708 November 20229、我们必须在失败中寻找胜利，在绝望中寻求希望。9:34:57上午9:34上午09:34:5711月-2210、一个人的梦想也许不值钱，但一个人的努力很值钱。11/8/2022 9:34:57 AM09:34:5708-11月-2211、在真实的生命里，每桩伟业都由信心开始，并由信心跨出第一步。11/8/2022 9:34 AM11/8/2022 9:34 AM11月-2211月-22谢谢大家谢谢大家