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1、第八章第八章 资本结构理论资本结构理论12/18/20221vv估值：如何分辨良好与差劣的投资项目？估值：如何分辨良好与差劣的投资项目？估值：如何分辨良好与差劣的投资项目？估值：如何分辨良好与差劣的投资项目？vv财务：应如何为选定的投资项目财务：应如何为选定的投资项目财务：应如何为选定的投资项目财务：应如何为选定的投资项目筹集筹集筹集筹集所需资金？所需资金？所需资金？所需资金？企业财务的主要问题企业财务的主要问题12/18/20222主要内容主要内容第一节第一节第一节第一节 公司长期筹资公司长期筹资公司长期筹资公司长期筹资第二节第二节第二节第二节 MM MM定理的假设定理的假设定理的假设定理的
2、假设第三节第三节第三节第三节 MM MM定理的内容定理的内容定理的内容定理的内容第四节第四节第四节第四节 无套利分析方法无套利分析方法无套利分析方法无套利分析方法12/18/20223第一节公司长期筹资第一节公司长期筹资vv实际投资实际投资实际投资实际投资决策暗示决策暗示决策暗示决策暗示已决定了资金需要。已决定了资金需要。已决定了资金需要。已决定了资金需要。不难不难不难不难预测某一实际投资政策的有关资金需要。预测某一实际投资政策的有关资金需要。预测某一实际投资政策的有关资金需要。预测某一实际投资政策的有关资金需要。vv可是可是可是可是哪哪哪哪一个才是最好的资金来源？一个才是最好的资金来源？一个
3、才是最好的资金来源？一个才是最好的资金来源？内存资金（如：现金）内存资金（如：现金）内存资金（如：现金）内存资金（如：现金）&负债（如：借贷）负债（如：借贷）负债（如：借贷）负债（如：借贷）&股本（如：股本（如：股本（如：股本（如：招股）？招股）？招股）？招股）？vv再者，各种不同的再者，各种不同的再者，各种不同的再者，各种不同的内存资金（如：现金储备内存资金（如：现金储备内存资金（如：现金储备内存资金（如：现金储备 vs.vs.vs.vs.降低股息）降低股息）降低股息）降低股息）负债（如：银行贷款负债（如：银行贷款负债（如：银行贷款负债（如：银行贷款 vs.vs.vs.vs.债券）债券）债券
4、）债券）股本（如：创业股票股本（如：创业股票股本（如：创业股票股本（如：创业股票 vs.vs.vs.vs.首次公开发行股票）首次公开发行股票）首次公开发行股票）首次公开发行股票）12/18/20224内部筹资与外部筹资内部筹资与外部筹资vv内部筹资内部筹资内部筹资内部筹资 指通过企业运营主要是通过保留盈余来筹集资金指通过企业运营主要是通过保留盈余来筹集资金指通过企业运营主要是通过保留盈余来筹集资金指通过企业运营主要是通过保留盈余来筹集资金vv外部筹资外部筹资外部筹资外部筹资 指向外部贷款人和投资者发行债券和股票来筹资指向外部贷款人和投资者发行债券和股票来筹资指向外部贷款人和投资者发行债券和股票
5、来筹资指向外部贷款人和投资者发行债券和股票来筹资12/18/20225各种融资方式的优缺点各种融资方式的优缺点12/18/20226各种融资方式的优缺点各种融资方式的优缺点12/18/20227美国公司的资本来源美国公司的资本来源(%)12/18/20228中国公司境内股票融资中国公司境内股票融资与银行贷款增加额的比率与银行贷款增加额的比率12/18/2022912/18/202210股权融资与债务融资股权融资与债务融资vv普通股普通股vv优先股优先股vv认股权证认股权证vv债务融资债务融资vv租赁租赁12/18/202211普通股普通股从投资者的角度：从投资者的角度：从投资者的角度：从投资者
6、的角度：vv对公司资产和现金流的剩余索取权对公司资产和现金流的剩余索取权对公司资产和现金流的剩余索取权对公司资产和现金流的剩余索取权vv投票权投票权投票权投票权从公司的角度：从公司的角度：从公司的角度：从公司的角度：vv没有义务归还本金和支付股利没有义务归还本金和支付股利没有义务归还本金和支付股利没有义务归还本金和支付股利vv丧失控制权，资本成本高丧失控制权，资本成本高丧失控制权，资本成本高丧失控制权，资本成本高12/18/202212优先股优先股vv 没有投票权没有投票权没有投票权没有投票权vv 每年发放固定比例的股利每年发放固定比例的股利每年发放固定比例的股利每年发放固定比例的股利 股利发
7、放的股利发放的股利发放的股利发放的“可选择性可选择性可选择性可选择性”：可以在某一年或：可以在某一年或：可以在某一年或：可以在某一年或某几年不发放股利某几年不发放股利某几年不发放股利某几年不发放股利 累积性：如果任何一年的股利没有发放，那累积性：如果任何一年的股利没有发放，那累积性：如果任何一年的股利没有发放，那累积性：如果任何一年的股利没有发放，那么该年投资者获得股利的权力将转入下一年么该年投资者获得股利的权力将转入下一年么该年投资者获得股利的权力将转入下一年么该年投资者获得股利的权力将转入下一年vv 与债券不同，它支付的股利不能免税与债券不同，它支付的股利不能免税与债券不同，它支付的股利不
8、能免税与债券不同，它支付的股利不能免税12/18/202213债务融资债务融资vv公司通过承诺定期支付利息并在到期日偿付公司通过承诺定期支付利息并在到期日偿付本金以换取资本本金以换取资本vv没有控制权没有控制权vv融资成本低融资成本低vv利息支出可以抵减税收利息支出可以抵减税收12/18/202214风险资本与非公开权益市场风险资本与非公开权益市场vv大多数成功的公司最先都是由风险资本提供资金的。大多数成功的公司最先都是由风险资本提供资金的。大多数成功的公司最先都是由风险资本提供资金的。大多数成功的公司最先都是由风险资本提供资金的。这样的例子有这样的例子有这样的例子有这样的例子有Microso
9、ftMicrosoft、OracleOracle、IntelIntel和和和和Sun Sun MicrosystemsMicrosystemsvv风险资本（风险资本（风险资本（风险资本（VCVC）在高科技行业的发展过程中扮演）在高科技行业的发展过程中扮演）在高科技行业的发展过程中扮演）在高科技行业的发展过程中扮演着重要的角色着重要的角色着重要的角色着重要的角色vv在公司创立之初，提供管理、商业建议以及资本在公司创立之初，提供管理、商业建议以及资本在公司创立之初，提供管理、商业建议以及资本在公司创立之初，提供管理、商业建议以及资本vv非公开权益市场非公开权益市场非公开权益市场非公开权益市场 没有
10、在证券监管当局进行登记没有在证券监管当局进行登记没有在证券监管当局进行登记没有在证券监管当局进行登记 在小的紧密控制的公司中持有的股份在小的紧密控制的公司中持有的股份在小的紧密控制的公司中持有的股份在小的紧密控制的公司中持有的股份12/18/202215首次公开发行首次公开发行(IPO)vv上市之弊上市之弊上市之弊上市之弊控制权的丧失控制权的丧失控制权的丧失控制权的丧失资本市场的压力资本市场的压力资本市场的压力资本市场的压力信息披露信息披露信息披露信息披露vv公开上市管理公开上市管理公开上市管理公开上市管理注册制注册制注册制注册制核准制核准制核准制核准制(特许制特许制特许制特许制)12/18/
11、202216首次公开发行首次公开发行(IPO)vv IPO IPO IPO IPO的阶段：的阶段：的阶段：的阶段：选择承销商选择承销商选择承销商选择承销商 获得主管当局的批准获得主管当局的批准获得主管当局的批准获得主管当局的批准 决定发行价格：价格往往决定发行的成败决定发行价格：价格往往决定发行的成败决定发行价格：价格往往决定发行的成败决定发行价格：价格往往决定发行的成败vv 价格发现：价格发现：价格发现：价格发现：发行价格尽可能反映公司的真实价值和市场发行价格尽可能反映公司的真实价值和市场发行价格尽可能反映公司的真实价值和市场发行价格尽可能反映公司的真实价值和市场的供求关系的供求关系的供求关
12、系的供求关系 通过路演向投资者介绍公司，了解市场需求通过路演向投资者介绍公司，了解市场需求通过路演向投资者介绍公司，了解市场需求通过路演向投资者介绍公司，了解市场需求 路演加强公司和投资者的交流路演加强公司和投资者的交流路演加强公司和投资者的交流路演加强公司和投资者的交流vv 发行方式：公幕和私幕发行方式：公幕和私幕发行方式：公幕和私幕发行方式：公幕和私幕12/18/202217投资银行在投资银行在IPO中的作用中的作用12/18/202218投资银行在投资银行在IPO中的作用中的作用vv投资银行的作用投资银行的作用投资银行的作用投资银行的作用 财务和重组顾问财务和重组顾问财务和重组顾问财务和
13、重组顾问vv 重组的重要性和工作量超过上市发行重组的重要性和工作量超过上市发行重组的重要性和工作量超过上市发行重组的重要性和工作量超过上市发行vv 重组是价值创造关键环节重组是价值创造关键环节重组是价值创造关键环节重组是价值创造关键环节 发行计划的执行者发行计划的执行者发行计划的执行者发行计划的执行者vv 购买新发股份；把它们销售给公众；购买新发股份；把它们销售给公众；购买新发股份；把它们销售给公众；购买新发股份；把它们销售给公众；IPOIPO后后后后市场支持市场支持市场支持市场支持vv承销方式承销方式承销方式承销方式vv 最佳努力协议（最佳努力协议（最佳努力协议（最佳努力协议（Best ef
14、forts arrangement)Best efforts arrangement)vv 投资银行包销投资银行包销投资银行包销投资银行包销12/18/202219IPO中的定价偏低现象中的定价偏低现象vv在美国，在美国，在美国，在美国，IPOIPO平均定价偏低幅度约为发行总价值平均定价偏低幅度约为发行总价值平均定价偏低幅度约为发行总价值平均定价偏低幅度约为发行总价值15%15%vv在在在在中中中中国国国国，“新新新新股股股股发发发发行行行行不不不不败败败败”.”.从从从从19971997到到到到20012001首首首首日日日日平平平平均均均均收益为收益为收益为收益为138138(吴立范，吴立
15、范，吴立范，吴立范，2002)2002)。在在在在591591家家家家新新新新上上上上市市市市公公公公司司司司中中中中，最最最最低低低低首首首首日日日日收收收收益益益益为为为为0.73%;0.73%;最高首日收益为最高首日收益为最高首日收益为最高首日收益为830%830%。在在在在19971997到到到到20012001年年年年间间间间，新新新新股股股股发发发发行行行行市市市市盈盈盈盈率率率率的的的的年年年年平平平平均均均均水水水水平为：平为：平为：平为：14,15,22,34,3014,15,22,34,30。从从从从新新新新股股股股上上上上市市市市公公公公告告告告书书书书中中中中发发发发现
16、现现现，流流流流通通通通股股股股东东东东前前前前十十十十家家家家中中中中都都都都是承销商。是承销商。是承销商。是承销商。12/18/202220IPO中的定价偏低现象中的定价偏低现象vv赢家的诅咒（赢家的诅咒（赢家的诅咒（赢家的诅咒（Winners curse)Winners curse)Winners curse)Winners curse)和信息不对称和信息不对称和信息不对称和信息不对称发行价过低时，知情投资者多申购，一般投资者的发行价过低时，知情投资者多申购，一般投资者的发行价过低时，知情投资者多申购，一般投资者的发行价过低时，知情投资者多申购，一般投资者的需求得不到满足需求得不到满足需
17、求得不到满足需求得不到满足发行价过高时，知情者不参与，风险由一般投资者发行价过高时，知情者不参与，风险由一般投资者发行价过高时，知情者不参与，风险由一般投资者发行价过高时，知情者不参与，风险由一般投资者承担承担承担承担降低发行价以吸引一般投资者，保证发行成功降低发行价以吸引一般投资者，保证发行成功降低发行价以吸引一般投资者，保证发行成功降低发行价以吸引一般投资者，保证发行成功12/18/202221首日收益的公司分布首日收益的公司分布(1997-2001)12/18/202222发行市盈率与市场市盈率发行市盈率与市场市盈率12/18/202223增发和配股增发和配股vv现有的股东对增发的新股有
18、优先购买权现有的股东对增发的新股有优先购买权vv为了防止财富转移为了防止财富转移vv配股权是一项按发行价格购买新发行股票的配股权是一项按发行价格购买新发行股票的选择权选择权vv财富分配与配股价格无关财富分配与配股价格无关12/18/202224配股的例子配股的例子vv原有原有原有原有1 1亿股；当前的股票价格为亿股；当前的股票价格为亿股；当前的股票价格为亿股；当前的股票价格为1.201.20元元元元vv需要募集需要募集需要募集需要募集25002500万元万元万元万元vv“四配一四配一四配一四配一”：配股价：配股价：配股价：配股价1.001.00元元元元vv每持有四股原有的股票，有权购买每持有四
19、股原有的股票，有权购买每持有四股原有的股票，有权购买每持有四股原有的股票，有权购买1 1股新股股新股股新股股新股vv5 5股股票的价值：股股票的价值：股股票的价值：股股票的价值：4.80+1.004.80+1.005.805.80vv配股后的每股股票的价值：配股后的每股股票的价值：配股后的每股股票的价值：配股后的每股股票的价值：1.161.16vv原有股票每股所附带的购股权的价值是原有股票每股所附带的购股权的价值是原有股票每股所附带的购股权的价值是原有股票每股所附带的购股权的价值是0.040.04元元元元12/18/202225配股的例子配股的例子vv“一配一一配一一配一一配一”；配股价；配股
20、价；配股价；配股价0.250.250.250.25元元元元vv两股股票的价值：两股股票的价值：两股股票的价值：两股股票的价值：1.20+0.251.20+0.251.20+0.251.20+0.251.451.451.451.45。vv配股后的每股价值：配股后的每股价值：配股后的每股价值：配股后的每股价值：0.7250.7250.7250.725元。元。元。元。vv原有股票每股所附带的购股权的价值是原有股票每股所附带的购股权的价值是原有股票每股所附带的购股权的价值是原有股票每股所附带的购股权的价值是0.4750.4750.4750.475元。元。元。元。vv绝大多数的配股价折价比率介于绝大多数
21、的配股价折价比率介于绝大多数的配股价折价比率介于绝大多数的配股价折价比率介于5 5 5 5和和和和30303030之间。之间。之间。之间。vv绝大多数的配股发行都采用承销的方式，承销费通绝大多数的配股发行都采用承销的方式，承销费通绝大多数的配股发行都采用承销的方式，承销费通绝大多数的配股发行都采用承销的方式，承销费通常为配股金额的常为配股金额的常为配股金额的常为配股金额的2 2 2 2。12/18/202226认股权证筹资认股权证筹资 vv认认认认股股股股权权权权证证证证（warrantswarrants）：股股股股份份份份公公公公司司司司发发发发行行行行的的的的，持持持持有有有有者者者者有权
22、购买该公司股票的一种权利证书。有权购买该公司股票的一种权利证书。有权购买该公司股票的一种权利证书。有权购买该公司股票的一种权利证书。vv认认认认股股股股权权权权证证证证的的的的持持持持有有有有者者者者无无无无投投投投票票票票权权权权，也也也也不不不不享享享享受受受受股股股股利利利利分分分分配配配配，但它规定施权价随股票股利的分配而自动调整。但它规定施权价随股票股利的分配而自动调整。但它规定施权价随股票股利的分配而自动调整。但它规定施权价随股票股利的分配而自动调整。vv认认认认股股股股权权权权证证证证的的的的价价价价值值值值：认认认认股股股股权权权权证证证证具具具具有有有有期期期期权权权权的的的
23、的性性性性质质质质，它它它它相相相相当当当当于于于于一一一一个个个个股股股股票票票票看看看看涨涨涨涨期期期期权权权权。因因因因此此此此，其其其其价价价价值值值值可可可可由由由由期期期期权权权权定定定定价价价价公公公公式式式式确确确确定定定定。认认认认股股股股权权权权证证证证的的的的价价价价值值值值可可可可分分分分为为为为内内内内在在在在价价价价值值值值与与与与时时时时间价值两部分。间价值两部分。间价值两部分。间价值两部分。12/18/202227认股权证的价值认股权证的价值 vvN N股股股股发发发发行在外的流通股股票行在外的流通股股票行在外的流通股股票行在外的流通股股票vvMM份份份份认认认
24、认股股股股权证权证权证权证；每股；每股；每股；每股认认认认股股股股权证权证权证权证可以以每股可以以每股可以以每股可以以每股为为为为X X的的的的执执执执行价格行价格行价格行价格购买购买购买购买 股股票股股票股股票股股票vv股股股股东权东权东权东权益的价益的价益的价益的价值值值值V V=NSNS+MWMW式中式中式中式中,S S是股票价格；是股票价格；是股票价格；是股票价格；WW是是是是认认认认股股股股权证权证权证权证价格价格价格价格vv认认认认股股股股权证执权证执权证执权证执行后的股票价格行后的股票价格行后的股票价格行后的股票价格为为为为：vv认认认认股股股股权证权证权证权证持有者的收益持有者
25、的收益持有者的收益持有者的收益为为为为：12/18/202228发行公司债券发行公司债券vv 发行定价发行定价发行定价发行定价 利率的收益率曲线利率的收益率曲线利率的收益率曲线利率的收益率曲线 信用评级（反映违约的可能性）信用评级（反映违约的可能性）信用评级（反映违约的可能性）信用评级（反映违约的可能性）vv 可转换债券可转换债券可转换债券可转换债券 持有该公司债券的投资者有权在债券到期持有该公司债券的投资者有权在债券到期持有该公司债券的投资者有权在债券到期持有该公司债券的投资者有权在债券到期前按照规定的比例转换成该公司的普通股前按照规定的比例转换成该公司的普通股前按照规定的比例转换成该公司的
26、普通股前按照规定的比例转换成该公司的普通股12/18/202229公司债券公司债券vv 评级根据评级根据评级根据评级根据 债务人违约的可能性债务人违约的可能性债务人违约的可能性债务人违约的可能性 违约时对投资者的保护违约时对投资者的保护违约时对投资者的保护违约时对投资者的保护vv 主权债具有最高评级主权债具有最高评级主权债具有最高评级主权债具有最高评级vv 评级和债券收益间的关系评级和债券收益间的关系评级和债券收益间的关系评级和债券收益间的关系 违约概率随评级下降而上升违约概率随评级下降而上升违约概率随评级下降而上升违约概率随评级下降而上升 收益随评级下降而上升收益随评级下降而上升收益随评级下
27、降而上升收益随评级下降而上升 标普评级标普评级标普评级标普评级BBBBBB以下的债券以下的债券以下的债券以下的债券12/18/20223019711999年间美国债券的违约率年间美国债券的违约率Source:Edward Altman,Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998&Default Outlook for 1999-2000,New York University Salomon Center,January 1999.12/18/202231可转换债券的例子可转换债券的例子vv19961996年年年年ALZAALZA发
28、行了发行了发行了发行了5 5亿美元的、亿美元的、亿美元的、亿美元的、20062006年到期、票年到期、票年到期、票年到期、票面利率为面利率为面利率为面利率为5 5的可转换债券的可转换债券的可转换债券的可转换债券vv每份债券（面值为每份债券（面值为每份债券（面值为每份债券（面值为10001000美元）可以在到期以前的任美元）可以在到期以前的任美元）可以在到期以前的任美元）可以在到期以前的任何时间转换成何时间转换成何时间转换成何时间转换成26.226.2股股票股股票股股票股股票vv转股价：转股价：转股价：转股价：1000/26.21000/26.238.1738.17美元美元美元美元vv当前的股票
29、价格为当前的股票价格为当前的股票价格为当前的股票价格为2828美元美元美元美元vv可转债可转债可转债可转债 普通债券看涨期权普通债券看涨期权普通债券看涨期权普通债券看涨期权12/18/202232国际融资国际融资vv股票和存托凭证（股票和存托凭证（Deposit Receipts)Deposit Receipts)的跨国的跨国上市上市vv外国债券外国债券vv欧洲债券：在国外发行的以本国货币标价的欧洲债券：在国外发行的以本国货币标价的债券债券12/18/202233海外上市的利弊海外上市的利弊vv国内融资成本低国内融资成本低国内融资成本低国内融资成本低同一公司国内的市盈率平均为海外的同一公司国内
30、的市盈率平均为海外的同一公司国内的市盈率平均为海外的同一公司国内的市盈率平均为海外的2-32-32-32-3倍倍倍倍vv海外市场容量大，股东群更广泛海外市场容量大，股东群更广泛海外市场容量大，股东群更广泛海外市场容量大，股东群更广泛海外以机构投资者为主海外以机构投资者为主海外以机构投资者为主海外以机构投资者为主vv海外市场监管严格海外市场监管严格海外市场监管严格海外市场监管严格vv海外市场行政限制小、政策风险小海外市场行政限制小、政策风险小海外市场行政限制小、政策风险小海外市场行政限制小、政策风险小vv提高企业名称和产品在国外市场的知名度提高企业名称和产品在国外市场的知名度提高企业名称和产品在
31、国外市场的知名度提高企业名称和产品在国外市场的知名度vv使收购外国公司更加容易使收购外国公司更加容易使收购外国公司更加容易使收购外国公司更加容易12/18/202234跨国上市的优点跨国上市的优点学术研究发现：学术研究发现：学术研究发现：学术研究发现：vv股票价格对跨国上市作出积极的反应股票价格对跨国上市作出积极的反应股票价格对跨国上市作出积极的反应股票价格对跨国上市作出积极的反应vv跨国上市平均可以使权益资本成本降低跨国上市平均可以使权益资本成本降低跨国上市平均可以使权益资本成本降低跨国上市平均可以使权益资本成本降低114114114114个基本点个基本点个基本点个基本点vv证券在国内和国外
32、证券交易所的流动性都得到了提证券在国内和国外证券交易所的流动性都得到了提证券在国内和国外证券交易所的流动性都得到了提证券在国内和国外证券交易所的流动性都得到了提高高高高12/18/202235跨国上市的缺点跨国上市的缺点vv达到信息披露和上市要求的成本很高达到信息披露和上市要求的成本很高达到信息披露和上市要求的成本很高达到信息披露和上市要求的成本很高vv可能会被外国投资者所控制可能会被外国投资者所控制可能会被外国投资者所控制可能会被外国投资者所控制 德国的企业不愿意在国外上市，因为德国的会德国的企业不愿意在国外上市，因为德国的会德国的企业不愿意在国外上市，因为德国的会德国的企业不愿意在国外上市
33、，因为德国的会计制度和英美国家的会计制度之间很难折中计制度和英美国家的会计制度之间很难折中计制度和英美国家的会计制度之间很难折中计制度和英美国家的会计制度之间很难折中 1993 1993年年年年Daimler-BenzDaimler-Benz在在在在NYSENYSE上市上市上市上市 为了达到上市要求，为了达到上市要求，为了达到上市要求，为了达到上市要求，Daimler-BenzDaimler-Benz不得不按照不得不按照不得不按照不得不按照美国的美国的美国的美国的GAPPGAPP来编制财务报表，这导致该公司自来编制财务报表，这导致该公司自来编制财务报表，这导致该公司自来编制财务报表，这导致该公
34、司自二战以来第一次在中报中出现二战以来第一次在中报中出现二战以来第一次在中报中出现二战以来第一次在中报中出现5.925.92亿美元的损失。亿美元的损失。亿美元的损失。亿美元的损失。12/18/202236第二节第二节MM定理假设定理假设vv是是是是否否否否有有有有“最最最最优优优优”资资资资本本本本结结结结构构构构存存存存在在在在？即即即即是是是是，负负负负债债债债与与与与股股股股本本本本的的的的最优最优最优最优组合？组合？组合？组合？vv更更更更广广广广泛泛泛泛而而而而言言言言，是是是是否否否否能能能能因因因因执执执执行行行行一一一一个个个个良良良良好好好好的的的的财财财财务务务务政政政政策
35、策策策而而而而为资产负债表的右手方增值？为资产负债表的右手方增值？为资产负债表的右手方增值？为资产负债表的右手方增值？vv如如如如果果果果可可可可能能能能，一一一一个个个个理理理理想想想想的的的的财财财财务务务务政政政政策策策策是是是是否否否否需需需需要要要要，而而而而又又又又是是是是如何地依赖企业的经营（实际投资政策）？如何地依赖企业的经营（实际投资政策）？如何地依赖企业的经营（实际投资政策）？如何地依赖企业的经营（实际投资政策）？12/18/202237第二节第二节MM定理假设定理假设vv 19581958年，莫迪利安尼（年，莫迪利安尼（年，莫迪利安尼（年，莫迪利安尼（Franco Mod
36、iglianiFranco Modigliani）和米勒）和米勒）和米勒）和米勒（Robert MillerRobert Miller）发表了）发表了）发表了）发表了资本成本，公司金融和投资本成本，公司金融和投资本成本，公司金融和投资本成本，公司金融和投资理论资理论资理论资理论一文，提出了著名的一文，提出了著名的一文，提出了著名的一文，提出了著名的MMMM理论，在学术界引理论，在学术界引理论，在学术界引理论，在学术界引起了极大的震动，并先后为此荣获诺贝尔学奖。起了极大的震动，并先后为此荣获诺贝尔学奖。起了极大的震动，并先后为此荣获诺贝尔学奖。起了极大的震动，并先后为此荣获诺贝尔学奖。vv 其中
37、，最受争议的莫过于其严格的假设条件或者说其中，最受争议的莫过于其严格的假设条件或者说其中，最受争议的莫过于其严格的假设条件或者说其中，最受争议的莫过于其严格的假设条件或者说它所来意生存的所谓理想环境。它所来意生存的所谓理想环境。它所来意生存的所谓理想环境。它所来意生存的所谓理想环境。12/18/202238vv1 1、投资者在投资、投资者在投资、投资者在投资、投资者在投资时时时时不存在交易成本；不存在交易成本；不存在交易成本；不存在交易成本；vv2 2、投资者，包括机构和个人，都可以以统一利率、投资者，包括机构和个人，都可以以统一利率、投资者，包括机构和个人，都可以以统一利率、投资者，包括机构
38、和个人，都可以以统一利率借款和贷款；借款和贷款；借款和贷款；借款和贷款；vv3 3、不管企业和个人负债多少，其借款或贷款的利、不管企业和个人负债多少，其借款或贷款的利、不管企业和个人负债多少，其借款或贷款的利、不管企业和个人负债多少，其借款或贷款的利率都是无风险利率；率都是无风险利率；率都是无风险利率；率都是无风险利率；vv4 4、企业不缴纳所得税；、企业不缴纳所得税；、企业不缴纳所得税；、企业不缴纳所得税；vv5 5、不存在个人所得税；、不存在个人所得税；、不存在个人所得税；、不存在个人所得税；第二节第二节MM定理假设定理假设12/18/202239vv6 6、经营风险、经营风险、经营风险、
39、经营风险(Business Risk)(Business Risk)可用税前收益可用税前收益可用税前收益可用税前收益EBITEBIT的方的方的方的方差来衡量，两者处在同一风险等级；差来衡量，两者处在同一风险等级；差来衡量，两者处在同一风险等级；差来衡量，两者处在同一风险等级；vv7 7、企业的投资者与经理层具有完全相同的有关企业、企业的投资者与经理层具有完全相同的有关企业、企业的投资者与经理层具有完全相同的有关企业、企业的投资者与经理层具有完全相同的有关企业的信息的信息的信息的信息,即企业的生产经营信息对内和对外是一致的：即企业的生产经营信息对内和对外是一致的：即企业的生产经营信息对内和对外是
40、一致的：即企业的生产经营信息对内和对外是一致的：信息批露公正；信息批露公正；信息批露公正；信息批露公正；vv8 8、企业只发行两种要求权（、企业只发行两种要求权（、企业只发行两种要求权（、企业只发行两种要求权（claimclaim）：无风险债券和）：无风险债券和）：无风险债券和）：无风险债券和风险权益；风险权益；风险权益；风险权益；vv9 9、无破产成本，并不存在代理成本；、无破产成本，并不存在代理成本；、无破产成本，并不存在代理成本；、无破产成本，并不存在代理成本；vv1010、企业的、企业的、企业的、企业的EBITEBIT预期是等额永续年金。预期是等额永续年金。预期是等额永续年金。预期是等
41、额永续年金。第二节第二节MM定理假设定理假设12/18/202240举例：举例：举例：举例：美国分行业美国分行业美国分行业美国分行业资资资资本本本本结构，结构，结构，结构，199719971997199712/18/202241第三节第三节MM定理内容定理内容vv 一、一、一、一、MM1MM1：一般表述：一般表述：一般表述：一般表述vv 任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本
42、决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。化的预期收益水平。化的预期收益水平。化的预期收益水平。或企业不能或企业不能或企业不能或企业不能通过通过通过通过资本结构资本结构资本结构资本结构改变而改变改变而改变改变而改变改变而改变市场价值。市场价值。市场价值。市场价值。或杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。或杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。或杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。或杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。或者，公司发行的所有证券价格由公司的盈利能或者，公司发行的所有证券价格由公司的盈利能或者，公司发行的所有证券
43、价格由公司的盈利能或者，公司发行的所有证券价格由公司的盈利能力和它实际资产的风险决定，与这些为融资而发行力和它实际资产的风险决定，与这些为融资而发行力和它实际资产的风险决定，与这些为融资而发行力和它实际资产的风险决定，与这些为融资而发行的证券组合方式无关的证券组合方式无关的证券组合方式无关的证券组合方式无关12/18/202242第三节第三节MM定理内容定理内容vv 一、一、一、一、MM1MM1：原文表述：原文表述：原文表述：原文表述vv “令令令令X Xj j为任意为任意为任意为任意公司公司公司公司j j所有资产的预期回报所有资产的预期回报所有资产的预期回报所有资产的预期回报(EBIT)(E
44、BIT)，D Dj j为为为为公司债务的市场价值公司债务的市场价值公司债务的市场价值公司债务的市场价值，S Sj j为为为为公司普通股的市值公司普通股的市值公司普通股的市值公司普通股的市值，V Vj j=S=Sj j+D+Dj j为为为为公司全部证券的市值，公司全部证券的市值，公司全部证券的市值，公司全部证券的市值，即即即即厂商市场价值。厂商市场价值。厂商市场价值。厂商市场价值。在均衡时必定有在均衡时必定有在均衡时必定有在均衡时必定有：V Vj j=S=Sj j+D+Dj j=X=Xj j/k k ，对类，对类，对类，对类KK中的中的中的中的任意厂商。就是说，任一厂商的市场价值与它的资本任意厂
45、商。就是说，任一厂商的市场价值与它的资本任意厂商。就是说，任一厂商的市场价值与它的资本任意厂商。就是说，任一厂商的市场价值与它的资本结构无关，并且，按适合于它的所在类的资本化率将结构无关，并且，按适合于它的所在类的资本化率将结构无关，并且，按适合于它的所在类的资本化率将结构无关，并且，按适合于它的所在类的资本化率将它的期望报酬资本化，它的期望报酬资本化，它的期望报酬资本化，它的期望报酬资本化，便便便便得到这一价值得到这一价值得到这一价值得到这一价值。12/18/202243第三节第三节MM定理内容定理内容vv 一、一、一、一、MM1MM1：主要内容：主要内容：主要内容：主要内容vv vv 对公
46、式变形后的资本结构命题的等价表述：对公式变形后的资本结构命题的等价表述：对公式变形后的资本结构命题的等价表述：对公式变形后的资本结构命题的等价表述：X Xj j/(S/(Sj j+D+Dj j)=X)=Xj j/V/Vj j=k kvv 对类对类对类对类KK的任意厂商的任意厂商的任意厂商的任意厂商J J其平均资本成本与它的的资本结其平均资本成本与它的的资本结其平均资本成本与它的的资本结其平均资本成本与它的的资本结构无关，并且等于它所属类的一个纯粹权益流量的资构无关，并且等于它所属类的一个纯粹权益流量的资构无关，并且等于它所属类的一个纯粹权益流量的资构无关，并且等于它所属类的一个纯粹权益流量的资
47、本化率。本化率。本化率。本化率。12/18/202244MM定理：定理：信息信息 1（大饼理论）（大饼理论）12/18/202245第三节第三节MM定理内容定理内容vv 二、二、二、二、MM2MM2：vv vv 股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财
48、务风险是以负债权益比率与纯相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间的差价的乘积来衡粹权益流量资本化率和利率之间的差价的乘积来衡粹权益流量资本化率和利率之间的差价的乘积来衡粹权益流量资本化率和利率之间的差价的乘积来衡。12/18/202246第三节第三节MM定理内容定理内容vv 二、二、二、二、MM2MM2：vv vv 有负债公司的权益资本成本等于同一风险等级的有负债公司的权益资本成本等于同一风险等级的有负债公司的权益资本成本等于同一风险等级的有负债公司的权益资本成本等于
49、同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加上风险补偿，风险补偿无负债公司的权益资本成本加上风险补偿，风险补偿无负债公司的权益资本成本加上风险补偿，风险补偿无负债公司的权益资本成本加上风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比的比例因子是负债权益比的比例因子是负债权益比的比例因子是负债权益比。vv vv 从从从从MM1MM1可知可知可知可知：EBITEBIT(Sj+Dj)(Sj+Dj)k12/18/202247第三节第三节MM定理内容定理内容vv 二、二、二、二、MM2MM2：vv 每股预期收益即股本成本为：每股预期收益即股本成本为：每股预期收益即股本成本为：每股预期收益即股本成本为：vv K KS
50、 S=(EBIT-r D=(EBIT-r Dj j)/S)/Sj j=(S=(Sj j+D+Dj j)k-r D-r Dj j/S/Sj jvv =k+(D+(Dj j/S/Sj j)()(k-r)-r)vv 以上公式说明权益资本成本是财务杠杆的线性递增以上公式说明权益资本成本是财务杠杆的线性递增以上公式说明权益资本成本是财务杠杆的线性递增以上公式说明权益资本成本是财务杠杆的线性递增函数。即随财务杠杆增大，权益资本成本也增大。函数。即随财务杠杆增大，权益资本成本也增大。函数。即随财务杠杆增大，权益资本成本也增大。函数。即随财务杠杆增大，权益资本成本也增大。12/18/202248第三节第三节M