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1、交通运输行业中期策略： 疫后恢复与周期弹性快递：反脆弱性与比较优势1H22 回顾：新冠疫情扰动，比较优势显著1H22 年的快递股价仍然呈现 V型走势，个股分化有增无减。1）年初至 3 月上旬，行业件 量快速增长，叠加极兔整合百世释放市场份额，市场竞争较温和；除顺丰估值收缩外通达 系较抗跌；2）3 月中旬疫情爆发，行业件量快速下行，快递板块补跌，顺丰则在年报披露 后率先反弹；3）4 月中旬以来，物流保通保畅推动行业件量恢复，快递板块表现出显著的 超额收益，申通、圆通相继突破年初高点，顺丰维持区间震荡，而韵达则因疫情冲击显著 回调。年初至今（截止 6/17），申万物流跑赢沪深 300 指数 3.3
2、pct，其中圆通领涨 30%， 顺丰领跌 24%。2H22 展望：看好中期景气上行，投资策略建议超配 我们将 3 月以来全国快递件量变化分为五个阶段：1）3 月上旬，行业件量延续了 1-2 月的 强劲增长（1-2 月/3 月上旬同比+20/+18%）；2）3 月中旬至下旬，全国多地疫情恶化，行 业件量持续下行；3）3 月下旬至 4 月中旬，行业件量见底；4）4 月中旬至 4 月底：物流保 通保畅推动行业件量修复；5）4月底以来（剔除五一及 618 扰动）：行业件量窄幅波动。 对比 2020 年，两次疫情冲击的差异在于：1）20 年疫情爆发适逢春节假期，快递员节后复 工困难；22 年疫情奥密克戎
3、传播力更强，“人物同防”冲击“揽转运派”全链路。2）20 年 疫情得到控制后，电商下沉等因素催化线上消费繁荣，快递件量快速突破疫情前常态值； 本次疫情缓和后，社零及电商消费表现疲软，行业件量尚未明显突破疫前常态值。市场共识是快递业兼具供给弹性和需求韧性。由于人力、运力等生产要素的可获得性很强， 生产流程又很快（全程时限约 2-3 天），快递业疫后供给恢复的速度强于大部分业态；快递 产品以服装、日用品、家电等为主，需求具备较强韧性，疫情后被抑制的需求存在回补可能（外卖/生鲜电商更刚性，但难以回补）。市场分歧集中于宏观经济与件量增速预测。6 月上半月全国快递揽收及投递件量同比基本持平，引发部分投资
4、者对 618 及下半年行业件量增速的担忧。基于国内件均价（同城件+异地件）同比变化，我们将 2009年以来的快递行业划分为五个 竞争周期。我们认为快递业的中观竞争是资本进入与存量竞争的叠加，而资本进入往往加 剧存量竞争。2009 年至今，快递业经历了四次较大规模的资本进入；前三次以财务投资人 为主，而本次以产业投资人为主。1）2011 年：韵达引入联想与复星投资；2）2013 年： 中通引入红杉等投资，顺丰引入招商局等投资；3）2016-2017 年：通达系与顺丰相继借壳 /IPO 上市；4）2020-2021 年：顺丰拓展电商件，京东拓展网络型快递业务，极兔起网起量。前两轮后发企业融资触发了
5、存量竞争，发动者达到预定目标后价格快速修复。第三轮资本 进入后，二线快递退出与部分一线快递出让份额消化了价格战，竞争周期反而有所上行。 本轮产业资本进入后，存量企业与新进入者进入“淘汰赛”，价格战周期拉长而烈度增强。 伴随政策干预及二级市场估值下行抑制资本进入与市场竞争，我们认为本轮价格战已基本 结束，2021/12 以来价格降幅已经好于长期中枢。以单票毛利/净利度量，2016-3Q21 电商快递景气度持续下行：1）2016-2018，全行业处于 较高景气度，除百世低价抢量外单票盈利强劲；2）2019/2020/3Q21，全行业相继接近百世、申通、韵达/圆通盈亏平衡线。3Q21，快递行业在景气
6、周期接近底部时迎来供给侧改革， 提价带动景气度修复（3Q21/4Q21/1Q22 行业景气分位值为 0/14/24%）。我们认为“确保 网络平稳运行”、“不得低于成本经营”、“份额引导价格自律”对应于监管政策的最终目标、 中介目标和操作目标，而“不得低于成本经营”的大概率演绎路径是总部盈利为正，我们 进一步讨论四种监管情景下的景气度演绎：1）无监管情景（蓝线）：假设 2021 年政策不干预，2022年行业景气度很可能进一步下探 至中通的盈亏平衡线，并最终触底：1）中通确立其龙头地位（市场份额25%并领先第二 名超过 5%），2）一线快递数量显著下降。2023-2024 年，我们认为行业景气度很
7、可能快速 修复，这也是不少投资者此前推演的投资窗口。 2）监管的三种情景：3Q21 全行业价格战接近圆通/韵达盈亏平衡线，隐含百世及申通破产 预期，这显然超过监管机构的容忍度。基于“确保网络平稳运行”考量，我们认为弱监管 力度不太会低于申通的盈亏平衡线（谨慎情景：灰线），而严监管力度亦不太会超过百世的 盈亏平衡线（乐观情景：红线），中性监管力度则介于两者之间（中性情景：黑线）。过去一年，“旺季提价”、“景气确认”与“比较优势”相继驱动快递板块超额收益。当下， 我们认为市场对景气修复的认知显著深化（兑现分子预期差），但比较优势仍将推动资产边 际配置（催化分母预期差）：1）供给弹性与需求韧性大幅降
8、低疫情冲击，2）景气修复的过 程尚未结束，3）吸收疫情及油价冲击后估值仍具吸引力，4）机构低配。“监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，我们看好电商快递中期景气拾级而 上；强/中/弱监管情景下行业中期景气度有望修复至百世/两者均值/申通盈亏平衡线，龙头 企业吸收疫情及油价冲击后估值仍具吸引力；“疫后修复”+“业绩释放”+“比较优势”三 重催化，投资策略建议超配。我们对个股进行可能并不精确的类比：1）中通类比五粮液（品 牌优势）+洋河（渠道优势），2）圆通类比汾酒（管理优化阿尔法），3）韵达类比泸州老窖 （紧跟龙头），4）申通类比酒鬼酒（再出发）。航空：等待价格弹性释放1H22 回顾：
9、再招疫情重击，延缓航司恢复2022 年上半年疫情形势严峻，导致航司经营陷入低谷。2022 年上半年新冠本土疫情多点 散发，每日确诊病例一度超过 3000 人，尤其对于民航需求旺盛的一线城市冲击明显，导致 航司各项指标大幅下滑。中国国航（601111 CH）、中国东航（600115 CH）、南方航空（600029 CH）、春秋航空（601021 CH）、吉祥航空（603885 CH）合计供给/需求 1-5 月分别同比下 降 43.7%/50.6%，仅为 2019 年同期的 38.9%/29.5%，其中 4 月分别为 2019 年同期的 17.4%/12.0%，为 2020 年 2 月疫情爆发以来
10、最低。绝对收益与确诊病例数存在负相关关系，不过仍小幅跑出相对收益。2022 年 3 月初，本土 疫情确诊病例激增，打压航司运营的同时，同样对于申万航空指数造成拖累，3 月航空指数 下跌 10.6%。不过上半年整体来看，新冠疫情对于各行各业均造成不同程度冲击，若疫情 好转，市场预期航空业或能迎来较大的复苏弹性。在市场整体较弱的背景下，航空板块仍 小幅跑出相对收益，截止 2022年 6月 17日，SW 航空指数年初至今跑赢沪深 300指数 1.5pct。2H22 展望：逐步走出至暗时刻，盈利突破终将到来机队引进放缓，供给收紧明确 预计“十四五”机队引进增速将继续放缓。由于 B737MAX 停飞以及
11、疫情冲击，2019-2021 年我国机队引进放缓，民航客运机队净引进 378 架，机队规模 2021 年末相比 2018 年末增 长 10.8%，而 2011-2018 年民航客运机队引进复合增速为 11.0%，2019-2021 年三年增速 仅相当于高速阶段一年。展望“十四五”，民航局对于民航安全的重视依旧强烈，航司逐步 将高质量发展作为重要目标，我们认为我国民航机队增速将维持低位。对于监管来说，民航局降低飞机起降架次保障目标增速。在 高质量发展的主题下，2025 年我国民航目标保障 1700 万飞机起降架次。按此目标，“十四 五”飞机起降架次复合增长率 2021-2025 年将下降至 6.
12、5%，而“十一五”至“十三五”复合增 长率分别为 12.6%、9.1%、8.0%。（“十三五”测算由于疫情影响，剔除 2020 年增速-22.4%； 若考虑 2019 年 B737MAX 停飞, 飞机起降架次同比增速下滑至 5.2%，进一步剔除，则 2016-2018 年复合增长率达 9.0%）。规划调降飞机起降架次保障目标增速，从政策层面 给予行业供给收紧的信号，我们预计将抑制航司“十四五”机队引进增速。对于航司来说，疫情冲击下资金紧张，亏损严重，航司机队引进意愿降低。2020 年开始新 冠疫情侵蚀航司利润，航司现金流也明显恶化，不得不通过外部融资降低日常经营风险， 使得机队扩张战略重要性降
13、低。盈利方面，经过至少两年的亏损，我们预计疫情消退后， 航司首要诉求将转向修复利润表和资产负债表，三大航 2020/2021/1Q22 归母净亏损分别 为 371 亿/410 亿/212 亿。2022 年本土疫情仍在控制过程中，我们预计航司仍将录得明显 亏损。现金流方面，2020 年三大航经营现金流流入净额仅为 117 亿，2021 年回升至 320 亿，但相比 2019 年 1054 亿大幅下降，并且 1Q22 疫情再次冲击，三大航经营现金流流出 117 亿。而 2019-2021 年投资现金流流出净额持续缩窄，分别为 315 亿/299 亿/174 亿。三 大航只得通过融资支撑日常运营和资
14、本开支。从民航局和航司分析，我们认为行业机队引进将放缓。以三大航为例，根据 2021 年报机队 引进计划，2019-2023 年预计复合增速将下降至 3.2%（2015-2018 年复合增速 7.5%），推 动我国民航供给增速收紧。内生需求不惧疫情扰动虽然 2022 年上半年再度陷入谷底，但我国民航需求增长具备韧性。以“非典”疫情为参考， 由于“非典”获得控制较快，疫情主要对于 2003 年 4 月-7 月民航需求产生抑制，月度民航 旅客周转量分别同比下滑 16%/77%/50%/0.2%，2003 年民航旅客周转量同比下滑 0.4%。 但被压抑的需求在疫情后报复式反弹，经济增长带来的民航内生
15、需求在疫情消退后推动民航 旅客周转量迅速回升。2003 年 GDP 增速仍达到 10.0%，相比 2002 年提升 0.9pct，民航需 求方面，2004年同比增速回升至41.1%，2003-2004年民航旅客周转量复合增速达到18.5%， 而 2001-2005 年复合增速仅为 16.1%，可见航空需求仅被出行限制暂时压抑，并未消失。 定量分析来看，我们观察了 1991 年以来，我国每年的民航 RPK 增速和 GDP 增速。在剔 除 2003-2004 年由于“非典”疫情影响的特殊值后，发现两组数据存在显著的相关关系。 乘数绝对值方面存在波动，经济下行时乘数绝对值更低，1996-1999 年
16、和 2008 年 RPK 增 速/GDP 增速均低于 1，在剔除 1996-1999 年、2003-2004 年、2008 年三段异常值后，我 国经济平稳增长时期，RPK 增速/GDP 增速均值达到 1.7 倍。2020 年和 2021 年我国 GDP 增速分别为 2.2%和 8.1%，并且 2022 年 3 月 5 日，国务院政 府工作报告中提出，2022 年发展主要预期目标是：国内生产总值增长 5.5%左右。在我国 国民经济平稳增长的推动下，民航客运需求仍将稳步提升，按照 RPK 增速/GDP 增速乘数 1.7 测算，2022 年民航客运需求相比 2019 年预计增长 28.1%。若疫情影
17、响减弱，我国民航 业预计将形成较大供需缺口。盈利潜力待挖掘，价格弹性待释放供需结构改善，航司收益水平有望回到前期高点，推动航司盈利提升。“十二五”及“十三 五”期间，我国航司高速引进机队，民航业景气度恶化，收益水平持续向下，但伴随机队 引进收紧，我们认为我国航司收益水平将触底回升，并且有望逐步回到前期高点。另外， 航司收益水平对于利润具有充分弹性，收益水平提升将带动航司利润取得突破。我们测算 中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空单位客公里收益每变动 1%，利润总 额将分别提升 12.5 亿、11.0 亿、13.9 亿、1.4 亿、1.6 亿，相比正常无疫情时期的 2019 年 利润
18、总额提升 13.7%、25.7%、34.0%、6.0%、11.7%。经济舱全票价提升将成为航司盈利新动力。2018 年民航局和发改委推进民航国内航空旅客 运输价格改革，扩大可调节全票价航线范围，基本囊括需求旺盛的一二线互飞航线。在经 历了四年的多轮上涨后，我们认为将为航司收益水平进一步提升提供动力。我们选取了北 上广深成都五个城市互飞航线，假设平均票价均为全票价的 80%，且旅客量内生增速 5%， 则全票价提升将为行业贡献 272 亿净利润增量。投资分析建议积极布局行业景气度持续向上的航空板块。虽然短期本土疫情依旧是抑制我国民航业 的主要因素，但疫情只是暂时压抑出行，并未拖累航空需求增长，需求
19、恢复无需担心。在 我国疫情平稳以及防控政策放松后，我国民航业将进入修复通道，供给增速放缓将成为行 业景气向上主要动因，为航司收益水平和盈利上涨提供动力。并且近期国际航线底部回暖， 或将进一步推动国内线的供给收紧。另外全票价放松管制，航司收益水平弹性将进一步释 放，航司有望进入盈利周期。 标的方面，此前受到新冠冲击更为严重的三大航将在修复中获得较高弹性，并且供需和收 益水平改善对于三大航盈利的提升更为明显，首选南方航空，国内线具有规模和资源优势。 中小航司方面，仍处于自身扩张阶段，在疫情冲击下表现出更为稳健的盈利，我们认为将 在疫情影响逐步减弱的过程中继续稳步成长，推荐吉祥航空，上海疫情恢复将对
20、其运营产 生明显提振。航运：集运/干散将迎来旺季行情，俄乌冲突加大原油市场波动性1H22 回顾：超额收益显著，子行业延续分化2022 年 1 月 1 日至 6 月 17 日，航运（申万）指数下跌 3.5%，跑赢沪深 300 指数 9.3 个百 分点，但航运各子板块表现出现分化。个股方面，中远海控股价下跌 19.8%，主因春节淡 季叠加疫情影响，1-5 月即期集装箱运价持续下行；中远海能/招商轮船股价分别上涨 66.4%/36.8%，主因俄乌冲突事件导致运价大幅波动，带动板块交易性机会。整体来看， 2022 年上半年，集运和干散市场相对平淡，但运价均值同比保持增长；原油市场因俄乌冲 突事件性驱动
21、，运价在 2-4 月期间出现大幅跳涨；4 月下旬以来，伴随俄乌局势僵持，运价 呈现高位回落趋势。2H22 展望：集运景气高位，干散油运趋势上行油运：高油价抑制短期需求，中长期景气度向好 2-4 月，受俄乌冲突事件性驱动，黑海区域的主流船型 Suezmax 和 Aframax 船运价出现大 幅跳涨；4 月下旬以来，运价已呈现高位回落趋势。VLCC 船型主要用于中东区域，受俄乌 冲突影响较小，运价维持低迷。欧洲对俄罗斯石油出口禁运，加大短期市场不确定性和波动性。根据 IEA 数据，2021 年俄 罗斯原油产量为 1,080 万桶/天，占比全球原油产量的 11%。其中，俄罗斯通过海运出口原 油至欧洲
22、数量为 235 万桶/天，占比全球海运原油运输量的 6.3%。欧洲对俄罗斯出口禁运， 将对油运市场供需两方面造成影响，因此加大运价的不确定性和波动性。1）英国：到 2022 年底，逐步减少俄罗斯石油进口至 0，并积极寻求其他采购国，如中东、美国等；3）欧盟： 自 5 月 31 日起，启动 6 个月俄罗斯石油进口豁免期。自 2022 年 12 月 1 日起，将禁止进 口俄罗斯石油。对于油运市场，运输需求与全球石油出口量高度相关，因此我们更加关注全球石油出口量 的变化对油运需求的提振作用。中东/非洲/俄罗斯/拉丁美洲为全球主要石油出口国，占比全 球海运石油出口量的 41%/14%/13%/10%（
23、2021 年）。我们认为在当前原油价格高位、能 源紧缺、全球经济预期悲观、地缘政治冲突等背景下，其他产油国较难有意愿在短期内大 幅增产以弥补俄罗斯被欧盟禁运的 235 万桶/天缺口。根据 OPEC+数据，1Q22 全球石油产 量为 9,883 万桶/天，低于 2019 年的水平（1.0 亿桶/天）；根据 OPEC+6 月会议，OPEC+7 月仅增产 64.8 万桶/天。因此，我们认为俄罗斯出口禁运，全球石油运输量的下滑将使得运 输需求承压。我们建议密切关注后续俄乌冲突的事态进展、OPEC+、伊朗、委内瑞拉等国 的产油变化对运输量的提振作用。中长期看，欧洲逐步降低对俄罗斯能源依赖，转向运输 距离
24、更远的北美或是中东地区采购，将利好吨公里需求增长。供给趋紧，新造船订单占比处于低位，将驱动行业中长期景气上行。截至 5 月 31 日，全球 原油轮新造船订单占比现有运力比重为 5.8%，为 1998 年以来历史低位；其中 VLCC 在手 订单占比现有运力比重为 5.8%。根据交船计划，我们预计 2022/2023 年原油轮名义运力同 比增长 4.7%/2.4%（年初至今拆船数量为 288 万载重吨，23 年假设拆船数量为 0）；其中 VLCC 名义运力同比增长 5.2%/2.6%（年初至今拆船数量为 1 艘，假设 23 年拆船数量为 0）。 考虑到 2023 年起船舶能效指数（EEXI）和碳强
25、度指标（CII）环保条约的生效，老旧船舶 将面临淘汰，我们预计 2022-2023 年行业实际有效运力将低于上述名义运力。 根据 Clarksons 预测，2022/2023 年全球原油运输需求同比增长 6.0%/4.2%。短期受俄乌 冲突影响，需求存在较大波动；但中长期伴随全球石油需求回升叠加供给趋紧，油运板块 将迎来中长期景气上行。集运：三季度旺季有望推升运价上涨，2023 年运价承压1-5 月，受春节淡季叠加疫情防控影响，集运运价周环比持续下滑；自 6 月以来，伴随复产 复工推进，前期积压货品陆续出口，运价止跌回升。虽然市场需求疲软，但整体运价水平 仍高于上年同期。1 月 1 日至 6
26、月 17 日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）/上海出口集 装箱运价指数（SCFI）均值同比增长 53%/63%。 展望下半年，我们预计全球供应链扰动仍将持续，叠加三季度传统旺季，即期市场运价有 望环比上涨。另一方面，进入后疫情时代，供应链稳定性成为企业的首要考虑因素。货主与 集装箱班轮公司签订长期运输合同的意愿不断上升，2022 年合同运价和货量同比增长。20-21 年美国财政刺激导致需求高基数，22 年起需求增速放缓。根据 CTS 数据，1-4 月， 全球集装箱运输量为 5,621 万标准箱，同比下滑 3.8%，主因上年同期高基数和疫情影响； 相比 2019 年同期增长 3.5%。其中，
27、亚洲至北美/亚洲至欧洲/亚洲区域内货量同比下滑 3.7%/0.3%/1.6%，相比 2019 年同期，表现+28.1%/-4.4%/+5.5%。根据 Alphaliner 最新预 测，2022/2023 年全球集运货量预计将同比增长 4.9%/4.5%（2021 年 6.7%），但需密切关 注美国欧洲进入加息周期对全球经济和集装箱货量的负面影响。2022/2023 年集运船舶供给预计同比增长 4.3%/8.3%。截至 5 月 31 日，全球集装箱船在手 订单占比现有运力比重为 26.2%，较 2020 年 1 月的 10.7%大幅提升。新造船订单大幅增 加主因 2020-2021 年集运市场高
28、景气度，行业资产负债表改善叠加环保新规，老旧船舶将 面临逐步淘汰风险。我们认为此轮行业新增产能主因环保减碳等条例趋紧的背景下，集运 公司出于优化自身船队结构为主要目的，而非盲目的产能扩张。根据 Alphaliner 预测， 2022/2023 年行业船舶净供给增速为 4.3%/8.3%（假设旧船拆解量为 0.1%/0.2%），2023 年行业面临较大新增供给压力。干散：下半年旺季运价有望环比上涨；供需结构向好，23 年景气度将持续今年以来，受疫情影响，中国进口铁矿石/煤炭需求疲软，拖累干散运价。1 月 1 日至 6 月 10 日，波罗的海干散货指数（BDI）均值同比上涨 5%；另一方面，小宗散
29、货市场（粮食、 木材、钢材、有色金属等）表现亮眼，波罗的海小灵便型船运价指数（BHSI）均值同比上 涨 38%。我们预计下半年，受益季节性旺季需求叠加中国基建刺激，BDI 和 BHSI 运价有 望环比上涨。供需基本面向好，看好 2023 年市场景气度。基于供需结构改善，我们认为 2022-2023 年 干散运输市场仍处于周期上行阶段。截至 5 月 31 日，全行业新造船在手订单量为 6.6%，供 给趋紧将对周期复苏形成支撑。根据 Clarksons 预测，2022/2023 年供给同比增长 2.2%/0.5% （假设拆船率为 1%/1%）vs 需求增速 1.4%/1.9%。2023 年行业供给
30、进一步趋紧，市场景 气度有望维持向好态势。公路：疫后经济重建，复工促出行升温1H22 回顾：疫情拖累客车流量，对货车流量影响较小 年初至今，高速公路板块跑赢沪深 300 指数。2022 年 1 月 1 日至 6 月 17 日，A 股 SW 高 速公路指数下跌 1.0%，跑赢沪深 300 指数 11.8pct，跑赢 SW 交运指数 3.6pct。其中，板 块获得相对收益的最优时点是 1 月至 4 月上旬，当时经济下行、赛道股下跌、俄乌冲突使 风险偏好利好高股息资产。4 月中旬至 5 月中旬，疫情对行业盈利拖累较大，一季报表现不 佳，高速公路跑输大盘。5 月下旬至今，上海疫情缓解与物流保通保畅工作
31、推进，使全国公路 网车流量持续回升，带动公路股价修复。个股表现分化，市场更青睐盈利受疫情影响小并且股息率高的企业。我们覆盖的个股中，粤高 速 A/山东高速/皖通高速/招商公路上涨 11.9/10.3/5.1/3.5%，深高速 A 股下跌 6.7%；深高速 H 股/越秀交通基建上涨 4.8/4.4%，浙江沪杭甬下跌 2.4%。其中，山东高速/皖通高速的一季报归 母净利润同比增长 19.7/15.3%，受益于资产收购增厚利润；招商公路/深高速/浙江沪杭甬则同 比下降 11.7/23.7/11.8%，车流量受疫情拖累程度较大。股息率高的企业受到市场青睐。山东高 速/皖通高速/粤高速 A 的 2021
32、 年度股息率达到 7.5/7.4/6.9%（收盘日 2022/6/17），在 A 股高 速公路板块中处于较高水平；越秀交通基建/深高速 H 股的 2021 年度股息率达到 13.8/9.6%（收 盘日 2022/6/17），在板块中处于较高水平。1-5 月，疫情对公路车流量影响较大。1-2 月，今年“就地过年”的力度和范围小于去年，全 国高速公路车流量同比增长 12%。3 月，全国多地爆发聚集性疫情，车流量同比降低 28%。A 股高速公路行业 1Q 归母净利同比降低 10.6%。4 月上海疫情波及长三角地区，全国高速公路 车流量同比降低 37%；其中，客车降低 49%，货车降低 11%（交通部
33、规划院）。5 月，物流保 通保畅工作推进，高速公路车流量同比降低 29%，降幅收窄；其中，客车降低 39%，仍在底部， 货车降低 8%。 从前瞻指标看，汽车消费能力和意愿同样受到疫情影响。客车销量是客车保有量的前瞻指 标，而客车保有量是高速公路 41.7%。但是汽车保有量仍维持稳健增长。3 月底，全国机动 车保有量（以客车为主）同比增长 6.3%（公安部交通管理局），高于一季度 GDP 增速（4.8%）。2H22 展望：疫情消退，客流有望回升目前货车流量已基本恢复，客车流量有望快速回升。江苏省为本轮疫情受上海波及程度最大的 地区，4 月，江苏省公路网车流量同比下降 53%；截至 5 月下旬，江
34、苏省高 速公路出口货车流量已恢复至本轮疫情前水平。从全国范围看，与 4 月 18 日相比，6 月 1 日全国高速公路货车流量上升约 11.2%，铁路货运量增长 5.6%，均恢复至正常 水平九成左右。上海自 6 月 1 日起全面复工复产，北京每日新增新冠感染 人数已大幅下降。意味着疫情已跨过“深水区”。6 月，全国路网客车流量有望快速回升。我们认为：1）市场对车流量的预期已走过最悲观阶段；2）疫情消退，实际出行恢复阶段是公 路板块的绝对收益的买点。疫情是影响高速公路车流量的重要变量。如果今年暑期疫情清零， 在商务出行与旅游旺季的叠加下，7-8月公路车流量有望实现同比增长，并且超过2019年同期。
35、 去年 8 月南京等地爆发聚集性疫情，对出行的影响较大，使得车流量基数较低。铁路：高铁班次底部向上，煤炭货运加码1H22 回顾：业绩因疫情承压，但市场已有预期 年初至今，铁路板块跑赢沪深 300 指数。2022 年 1 月 1 日至 6 月 17 日，SW A 股铁路指 数上涨 0.9%，跑赢沪深 300 指数 13.6pct，跑赢 SW 交运指数 5.5pct。其中，板块获得相 对收益的最优时点是 1 月至 4 月中旬，逻辑与高速公路相似，经济下行、赛道股下跌、俄 乌冲突使风险偏好利好高股息资产。4 月下旬至 5 月中旬，铁路行业一季报表现不佳，铁路 跑输大盘。5 月下旬至今，上海疫情缓解与
36、物流保通保畅，铁路板块股价有所修复，其中小市 值股票显著跑赢大市值股票。A 股货运铁路的表现好于客运铁路。我们覆盖的个股中，铁龙物流/大秦铁路上涨/广深铁路 上涨 5.4/3.9/0.9%，京沪高铁下跌 2.9%；广深铁路 H 股上涨 6.0%。疫情对客运量影响较 大，对货运量影响相对较小，股价走势基本反映了盈利变化。一季度，铁龙物流归母净利 同比增长 6.3%，大秦铁路/京沪高铁归母净利同比降低 18.1/31.6%，广深铁路归母净亏损 同比有所扩大。1-5 月，疫情对铁路客运影响较大，对货运影响较小。据国家铁路局，1-2 月全国铁路旅客发送 量同比增长 23%，较 2019 年同期下降 3
37、6%，出行规模与疫情前相比还有较大差距。3 月/4 月铁路客运量同比降低 58.4/79.8%，主要受到疫情相关出行限制措施影响。5 月，考虑上 海和北京疫情影响范围较大，铁路客运量预计仍在底部。据国家铁路局，1-4 月全国铁路货 运发送量同比增长 4.0%。据国铁集团，5 月国家铁路货运发送量同比增长 6.6%，其中电煤 发送量同比增长 7%。1-5 月，大秦线完成货物运输量 17132 万吨，同比减少 2.33%。2H22 展望：出行恢复可期，煤炭保供利好货运高铁客流有望快速回升。上海 6 月起推进全面复工复产，北京新增确诊人数已大幅下降， 意味着疫情已跨过“深水区”。长三角和京津冀高铁客
38、流有望在 6 月快速恢复。高铁客流能 回升到什么程度，可参考疫情以来客运恢复程度最高的 2021 年 5 月。当月，全国铁路客运 量为 2019 年同期的 96%，国内大部分城市实现新增确诊“清零”，并且疫苗接种的普及也 提振了出行信心。如果京沪沿线城市在 3Q22 疫情“清零”，届时高铁客流有望回升到甚至 超过 2019 年同期水平，有望驱动高铁股价回升。煤炭增产保供利好货运。国铁集团在 5 月 30 日全路电视电话会议上，将 2022 全年铁路货 运量目标上调至 39 亿吨左右、同比增长 5.0%左右（前次目标为 38 亿吨、同比增长 2.1%）。在煤炭保供背景下，4 月 20 日国常会提
39、出今年新增煤炭产能 3 亿吨的目 标，2-4Q 或带动铁路运输需求提升。国铁集团指出，将用好大秦、唐包、瓦日、浩吉等主 要货运通道和繁忙干线，提升电煤运输能力，为各地“迎峰度夏”提供充足运力支撑。但在估值层面，避险情绪可能影响高股息货运铁路的配置需求。机场：回暖靠流量，破局靠商业1H22 回顾：公用事业基建属性突显，相对收益明显。1H22 我国本土疫情对于航空需求造成冲击，机场流量大幅下滑，但我国上市机场多为门户枢 纽，腹地经济发达，航空内生需求旺盛，同时具有区域垄断和公用事业属性，疫情前盈利增 长平稳，波动较小。虽然 3 月以来一线城市疫情形势严峻，机场板块股价随市场有所回落， 但整体来看，
40、在市场弱势的背景和疫情终会消退的预期下，机场板块股价表现较为稳健，相 对收益明显。截止 2022 年 6 月 17 日，中信机场指数年初至今跑赢沪深 300 指数 12.8pct。2H22 展望：流量回暖终有时观察 2020 年疫情爆发以来，在 3Q20-4Q20 以及 2021 年春运后，上海机场、白云机场和深 圳机场国内线旅客吞吐量均超过 2019 年同期水平。另外海外众多国家陆续放松新冠防控政策， 推动民航逐步恢复。美国疾病控制与预防中心（CDC）早在 2021 年 4 月即宣布取消针对完 全接种疫苗人群的境内旅行限制，并于 2022 年 6 月 10 日宣布，国际旅客在登机飞往美国前，
41、 不再需要出示新冠检测阴性证明。欧盟方面，欧盟委员会在 2022 年 5 月 17 日宣布，欧盟所 有成员国的航班，都不可以强制乘客在登机前出示核酸检测报告，疫苗证明和入境健康登记。根据国际航空协会数据，全球众多区域民航均有明显恢复。截止 2022 年 4 月，美国国内航 线需求已恢复至 2019 年同期 95%；欧洲民航需求恢复至 2019 年同期 80%。可见海内外民 航需求依然存在，近期我国国际航线同样出现复航或增开，或将成为机场流量全面复苏的积 极信号。我们认为疫情缓解或防疫政策放松后，上市机场流量将迅速回暖。中长期需持续展现非航业务变现能力。在机场流量规模不断提升的过程中，机场零售、
42、广 告等非航商业成为机场盈利取得突破的关键。疫情爆发后，枢纽机场非航业务贡献最为明 显的免税业务，存在直邮和离岛免税等渠道分流，能否回到疫情前仍需观察政策走向，上 海机场商业租赁收入占比已从 2019 年的 49.9%下降至 2021 年的 17.6%，首都机场特许零 售收入占比已从 2019 年的 33.2%下降至 2021 年的 1.6%。不过机场在探索有税零售等业 务增量，或将继续展现非航变现能力。机场板块目前估值合理，等待疫情稳定和国际航线回暖催化，但盈利弹性弱于航空。对于 机场板块，疫情防控和国际线政策放开是重要催化，带动机场盈利恢复，但航空业务无法 享受涨价带来的盈利弹性，并且受制
43、于且免税业务话语权降低，与疫情前相比公用事业属 性提升，或将拉低估值水平。不过长期来看，我们依然认为一线机场门户口岸优势依旧明 显，我国民航需求持续旺盛，流量向枢纽汇集的趋势不变。港口：下半年吞吐量环比改善，但同比增速放缓1H22 回顾：弱市超额收益显著今年以来，因整体股票市场表现不佳，港口属于基础设施防御板块，跑赢沪深 300。2022 年 1 月 1 日至 6 月 17 日，港口（申万）指数上涨 3.0%，跑赢沪深 300 指数 15.7 个百分点。 其中，上港集团（600018 CH）股价上涨 8.2%。2H22 展望：疫情冲击逐步修复，但预计 22 年吞吐量增速放缓前四个月，受疫情影响
44、，港口吞吐量表现不佳；自 5 月起，货量已逐步回升。根据交通运 输部数据，1-5 月全国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比表现-0.5%/-3.7%/+2.3%， 吞吐量表现不佳主因上年同期高基数和疫情影响。自 5 月起，伴随复产复工推进，港口吞 吐量已逐步回升。根据中国港口协会数据，6 月上旬（6 月 1 日-6 月 10 日），沿海八大枢纽 港集装箱吞吐量同比增长 2.7%，其中外贸集装箱量保持较强回升态势，同比增长 7.7%； 内贸集装箱吞吐量同比下滑 11.6%。 港口吞吐量和经济活动高度相关，2022 年吞吐量增速将放缓。根据 IMF 最新预测，全球 GDP 增速预计将从 20
45、21 年的 6.1%下滑至 2022 年和 2023 年的 3.6%。其中 2022/2023 年中国 GDP 预计增长 4.4%/5.1%（2021 年 8.1%）。2022 年全球及中国经济增速放缓，或 抑制港口吞吐量。我们预计 2022 年全国港口吞吐量同比或低个位数增长。城市客运：受到“居家办公”与“限流”措施影响在疫情之下，“居家办公”与公共场所“限流”措施拖累了城市客运量。据交通部，1-4 月 中心城市公交/地铁/出租车客运量同比下降20.1/17.0/22.4%，网约车订单量同比降低19.2%。 特别是在 4 月，国内多地爆发聚集性疫情并且倡导“居家办公”，以及文化娱乐等公共场所
46、 限流开放，导致公交/地铁/出租车/网约车客运量降幅达到 38.7/40.9/40.5/37.4%。 展望下半年，城市客运量的恢复程度与疫情相关。疫情消退后，城市客运量能回升到什么 程度，可参考近两年半出行恢复情况最好的 2021 年 5 月。当月，中心城市地铁客运量较 2019 年同期增长 7%，公交车与出租车客运量恢复到 2019 年同期的 70%和 75%。网约车 订单量可能与出租车客运量的变化趋势一致。即时物流：非餐场景扩张，抢占用户心智城市防疫封控措施对即时物流的影响并不相同。上半年，全国多地爆发聚集性疫情。以上 海/吉林为例，在严格的封控措施背景下，餐馆歇业或影响外卖配送需求，同时
47、骑手供给也 因为居住地防疫措施而受限。再以北京为例，在疫情最严重时公交甩站或停运、地铁封站， 但对以电动车为交通工具的骑手影响不大；餐厅不可堂食但允许外卖，城市即时配送需求 并未受到较大影响。据国家统计局，1-2 月全国社会消费品零售总额同比增长 6.7%（餐饮 收入同比增长 8.9%），但 3 月/4 月社会消费品零售总额同比下降 3.5/11.1%（餐饮收入同比 下降 16.4/22.7%）。考虑餐饮外卖约占我国即时配送行业订单量的 65%（2020 年；艾瑞咨 询），全国餐饮收入的下滑可能隐含外卖订单量也在下滑，但后者下滑程度可能小于前者。疫情之下，非餐场景（如生鲜和商超零售）有望加速扩
48、张。疫情加速居民消费线上化。在 疫情期间，消费者对同城零售（以生鲜和超市商品配送为主）和跑腿（主要指帮送/帮取/帮 买/帮办服务）业务的使用频率提高，消费者心智的建立可能在长期内持续提振同城配送服 务需求。艾瑞咨询估计 2021-2025 年同城配送行业的订单量 CAGR（年复合增长率）约为 28%，而伴随“小时达”的普及和新场景渗透，预计非餐配送比外卖配送具有更大的增长 潜力。参考美团 2021 年报，餐饮外卖的客单价均值约为 50 元；生鲜宅配与商超零售的客 单价通常在 50 元以上。非餐配送比餐饮外卖的平均货值更高，且配送服务商之间的竞争程 度更低，我们认为非餐配送的长期毛利率水平可能更
49、高。重点企业分析南方航空 A/H1）国内需求恢复支撑公司盈利修复。 2）疫情后预计行业飞机引进放缓，将带动行业供需持续改善。 3）公司在国内线具有规模和资源优势，叠加经济舱全价上调，将受益票价弹性释放。圆通速递1）基于政策维稳+龙头挺价+用户付费，我们看好电商快递中期景气抬升。 2）持续优化产品及客户结构，国际业务景气强劲。 3）疫后修复+业绩释放+比较优势三重催化，吸收疫情及油价冲击后估值具备吸引力。吉祥航空1）国内需求恢复支撑公司盈利修复。 2）增量时刻质量改善，有助于公司盈利水平提升。 3）与东航集团开展资本合作，与东航合作有望逐步深入。京沪高铁1）上海全面复工复产，叠加暑期旺季，出行需求有望持续回升。 2）高铁提价打开长期盈利上行空间。 3）新的关联交易协议已重签，市场对成本上涨的担忧解除。上海机场1）短期伴随上海疫情得到控制，公司流量底部回暖。