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1、金融市场学金融市场学 第七章第七章 普通股价值分析普通股价值分析目录目录 第三节第三节 自由现金流模型自由现金流模型 第四节第四节 通货膨胀与股票价格通货膨胀与股票价格 第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型第二节第二节 市盈率模型市盈率模型第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 原理回顾原理回顾l运用收入资本化法评估债券价值的基本步骤运用收入资本化法评估债券价值的基本步骤第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 一、股票的内在价值一、股票的内在价值7.12l股票的价值分析不同于债券：股票的价值分析不同于债券：l一般情况下，债券的未来现金流是固定，也是确一般情况下，债券的未来现金流是固定，也是确
2、定的；定的；l股票的未来现金流是股票的未来现金流是不确定不确定的。的。为什么？为什么？第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 一、股票的内在价值一、股票的内在价值7.12l股票内在价值的含义股票内在价值的含义l从理论上说，存续期内股票的内在价值是股票未来的从理论上说，存续期内股票的内在价值是股票未来的预期现金流与期望收益率共同决定的市场均衡价格。预期现金流与期望收益率共同决定的市场均衡价格。l预期现金流预期现金流：每期的股利是不确定的，需要根据实际：每期的股利是不确定的，需要根据实际进行合理预期。进行合理预期。l预期收益率：股票的折现率既要考虑名义利率水平，预期收益率：股票的折现率既要考虑名义
3、利率水平，更要考虑实际利率水平，还要结合股票发行者所在行更要考虑实际利率水平，还要结合股票发行者所在行业的行业平均预期回报。综合上述因素，股票价值评业的行业平均预期回报。综合上述因素，股票价值评估采用的折现率又被称为估采用的折现率又被称为“市场资本化率市场资本化率”(market capitalization rate)。记为。记为k。这里，我们假定这里，我们假定k为已知为已知。第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 二、股息贴现的理论模型二、股息贴现的理论模型7.12l由股票内在价值的含义得到股票的内在价值的由股票内在价值的含义得到股票的内在价值的表达式：表达式：l（7.1）式被称为股息贴现
4、模型。式中，）式被称为股息贴现模型。式中，V为股票的为股票的内在价值，内在价值，E（Dt）为第）为第t期的预期现金流（股息和期的预期现金流（股息和红利），红利），k为期望收益率或称市场资本化率。为期望收益率或称市场资本化率。第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 l例如，假设某投资者持有某股票一年。该股票在年末有预期的现金股例如，假设某投资者持有某股票一年。该股票在年末有预期的现金股利分派利分派0.8元股，记作元股，记作E(D1)；同时该股票年末的预期股价为；同时该股票年末的预期股价为20元，元，记作记作E(P1)。l注意，这里我们给年末的现金股利和股价加上期望算子符号，注意，这里我们给年末的
5、现金股利和股价加上期望算子符号，是因为实际的股利和股价是无法事先确定的，我们只能给出是因为实际的股利和股价是无法事先确定的，我们只能给出期望值。期望值。l如果上例该股票的期望收益率为如果上例该股票的期望收益率为E（r）=k=15.56%，根据，根据（7.1）式，则该股票的当前市场价格为：）式，则该股票的当前市场价格为：二、股息贴现的理论模型二、股息贴现的理论模型7.12第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 l股息贴现模型是否考虑了股票的资本收益？股息贴现模型是否考虑了股票的资本收益？l假假定定某某投投资资者者在在第第三三期期期期末末卖卖出出所所持持有有的的股股票票，根根据据式式(7.1)，该
6、股票的内在价值应该等于：，该股票的内在价值应该等于：二、股息贴现的理论模型二、股息贴现的理论模型7.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 l（7.2）式式中中，V3代代表表在在第第三三期期期期末末出出售售该该股股票票时时的的价价格格。根根据据股股息息贴贴现现模模型型，该该股股票票在在第第三三期期期期末末的的价价格格应应该等于当时该股票的内在价值，即：该等于当时该股票的内在价值，即：l把（把（7.3）代入（）代入（7.2），最后简化结果即为（），最后简化结果即为（7.1）。）。l上上述述推推导导过过程程证证明明，股股息息贴贴现现模模型型选选用用未未来来的的股股息息代代表表投投资资股股票票唯唯
7、一一的的现现金金流流，并并没没有有忽忽视视买买卖卖股股票票的的资资本本利利得对股票内在价值的影响。得对股票内在价值的影响。二、股息贴现的理论模型二、股息贴现的理论模型7.1（7.37.3）式）式以哪一期为以哪一期为基期？基期？第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 l评价股票价格高估或低估的两种方法：评价股票价格高估或低估的两种方法：l第第一一种种方方法法：计计算算股股票票投投资资的的净净现现值值。如如果果净净现现值值大大于于零零，说说明明该该股股票票被被低低估估，具具有有投投资资价价值值；反反之之，该股票被高估，不具有投资价值。该股票被高估，不具有投资价值。l第第二二种种方方法法：比比较较贴
8、贴现现率率与与内内部部收收益益率率的的差差异异。如如果果贴贴现现率率小小于于内内部部收收益益率率，证证明明该该股股票票的的净净现现值值大大于于零零，即即该该股股票票被被低低估估；反反之之，当当贴贴现现率率大大于于内内部部收收益益率率时时，该股票的净现值小于零，说明该股票被高估。该股票的净现值小于零，说明该股票被高估。三、利用股息贴现模型指导证券投资三、利用股息贴现模型指导证券投资7.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型（一）零增长模型（一）零增长模型l零零增增长长模模型型(zerogrowth model)是是股股息息贴贴现现模模型型的的一一种种特特殊殊形形式式，它它假假定定股股息息是是固
9、固定定不不变变的的。即即：D0=D1=D2=Dt-1=Dt=D。则则股股息贴现模型的表达式为：息贴现模型的表达式为：四、股息贴现模型的类型四、股息贴现模型的类型 27.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 （一）零增长模型（一）零增长模型l【例【例7-1】假定投资者预期某公司每期支付的股息将永】假定投资者预期某公司每期支付的股息将永久性地固定为久性地固定为1.15美元每股，并且贴现率定为美元每股，并且贴现率定为13.4，计算该公司股票的内在价值。计算该公司股票的内在价值。根据（根据（7.5）式，该股票的内在价值为：）式，该股票的内在价值为：四、股息贴现模型的类型四、股息贴现模型的类型 27
10、.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型（二）不变增长模型（二）不变增长模型l不变增长模型不变增长模型(constantgrowth model)也称常也称常增长模型或戈登模型增长模型或戈登模型(Gordon，1962)，是股息贴，是股息贴现模型的第二种特殊形式。现模型的第二种特殊形式。l不变增长模型有三个假定条件：不变增长模型有三个假定条件：l(1)股息的支付在时间上是永久性的，即股息的支付在时间上是永久性的，即t；l(2)股息增长率为常数，即股息增长率为常数，即gt=g或或Dt=Dt-1(1+g)；l(3)模型中的贴现率大于股息增长率，即模型中的贴现率大于股息增长率，即kg。四、股息贴现
11、模型的类型四、股息贴现模型的类型 27.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 l根据上述根据上述3个假定条件，可以将式个假定条件，可以将式(7.1)改写为：改写为：l(7.6)式是不变增长模型的表达形式，其中的式是不变增长模型的表达形式，其中的D0、D1分别是初期和第一期支分别是初期和第一期支付的股息。当付的股息。当(7.6)式中的股息增长率等于零时，不变增长模型就变成了零增式中的股息增长率等于零时，不变增长模型就变成了零增长模型。长模型。四、股息贴现模型的类型四、股息贴现模型的类型 27.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 l【例例7-2】某某公公司司股股票票初初期期的的股股息息为
12、为1.8美美元元每每股股。经经预预测测该该公公司司股股票票未未来来的的股股息息增增长长率率将将永永久久性性地地保保持持在在5的的水水平平，假假定定贴贴现现率率为为11。那那么么，该该公公司司股股票票的的内在价值为多少美元？内在价值为多少美元？l计算过程如下：计算过程如下：四、股息贴现模型的类型四、股息贴现模型的类型 27.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型（三）多元增长模型（三）多元增长模型l多元模型的理论基础多元模型的理论基础l企企业业生生命命周周期期理理论论认认为为，公公司司的的增增长长速速度度不不可可能能长长期期内内一一成成不不变变，一一个个企企业业在在发发展展过过程程中中一一般般
13、要要经经历历四四个个时时期期：起起步步期期、成成长长期期、成成熟熟期期、衰衰退退期期。在在企企业业生生命命周周期期的的不不同同阶阶段段公公司司的的增增长长速速度度和和经经营营风风险是不同的。险是不同的。l企业生命周期不同阶段的财务特征企业生命周期不同阶段的财务特征四、股息贴现模型的类型四、股息贴现模型的类型 7.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 l企业生命周期不同阶段的财务特征企业生命周期不同阶段的财务特征7.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型（三）多元增长模型（三）多元增长模型l基本假设基本假设l根据企业生命周期理论，公司的发展会遵循一个稳定根据企业生命周期理论，公司的发展会遵
14、循一个稳定的生命周期。在公司处于成长时期，股息高速增长；的生命周期。在公司处于成长时期，股息高速增长；当公司进入成熟期后，股息的增长就趋向稳定。当公司进入成熟期后，股息的增长就趋向稳定。l两期多元增长模型：该模型将股息变动分为两个时期两期多元增长模型：该模型将股息变动分为两个时期并假设股利的变动在一段时间内并假设股利的变动在一段时间内(从期初到从期初到T期的一段期的一段时间时间)并没有特定的模式可以遵循，需要逐年进行预测。并没有特定的模式可以遵循，需要逐年进行预测。在此段时间以后，股利按不变增长模型进行变动。在此段时间以后，股利按不变增长模型进行变动。四、股息贴现模型的类型四、股息贴现模型的类
15、型 7.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型（三）多元增长模型（三）多元增长模型l模型的推导模型的推导l两阶段多元增长模型下的股票内在价值公式：两阶段多元增长模型下的股票内在价值公式：l上式含义：以上式含义：以T时期为界，根据股利增长率特点分为时期为界，根据股利增长率特点分为先后两个时期，分别对各期股利进行贴现，再求和。先后两个时期，分别对各期股利进行贴现，再求和。四、股息贴现模型的类型四、股息贴现模型的类型 7.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型（三）多元增长模型（三）多元增长模型l模型的推导的具体过程：模型的推导的具体过程：l先求出在股利无规则变化时期的所有先求出在股利无规则变化
16、时期的所有预期股利的现值，可以用（预期股利的现值，可以用（a）式来表）式来表示：示：l再求出第二时期的所有预期股利的现值。该再求出第二时期的所有预期股利的现值。该期内股利按不变增长率变动，因此，股票在期内股利按不变增长率变动，因此，股票在时间时间T期后的价值可通过不变增长模型的方期后的价值可通过不变增长模型的方程求得：见（程求得：见（b）式：）式：l注意，（注意，（b）式计算出的）式计算出的T期之后的现值期之后的现值(VT)是以是以T为基期的，还应该进一步将其贴为基期的，还应该进一步将其贴现与第一部分相同的基期，即现与第一部分相同的基期，即t=0期，结果期，结果为（为（c）：）：四、股息贴现模
17、型的类型四、股息贴现模型的类型 7.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型（三）多元增长模型（三）多元增长模型l模型的推导模型的推导l综综上上所所述述，将将两两部部分分股股息息的的现现值值加加总总可可得得到到多多元元增增长模型的公式：长模型的公式：四、股息贴现模型的类型四、股息贴现模型的类型 7.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型（三）多元增长模型（三）多元增长模型l【例例7-3】假假定定A公公司司2010年年支支付付的的每每股股股股利利为为0.75元元，2011年年预预期期支支付付的的每每股股股股利利为为2元元，而而2012年年预预期期支支付付的的股股利利为为3元元股股，从从2012
18、年年之之后后，预预期期在在未未来来无无限限时时期期，股股利利都都将将按按每每年年10的的速速度度增增长长。假假定定该该公公司司的的必必要要收收益益率率为为15，该该股股票票目目前前的价格为的价格为54元股。试判断该公司的股票是否被高估。元股。试判断该公司的股票是否被高估。四、股息贴现模型的类型四、股息贴现模型的类型 7.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型（三）多元增长模型（三）多元增长模型l【例【例7-3】计算过程如下：】计算过程如下：四、股息贴现模型的类型四、股息贴现模型的类型 7.1第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 l【课后作业】【课后作业】假假设设20082008年年年年初初
19、，生生物物制制药药行行业业的的必必要要收收益益率率为为1414。一一家家投投资资分分析析公公司司预预计计某某生生物物制制药药公公司司由由于于某某项项市市场场热热门门药药品品开开发发成成功功并并顺顺利利推推出出市市场场，在在20092009年年和和20102010年年年年初初的的预预计计股股利利分分配配分分别别是是0.150.15元元股股和和0.180.18元元股股。并并且且将将保保持持这这个个2020的的高高速速增增长长率率直直到到20122012年年年年初初。之之后后由由于于竞竞争争者者加加入入，市市场场日日趋趋成成熟熟，股股利利增增长长率率将将稳稳定定维维持持在在1212这这个个水水平平。
20、对对于于这这家家生生物物制制药药公公司司股股票票，请请使使用用多多元元增增长模型对其进行估值。长模型对其进行估值。第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l市盈率模型的含义与特点市盈率模型的含义与特点l市盈率的定义市盈率的定义 市市 盈盈 率率(price-earnings ratio，P/E Ratio)是是每每股股股股价价与与每每股股收收益益之之间间的的比比率率。又又称称为为价价格格盈盈利利比比、价价格格收收益益比或本益比，其计算公式为：比或本益比，其计算公式为：一、市盈率模型概述一、市盈率模型概述 7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l市盈率模型的特点市盈率模型的特点l市盈率模型的优点
21、：市盈率模型的优点：市市盈盈率率模模型型可可以以直直接接用用于于不不同同收收益益水水平平的的股股票票价价格格的的比比较较；股息贴现模型不能；股息贴现模型不能；对对于于那那些些在在某某段段时时间间内内没没有有支支付付股股息息的的股股票票，市市盈盈率率模模型型同样适用，而股息贴现模型却不能使用；同样适用，而股息贴现模型却不能使用；市市盈盈率率模模型型所所涉涉及及的的变变量量预预测测比比股股息息贴贴现现模模型型要要简简单单，数数据容易取得，更直观地反映了投资者投入与产出的关系。据容易取得，更直观地反映了投资者投入与产出的关系。l市盈率模型的局限性：市盈率模型的局限性：市市盈盈率率模模型型的的理理论论
22、基基础础较较为为薄薄弱弱，如如果果收收益益是是负负值值，市市盈盈率就失去了意义，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；率就失去了意义，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；在在进进行行股股票票之之间间的的比比较较时时，市市盈盈率率模模型型只只能能决决定定不不同同股股票票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。一、市盈率模型概述一、市盈率模型概述 7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l市盈率模型的一般形式推导市盈率模型的一般形式推导l引入新的变量引入新的变量派息比率或股利支付率，用派息比率或股利支付率，用b b表示，则：表示，则：l(7.2-
23、1)(7.2-1)式中，式中，D Dt t为第为第t t期的股息，期的股息，E Et t为当期每股收益。为当期每股收益。l根据式根据式(7.2-1)(7.2-1)便可根据股息贴现模型推导出市盈率模型的一般形式：便可根据股息贴现模型推导出市盈率模型的一般形式：一、市盈率模型概述一、市盈率模型概述 7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l市盈率模型的一般形式推导市盈率模型的一般形式推导l任任意意相相邻邻两两期期的的股股息息存存在在如如下下关关系系：Dt=Dt-1(1+gt)。相相似似的的，任任意意相相邻邻两两期期的的每每股股收收益益也也可可通通过过每每股股收收益益增增长长率率ge联联系系起起来
24、来，即即：Et=Et-1(1+get)。根据这一等式可以进行如下推导：根据这一等式可以进行如下推导：l其其中中，E0是是当当期期每每股股收收益益的的真真实实水水平平，E1是是E0之之后后第第一一期期的的预预期期每每股股收收益益水水平平，E2是是E1之之后后的的下下一一期期的的每每股股收收益益水水平平，E3是是E2之之后的下一期的每股收益水平。依此类推。后的下一期的每股收益水平。依此类推。一、市盈率模型概述一、市盈率模型概述 7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l市盈率模型的一般形式推导市盈率模型的一般形式推导l将这些等式都代入式将这些等式都代入式(7.2-2)，得到下式：，得到下式：l将
25、式将式(7.2-3)两端都除以两端都除以E0，得到：，得到：l因因为为V是是股股票票的的内内在在价价值值，表表示示股股票票被被正正确确估估价价时时的的价价格格，则则V/E0表表示示股股票票被被正正确确估估价价时时的的市市盈盈率率，通通常常称称作作“正正常常市市盈盈率率”。相相对对应应地地，把把P/E0称称为为实实际市盈率际市盈率，其中，其中P为股票的当前市场价格。为股票的当前市场价格。一、市盈率模型概述一、市盈率模型概述 7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l市盈率模型的一般形式推导市盈率模型的一般形式推导l市盈率模型的一般形式市盈率模型的一般形式l市盈率的决定因素：市盈率的决定因素：必
26、要收益率或贴现率必要收益率或贴现率(k):V/E0与与k成反向变动；成反向变动；股权收益增长率股权收益增长率(ge):V/E0与与ge成正向变动；成正向变动；股息支付率或派息比率股息支付率或派息比率(b):V/E0与与b成正向变动。成正向变动。一、市盈率模型概述一、市盈率模型概述 7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l市盈率法估价对证券投资的指导市盈率法估价对证券投资的指导l在前面介绍的股息贴现模型中，有如下结论：在前面介绍的股息贴现模型中，有如下结论：VP时时股价被低估，股价被低估，VP/E0时股价被时股价被低估，低估，V/E0P/E0时股价被高估。时股价被高估。l因此，如果股票的正常
27、市盈率大于其实际市盈率，因此，如果股票的正常市盈率大于其实际市盈率，股价被低估；如果股票的正常市盈率小于其实际市股价被低估；如果股票的正常市盈率小于其实际市盈率，股价被高估。盈率，股价被高估。一、市盈率模型概述一、市盈率模型概述 7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l(一一)公式推导公式推导l1.基本假设基本假设与股息贴现模型一样，零增长的市盈率模型也是假定每期股息与股息贴现模型一样，零增长的市盈率模型也是假定每期股息是固定不变的，也就是股息增长率为零。是固定不变的，也就是股息增长率为零。基期以后的各期都有基期以后的各期都有bt=1，且，且Et=Et-1，则有：，则有：Dt=Dt-1=E
28、t=Et-1。显然，显然，D0=E0，将该等式代入式，将该等式代入式(7.5)得：得：l2.表达式：表达式：将上式两端同时除以将上式两端同时除以E0，就得到零增长的市盈率模型：，就得到零增长的市盈率模型：二、零增长的市盈率模型二、零增长的市盈率模型7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l(二二)案例与运用案例与运用l【例【例7-4】假定投资者预期】假定投资者预期 A公司每期支付的股息将永久性地公司每期支付的股息将永久性地固定为固定为1.15美元美元/每股，并且贴现率定为每股，并且贴现率定为13.4，当前的市场，当前的市场价格等于价格等于10.58美元。请运用市盈率方法判断投资者是否应该美元
29、。请运用市盈率方法判断投资者是否应该购买购买A公司的股票公司的股票?l解析：解析：已知：已知：E0=1.15美元，美元，k=0.134。根据零增长的市盈率。根据零增长的市盈率模型计算，正常市盈率模型计算，正常市盈率V/E0=1/k=7.46；而实际市盈率；而实际市盈率P/E0=10.58/1.15=9.20。由于正常市盈率小于实际市盈率，说明该公司的股价由于正常市盈率小于实际市盈率，说明该公司的股价被高估，因此不可购买该股票。被高估，因此不可购买该股票。二、零增长的市盈率模型二、零增长的市盈率模型7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l(一一)公式推导公式推导l1.基本假设：基本假设：l股
30、息增长率股息增长率(g)是固定不变且不等于零，如果股息支付率是固定不变且不等于零，如果股息支付率(b)也为不为也为不为零的常数的话，则可推出每股收益增长率零的常数的话，则可推出每股收益增长率(ge)是不变的，并且是不变的，并且ge=g。上。上述假定下的市盈率模型就是不变增长的市盈率模型。这些假定用公述假定下的市盈率模型就是不变增长的市盈率模型。这些假定用公式表示如下：式表示如下：三、不变增长的市盈率模型三、不变增长的市盈率模型7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l(一一)公式推导公式推导三、不变增长的市盈率模型三、不变增长的市盈率模型7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l(一一)公
31、式推导公式推导三、不变增长的市盈率模型三、不变增长的市盈率模型7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l(二二)案例与运用案例与运用l【例【例7-5】假如】假如2010年年B公司支付的每股股息为公司支付的每股股息为1.80元，预元，预计在未来该公司股票的股息按每年计在未来该公司股票的股息按每年4%的速率增长。假定的速率增长。假定必要收益率是必要收益率是9，当前其股票价格是，当前其股票价格是40元，再假定元，再假定2010年的每股收益为年的每股收益为2.7元，请运用不变增长的市盈率模型分元，请运用不变增长的市盈率模型分析该股票的价格是否被高估析该股票的价格是否被高估?l解析：解析：已知：已知：
32、E0=2.7，b=1.81/2.7=66.67，ge=4，k=9，则：，则：V/E0=b(1+ge)/(k-ge)=13.868，P/E0=40/2.7=14.81。V/E0 P/E0，所以，该股票价格被高估了，投资者应考虑出售该股票。所以，该股票价格被高估了，投资者应考虑出售该股票。三、不变增长的市盈率模型三、不变增长的市盈率模型7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l(一一)公式推导公式推导l1.基本假设基本假设假定在未来的某一时刻假定在未来的某一时刻T之后，每股收益以不变的增长率之后，每股收益以不变的增长率ge增增长，股息支付率长，股息支付率b保持不变，但在时刻保持不变，但在时刻T之
33、前，股息增长率和之前，股息增长率和股息支付率是可以变化的，没有特定的模式。股息支付率是可以变化的，没有特定的模式。将时刻将时刻T之前的股息贴现值用之前的股息贴现值用VT-表示，将时刻表示，将时刻T之后的股息贴之后的股息贴现值用现值用VT+表示。则两阶段多元模型下的股票的内在价值表达表示。则两阶段多元模型下的股票的内在价值表达式为：式为：四、多元增长的市盈率模型四、多元增长的市盈率模型7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l(一一)公式推导公式推导l1.基本假设基本假设根据假设，第根据假设，第t期的每股收益期的每股收益Et与与E0的关系和各期每股收益增的关系和各期每股收益增长率长率get的关
34、系可表示为：的关系可表示为：第第t期的每股股息期的每股股息Dt与每股收益与每股收益Et和各期的派息比率和各期的派息比率b的关系可的关系可表示为：表示为：四、多元增长的市盈率模型四、多元增长的市盈率模型7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l(一一)公式推导公式推导l2.表达式表达式将式（将式（7.2-10）和式（）和式（7.2-11）代入式（）代入式（7.2-9）得到多元增长）得到多元增长的市盈率模型的表达式：的市盈率模型的表达式：四、多元增长的市盈率模型四、多元增长的市盈率模型7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l（二）案例与应用（二）案例与应用l【例【例76】假设】假设C公司股票
35、当前（公司股票当前（2008年）的市场价格等于年）的市场价格等于55美元，每股收益和股美元，每股收益和股息分别等于息分别等于3美元和美元和0.75美元。预计美元。预计2009年和年和2010年的有关数据见表；从年的有关数据见表；从2011年起年起每年的每股收益增长率和股息增长率都等于每年的每股收益增长率和股息增长率都等于10，并且派息比率恒等于，并且派息比率恒等于50%，贴，贴现率为现率为15。请运用市盈率模型评价。请运用市盈率模型评价C公司股票当前市场估值是否合理。公司股票当前市场估值是否合理。四、多元增长的市盈率模型四、多元增长的市盈率模型7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l（二）
36、案例与应用（二）案例与应用l解析：可知：解析：可知：T=2,T=2,即从第三期（即从第三期（20112011年）起，每股收益和股息都已不变的年）起，每股收益和股息都已不变的增长率持续下去，且股息支付率也保持增长率持续下去，且股息支付率也保持50%50%不变。根据两阶段多元增长的市不变。根据两阶段多元增长的市盈率模型，可以计算出正常市盈率为盈率模型，可以计算出正常市盈率为18.0118.01，而实际市盈率为，而实际市盈率为P/E0=55/3=18.33P/E0=55/3=18.33。由于两者比较接近，所以，该股票的价格处于比较合理。由于两者比较接近，所以，该股票的价格处于比较合理的水平。正常市盈
37、率计算过程如下：的水平。正常市盈率计算过程如下：四、多元增长的市盈率模型四、多元增长的市盈率模型7.2第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 l【课后作业】【课后作业】假设假设D公司当前公司当前(2005年年)股票价格为股票价格为38元，元，每股收益每股收益1.25元，每股派发股息元，每股派发股息0.5元，元，预计预计2006年将会实现每股收益年将会实现每股收益3.375元，元，发放股息发放股息1.35元元/股，股，2007年将会实现每年将会实现每股收益股收益4元，发放股息元，发放股息2元元/股，从股，从2008年开始预计该公司的每股收益将以年开始预计该公司的每股收益将以10的不变增长率增长下去，
38、股息支付率保的不变增长率增长下去，股息支付率保持不变。如果股东要求的必要报酬率为持不变。如果股东要求的必要报酬率为15，试问，试问D公司的股票价格是否正确公司的股票价格是否正确反映了股票价值反映了股票价值?四、多元增长的市盈率模型四、多元增长的市盈率模型7.2第三节第三节 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 l自由现金流的含义自由现金流的含义l自由现金流，顾名思义，是指公司能自由分配的现金。自由现金流，顾名思义，是指公司能自由分配的现金。l自由现金流分为公司自由现余流自由现金流分为公司自由现余流(Free Cash Flow to the Firm；FCFF)和股权自由现金流和股权自由现金流
39、(Free Cash Flow to Equity；FCFE)。lFCFF是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权人和股东支付的资金；人和股东支付的资金；lFCFE则是指在不影响公司资本投资时可以自由分配则是指在不影响公司资本投资时可以自由分配给股东的资金。给股东的资金。一、自由现金流的含义与计算一、自由现金流的含义与计算7.3第三节第三节 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 l自由现金流的含义自由现金流的含义lFCFF与与FCFE的关系：的关系：FCFEFCFFIht(1t)十十NB 式中，式中，Iht为债务利息，为债务利息，t为所得税税率，为所得税
40、税率，NB为借款净额。为借款净额。Iht(1-t):税后债务利息；税后债务利息；借款净额借款净额=当期借款当期借款当期还款当期还款一、自由现金流的含义与计算一、自由现金流的含义与计算7.3第三节第三节 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 l自由现金流的计量自由现金流的计量 公司自由现金流公司自由现金流=净利润净利润+净非净非现金支出现金支出+利息支出利息支出(1-(1-税率税率)-)-本期固定资产投资本期固定资产投资-本期营本期营运资本投资。运资本投资。一、自由现金流的含义与计算一、自由现金流的含义与计算7.3l用公式表达即为：用公式表达即为：FCFFNI+NCC十十Iht(1t)一一FI一
41、一WI 式中，式中，NI为净利润；为净利润；NCC为净非现金支出；为净非现金支出；Int为利息支出，为利息支出，t为所得税税率；为所得税税率；FI为新增固定资产投资；为新增固定资产投资；WI为营运资本投资，为净增加额。为营运资本投资，为净增加额。第三节第三节 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 l贴现率的确定贴现率的确定l对于对于FCFE，应选择与权益资本相匹配的必要贴现率，应选择与权益资本相匹配的必要贴现率，也就是股东要求的必要投资回报率，与之前相同仍也就是股东要求的必要投资回报率，与之前相同仍用用k表示表示l对于对于FCFF，则不能用，则不能用k来贴现，因为来贴现，因为FCFF还包括对债
42、还包括对债务资本的支付。所以，引入加权资本成本的概念，务资本的支付。所以，引入加权资本成本的概念，作为与作为与FCFF相匹配的贴现率。相匹配的贴现率。l加权资本成本加权资本成本是由公司的资本结构决定的。所谓资是由公司的资本结构决定的。所谓资本结构是指公司债务资本和股权资本的比例。本结构是指公司债务资本和股权资本的比例。二、自由现金流贴现模型的一般形式二、自由现金流贴现模型的一般形式7.3第三节第三节 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 l贴现率的确定贴现率的确定l加权资本成本（加权资本成本（Weighed Average Capital Cost；WACC）是指以各种资本来源的比例为权重的加
43、权成）是指以各种资本来源的比例为权重的加权成本。用公式表示为：本。用公式表示为：式中：式中：MVd为当前所有债务资本的市场价值；为当前所有债务资本的市场价值；MVe为当前所有为当前所有股权资本的市场价值；股权资本的市场价值；rd为债务资本的税后加权平均成本；为债务资本的税后加权平均成本；re为股权成本。为股权成本。l目标目标WACC：由目标资本结构决定的加权资本成本称：由目标资本结构决定的加权资本成本称为目标为目标WACC。二、自由现金流贴现模型的一般形式二、自由现金流贴现模型的一般形式7.3第三节第三节 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 l自由现金流贴现模型的一般形式：自由现金流贴现模型
44、的一般形式：二、自由现金流贴现模型的一般形式二、自由现金流贴现模型的一般形式7.3第三节第三节 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 l不变增长的自由现金流贴现模型公式不变增长的自由现金流贴现模型公式三、自由现金流的不变增长模型三、自由现金流的不变增长模型7.3第三节第三节 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 l【例【例7.3-17.3-1】某公司】某公司20042004年的年的FCFFFCFF和和FCFEFCFE分别为分别为112.35112.35万元和万元和126.74126.74万元，假设万元，假设20042004年以后年以后FCFFFCFF和和FCFEFCFE均以均以4%4%的速度增
45、长，且该公司的速度增长，且该公司WACCWACC为为6.5%6.5%，股票的必要回报率，股票的必要回报率为为8%8%，总股本为，总股本为336336万股，求公司价值和股票内在价值。万股，求公司价值和股票内在价值。l利用（利用（7.3-4）计算公司的价值为：）计算公司的价值为：l利用（利用（7.3-5）计算公司股权总价值为：）计算公司股权总价值为：l每股价值为每股价值为3295.24336=9.8（元）（元）三、自由现金流的不变增长模型三、自由现金流的不变增长模型7.3第三节第三节 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 l【例【例7.3-2】某投资银行对】某投资银行对B公司公司2009年以后的年
46、以后的FCFF和和FCFE的相关统的相关统计资料如表所示。该公司的目标资本结构为计资料如表所示。该公司的目标资本结构为25%，2013年总股本为年总股本为24亿股。权益资本成本为亿股。权益资本成本为15%，税后债务资本成本为，税后债务资本成本为9%。2013年该投资年该投资银行认为银行认为B企业企业2013年后开始进入稳定增长期，年后开始进入稳定增长期，FCFF和和FCFE的增长的增长率均为率均为3%。根据上述资料，试计算。根据上述资料，试计算B公司公司2013年的公司价值、股权价年的公司价值、股权价值和每股内在价值。值和每股内在价值。三、自由现金流的不变增长模型三、自由现金流的不变增长模型7
47、.3第三节第三节 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 l案例解答：案例解答：（1）公司价值为：）公司价值为：三、自由现金流的不变增长模型三、自由现金流的不变增长模型7.3第三节第三节 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 l案例解答：案例解答：（2）股权价值和每股内在价值）股权价值和每股内在价值三、自由现金流的不变增长模型三、自由现金流的不变增长模型7.31、每一个成功者都有一个开始。勇于开始，才能找到成功的路。11月-2211月-22Tuesday,November 8,20222、成功源于不懈的努力，人生最大的敌人是自己怯懦。11:53:0611:53:0611:5311/8/2022
48、11:53:06 AM3、每天只看目标，别老想障碍。11月-2211:53:0611:53Nov-2208-Nov-224、宁愿辛苦一阵子，不要辛苦一辈子。11:53:0611:53:0611:53Tuesday,November 8,20225、积极向上的心态，是成功者的最基本要素。11月-2211月-2211:53:0611:53:06November 8,20226、生活总会给你另一个机会，这个机会叫明天。08十一月202211:53:06上午11:53:0611月-227、人生就像骑单车，想保持平衡就得往前走。十一月2211:53上午11月-2211:53November 8,20228、业余生活要有意义，不要越轨。2022/11/811:53:0611:53:0608 November 20229、我们必须在失败中寻找胜利，在绝望中寻求希望。11:53:06上午11:53上午11:53:0611月-2210、一个人的梦想也许不值钱，但一个人的努力很值钱。11/8/2022 11:53:06 AM11:53:0608-11月-2211、在真实的生命里，每桩伟业都由信心开始，并由信心跨出第一步。11/8/2022 11:53 AM11/8/2022 11:53 AM11月-2211月-22谢谢大家谢谢大家