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1、几个问题v如果你想出售你的房产，是否希望得到可能的最高价格？v希望当天拿到款项还是一年以后？v如果你是房子的买主，是否希望支付尽可能低的价格？v你是否希望房子增值？v愿意承担贬值的风险吗？第二章 财务管理的基本原则与基础理论一、行为原则一、行为原则二、价值原则二、价值原则三、财务交易原则三、财务交易原则一、行为原则一、行为原则1、自利原则、自利原则v人们按自己的财务利益行事：对于财务人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择对自己经交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为济利益最大的行为v应用：应用：没有免费的午餐没有免费的午餐代理问题代理问题机会成本机会成本2、双
2、方交易原则、双方交易原则v每一项财务交易都至少存在两方每一项财务交易都至少存在两方v应用：应用：无套利机会无套利机会 在财务决策时不要为我为中心在财务决策时不要为我为中心不要笑话市场不要笑话市场v太阳公司收购苹果计算机公司太阳公司收购苹果计算机公司3、信号传递原则、信号传递原则v行动传递信息：行动比语言更有说服力行动传递信息：行动比语言更有说服力v应用：应用：利用实际的行为推断不能直接观察到的财利用实际的行为推断不能直接观察到的财务信息务信息 逆向选择逆向选择4、模仿原则、模仿原则v以别人的行为作为借鉴以别人的行为作为借鉴v应用：应用：当理论无法提供最佳方案（资本结构的选当理论无法提供最佳方案
3、（资本结构的选择）择）当信息成本过高（资产估价）当信息成本过高（资产估价）自由跟庄（跟随战略）自由跟庄（跟随战略）二、价值原则二、价值原则1、现值原则、现值原则v货货币币时时间间价价值值（时时效效性性）不不同同时时间间的等面值货币不等价的等面值货币不等价v不同时刻实现的现金收益不能简单相加不同时刻实现的现金收益不能简单相加v资资产产价价值值等等于于其其预预期期未未来来产产生生各各期期现现金金收益的现值之和收益的现值之和 时间价值的来源时间价值的来源(very important)v人人性性不不耐耐放放弃弃当当前前的的消消费费必必须须要要用用未未来来更多的消费来补偿更多的消费来补偿v投资机会投资
4、机会货币在流动中增值货币在流动中增值v鸟鸟论论“One bird in hand is worth two birds in bush”（厌恶风险）（厌恶风险）v通货膨胀通货膨胀例：单期问题例：单期问题v某公司考虑出售一块地产。某公司考虑出售一块地产。A愿出价愿出价100万；万；B愿出价愿出价115万，但一年后付款万，但一年后付款v公司可以将现款存入银行，利率为公司可以将现款存入银行，利率为10%v100万的终值万的终值=(1+10%)100=110万万v115万的现值万的现值v结论：接受结论：接受B的出价的出价计算终值计算终值FVn与现值与现值PV0v给定期限给定期限n和收益率和收益率rv已
5、知现值（已知现值（Present Value)PV0 FVn=PV0(1+r)n =PV0 FV(r,n)v已知终值（已知终值（Future Value)FVn PV0=FVn(1+r)-n=FVn PV(r,n)r 贴现率（必要报酬率）贴现率（必要报酬率）终值终值FV算例算例购买1,000元四年期有价证券,按年利率5%复利计息，第四年年末一次还本付息。第四年年末的本利和应为多少?F4=P(F/P,i,n)=P(1+i)4 =1,000(1+5%)4元现值现值PV算例算例v如果你有多余现金，可以购买四年到期一次偿还元的低风险有价证券,假设目前四年期同等风险的有价证券提供5%的利率。这5%就是你
6、现在的机会成本率，即你在类似风险的其他投资中能够获得的收益率。你愿意花多少钱购买这一有价证券？P=F4(P/F,5%,4)0.8227=1,000元年金年金v年金：未来一系列的、持续一段时间的现年金：未来一系列的、持续一段时间的现金金Cash Flow1，CF2，CFn v等额年金：等额年金：CF，CF，CF v稳定增长年金：稳定增长年金：CFt=CFt-1(1+g)v年金现值：年金现值：CFt/(1+r)t v等额普通年金现值：等额普通年金现值：CF(A)/r*1-1/(1+r)nv等额普通年金终值：等额普通年金终值：CF(A)/r*(1+r)n-1年金现值的计算年金现值的计算v年金现值年金
7、现值-指按照一定的利率把从现在到指按照一定的利率把从现在到以后的一定期数的收到的年金折成现在的价以后的一定期数的收到的年金折成现在的价值之和。值之和。v现值系数现值系数-按一定的利率每期收付一元钱按一定的利率每期收付一元钱折成现在的价值折成现在的价值 v年金现值系数公式：年金现值系数公式：P/A=1（1+i）-n/i v例：例：v 每年取得收益每年取得收益1元，年利率为元，年利率为10%，为期，为期5年。年。v上例逐年的现值和年金现值，可计算如下：上例逐年的现值和年金现值，可计算如下：v 1年年1元的现值元的现值=0.909(元元)v2年年1元的现值元的现值=0.826(元元)v3年年1元的现
8、值元的现值=0.751(元元)v4年年1元的现值元的现值=0.683(元元)v5年年1元的现值元的现值=0.621(元元)v1元年金元年金5年的现值年的现值=3.790(元元)v计算普通年金现值的一般公式为：vP=A(1+i)-1+A(1+i)-2+A(1+i)-n，(1)v等式两边同乘(1+i)vP(1+i)=A+A(1+i)-1+A(1+i)-(n1)，(2)v(2)式减(1)式 vP(1+i)-P=A-A(1+i)-n，vP=A 1-（1+i）-n/i v普通年金1元、利率为i，经过n期的年金现值，记作(P/A，i,n)，可查年金现值系数表.年金终值的计算年金终值的计算v以此类推：vS=
9、A（1+i）n-1/i v式中（1+i）n-1/i的为普通年金1元、利率为i，经过n期的年金终值记作(S/A，i,n),可查普通年金终值系数表.永续年金永续年金v永续年金：期限无限长的年金序列永续年金：期限无限长的年金序列v永续等额年金现值：永续等额年金现值：CF/r问题（复利的陷井）问题（复利的陷井）v每年投入万元，持续每年投入万元，持续40年，年收益率年，年收益率20%年份年份 投入投入 增加财富增加财富 总财富总财富 101.4 36 36 201.4 225 261 301.4 1394 1655 401.4 862610281可能的问题可能的问题v结果对收益率非常敏感。如若为结果对收
10、益率非常敏感。如若为15%，则，则40年后财富只有年后财富只有2500万元万元左右。左右。v林中的鸟，不是手中的鸟林中的鸟，不是手中的鸟v现值是多少？现值是多少？应用之一：债券定价应用之一：债券定价v债债券券的的价价值值等等于于债债券券未未来来各各期期支支付付利利息息与与还还本金的现值之和本金的现值之和vP 0 0=(I(It t+P+Pt t)/(1+r)/(1+r)t t市场利率为市场利率为r，每年的利息为每年的利息为I It t本金偿还本金偿还P Pt t v结论：价值取决于付息还本方式结论：价值取决于付息还本方式不同债券的定价不同债券的定价v纯贴现债券（纯贴现债券（pure disco
11、unt bond，或零息，或零息票债券）：不付息，到期一次还本票债券）：不付息，到期一次还本v息票债券（息票债券（level-coupon bond）：每期付）：每期付息息C，到期一次还本，到期一次还本v永久债券（永久债券（consol）：无到期日）：无到期日 P 0 0=C/r/r纯贴现债券：举例v确定面值为$1，000，000，折现率为10%，期限为20年的零息债券的面值。v F$1,000,000vPv=$148644v (1+r)T (1.1)20息票债券：举例v计算票面利率为12%，每年年末付息一次，到期日为2010年11月，市场利率为10%的1000元面值国债在2006年11月的价
12、格。v解答：解答：1000i=10%,n=4,F=1000，A=120PV=A(P/A,i,n)+1000(P/F,i,n)=380.28+683=1063.28(元元)120 120 120 120 债券的概念v假定一份两年期的债券，其面值为1000美元，面值利率为10%。简化起见，我们假设利率每年支付一次。当市场利率分别为8%、10%和12%时，该债券的价值分别为多少？市场利率与债券价格的关系市场利率与债券价格的关系v对于息票债券，设息票利率为对于息票债券，设息票利率为r，则利息，则利息C=r*F,市市场利率为场利率为rrr,债券价格大于面值（溢价）债券价格大于面值（溢价）rr，债券价格低
13、于面值（折价），债券价格低于面值（折价）r=r，债券价格等于面值（平价），债券价格等于面值（平价）v到期收益率（到期收益率（yield to maturity）：对于给定的债）：对于给定的债券市场价格券市场价格P 0 0，使得债券未来支付的本金与利息现值之和，使得债券未来支付的本金与利息现值之和的贴现率为的贴现率为y P 0 0=(I(It t+P+Pt t)/(1+y)/(1+y)t t应用之二：股利定价模型应用之二：股利定价模型v股股票票价价值值等等于于公公司司未未来来所所支支付付的的各期现金股利各期现金股利D的现值之和的现值之和 P0=Dt:第第t期的股利期的股利 r:股股东东必必要要报
14、报酬酬率率（权权益益资资本本成成本）本）t:期数期数v预期预期D的变化的变化一般模式一般模式稳定增长稳定增长二二阶阶段段模模型型：先先高高速速增增长长，后后稳稳定增长定增长戈登模型（戈登模型（Gorden）v假设股利假设股利(Dividend/Per Share)以以g稳定增长稳定增长 P0=DPS1/（k-g）vg与与EPS增长率相同增长率相同vg不可能比宏观经济增长率高不可能比宏观经济增长率高v 适用范围：适用范围：增长与宏观经济增长相当或稍低增长与宏观经济增长相当或稍低稳定的股利政策稳定的股利政策例：例：Edison电力公司电力公司v公司处于稳定增长：公司处于稳定增长：作为电力公司，增长
15、受到管制作为电力公司，增长受到管制稳定的财务杠杆比率稳定的财务杠杆比率90-94年平均每年净现金流为亿美元，股利发放亿美元，年平均每年净现金流为亿美元，股利发放亿美元，占占96.08%v94年年EPS=$3，DPS=$2.04,g=5%，R=11.63%v95年年3月实际交易价为月实际交易价为何谓稳定增长率何谓稳定增长率v预期将永久保持的每股股利的增长率预期将永久保持的每股股利的增长率v也可用永久保持的收益（也可用永久保持的收益（EPS）的增长率代替，因）的增长率代替，因为要求为要求EPS预期也以相同的速度增长，否则预期也以相同的速度增长，否则要么股利将超过收益要么股利将超过收益要么股利支付率
16、趋于要么股利支付率趋于0v合理的稳定增长率不可能比宏观经济增长率高合理的稳定增长率不可能比宏观经济增长率高vg=留存比率留存比率 留存收益回报率留存收益回报率股利模型的可能问题股利模型的可能问题v不支付股利或支付低股利的公司如何定价？不支付股利或支付低股利的公司如何定价？v股利定价模型的结果偏低，可能的原因之一股利定价模型的结果偏低，可能的原因之一是未利用资产（无形资产）的价值无法体现是未利用资产（无形资产）的价值无法体现v与市场对立：宏观因素的影响无法反映与市场对立：宏观因素的影响无法反映牛市时无法找到价值低估的股票牛市时无法找到价值低估的股票应用之三：应用之三：项目价值评估项目价值评估v问
17、题：你的决策能否创造价值？问题：你的决策能否创造价值？v前提：净现值大于零前提：净现值大于零净净现现值值：未未来来各各期期净净现现金金收收益益的的现现值值之之和和减初始投资值减初始投资值V=CFt/(1+r)t I0v一一项项投投资资只只有有在在其其预预期期产产生生的的未未来来现现金金收收益益的的现现值值超超过过实实施施该该投投资资的的初初始始现现金金支支出出时时,才才会增加会增加(或为公司创造或为公司创造)价值价值投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn投资项目的内在价值投资项目的内在价值v未来寿命期内各年可以产生的现金流的未来寿命期内各年可以产生的现金流的现值之和现值之和v P=CF
18、t/(1+r)t影响现值的因素影响现值的因素v贴现率贴现率r必要报酬率必要报酬率必要报酬率必要报酬率投资者能够接受的最投资者能够接受的最低报酬率或资本成本低报酬率或资本成本v现金流的大小与时间分布现金流的大小与时间分布v资产经济寿命期资产经济寿命期例：计划投资建房出售例：计划投资建房出售v第一年初投入30万v第二年初投入10万v预计第二年末可以市场价47万卖出v如果市场年利率为9%，是否开工？v如果市场年利率为11%，情况如何？v30 10v 47v解答解答：vR=9%vNPV=47(P/F,9,2)-10(P/F,9,1)+30v =470.84168-(100.917431+30)v =3
19、9.55896-39.17431=0.38465(万元万元)vR=11%vNPV=47(P/F,11,2)-10(P/F,11,1)+30v =470.811622-(100.900901+30)v =38.14625-39.00901=-0.86275(万元万元)例：计划投资买房v2007年8月1日，海达公司准备购买一套100平方米的房产作为办事处，该房产市场价格为10000元、平方米。房产开发商要求支付房款的方式有两种：第一种是购房时首期支付500000元，然后分六年每年年末支付150000元；第二种是购房时一次性支付全额房款，海达公司在这两种支付房款的方式中应作如何选择？2、灵活性原则、
20、灵活性原则选择权（选择权（Option）有价值）有价值问题：相机决策能力的价值问题：相机决策能力的价值v经营环境越来越不确定经营环境越来越不确定v决策的动态性决策的动态性v决策的多阶段性决策的多阶段性灵活性在投资决策中的体现灵活性在投资决策中的体现vReal option(实物或实物期权）实物或实物期权）v决策的可延迟性：决策的可延迟性：承诺项目和机会项目的区别承诺项目和机会项目的区别v项目的扩张与缩小项目的扩张与缩小v项目的转换：投入品；产出品项目的转换：投入品；产出品v项目的暂停与中止项目的暂停与中止v战略机会战略机会灵活性价值的性质及来源 v假设一个项目的投资额为假设一个项目的投资额为1
21、10万元，一年后该项目万元，一年后该项目产生的现金流有两种情况，产生的现金流有两种情况，180万元或者万元或者60万元，万元，两种情况的概率各为两种情况的概率各为50%。项目寿命期是。项目寿命期是1年，无年，无风险利率是风险利率是8%经风险调整的贴现率为经风险调整的贴现率为20%该项目是该项目是一个好的投资项目吗？一个好的投资项目吗？v根据根据NPV法法,项目的现值是：项目的现值是：V=E(C1)/(1+K)=50%*(180+60)/(1+20%)=100（万元）（万元）v项目的净现值是项目的净现值是:NPV=E(C1)/(1+K)-I0=100-110=-100实物期权v结论是：如果等待一
22、年再做投资与否的决定，则该项目是一个好的投资项目。所以，本例中的最优选择不是“不投资”，而是“等待”。它就是被传统DCF(discounted-cash-flow)【包括净现值法(简称NPW法)和内部收益率法】所遗漏的重要因素之一。当然，现实中投资人拥有的选择权不仅仅限于“等待”。他还可以根据市场情况扩大投资规模（当项目前景更加看好时）缩小投资规模（当项目前景看淡但还能勉强维持时）放弃投资(项目亏损时)转移项目用途等等.我们把所有这些投资人根据环境变化采取的机动性措施给项目价值带来的变化，叫做项目投资的“灵活性价值”。实物期权v实物期权(real options)的概念最初是由Stewart
23、Myers(1977)在MIT（麻省理工学院）时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。v用期权的思想分析投资时，项目的价值包含两部分：项目的价值=净现值+期权的价值韦尔奇的管理思想韦尔奇的管理思想(FORCE)vF(Flexible)灵活性灵活性vO(Organizational)条理化条理化vR(Result-Ori
24、entated)结果导向结果导向vC(Communication)沟通沟通vE(Education)教育教育灵活性在融资决策中的体现灵活性在融资决策中的体现证券设计问题证券设计问题v可转换证券可转换证券v可赎回债券可赎回债券v有限责任制有限责任制财务灵活性财务灵活性v公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的不可预见的紧急情况和把握未预可能产生的不可预见的紧急情况和把握未预见机会的能力见机会的能力v做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门为机会首先敲响有钱人的大门v银行只会愿意把钱借给那些
25、不需要钱的企业银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业财务灵活性的意义财务灵活性的意义v在将来有好项目时有可能采纳在将来有好项目时有可能采纳v给管理者更多的权力空间给管理者更多的权力空间v为应付将来某一天迫切的注资需求而打为应付将来某一天迫切的注资需求而打开的窗口可能会在最需要资金的时刻关开的窗口可能会在最需要资金的时刻关闭（封锁天窗）闭（封锁天窗）v千万不要把短期借款用于长期投资千万不要把短期借款用于长期投资3、增量原则、增量原则v财务决策的总体观财务决策的总体观成本观成本观决策成本与沉淀成本决策成本与沉淀成本 沉淀成本：决策前已发生成本沉淀成本：决策前已发生成本收益观收益观增量收益增量收益
26、项目的替代性与互补性项目的替代性与互补性三、财务交易原则三、财务交易原则1、风险风险原则原则v风险风险决策的预期结果与实际结果之决策的预期结果与实际结果之间可能偏差间可能偏差vmore things can happen than will happenv基准值：预期平均值或平衡点基准值：预期平均值或平衡点v正偏（正偏（Upside）：优于基准的结果）：优于基准的结果v负偏（负偏（Downside）：劣于基准）：劣于基准风险的度量风险的度量v传统：标准差；标准差系数传统：标准差；标准差系数问题：对称波动；基于历史问题：对称波动；基于历史假设有一组数值X1,X2,X3,.Xn（皆为实数），其平均
27、值为标准差是一组数据平均值分散程度的一种度量。v标准差应用于投资上，可作为量度回报稳定标准差应用于投资上，可作为量度回报稳定性的性的指标指标。标准差数值越大，代表回报远离。标准差数值越大，代表回报远离过去过去平均数平均数值，回报较不稳定故风险越高。值，回报较不稳定故风险越高。相反，标准差数值越细，代表回报较为稳定，相反，标准差数值越细，代表回报较为稳定，风险亦较小。风险亦较小。标准差在投资上的应用：标准差在投资上的应用：分类分类1：财务风险与营运风险：财务风险与营运风险v财财务务风风险险股股东东收收益益的的不不确确定定性性（负负债固定利息支出引起）债固定利息支出引起）v营营运运风风险险息息税税
28、前前利利润润（EBIT）的的不不确定性（固定经营成本引起）确定性（固定经营成本引起）v经经济济风风险险销销售售额额不不确确定定性性（外外部部环环境引起）境引起）v息税前利润（EBITearning before interest and tax）H公司的风险公司的风险+31%131-31%69100净利润净利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税所得税+31%262-31%138200税前利润税前利润不变不变(40)不变不变(40)(40)固定利息固定利息+26%302-26%178240息税前收益息税前收益不变不变(380)不变不变(380)(380)固定成本固定成本+10%(
29、418)-10%(342)(380)变动成本变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售额销售增加销售增加10%销售下降销售下降10%预期预期风险的分类与传递风险的分类与传递销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润 经营风险财务风险营运风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息31%-31%结论结论v经济风险（经济风险（Economic risk)是基本或初始风险是基本或初始风险v由于固定经营成本的存在造成营运风险由于固定经营成本的存在造成营运风险（Operating risk）v经济风险和营运风险累积的影响为经营风险经济风险和营运风险累积的
30、影响为经营风险（Business risk）v由于固定利息支出的存在造成财务风险（由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financial risk）v净利润的波动反映了总风险净利润的波动反映了总风险分类分类2：系统风险与非系统风险：系统风险与非系统风险v系系统统风风险险（市市场场风风险险）：不不可可分分散散风风险险，由由对对整整个个经经济济都都产产生生影影响响的的事事件件（利利率率、通通胀胀、社会环境等）导致社会环境等）导致同时影响所有企业同时影响所有企业不同企业受影响的程度不同不同企业受影响的程度不同v非非系系统统风风险险：可可分分散散风风险险，由由影影响响单单个个企企业业的特殊事件所致（诉
31、讼、研发、劳资纠纷等）的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）v决定必要报酬率的风险是系统风险决定必要报酬率的风险是系统风险原则原则1：风险的分散化：风险的分散化v效果：取决于资产的相关程度效果：取决于资产的相关程度v代价：减少预期收益率代价：减少预期收益率v分散化有限：减少非系统风险分散化有限：减少非系统风险v问问题题：把把鸡鸡蛋蛋放放在在不不同同篮篮子子里里，还还是放在一个最坚固的篮子里？是放在一个最坚固的篮子里？多元化与固守主业多元化与固守主业v多元化（海尔、春兰、熊猫等）多元化（海尔、春兰、熊猫等）v固守主业固守主业小天鹅：以洗为主小天鹅：以洗为主格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉里格兰仕：
32、把鸡蛋全部放在微波炉里宝宝洁洁：在在厕厕所所里里闹闹革革命命，只只做做卫卫生生间间里的产品里的产品多角化的可能结果多角化的可能结果v东方不亮西方亮东方不亮西方亮v补了东墙漏西墙补了东墙漏西墙v诺基亚：主流产业的产品多元化诺基亚：主流产业的产品多元化产业专业化产业专业化产品多元化产品多元化原则原则2：风险与预期收益率成正比：风险与预期收益率成正比v人们厌恶风险：风险与报酬的权衡人们厌恶风险：风险与报酬的权衡v承承担担系系统统风风险险要要求求得得到到相相应应的的补补偿偿（无免费午餐）（无免费午餐）v必要报酬率与风险成正比必要报酬率与风险成正比原则原则3：避险和趋险相结合：避险和趋险相结合v避避险险
33、风风险险管管理理（利利率率风风险险、汇汇率风险）率风险）v趋险趋险承担风险（经营风险）承担风险（经营风险）新的风险价值观新的风险价值观v传统观念传统观念 风险等于危险；风险等于危险；风险越大，价值越小风险越大，价值越小v新新观观念念Change is what creates opportunity：风险不等于危险；风险不等于危险；风险越大，机会越多风险越大，机会越多风险管理的基本方法风险管理的基本方法v分散化分散化v回避回避v转移转移投保与自保投保与自保v问题：系统风险和非系统风险哪个问题：系统风险和非系统风险哪个更重要？更重要？2、杠杆原则、杠杆原则善用杠杆善用杠杆v杠杠杆杆利利用用固固定
34、定支支付付创创造造更更高高收收益益的的机机制制（支出确定性与收益不确定性）（支出确定性与收益不确定性）v总成本习性模型总成本习性模型v y=a+bxv其中：其中：y总成本总成本v a固定成本固定成本v b单位变动成本单位变动成本v x产销量产销量H公司的风险公司的风险+31%131-31%69100净利润净利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税所得税+31%262-31%138200税前利润税前利润不变不变(40)不变不变(40)(40)固定利息固定利息+29%310-29%170240息税前收益息税前收益不变不变(456)不变不变(456)(456)固定成本固定成本+10%(
35、334)-10%(274)(304)变动成本变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售额销售增加销售增加10%销售下降销售下降10%预期预期经营杠杆经营杠杆(operating leverage)v以固定成本获得不固定以固定成本获得不固定EBIT的机制（用机器取代计时人工）的机制（用机器取代计时人工）v反映投资决策所致的使用固定成本程度反映投资决策所致的使用固定成本程度v经营风险的度量经营风险的度量v经营杠杆系数经营杠杆系数=(EBIT的变动的变动/EBIT)/（X的变动的变动/X）vEBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-av x(p-b)MvDOL=v x(p-b)-
36、a EBITv其中：其中：p销售单价销售单价vDOL(Degree of operational leverage)例：经营杠杆例：经营杠杆v 兴达公司相关资料表兴达公司相关资料表v 项目项目 2005年年 2006年年 变动额变动额 变动率（变动率（%）v销售额销售额 100 120 20 20v变动成本变动成本 60 72 12 20v边际贡献边际贡献 40 48 8 20v固定成本固定成本 20 20 0 v息税前利润息税前利润 20 28 8 40例子：滑雪帽的生产例子：滑雪帽的生产v工艺工艺A：固定成本：固定成本3万，单位变动成本万，单位变动成本6元元v工艺工艺B：固定成本万，单位变
37、动成本：固定成本万，单位变动成本4元元v每顶售价每顶售价11元元v工艺工艺A的利润：的利润：5x-30000v工艺工艺B的利润：的利润：7x-54000销量利润X=12000财务杠杆财务杠杆(financial leverage)v以以固固定定财财务务费费用用获获得得不不固固定定EAT的的机机制制(用用他他人的钱取代自己的钱）人的钱取代自己的钱）v反映融资决策所致的使用固定财务费用程度反映融资决策所致的使用固定财务费用程度v财务风险的财务风险的v EPSv EPS EBIT vDFL=v EBIT EBIT-Iv EBIT 甲乙公司资本结构与普通股每股收益表v时间 项目 甲公司 乙公司v200
38、5 普通股数 50000 25000v 普通股本 500000 250000v 债务（8%）0 250000v 资金总额 500000 500000v 息税前利润 50000 50000v 债券利息 0 20000v 利润总额 50000 30000v 所得税（25%）12500 7500v 净利润 37500 22500v 每股收益 甲乙公司资本结构与普通股每股收益表v时间 项目 甲公司 乙公司v2006 息税前利润增长额 20%20%v 增长后的息税前利润 v 债务利息v 利润总额 v 所得税（25%）v 净利润 v 每股收益 v 每股收益增加额v 普通股每股收益增长率v 复合杠杆（复合杠
39、杆（complex leverage）v 每股收益变动率每股收益变动率v复合杠杆系数（复合杠杆系数（DCL）=v 产销量变动率产销量变动率v EPS/EPS MvDCL=v PX/PX EBIT-I启示启示v支配资产比拥有资产更重要支配资产比拥有资产更重要v财财务务杠杠杆杆和和经经营营杠杠杆杆分分别别反反映映财财务务风险和经营风险风险和经营风险 v杠杠杆杆是是双双刃刃剑剑必必要要收收益益率率与与风风险的权衡险的权衡3、现金原则、现金原则v现现 金金 是是 企企 业业 的的 血血 液液（Cash is the king）v任何其他的东西都无法替代现金任何其他的东西都无法替代现金v现金至上现金至上
40、现金不等于利润现金不等于利润v营营业业性性支支出出当当期期扣扣除除；资资本本性性支支出出各各期期摊提摊提R&D支出，广告费用支出，广告费用v非现金费用非现金费用折旧费，待摊费折旧费，待摊费v权责发生制与现金收付制权责发生制与现金收付制应收帐应收帐现金流构成现金流构成v经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流CFFOv(Cash flow from operating)v投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流CFFIv(Cash flow from investing activities)v 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流CFFF v(Cash flow from financin
41、g activities)自由现金流（自由现金流（Free Cash Flow，FCF）vFCF等于经营现金流减去维持长期竞争地位等于经营现金流减去维持长期竞争地位必须的投资支出必须的投资支出v只强调经营现金流仅适用于初期投入较大，只强调经营现金流仅适用于初期投入较大，其后期费用较小的企业（如开采期很长的油其后期费用较小的企业（如开采期很长的油田），对制造、零售和公用事业的企业则无田），对制造、零售和公用事业的企业则无意义意义v原因：特定年度可递延资本支出，但长期不原因：特定年度可递延资本支出，但长期不投资必然垮掉投资必然垮掉销售额1000元创始资本借入:500元权益:500元资产:1000元
42、净利润:100元新借入资本 50元净利润率净利润率=10%留存 50元股利50元留存比率留存比率:=50%资产周转资产周转率率=1负债与权负债与权益比益比=1现金现金股东股东债权人债权人发行股票和举债支付利息、股利、偿债固定资产固定资产长期投资长期投资出售购买存货存货应收帐款应收帐款现金采购供应商供应商应付帐款应付帐款赊购 赊销现金销售现金循环周期现金循环周期TT=T(存存)+T(收收)T(付）付）要求：要求：增量大、速度快增量大、速度快平均收帐期平均收帐期 现金循环周期现金循环周期 平均付款期平均付款期平均存货期平均存货期采购采购付款付款收款收款销售销售4、市值原则、市值原则marking
43、to market 原则原则1：帐面价值不等于市场价值：帐面价值不等于市场价值 Tobin Q=市值市值/帐面值帐面值v 获利能力的差异：盈利性获利能力的差异：盈利性v 将来机会的差异：成长性将来机会的差异：成长性v 无形资产的差异无形资产的差异例：智力资本的构成例：智力资本的构成v市市场场资资产产：品品牌牌、销销售售网网络络、长长期期客客户户、专营合同专营合同v 知识产权资产：商业秘密、专利、商标知识产权资产：商业秘密、专利、商标v人人才才资资产产：专专业业资资格格、教教育育程程度度、与与业业务有关的能力和知识务有关的能力和知识v 基基础础结结构构资资产产：公公司司文文化化、管管理理过过程程、信息技术系统、金融关系信息技术系统、金融关系 原则原则2：市场价值更重要：市场价值更重要v资资本本市市场场有有效效率率充充分分迅迅速速反反映映所有信息所有信息v资产得到公平定价资产得到公平定价v例例1：负债率的计算：负债率的计算市值还是帐市值还是帐面值面值v例例2：权益价值非负：权益价值非负