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1、无套利均衡分析方法无套利均衡分析方法套利及无套利定价的思想套利及无套利定价的思想v定价：金融研究的一项核心内容是对金融市定价：金融研究的一项核心内容是对金融市场中的某项头寸（对某种金融资产的持有或场中的某项头寸（对某种金融资产的持有或短缺）进行估值或定价。基本方法是将这项短缺）进行估值或定价。基本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风险的利润的组合头寸，由此险的利润的组合头寸，由此测算出该项头寸测算出该项头寸在市场均衡时的价格在市场均衡时的价格即均衡价格。即均衡价格
2、。套利及无套利定价的思想套利及无套利定价的思想v套利：严格意义上的套利是在某项金融资产套利：严格意义上的套利是在某项金融资产的交易过程中，交易者可以在不需要期初投的交易过程中，交易者可以在不需要期初投资支出的资支出的 条件下获取条件下获取无风险无风险报酬。报酬。v 比如同一资产在两个不同的市场上进行比如同一资产在两个不同的市场上进行交易，但各市场上的交易价格不同，这时交交易，但各市场上的交易价格不同，这时交易者可以在一个市场上低价买进，然后在另易者可以在一个市场上低价买进，然后在另一个市场上高价卖出，即可以套利。一个市场上高价卖出，即可以套利。套利及无套利定价的思想套利及无套利定价的思想v如果
3、市场是有效率的话，市场价格必然由于如果市场是有效率的话，市场价格必然由于套利行为作出相应的调整，重新回到均衡的套利行为作出相应的调整，重新回到均衡的状态。这就是无套利的定价原则。状态。这就是无套利的定价原则。v 根据这个原则，在有效的金融市场上，任何根据这个原则，在有效的金融市场上，任何一项金融资产的定价，应当使得利用该项金一项金融资产的定价，应当使得利用该项金融资产进行套利的机会不复存在。融资产进行套利的机会不复存在。套利及无套利定价的思想套利及无套利定价的思想v换言之，如果某项金融资产的定价不合理，换言之，如果某项金融资产的定价不合理，市场必然出现以该项资产进行套利活动的机市场必然出现以该
4、项资产进行套利活动的机会，人们的套利活动会促使资产的价格趋向会，人们的套利活动会促使资产的价格趋向合理，并最终使套利机会消失。合理，并最终使套利机会消失。无套利的价格是什么无套利的价格是什么:v无套利均衡的价格必须使得套利者处于这样无套利均衡的价格必须使得套利者处于这样一种境地：他通过套利形成的财富的现金价一种境地：他通过套利形成的财富的现金价值，与他没有进行套利活动时形成的财富的值，与他没有进行套利活动时形成的财富的现金价值完全相等，即套利不能影响他的期现金价值完全相等，即套利不能影响他的期初和期末的现金流量状况初和期末的现金流量状况。套利及无套利定价的思想套利及无套利定价的思想v在现代金融
5、学中，无套利均衡分析方法最早在现代金融学中，无套利均衡分析方法最早体现在莫迪格里亚尼和米勒研究资本结构和体现在莫迪格里亚尼和米勒研究资本结构和企业价值之间的关系的重要成果（企业价值之间的关系的重要成果（MM理论）理论）中。中。v这一方法也是金融工程面向产品设计、开发这一方法也是金融工程面向产品设计、开发和实施的基本分析技术。和实施的基本分析技术。企业价值的度量企业价值的度量v企业的价值就是企业总的资产的价值，有两企业的价值就是企业总的资产的价值，有两种不同然而非常基本的度量方法：种不同然而非常基本的度量方法：会计上：账面价值会计上：账面价值 （面向过去）（面向过去）金融金融/财务上：财务上：市
6、场价值市场价值 （面向未来）（面向未来）由金融市场上的均衡价格所反应的价值由金融市场上的均衡价格所反应的价值企业价值的度量企业价值的度量v资产资产=负债负债+权益权益v这个关系在会计上是靠复式记账来保持；在这个关系在会计上是靠复式记账来保持；在金融上意味着企业的价值是由其负债和权益金融上意味着企业的价值是由其负债和权益在金融市场上的在金融市场上的总市值总市值来度量的。来度量的。v关于财富最大化：资产价值的最大化不能简关于财富最大化：资产价值的最大化不能简单的等同于权益价值的最大化。单的等同于权益价值的最大化。MM理论v企业的资本结构：企业负债和权益的比例结企业的资本结构：企业负债和权益的比例结
7、构。构。vMM理论揭示了，理论揭示了，在一定条件下，企业的资本在一定条件下，企业的资本结构与企业的价值无关结构与企业的价值无关。企业的金融活动企业的金融活动本质上并不创造价值本质上并不创造价值。MM理论的基本假设理论的基本假设v无摩擦环境假设：无摩擦环境假设：企业不缴纳所得税；企业不缴纳所得税；企业发行证券不需要交易成本；企业发行证券不需要交易成本；企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，即信息披露企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，即信息披露是公正的。是公正的。与企业有关者可以无成本的解决彼此之间与企业有关者可以无成本的解决彼此之间 的利益冲突问题。的利益冲突问题。v企业发行的负债无
8、风险：购买企业的负债的企业发行的负债无风险：购买企业的负债的收益率是无风险收益率收益率是无风险收益率举例说明举例说明MM理论的推出理论的推出-含无套利均衡分析技术含无套利均衡分析技术有两家公司有两家公司A和和B，税前收益都是税前收益都是1000万万元元,它们的资本构成如下它们的资本构成如下:A公公司司100万股，万股，A A公司的预期收公司的预期收益率是益率是10%，所以股价是，所以股价是（1000万元万元/10%）/100万股万股=100元元/股股 B公公司司 60万股，市价是万股，市价是？元元/股股 4000万企业债券，年万企业债券，年利率是利率是8%，付息付息320万万/年年 如果如果B
9、 B公司的股票价格是公司的股票价格是9090元元/股，套利方法如下股，套利方法如下:只有当只有当B企业的股票价值是企业的股票价值是100元元/股时股时,才不会引起套才不会引起套利活动利活动。头寸情况头寸情况 1%A股票空头股票空头1%B债券多头债券多头1%B股票多头股票多头净现金流净现金流即期现金流即期现金流+10000股股100元元/股股=100万元万元-1%4000万元万元=-40万元万元-6000股股90元元/股股=-54万元万元 +6万元万元未来每年现金流未来每年现金流-EBIT的的1%1%320万元万元=3.2万元万元1%（EBIT-320万元万元）0如果如果B B公司的股票价格是公
10、司的股票价格是110110元元/股，套利方法如下股，套利方法如下:只有当只有当B企业的股票价值是企业的股票价值是100元元/股时股时,才不会引起套才不会引起套利活动。利活动。头寸情况头寸情况 1%A股票股票多多头头1%B债券债券空空头头1%B股票股票空空头头净现金流净现金流即期现金流即期现金流-10000股股100元元/股股=-100万元万元+1%4000万元万元=+40万元万元+6000股股110元元/股股=+66万元万元 +6万元万元未来每年现金流未来每年现金流EBIT的的1%-1%320万元万元=3.2万元万元-1%（EBIT-320万元万元）0v以上两种情况，投资者可以即不花费成本，以
11、上两种情况，投资者可以即不花费成本，又不承担风险地套取又不承担风险地套取6万元现金的净利润。这万元现金的净利润。这说明说明B公司的股票价值在市场上被低估（高估）公司的股票价值在市场上被低估（高估），未达到均衡价位。，未达到均衡价位。v因套利行为所产生的供需不均衡的市场力量因套利行为所产生的供需不均衡的市场力量将推动其价格上升（下降），直至均衡价位将推动其价格上升（下降），直至均衡价位为止，即达到每股为止，即达到每股100元的均衡价位。元的均衡价位。v由上所述，公司由上所述，公司B的股票价格是的股票价格是100元元/股，所股，所以以B的权宜市值应为的权宜市值应为100元元/股股*60万股万股=6
12、000万元万元vB企业价值企业价值=4000万负债万负债+6000万权益万权益=10000万元万元=A企业价值。企业价值。MM理论的结论（理论的结论（MM第一命题）：第一命题）：在在MM条件下，企业价值与其资本结构无关条件下，企业价值与其资本结构无关。复制技术复制技术v复制技术是无套利均衡分析的具体方法之一，复制技术是无套利均衡分析的具体方法之一，指的是利用一项（一组）金融资产来复制另指的是利用一项（一组）金融资产来复制另一项（一组）金融资产一项（一组）金融资产v这种可复制性表现在资产或组合的现金流特这种可复制性表现在资产或组合的现金流特性上，要点是使性上，要点是使复制组合的现金流特征与被复制
13、组合的现金流特征与被复制组合的现金流特征完全相同，复制组合复制组合的现金流特征完全相同，复制组合的头寸与被复制组合的头寸实现对冲。的头寸与被复制组合的头寸实现对冲。情况情况EBITCompany A Company B EPS EPS(100万股万股)净收益净收益 (60万股万股)好好 1500万元万元 15 元元 1180万元万元 19.67元元 中中 1000 万元万元 10元元 680万元万元 11.33元元 坏坏 500万元万元 5元元 180万元万元 3.00元元 平均平均 1000万元万元 10元元 680万元万元 11.33元元 标准差标准差 4元元 6.81元元讨论上例中股票的
14、收益讨论上例中股票的收益/风险特性风险特性v由表可见，公司由表可见，公司B股票的风险比公司股票的风险比公司A股票的股票的风险大，预期收益也大（含更高的风险补偿）风险大，预期收益也大（含更高的风险补偿），但市场价值相同。，但市场价值相同。v财务杠杆：负债财务杠杆：负债/权益。权益。v由于由于B公司存在财务杠杆，放大了权益的收公司存在财务杠杆，放大了权益的收益，同时也加大了权益收益的波动。益，同时也加大了权益收益的波动。加权平均资本成本加权平均资本成本v资本成本：企业为取得和使用资本而付出的资本成本：企业为取得和使用资本而付出的代价即为资本成本。代价即为资本成本。v企业的市场价值是用企业的加权平均
15、资本成企业的市场价值是用企业的加权平均资本成本为折现率对企业的未来收益现金流折现以本为折现率对企业的未来收益现金流折现以后得到的现值后得到的现值 在在MM条件下，企业的平均资本成本与企条件下，企业的平均资本成本与企业的资本结构无关。业的资本结构无关。加权平均资本成本加权平均资本成本无负债公司权益资无负债公司权益资本成本本成本Risk premium of WACC风险溢价风险溢价财务杠杆财务杠杆M&M Proposition 2:有负债公司的权有负债公司的权益资本成本等于益资本成本等于同一风险等级的同一风险等级的无负债公司的权无负债公司的权益资本成本加上益资本成本加上风险补偿，风险风险补偿，风
16、险补偿的比例因子补偿的比例因子是负债权益比。是负债权益比。针对公式提出问题针对公式提出问题v如果公司从市场获得贷款的利率低于公司资如果公司从市场获得贷款的利率低于公司资本权益的预期回报率，是否就意味着只要简本权益的预期回报率，是否就意味着只要简单的增加贷款就可以降低资金成本了呢？单的增加贷款就可以降低资金成本了呢？对问题的简单解释对问题的简单解释v上述问题是一个误解，由上述问题是一个误解，由MM第二命题，一家公司第二命题，一家公司的资本权益的预期回报率（的资本权益的预期回报率（）会随着该公司的）会随着该公司的负债比例的升高而增加。同时这种新增加的预期回负债比例的升高而增加。同时这种新增加的预期
17、回报率，正好被投资人所承担的额外风险抵消，由此，报率，正好被投资人所承担的额外风险抵消，由此，投资人只是同步的增加了其投资和风险的回报，企投资人只是同步的增加了其投资和风险的回报，企业的借贷行为只是线性的增减了投资人的风险和预业的借贷行为只是线性的增减了投资人的风险和预期回报。期回报。资本的成本取决于资本的使用而不是取决于来源资本的成本取决于资本的使用而不是取决于来源v如果一家公司为某个投资项目融资，那么，该项目如果一家公司为某个投资项目融资，那么，该项目的融资成本，只取决于该项目本身的盈利能力和风的融资成本，只取决于该项目本身的盈利能力和风险水平，而不取决于资金来源。险水平，而不取决于资金来
18、源。v如果该公司所投资的这个项目被市场认为是有利可如果该公司所投资的这个项目被市场认为是有利可图而又风险较低，那么该公司将轻易从市场获得低图而又风险较低，那么该公司将轻易从市场获得低成本的资金；如果该项目被市场认为是高风险和低成本的资金；如果该项目被市场认为是高风险和低收益的项目，那么，该公司不得不为这个项目承担收益的项目，那么，该公司不得不为这个项目承担高额的融资成本高额的融资成本在金融市场上的交易都是零净现值行为在金融市场上的交易都是零净现值行为v融资活动本身不创造任何价值，公司股票的融资活动本身不创造任何价值，公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，价格应该是由企业创造价值的能
19、力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响任何影响v企业的管理层应该关注于如何投资创造出新企业的管理层应该关注于如何投资创造出新的价值，而不是如何融资的价值，而不是如何融资v对于企业的非金融性资产而言，由于资产组对于企业的非金融性资产而言，由于资产组合到一起会产生组合效应，所以对于投资项合到一起会产生组合效应，所以对于投资项目的评估要求净现值大于零。企业的价值是目的评估要求净现值大于零。企业的价值是用其负债和权益的市场价值来度量。用其负债和权益的市场价值来度量。v企业的价值减去其各项资产的市场价值的加企业的价值减去其各项资产的市场价值的加总
20、后的差，就是企业的资产组合起来所创造总后的差，就是企业的资产组合起来所创造的净现值。的净现值。MM理论的涵义v以上所述命题都是在以上所述命题都是在MM条件下成立的，而现条件下成立的，而现实中实中MM条件在许多情况下不成立，如实际的条件在许多情况下不成立，如实际的市场环境不是无摩擦的，且企业不可能无条市场环境不是无摩擦的，且企业不可能无条件、无限制地发行件、无限制地发行无风险无风险的负债（随着财务的负债（随着财务杠杆比的增大，企业债务的违约风险就会加杠杆比的增大，企业债务的违约风险就会加大，从而大，从而MM结论就不能成立）结论就不能成立）v以下分析税收对企业价值的影响以下分析税收对企业价值的影响
21、Company A Company B债权人债权人股东股东政府政府 公司的税前价值公司的税前价值 10000 100000670033004000402019800v两家公司权益的市场资本化率（没有改变）两家公司权益的市场资本化率（没有改变）在在MM条件其他条件不变时，政府征税条件其他条件不变时，政府征税并不改变企业权益收益现金流的风险特性并不改变企业权益收益现金流的风险特性v股票价格计算股票价格计算 v加大财务杠杆会增加所有者的财富，但不能加大财务杠杆会增加所有者的财富，但不能无限制地加大财务杠杆无限制地加大财务杠杆 -负债不能超过企业的税前价值负债不能超过企业的税前价值 -财务杠杆的加大必
22、然会增大负债的违约风财务杠杆的加大必然会增大负债的违约风险，险，MM理论中关于企业负债无风险的条件就理论中关于企业负债无风险的条件就会不成立会不成立 税后加税后加权权平均平均资资本成本本成本v(有税有税MM模型模型):随着财务杠杆的加大，企业的随着财务杠杆的加大，企业的加权平均资本成本会降低加权平均资本成本会降低v(权衡模型权衡模型):若引入负债的违约风险，因为负若引入负债的违约风险，因为负债的资本成本变大，企业负债的市场价值会债的资本成本变大，企业负债的市场价值会降低，则加大财务杠杆究竟使加权平均资本降低，则加大财务杠杆究竟使加权平均资本成本变大还是变小，要进行具体分析成本变大还是变小，要进
23、行具体分析状态价格定价技术状态价格定价技术v状态价格指的是，在特定的状态发生时回报为状态价格指的是，在特定的状态发生时回报为1否则回报为否则回报为0的资产在当前的价格。的资产在当前的价格。v如果未来时刻有如果未来时刻有N种状态，而这种状态，而这N种状态的价格种状态的价格我们都知道，那么我们只要知道某种资产在未我们都知道，那么我们只要知道某种资产在未来各种状态下的回报状况以及市场无风险利率来各种状态下的回报状况以及市场无风险利率水平，我们就可以对该资产进行定价，这就是水平，我们就可以对该资产进行定价，这就是状态价格定价技术。状态价格定价技术。v是无套利原则以及证券复制技术的具体应用。是无套利原则
24、以及证券复制技术的具体应用。市场的完全性市场的完全性v由以上状态价格定价技术引出市场完全性的由以上状态价格定价技术引出市场完全性的含义含义,只有具备足够多的只有具备足够多的”独立的独立的”证券证券,才能才能复制其他的证券或证券组合而证券或证券组复制其他的证券或证券组合而证券或证券组合只有能够被复制合只有能够被复制,才能构筑相反的头寸对冲才能构筑相反的头寸对冲掉风险掉风险,实现完全的套期保值实现完全的套期保值.v对于市场可能出现的各种情况对于市场可能出现的各种情况,是否具备足够是否具备足够数目的数目的”独立的独立的”金融工具来进行完全的套金融工具来进行完全的套期保值期保值,从而转移风险从而转移风
25、险,如果具备如果具备,则市场是完则市场是完全的全的,反之不然反之不然.举例说明市场完全性举例说明市场完全性v某位职员在工作状态下有一份特定数目的收某位职员在工作状态下有一份特定数目的收入入,但他面临未来失业的可能性但他面临未来失业的可能性,而失业则意味而失业则意味着完全没有收入着完全没有收入.显然这个职员未来面临着两显然这个职员未来面临着两种可能性种可能性:工作或失业工作或失业.v考虑到失业产生的痛苦考虑到失业产生的痛苦,该职员宁愿降低工作该职员宁愿降低工作状态下的消费量状态下的消费量,将一部分收入转移至失业状将一部分收入转移至失业状态态.v如果存在保险公司提供失业保险服务如果存在保险公司提供
26、失业保险服务,那么那么,职职员就可以购买保险契约员就可以购买保险契约,将工作状态下的部分将工作状态下的部分收入收入(保险费保险费)转换为失业状态下可供消费的资转换为失业状态下可供消费的资源源(保险赔偿保险赔偿)v如果存在证券市场如果存在证券市场,职员也可以利用证券交易职员也可以利用证券交易实现未来不同状态下的收入转换实现未来不同状态下的收入转换v可见通过金融交易可见通过金融交易,经济主体可以改善其福利经济主体可以改善其福利,而这种保险功能的实现又依赖于金融市场上而这种保险功能的实现又依赖于金融市场上是否存在适用的金融工具是否存在适用的金融工具.v市场的不完全意味着总有一些状态是无法市场的不完全
27、意味着总有一些状态是无法”保险保险”的的,所以扩充市场上金融资产的种类和所以扩充市场上金融资产的种类和数量对于提高金融市场配置收益的功能及增数量对于提高金融市场配置收益的功能及增强金融系统抵御风险的能力是非常重要的强金融系统抵御风险的能力是非常重要的v金融工程通过创新金融工具、开发新型金融金融工程通过创新金融工具、开发新型金融产品将有助于促进市场的完全性，提高社会产品将有助于促进市场的完全性，提高社会的保险、福利等水平的保险、福利等水平市场的有效性市场的有效性v市场的有效性是一个非常深刻的金融概念市场的有效性是一个非常深刻的金融概念v简单定义：在一个有效金融市场上，以当时的市场简单定义：在一个
28、有效金融市场上，以当时的市场价格简单的买入或者卖出一项金融资产，并不能够价格简单的买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的机会。使投资人实现任何套利的机会。v基本逻辑：在有效金融市场上，有关某一项金融资基本逻辑：在有效金融市场上，有关某一项金融资产的相关的确切信息，能够产的相关的确切信息，能够“有效地有效地”、“及时地及时地”以及以及“普遍地普遍地”传递给每一个投资人，并且由投传递给每一个投资人，并且由投资人的相应的买卖行为导致这项资产在金融市场上资人的相应的买卖行为导致这项资产在金融市场上形成合理的价格形成合理的价格有效金融市场上的有效金融市场上的100美元美元v一位在华尔街
29、实习的年轻交易员急急忙忙地一位在华尔街实习的年轻交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，他说：有跑来告诉一位年长的资深交易员，他说：有谁在交易所大厅地板上掉了一百美元的钞票。谁在交易所大厅地板上掉了一百美元的钞票。资深交易员听后连头也不抬，说：别去想那资深交易员听后连头也不抬，说：别去想那一百元了，就在你说话这会儿，一定已经有一百元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。人把它捡走了。有效金融市场上的有效金融市场上的100美元美元v在一个有效金融市场上，信息传递的如此之在一个有效金融市场上，信息传递的如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机快，如此之广，以至于任何无风险套利的机
30、会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价的获得一项信息，并由此来保障你的投廉价的获得一项信息，并由此来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不可能先天下之忧而忧，只可能后天上，你不可能先天下之忧而忧，只可能后天下之乐而乐。下之乐而乐。v有效金融市场的一条重要定理：在有效金融有效金融市场的一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有信息以及市场上，市场预期是基于当前所有信息以及对历史规律的最佳认识的基础上，对未来做对历史规律的最佳认识的基础上，对未来做出的最优预期。这种最优预期体现为金融市出的
31、最优预期。这种最优预期体现为金融市场上的当前价格。场上的当前价格。新信息推动价格变动新信息推动价格变动v来自缅甸玉石市场的例子（可以帮助我们更来自缅甸玉石市场的例子（可以帮助我们更好的理解最优预期对于形成市场价格的关系）：好的理解最优预期对于形成市场价格的关系）：在缅甸开发玉石矿的市场上，摆放着各种未经任何在缅甸开发玉石矿的市场上，摆放着各种未经任何雕琢的矿石。这些矿石中可能包含有大量的翡翠，雕琢的矿石。这些矿石中可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。用我们的话说，就这些矿石中究竟含有多少翡翠。
32、用我们的话说，就是双方都对未来存在一定程度的预期。只要双方对是双方都对未来存在一定程度的预期。只要双方对某一块玉石的预期趋于一致，就可以形成交易。某一块玉石的预期趋于一致，就可以形成交易。v与此同时，买卖双方都具有判断玉石成色的能力，与此同时，买卖双方都具有判断玉石成色的能力，但是他们还需要更多的信息，所以，买主可以选择但是他们还需要更多的信息，所以，买主可以选择打磨和擦拭玉石，使之露出更多有关成色的信息，打磨和擦拭玉石，使之露出更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么，卖一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么，卖方就会相应提高价格，反之降价。方就会相应提高价格，反之降价
33、。v两点发现：两点发现：1）信息越多的地方，不确定性就越少，）信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。越容易形成双方都接受的稳定价格。2）市场价格的）市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息改变了变动是由新出现的信息推动的，因为新信息改变了人们对某资产未来价值的预期。人们对某资产未来价值的预期。套利的局限性套利的局限性v现实生活中的套利往往是有风险的，因此是现实生活中的套利往往是有风险的，因此是有局限性的有局限性的v这种局限主要来自两个方面，一是这种局限主要来自两个方面，一是噪音交易噪音交易风险风险，二是，二是没有完美的替代品没有完美的替代品噪音交易风险噪音交易
34、风险v金融市场上的定价错误大多是由噪音交易者金融市场上的定价错误大多是由噪音交易者造成的造成的v噪音交易者对于某个资产的价格走势持悲观噪音交易者对于某个资产的价格走势持悲观看法，因此大量抛售该资产使其价格走低。看法，因此大量抛售该资产使其价格走低。而套利者发现该资产价格相对于与该资产而套利者发现该资产价格相对于与该资产“相同或本质上相似相同或本质上相似”的其他资产的价格而言的其他资产的价格而言被低估了，于是就买进该资产而卖出其他资被低估了，于是就买进该资产而卖出其他资产进行套利产进行套利v但该套利在短期内面临着如下风险：噪音交易但该套利在短期内面临着如下风险：噪音交易者在短期内可能对该资产更悲
35、观，进一步推低者在短期内可能对该资产更悲观，进一步推低该资产价格，从而使套利组合在短期内面临亏该资产价格，从而使套利组合在短期内面临亏损的危险损的危险v特别是当套利被放大数倍后，价格的不利变动特别是当套利被放大数倍后，价格的不利变动可能使套利组合发生保证金不足的的情况。可能使套利组合发生保证金不足的的情况。完美替代品的缺乏完美替代品的缺乏v所谓完美的替代品是指替代证券（或投资组所谓完美的替代品是指替代证券（或投资组合）的现金流与被替代证券（或投资组合）合）的现金流与被替代证券（或投资组合）的现金流完全相同的现金流完全相同v当某种证券的价格高于其内在价值时，投资者就可当某种证券的价格高于其内在价
36、值时，投资者就可以卖出该证券，同时买进未来现金流与之完全相同以卖出该证券，同时买进未来现金流与之完全相同的证券或投资组合，相反，当某种证券的价格低于的证券或投资组合，相反，当某种证券的价格低于其内在价值时，投资者就可以买进该证券，同时卖其内在价值时，投资者就可以买进该证券，同时卖出未来现金流与之完全相同的证券或投资组合。这出未来现金流与之完全相同的证券或投资组合。这种套利活动从长期看是无风险的种套利活动从长期看是无风险的v对于期货、期权等衍生证券来说，通常较对于期货、期权等衍生证券来说，通常较容易找到完美的替代品。但在很多情况下，容易找到完美的替代品。但在很多情况下，证券现货完美的替代品是很难
37、找到的，套证券现货完美的替代品是很难找到的，套利者只能找到近似的替代品，这就使套利利者只能找到近似的替代品，这就使套利者面临风险。者面临风险。v在找不到完美替代品的情况下，套利者的行在找不到完美替代品的情况下，套利者的行为将面临风险。因此这种套利行为常被称为为将面临风险。因此这种套利行为常被称为风险套利，因为它套的不是相对价格收敛的风险套利，因为它套的不是相对价格收敛的确定性，而是统计上的可能性。这就会限制确定性，而是统计上的可能性。这就会限制厌恶风险的套利者的套利活动。厌恶风险的套利者的套利活动。小结v了解无套利均衡分析的方法，理解复制技术了解无套利均衡分析的方法，理解复制技术v认识认识MM
38、理论的涵义理论的涵义v可以利用状态价格技术进行简单的定价可以利用状态价格技术进行简单的定价v了解市场的完全性了解市场的完全性第二章第二章 无套利均衡分析方法无套利均衡分析方法 v市场的有效率性市场的有效率性v企业价值的度量企业价值的度量vMM理论理论v无套利分析方法无套利分析方法v状态价格定价技术状态价格定价技术市场的有效率性（EFICIENT MARKET）v本书中建立的许多重要理论都建立在资本市场有效率的假定基础之上。v有效率的市场：有关信息广泛传播，非常便宜而且所有的有关信息都被价格所 吸收。v在有效率的股票市场上，股票价格的变化只能反映不可预测的东西。假定某一股票的价格在未来的上涨可以
39、被预知，那麽就会有大量的人抢购该股票，从而消除了未来的价格上升。所以股票价格完全是随机的。企业价值的度量v企业价值：企业总资产的价值。v本节着重从财务学的角度而不是从会计学的角度来讨论这个问题。企业价值的度量有两种方法：v 会计方法帐面价值：成本耗损（盯过去）v 财务方法指企业的市场价值：未来收入现金流的现值（面向未来）。会计恒等式：总资产=总负债+权益v企业的资产负债表总资产总负债+权益资产i总负债权益企业的资产负债表v在企业的资产负债表中，右栏的总资产反映了资金的使用；左拦部分反映了资金的来源。前者与商品市场和劳务与技术市场相联系，而后者与资本市场相联系。因此研究企业价值，必须与市场相联系
40、，也即企业价值应由企业在未来所产生的现金流所决定。企业价值的度量v问题：从财务学的角度，会计恒等式成立？净现值 NPV=企业价值的度量企业价值=总资产=负债+权益 =MM理论 MM理论由Franco Modigliani and Robert Miller 建立的有关企业价值和资本结构之间的关系的理论。由于它第一次采用了No-Arbitrage 方法，提出了现代金融学的方法论，而且成为后来一系列金融研究成果的基本分析手段，因此这一方法也是金融工程面向产品设计、开发和实施的基本分析技术。企业的资本结构 最简单的含义：企业负债和权益的比例结构。表现为负债权益比（D/E）它的意义在于人们由此出发，通
41、过进一步的研究，了解企业价值是如何创造的，企业的金融财务活动是如何创造企业价值的。MM理论的假设1、无摩擦环境假设企业不交纳所得税企业发行证券不需要交易成本信息披露是公正的，即信息对称可以无成本的解决彼此之间的利益冲突2、企业负债无风险。因此购买企业的负债的收益率为无风险利率MM理论的推导下面通过一个简单的例子说明 设公司A和公司B资产性质完全相同，但资本结构不一样。EBIT-earnings before intirest and taxes 利税前收益MM理论的推导无风险利率rf=8%公司A公司B EBIT=1000万元股票数量100万股60万股企业负债04000万元市场资本化率rA=10
42、%MM理论的推导公司A 的企业价值=MM理论的推导A的每股价值：PA=100元/股问：公司B的股票价格？公司B权益的价值？公司B的企业价值？MM理论的推导v设PB=90元/股（可以卖空）MM理论的推导头寸即时现金流未来每年现金流1万股A的股票空头1万*100元/股=100万元-1%*EBIT1%B的债券多头-1%*4000万=-40万元1%*320万1%B的股票多头-6000股*90元/股=-54万元1%（EBIT-320万）组合头寸6万元0MM理论的推导 这是公司A的一种套利行为。因此公司B的股票低估，应确定为100元/股，以达到一种无套利均衡状态。无风险套利机会：没有任何风险的投资套利。无
43、风险套利机会：没有任何风险的投资套利。表现为：现在大于表现为：现在大于0，未来任何情况下为，未来任何情况下为0；或相反。或相反。无套利均衡分析方法假定市场没有任何无风险无套利均衡分析方法假定市场没有任何无风险套利机会。套利机会。MM理论的推导B公司的权益价值：100*60万=6000万；B公司的企业价值：6000万+4000万=10000万 从而说明了在MM条件下，两家企业的价值相等，由于资本结构不同，我们说：企业企业价值与资本结构无关。这就是价值与资本结构无关。这就是MM第第一命题。一命题。无套利分析方法无套利分析方法 由于企业价值与资本结构无关，而资本结构反映了资金的来源，因此资本成本取决
44、与资本的使用而不是资本的来源，在MM条件下，企业价值与资本结构无关。无套利分析方法无套利分析方法 采用无套利均衡分析技术实际上就是用另一种证券复制（replicate）某项或某一组证券。使得复制和被复制证券的现金流特征相同。应注意：在任何情况下，二者的现金流特性都应该相同。假设可以卖空。脱离市场的实际进行无套利均衡分析会导致错误的结论。两家公司的收益两家公司的收益/风险特性风险特性情况EBIT公司A的EPS公司B净收益每股收益EPS好1500万15元1180万19.67元中1000万10元680万11.33元坏500万5元180万3.00元平均1000万10元680万11.33元标准差4元6.
45、81元两家公司的收益两家公司的收益/风险特性风险特性 公司B股票的风险比公司A股票的风险大，预期收益也大（含有更高的风险补偿），公司B股票的市场资本化率为11.33/100=11.33%。其原因是：B公司财务杠杆的放大，放大了权益的收益，同时也加大了权益收益的波动。加权平均资本成本 WACC-weighted average cost of capital 在企业财务杠杠存在时，企业价值的计算应采用WACC作为现金流的折现率。加权平均资本成本WACC=其中：其中：D企业负债企业负债 E权益的市场价值权益的市场价值 re权益的市场资本化率权益的市场资本化率加权平均资本成本WACCB=10%Re=
46、WACC+（WACC-rf）D/E由公式B公司股票的市场资本化率为Re=WACC+（WACC-rf）D/E =10%+（10%-8%）4000/6000 =11.33%MM第二命题第二命题 有负债公司的权益资本成本等有负债公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公司的权于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加上风险补偿，风险补益资本成本加上风险补偿，风险补偿的比例因子时负债权益比。偿的比例因子时负债权益比。加权平均资本成本资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。源。在金融市场上的交易都是零净现值交易行为在金融市场上的交易都是零净现值交易行为在金融
47、市场上，获取相同资产的资本成本一定在金融市场上，获取相同资产的资本成本一定相等。相等。产生完全相同的现金流两项资产可以认为是相产生完全相同的现金流两项资产可以认为是相同的（即可以相互复制）同的（即可以相互复制）MM理论的涵义v研究税率对企业价值的影响v前面所提到的例子，假设税率T=33%MM理论的涵义v公司A的税后现金流：（1-T）EBIT=（1-33%）*1000万=670万 公司B的税后现金流：（1-T）（EBIT-利息）+利息=（1-T）EBIT+T*利息=670万+33%*320万其中：T*利息 称为税盾MM理论的涵义v折算成现值分析公司A公司B债权人04000万股东6700万4020
48、万政府3300万1980万税前价值10000万10000万MM理论的涵义v其中4000万的33%=1320万是从政府税收中吐出的部分v政府：3300万-1320万=1980万v8020万-6700万=1320万正是税盾。v以上分析说明，由于税收的存在，使得公司B的价值大于公司A的价值，但税收的存在却不会改变企业权益的市场资本化率。MM理论的涵义v现在看两家公司的股票价格vPA=6700100=67元/股vPB=402060=67元/股v原因？有税情况下的WACCvWACC=有税情况下的WACCv从公式可以看出，WACC是与企业的资本结构无关的。vMM理论告诉我们，通过权益和负债重组调整资本结构
49、可以创造企业价值，但这种创造来源于税收方面的好处、降低交易成本、减少信息的不对称性等等；从根本上并不能影响企业资产所创造的收益。状态价格定价技术v状态价格定价技术是无套利均衡分析方法的另一个应用，也是动态无套利均衡分析方法的基础v下面介绍状态价格定价技术状态价格定价技术v设债权A市场价格为PA，一年后市场价格可能出现两种两种情况：价格上升至uPA，成为上升状态，出现的概率为q;或者价格下降为dPA,称为下跌状态，概率为1-q。如图示状态价格定价技术v两状态下的二叉树状态价格定价技术v假设d1+rfu,记Rf=1+rf,则债券A的预期收益率为RA：vRA=债券A的方差和标准差v随即变量ra的方差
50、为v标准差为无风险证券的二叉树v 基本证券的定义v基本证券1：一年后，市场上升时，市值为1；下跌状态时，市值为0；现在的市场价格为u，v基本证券2：一年后，市场上升时，市值为0；下跌状态时，市值为1；现在的市场价格为d.复制组合v用基本证券1和2来复制有风险证券Av复制组合：购买uPA份的基本证券1和dPA份的基本证券2，则组合在一年后的状态价格与债券A完全相同。复制与被复制债券现在的市场价格应该相等复制组合 PA=u uPA+d dPA对于无风险证券：u+d=1/（1+rf）=1/Rf复制组合v求解方程组得：复制组合v请看教材P09的例题v这里 PA=100元，Rf=1.02，d=0.98，