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1、固定收益证券分析课程性质、目的和培养目标课程性质、目的和培养目标 n固定收益证券分析是金融工程专业的专业必修课。本课程在于让学生掌握固定收益证券的基本特征、债券的类型，在对债券相关收益率认识的基础上能够对债券进行定价和了解固定收益证券的投资策略。本课程要求学生了解固定收益证券在经济中的重要作用，掌握固定收益证券的基础概念、收益率曲线分析、投资组合管理技术及普通及衍生固定收益证券定价。n通过这些内容的学习，使学生能够正确分析固定收益证券的收益与风险，并应用于固定收益证券的投资决策实践中。本课程教学中将全程涵盖“what,why,how”，即理解以“定价为中心、收益率和现金流为两个基本点”（一个中
2、心两个基本点）。课程内容和建议学时分配课程内容和建议学时分配 n（1）固定收益概论。包括固定收益证券的重要地位、固定收益证券的特征及风险、计算与计价、国外固定收益证券种类、中国证券市场中的债券种类与创新。要求学生了解固定收益证券的重要地位，熟悉固定收益证券的种类和我国证券市场中固定收益证券的种类与创新，掌握固定收益证券的特征与风险。（4学时）n（2）债券市场与债券交易。包括固定收益证券市场的定义和分类、债券的发行市场、债券的流通市场和价格形成方式、债券的结算和交易方式、债券评级等。要求学生了解债券市场的定义和分类，熟悉债券的发行市场、债券的流通市场和价格的形成方式，掌握债券的结算和交易方式以及
3、债券的评级。（6学时）n（3）债券的价格。包括货币的时间价值、债券的价值、复杂情况下的债券价值的计算。要求学生熟悉货币的时间价值，掌握债券的价值及复杂情况下债券价值的计算。（6学时）n（4）债券收益率。包括债券收益率的衡量、债券总收益的潜在来源、衡量债券组合的历史业绩。要求学生熟悉债券收益率的衡量方法；掌握债券总收益的潜在来源及债券组合历史业绩的衡量方法。（6学时）n（5）债券价格波动性的衡量。包括债券价格与收益率的关系、债券价格波动性的特点、基于价格值和价格变化的收益值的价格波动性的衡量和基于凸性和久期的价格波动率的衡量。要求学生熟悉债券价格与收益率之间的关系和债券价格波动性的特点；掌握债券
4、价格波动性的两种计量方法。（6学时）n（6）利率决定与利率结构。包括利率概述、名义利率的决定、利率风险结构、利率期限结构、债券收益率曲线、利用收益率曲线正确计算债券价格。要求学生了解利率的基本概念和名义利率的决定，熟悉利率风险结构和利率期限结构，掌握债券收益率曲线和利用收益率曲线计算债券的价格。（6学时）n（7）债券投资组合管理策略。包括债券投资组合策略的选择、消极的债券组合管理、积极的债券组合管理、期限分析、收益率曲线变动策略、或有免疫策略等。要求学生了解债券投资组合投资策略；熟悉消极的和积极的债券组合管理方式，掌握收益率曲线变动策略。（6学时）n（8）利率衍生金融工具简介。包括远期利率合约
5、和利率期货、利率期权、利率互换合约、利率上限、利率下限和利率双限等。要求学生熟悉远期利率合约、利率期货、利率互换和利率期权的基本概念。（3学时）n（9）利率衍生工具的定价。包括保证金账户交易和套利、利率远期合约的现金流模式和远期价格确定、利率期货的定价、利率期权的定价、利率互换的定价、利率上限和利率下限的价值等。要求学生了解保证金账户交易和套利的基本内容，熟悉利率远期合约的现金流模式和远期价格的确定；掌握利率期货、期权和互换的定价。（3学时）n（10）附加期权的债券分析。包括可赎回债券的特性分析、可赎回债券价格的确定、可转换债券、附加选择权债券的收益率和风险衡量。要求学生了解附权债券的基本概念
6、、熟悉可赎回债券的特性，掌握可赎回债券的价格确定。（8学时）债券投资相关内容l步骤一步骤一:认识债券投资认识债券投资l步骤二步骤二:计算债券价值计算债券价值l步骤三步骤三:计算债券投资收益率计算债券投资收益率l步骤四步骤四:其他证券投资其他证券投资第一节认识债券投资l一、债券投资的目的 n企业的债券投资包括短期债券投资和长期债券投资。q1、短期债券投资的目的：合理利用暂时闲置的资金，调节现金余额，获得收益。q2、长期债券投资的目的：获得较高的稳定收益，或者为了满足未来的财务需求，分散证券投资的风险。l二、债券投资的特点：p固定到期日p不参与经营管理p收益稳定、风险较小第二节 计算债券的价值n债
7、券未来现金流入的现值，称为债券的价值或债券的内在价值。n债券作为一种投资，现金流出是其购买价格，现金流入是利息和归还的本金，或者出售时得到的现金。n债券价值是债券投资决策时使用的主要指标之一。只有债券的价值大于购买价格时，才值得购买。n企业进行债券投资，必须知道债券价值的计算方法。现介绍几种最常见的债券价值计算模型。一、一、分期付息债券价值计算模型分期付息债券价值计算模型 （基本模型）（基本模型）n一般情况下，债券是固定利率，每年计算并支付利息、到期归还本金。按照这种模式，债券价值计算的基本模型是：n式中，为债券价值（现值）；为每年的利息；为到期的本金；为市场利率或投资人要求的最低报酬率；为债
8、券到期前的年数。例1n甲公司拟购买乙公司的企业债券作为投资，该债券面值为1000元，票面利率5，期限3年，每年利息一次，到期一次还本，当前市场利率为6。计算该债券发行价格为多少元时才能购买。n未来现金流状况:q第1年末：10005%=50q第2年末：10005%=50q第3年末：10005%+1000=1050q该债券的市场价格：二、一次还本付息且不计复利的债券价值计算模型n我国很多债券属于一次还本付息且不计复利的债券，其价值计算模型为：三、零票面利率债券的价值计算模型n有些债券以折现方式发行，没有票面利率，到期按面值偿还。这些债券的价值计算模型为：例2n甲公司拟购买乙公司的企业债券作为投资，
9、该债券面值为1000元，票面利率5，单利计息，期限3年，到期一次还本付息，当前市场利率为6。计算该债券发行价格为多少元时才能购买。n未来现金流状况:n第3年末：10005%3=150第三节 债券投资收益率的计算n债券的投资收益包括两方面内容：一是债券的利息收入；二是资本损益，即债券买入价与卖出价或偿还额之间的差额。n衡量债券收益水平的尺度为债券投资收益率，即在一定时期内所得收益与投入本金的比率。n决定债券收益率的因素主要有债券票面利率、期限、面值、持有时间、购买价格、出售价格和付息方式等。债券收益率有票面收益率、本期收益率、持有期收益率等多种。一、票面收益率n票面收益率又称名义收益率或息票率，
10、是印制在债券票面上的固定利率，即年利息收入与债券面额之比率。投资者如果将按面额购入的债券持至期满，则所获得的投资收益率与票面收益率是一致的。其计算公式为：票面收益率票面收益率只适用于投资者按票面金额买入债券直至期满并按票面金额收回本金的情况，它没有反映债券发行价格与票面金额不一致的情况，也没有考虑投资者中途卖出债券的情况。二、本期收益率n本期收益率又称直接收益率或当前收益率，指债券的年利息收入与买入债券的实际价格之比率，债券的买入价格可以是发行价格，也可以是流通市场的交易价格，它可能等于债券面额，也可能高于或低于债券面额。其计算公式为：本期收益率本期收益率反映了投资者的投资成本带来的收益。它对
11、那些每年从债券投资中获得一定利息现金收入的投资者来说很有意义。但它和票面收益率一样，不能全面地反映投资者的实际收益，因为它忽略了资本损益。例3nA公司债券面值为1000元，票面利率6，期限3年，每年末付息一次，B企业按面值购买这种债券，并持有期满。该债券票面收益率为多少。假设B企业按900元购买这种债券，该债券第一年的收益率为多少。q票面收益率为6%q该债券第一年的收益率为60/900=6.67%三、持有期收益率持有期收益率是指债券持有人在持有期间得到的收益率，能综合反映债券持有期间的利息收入情况和资本损益水平。1、短期债券持有期收益率n如果债券的持有时间不超过一年，可不考虑资金时间价值直接按
12、债券持有时间的收益额除以买入价计算持有期收益率：持有期收益率持有期年均收益率式中，持有年限等于实际持有天数除以360，也可以用持有月数除以12表示。2、长期债券持有期收益率如果债券的持有时间超过一年，应按每年复利一次计算持有期年均收益率，即计算债券的内部收益率。具体包括两种情况：(1)到期一次还本付息债券。到期一次还本付息债券的持有期年均收益率是使债券到期兑付的金额或提前出售时的卖出价的现值等于债券买入价的贴现率。其计算方法是求解以下含有贴现率的方程：式中，P为债券的买入价；PV+CT为债券到期兑付的金额或提前出售时的卖出价；i为债券的持有期年均收益率；T为债券实际持有期限（年）。(2)每年末
13、支付利息的债券。每年末支付利息债券的持有期年均收益率是使持有期现金流入现值等于债券买入价的贴现率。其计算方法是求解以下含有贴现率的方程：式中，P为债券的买入价；C为债券到期兑付的金额或提前出售时的卖出价；i为债券的持有期年均收益率；T为债券实际持有期限（年）。四、债券投资的优缺点1、债券投资的优点q投资收益稳定q投资风险较低q流动性强2、债券投资的缺点p无经营管理权p购买力风险大债券定价的五个原理债券定价的五个原理马尔基尔(Malkiel,1962)：最早系统地提出了债券定价的5个原理。n定理一：定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。n定理二：定理二：当市场预期收益率变动时，债券的到期
14、时间与债券价格的波动幅度成正比关系。n定理三：定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。债券定价的五个原理债券定价的五个原理n定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。n定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度成反比关系。定理一：定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。n由公式：n当市场利率处在分母的位置，在其他条件不变的情形下，债券的价格随着利率的上涨而下跌。定理二：定理二：当市场预期收
15、益率变动时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度成正比关系。换言之，给定利率的变化，到期日长的债券价格变化要比到期日短的债券价格变化大。n例：考虑A、B、C三种面值为1000元的债券，票面利率均为10%且每年付息一次，债券A、B、C的到期日分别为3年、6年和无限期。当三种债券的市场利率分别为10%时，债券A、B、C的价格均为1000元。当市场利率从10%变化为11%时，三种债券的价格变化程度如下：债券债券A债券B债券C到期期限（年）36无限无限当前价格（元）100010001000每年发放利息（元）100100100当前市场利率10%10%10%新的市场利率11%11%11%新的债券价格（元）9
16、75.56957.69909.09价格变化率(%)-2.4-4.3-9.1债券价格的变化债券价格的变化注：-2.4%(975.56-1000)/1000 定理三：定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。换言之，债券的价格对利率变化的敏感程度随着距到期日时间长度的增加而增加，但增加的程度随到着距到期日时间长度的增加而递减。n例：考虑A、B、C、D四种面值为1000元的债券，票面利率均为10%且每年付息一次，债券A、B、C、D的到期日分别为3年、6年、9年和12年。当市场利率从10%变化为11
17、%时，四种债券的价格变化程度如下表所示：债券债券A债券B债券C债券D到期期限（年）36912当前价格（元）1000100010001000每年发放利息（元）100100100100当前市场利率10%10%10%10%新的市场利率11%11%11%11%新的债券价格（元）975.56957.69944.63935.08价格变化率-0.024-0.042-0.055-0.065价格变化率变差-0.750.310.18债券价格的变化债券价格的变化注:0.75=-0.042-(-0.024)/(-0.024)定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的
18、债券价格下降的幅度。换言之，利率上涨一个百分点所导致的债券价格下跌幅度，要比利率下跌一个百分点所导致的债券价格上涨幅度小。n例：考虑A、B、C、D四种面值为1000元的债券，票面利率均为10%且每年付息一次，债券A、B、C、D的到期日分别为3年、6年、9年和12年。当市场利率从10%变化为11%时，四种债券的价格变化程度如下表所示：债券债券A债券B债券C债券D到期期限（年）36912每年发放利息（元）1001001001009%利率下的价格（元）1025.311044.861059.951071.6110%利率下的价格（元）10010010010011%利率下的价格（元）975.56957.6
19、9944.63935.0810%11%价格变化率-0.24-0.42-5.5-6.510%9%价格变化率2.54.56.07.1债券价格的变化债券价格的变化定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度成反比关系。换言之，票面利率高的债券，对于利率变化所引起的债券价格变化程度要小于票面利率低的债券。n例：考虑A、B、C三种面值为1000元的债券，债券A、B、C的到期期限均为3年，3种债券每年年末发放的现金流如下表所示，当年的市场利率为10%。当市场利率从10%变化为11%时，三种债券价格的变化如下表所示：债券债券A债券B债券C第一年现金流（元）0100400第二年现金流（元
20、）0100400第三年现金流（元）13311100400利率为10%时的价格（元）100010001000利率为11%时的价格（元）97297497710%11%价格变化率（%）-2.8-2.6-2.3债券价格的变化债券价格的变化债券价值属性债券价值属性l到期时间l债券的息票率l债券的可赎回条款l税收待遇l市场的流通性l违约风险l可转换性l可延期性到期时间到期时间 (Time to Maturity)(Time to Maturity)重点分析债券的市场价格时间轨迹n当债券息票率等于预期收益率，投资者资金的时间价值通过利息收入得到补偿；n当息票率低于预期收益率时，利息支付不足以补偿资金的时间价
21、值，投资者还需从债券价格的升值中获得资本收益；n当息票率高于预期收益率时，利息支付超过了资金的时间价值，投资者将从债券价格的贬值中遭受资本损失，抵消了较高的利息收入，投资者仍然获得相当于预期收益率的收益率n无论是溢价发行的债券还是折价发行的债券，若债券的内在到期收益率不变，则随着债券到期日的临近，债券的市场价格将逐渐趋向于债券的票面金额(对比表1和表2)。表表1:201:20年期、息票率为年期、息票率为9%9%、内在到期收益率为、内在到期收益率为12%12%的债券的价格的债券的价格变化变化(半年付息一次）半年付息一次）剩余到期年数以6%贴现的45美元息票支付的现值(美元)以6%贴现的票面价值的
22、现值(美元)债券价格(美元)20677.0897.22774.3018657.94122.74780.6816633.78154.96788.7414603.28195.63798.9112564.77256.98811.7510516.15311.80827.958454.77393.65848.426377.27496.97874.244279.44627.41906.852155.93792.09948.02182.50890.00972.5200.001000.001000.00表表2:202:20年期、息票率为年期、息票率为9%9%、内在到期收益率为、内在到期收益率为7%7%的债券的
23、价格变的债券的价格变化化(半年付息一次）半年付息一次）剩余到期年数以3.5%贴现的45美元息票支付的现值(美元)以3.5%贴现的票面价值的现值(美元)债券价格(美元)20960.98252.571213.5518913.07289.831202.9016855.10332.591190.6914795.02381.661176.6712722.63437.961160.5910639.56502.571142.138544.24576.711120.956434.85611.781096.634309.33759.411068.742165.29871.441036.73185.49933.5
24、11019.0000.001000.001000.00折折 (溢溢)价债券的价格变动价债券的价格变动零息票债券的价格变动零息票债券的价格变动n零息票债券的价格变动有其特殊性。在到期日，债券价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值，债券价格低于面值，并且随着到期日的临近而趋近于面值。如果利率恒定，则价格以等于利率值的速度上升。息票率息票率 (Coupon Rate)(Coupon Rate)n息票率决定了未来现金流的大小。在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大。可赎回条款可赎回条款 (Call Provision)(Call Provision)n可赎回
25、条款可赎回条款，即在一定时间内发行人有权赎回债券。n赎回价格赎回价格(Callprice)：初始赎回价格通常设定为债券面值加上年利息，并且随着到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。赎回价格的存在制约了债券市场价格的上升空间，并且增加了投资者的交易成本，所以，降低了投资者的投资收益率。n赎回保护期赎回保护期，即在保护期内，发行人不得行使赎回权，一般是发行后的5至10年。可赎回条款对债券收益率的影响可赎回条款对债券收益率的影响 n可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值，并且降低了投资者的实际收益率。n息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大，即投资债券的实际收益率与债券承诺的收益率之间的差额越大
26、。为弥补被赎回的风险，这种债券发行时通常有较高的息票率和较高的承诺到期收益率。在这种情况下，投资者关注赎回收益率(yieldtocall,YTC)，而不是到期收益率(yieldtomaturity)。债券的溢价折价发行对影响公司的赎回决策的影响：债券的溢价折价发行对影响公司的赎回决策的影响：n折价发行：如果债券折价较多，价格远低于赎回价格，即使市场利率下降也不会高于赎回价格，公司就不会赎回债券，也即折价债券提供了隐性赎回保护。对折价债券主要关注到期收益率。n溢价发行：溢价债券由于发行价较高，极易被赎回。所以，对溢价债券投资者主要关注赎回收益率。税收待遇税收待遇 (Tax Treatment)(
27、Tax Treatment)n不同种类的债券可能享受不同的税收待遇n同种债券在不同的国家也可能享受不同的税收待遇n债券的税收待遇的关键，在于债券的利息收入是否需要纳税n税收待遇是影响债券的市场价格和收益率的一个重要因素。流通性流通性 (Liquidity)(Liquidity)n定义：流通性，或者流动性，是指债券投资者将手中的债券变现的能力。n通常用债券的买卖差价的大小反映债券的流动性大小。买卖差价较小的债券流动性比较高；反之，流动性较低。n在其他条件不变的情况下，债券的流动性与债券的名义到期收益率之间呈反比例关系。n债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。违约风险违约风险 (Default
28、 Risk)(Default Risk)n定义：债券的违约风险是指债券发行人未履行契约规定支付的债券本金和利息，给债券投资者带来损失的可能性。n债券评级是反映债券违约风险的重要指标：标准普尔公司(Standard&Poors,S&P)和穆迪投资者服务公司(MoodysInvestorsServices)。n债券评级分为两大类：投资级（BBB或Baa及其以上）或投机级（BB或Ba及其以下）。n由于违约风险的存在，投资者更关注的是期望的到期收益率(expectedyieldtomaturity)，而非债券承诺的到期收益率。可转换性可转换性 (Convertibility)(Convertibili
29、ty)n转换率转换率(conversion ratio)：每单位债券可换得的股票股数 n市场转换价值市场转换价值(market conversion value)：可换得的股票当前价值 n转换损益转换损益(conversion premium)：债券价格与市场转换价值的差额 n可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低。但是，如果从转换中获利，则持有者的实际收益率会大于承诺的收益率。可延期性可延期性 (Extendability)(Extendability)n可延期债券是一种较新的债券形式。与可赎回债券相比，它给予持有者而不是发行者一种终止或继续拥有债券的权利。如果市场利率低于息票率，投资者
30、将继续拥有债券；反之，如果市场利率上升，超过了息票率，投资者将放弃这种债券，收回资金，投资于其他收益率更高的资产。这一规定有利于投资者，所以可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。小结：债券属性与债券收益率小结：债券属性与债券收益率 债券属性与债券收益率的关系1.期限当预期收益率(市场利率)调整时，期限越长，债券的价格波动幅度越大；但是，当期限延长时，单位期限的债券价格的波动幅度递减。2.息票率当预期收益率(市场利率)调整时，息票率越低，债券的价格波动幅度越大。3.可赎回条款当债券被赎回时，投资收益率降低。所以，作为补偿，易被赎回的债券的名义收益率比较高，不易被赎回的债券的名义收益率比较低。
31、4.税收待遇享受税收优惠待遇的债券的收益率比较低，无税收优惠待遇的债券的收益率比较高。5.流动性流动性高的债券的收益率比较低，流动性低的债券的收益率比较高。6.违约风险违约风险高的债券的收益率比较高，违约风险低的债券的收益率比较低。7.可转换性可转换债券的收益率比较低，不可转换债券的收益率比较高。8.可延期性可延期债券的收益率比较低，不可延期的债券收益率比较高。第一章第一章 固定收益证券概述固定收益证券概述n第一节第一节 固定收益证券在整个金融领域中的固定收益证券在整个金融领域中的重要位置重要位置n第二节第二节 固定收益证券的特征固定收益证券的特征n第三节第三节 固定收益证券投资的风险固定收益
32、证券投资的风险 n第四节第四节 债券种类的划分与工具债券种类的划分与工具第一节第一节 固定收益证券的重要位置固定收益证券的重要位置n现代金融与传统金融n现代金融中的三类工具q权益证券q固定收益证券q衍生证券nWharton与Kellogg的主要金融课程n固定收益证券主要可以分为两类，即债务工具和优先股。n与债务工具体现出的债务性质不同n固定收益证券虽然被称为“固定收益”证券，其收益已经不再是“固定”的了。债务契约条款债务契约条款n债务契约n正面条款n负面条款n票面价n本金n面值n赎回价n到期值n息票利率到期条款n短期n中期n长期票面价及美国媒体上的债券报价票面价及美国媒体上的债券报价n票面价n
33、本金n面值n赎回价n到期值息票利率息票利率n零息债券n深度折扣债券n步高债券n应付利息n指数摊还债券n利差浮动债券n棘轮债券n非市场浮动利率债券n利率上限与利率下限n区间债券n浮动利率债券n递延债券偿还条款偿还条款n一次性全额偿还n系列债券分期摊还债券n偿债基金条款n信托证n赎回条款n赎回赎回计划n递延赎回权n多货币债券n双货币债券n回售权n加速偿债基金n气球到期n提前偿还n不可再融资n不可赎回n首次赎回日n转换债券n可交换债券转换权与交换权转换权与交换权回售权 n回售价n回售权n债券持有人期权嵌式期权 n发行人嵌式期权n债券持有人嵌式期权n嵌式期权对债券价值的影响质押借款债券投资质押借款债券
34、投资n保证金购买n经纪人借款利率n回购日n期间回购n隔夜回购n逆回购n回购利率n普通质押资产n热门质押资产n全国银行间债券市场债券买断式回购业务第二节第二节 固定收益证券的特征固定收益证券的特征n特征q偿还期q面值q票面利率q内含期权偿还期偿还期n短期n中期n长期n可延期n永久性债券（consols）n偿还期的重要性q与利息支付相关q到期收益率q价格变化面值面值n平价交易qcouponrate=yieldn折价交易qcouponyield债券的净价、全价及净价交易全价结算 n债券的净价就是买卖时的盘面即时价格。n全价就是债券的净价+应付利息。n净价交易全价结算就是指债券现券买卖时，以不含应计利
35、息的价格报价并成交的交易方式，即债券持有期已计利息不计入报价和成交价格中，在进行债券现券交易清算时，买入方除按净价计算的成交价款向卖方支付外，还要向卖方支付应计利息，在债券结算交割单中债券交易净价和应计利息分别列示。目前债券净价交易采取一步到位的办法，即交易系统直接实行净价报价，同时显示债券成交价格和应计利息额，并以两项之和为债券买卖价格。结算系统直接实行净价结算，以债券成交价格与应计利息额之和为债券结算交割价格，这个交割价就是债券全价。净价=全价-应付利息。目前实行净价交易的品种有：全部国债（不付利息而以低于面值贴现发行的短期国债除外）以及代码为122*的上海公司债。n例如：当你以105元的
36、价格买进122009新湖债时，你的成交价(全价)=105+应计利息，成本可能在108元多(没有考虑万二的佣金)。这就是说，你的收益由两部分组成，一部分是交易价格的上涨，一部分是持债的利息收入。如果你100元的价格买进新湖债122009。不论他的价格变化多大，持债三年后，你的利息就是21.6元。如果三年后122009的价格是110元，那么你卖出的实际价格=110（净价）+21.6（应付利息）=131.6（全价）。何谓国债的全价交易与净价交易何谓国债的全价交易与净价交易n全价交易是指债券价格中把应计利息包含在债券报价中的债券交易，其中应计利息：1.附息式国债指本付息起息日至交割日所含利息金额；2.
37、零息式国债指发行起息日至交割日所含利息金额。n净价交易指在现券买卖时，以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式，即将债券的报价与应计利息分解，价格只反应本金市值的变化，利息按票面利率以天计算，债券持有人享有持有期的利息收入。关系等式为：净价=全价-应计利息n我国自1981年恢复国债的发行以来，绝大部分债券的购买和转让方式是以全价交易方式进行的。深、沪证券交易所上市国债现货交易原来也是全价交易。银行间债券市场已于2001年7月开始实行净价交易,沪深交易所市场也于2002年开始实行净价交易。付息日的全价与净价付息日的全价与净价nP=全价=净价非付息日的全价与净价非付息日的全价与净价q如果
38、交割日不是付息日，那么卖方得不到利息，因此必须调整价格qTreasury Notes and Treasury Bonds 执行实际/实际的规则q公司债券、市政债券执行30/360的规则qTreasury bills 执行 实际/360的规则非付息日的全价与净价非付息日的全价与净价qP=全价qn1为交割日至下下一个付息日的天数qn2 为上一个付息日至下一个付息日的天数q为什么 从t=0开始？n短期国债（Treasurybill/Short-termGovernmentbond/TreasuryBond/shorttermbills）是一国政府为满足先支后收所产生的临时性资金需要而发行的短期债券
39、。短期国债在英美称为国库券，英国是最早发行短期国债的国家。n短期国库券（TreasuryBill）：美国政府发行的债务证券，期限少于一年。短期国库券通过竞标过程发售，价格相对面值有折扣，所以不会像大部分其他债券一般支付定额利息。全价与净价全价与净价n全价的特点q简单，全价是买方支付的总价!q但是，全价dirty!即使票面利率等于到期收益率，在非付息日全价也不等于债券面值n合理的价格应该反映qc=y，价格=面值qcy，价格面值(溢价)qcy，价格面值(折价)全价与净价全价与净价n净价=全价-应计利息nn3是上一个付息日至交割日的天数全价与净价全价与净价n例1-1qUS treasury note
40、,票面利率8.625%，到期日8/15/2003，交割日 9/8/2002，计算在到期收益率为3.21%时的全价与净价.全价与净价全价与净价n净价=全价-应计利息 =105.506-0.563=104.943票面利率票面利率n6sof12/1/2010，意思是债券票面利率6%，到期日为12/1/2010n利息支付的频率q半年一次q一年一次q一月一次票面利率票面利率n零息债券qzeroqaccrualn半年复利n年复利n单利nstrips票面利率票面利率nStep-upnoteq票面利率经过一段时间后增加。比如前2年5%，后3年6%.q单一step-upnoteq多级step-upnoten延期
41、支付利息的债券q在延期支付利息的时间里，没有利息支付。在一个事先规定的时间点一次性支付，以后定期支付。浮动利率浮动利率n利息率=参考基准利率+贴水（利差）n参考利率q1-monthLIBOR，3-monthLIBOR，1-year国债到期收益率，等等.n杠杆化的浮动利率债券q利息率=b参考基准利率+贴水u0b1，杠杆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券n为什么会有浮动利率与逆浮动利率?q匹配于浮动利率的负债q调整组合的持续期n逆浮动利率与浮动利率相比主要在于债券息票利率与基准利率呈反向变动n如何把固定利率转变成浮动利率?q例1-2.债券的固定利率8%，面值600
42、万。分割为200万浮动利率债券利率=1-monthLIBOR+1%，400万逆浮动利率债券。逆浮动利率债券的利率如何确定?如何确定二者的顶(caps)和底(floors)?浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券nLIBOR=0%,floater=1%(floater的底)此时11.5%就是inverse floater的顶nLIBOR=23%,floater=24%(floater的顶)此时0%就是inverse floater的底n杠杆=0.5，它取决于二者面值的比重浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率
43、债券nDual-indexed floater（双指浮动利率债券）q例如，到期为10年的国债的收益率-3 月LIBOR+1.5%nRange notes（区间债券，也称增长债券，accrual notes）q参考利率有上下限。在利率确定日，只要参考基准利率在这一上下限内，浮动利率就等于参考基准利率.如果参考基准利率超出了上下限，浮动利率就是0%.（或较高的水平常是当基准利率处于规定的区间时使用，而较低的利率水平适用于基准利率超过规定的区间时）nRatchet bonds（棘轮债券）q在参考利率之上加上一个固定贴水，但只向下调整。一旦向下调整，就不能往上调整（1998年田纳西河谷当局推出)nSt
44、epped spread floater(利差浮动债券）q在整个期间，按照一定间隔期改变贴水（可上可下）浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券nReset margin floater/extendible reset bonds（可重设基差浮动债券）q发行者可以重新确定贴水，以使债券的交易价格等于事先规定的水平（通常是面值）nNon-interest rate indexes（非利率指数浮动债券）q原油、股价指数、债券价格指数等nNon-market floating rate bonds（非市场浮动利率债券）q利率浮动的时间、幅度和不由市场决定，而是取决于非市场的其他因素
45、，如银行定存利率调整或各主体间的定期协商等nIndex-amortizing notes,IAN(指数摊还债券)q存量本金额按约定计划分期摊还，摊还计划常与某一指数，如Libor，CMT等有关，导致债券的未来现金流、到期收益率及到期日均不确定（典型的设计特征：市场利率高，寿命延长；低，短）内含期权内含期权(给予发行者给予发行者)n赎回（回购）条款q推延了的赎回权（发行后一段时间后方能赎回）q赎回全部或者一部分（随机赎回或按比赎回）q首次赎回日与首次面值赎回日q不可赎回（noncallable）and 不同再融资赎回（nonrefundale）n提前偿还-针对资产担保债券等结构化固定收益产品n偿
46、债基金条款:发行人要每年结束特定比例的债券q为什么有偿债基金（保护债权人）q为什么有偿债基金条款（保护债务人）q加速偿债基金条款（双倍选择权）：偿还的比例随时间增加n浮动利率的顶内含期权内含期权(给予投资者给予投资者)n转化权利q可转换债券q可交换债券nPut option（回售期权）n浮动利率的底第二大讲第二大讲 债券种类与工具债券种类与工具n美国债券市场及债券种类q美国国债市场（荷兰式拍卖与美国式拍卖，又称为一价式拍卖与多价式拍卖）n中国债券市场及债券种类美国债券的种类n美国财政债券n联邦机构债券n市政债券n公司债券n资产支撑证券n国际债券美国财政债券美国财政债券nTreasurybill
47、s无息票短期美国国债q3-month,6-month,1-yearnTreasurynotesandbondsq2years,5years,10years,30years(stop!)q目前发行的都是不可回购的q目前可回购的债券(1984年以前发行的30年期国债）在到期前5年是可以回购的，回购价是面值nTIPs（Treasuryinflationprotectionsecurities)通货膨胀补偿债券(调整本金，保证支付利息不受通货膨胀影响）调整本金，保证支付利息不受通货膨胀影响）nTreasurystrips（息票剥离债券，又称零息票国库券）Treasury inflation prote
48、ction securities-TIPSn假设某只1/29/1997发行的国债，票面利率3.5%,CPI-U3%,面值10000，试计算半年后的利息？一年后？税收调整？通货紧缩？n票面利率是真实利率，通货膨胀率是CPI-Un调整q半年后，本金10000(1+1.5%)=10150,利息101501.75%=177.625.国债的招标国债的招标 n周期q每周3-monthand6-monthbill的招标q每3周一次的1午yearbill的招标q每月2-yearnoteand5-yearnote招标q每季度招标10yearnoten招标结果的确定q非竞争性招标：不参与拍卖，但接受招标价格（承购
49、额有限制）q竞争性招标q从低yield到高yield，直到thestopyield（终止收益，财政部定）q1998后的单价竞价：荷兰式拍卖（以财政部接受的最高收益率定价）二级市场二级市场n柜台交易市场n从NewYork、London、Tokyo几乎24小时交易n二级市场上的交易一般在第二个交易日交割non-the-run债券：从一级市场上刚拍卖发行的债券，当期新发债券。noff-the-run债券：被新发债券替代的债券称为前期发行债券。联邦机构债券联邦机构债券nFederallyrelatedinstitutions：由美国政府信用为担保qGovernmentNationalMortgageA
50、ssociation(GinnieMae)吉利美吉利美qStudentLoanMarketingAssociation(SallieMae):萨利美萨利美nGovernmentsponsoredenterprises：政府资助，国会批准，无担保qFederalNationalMortgageAssociation(FannieMae)：房利美房利美qFederalHomeLoanBankCorporation(FreddieMac)：房地美房地美qFederalHouseLoanBankSystem联邦住房贷款银行体系qFederalFarmCreditBankSystem联邦农业信贷体系n信