房地产行业2022年投资展望：复工力度决定增速砝码.docx

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1、房地产行业2022年投资展望：复工力度决定增速砝码1. 2021 年行业基本面回顾2021 年，行业进入调控的拉锯期和效果显现期。房地产销售和投资期间均呈现冲高 回落走势，同比增速目前持续下行。2021 年 Q3 以后，部分房企出现风险暴露，政策逐 步转向维稳市场。我们认为行业目前基本面处于下行探底阶段。相对而言，行业下行趋 势下，一二线城市表现相对具有更强韧性。销售表现上，2021 年以来行业销售呈现前高后低，而中部、东部表现相对较好。 2021 年 1-11 月，东部和中部区域销售面积和销售金额累计同比仍保持较高的正增长， 而东北地区的销售面积和销售金额累计同比已经滑入负增长。分线城市来看

2、，从 2021 年以来，三线城市的销售金额和销售面积占比继续回落，而一线和二线城市的销售金额 和销售面积占比处于继续回升的态势中。房价表现上，2021 年房价总体保持冲高回落态势，而截至 2021 年 11 月的房价同 比数据仍保持一定的温和增长态势。2021 年 1-11 月，各线城市的量价关系重新一致， 一线、二线和三线城市的量价由高到低，反映出疫情影响相对减弱后各线城市的经济发 展潜力。 房地产投资开发增速方面，2021 年以来房地产开发投资增速快速下行。而土地购 臵费同比增速快速下行并传导至新开工等环节是房地产投资增速下行的主要因素。2020 年新开工面积比竣工面积的同比增速剪刀差持续

3、放大。2021 年以来，两者剪刀差出现 反向变化，这反映出土地购臵增速下行对新开工增速的拖累。我们判断未来随着前端新 开工增速向后端竣工增速传导，后续两者的剪刀差会呈现逐步收窄趋势。展望 2022 年，我们认为，随着 2021 年我国土地溢价率冲高回落，加之政策逐步 从加码调控专向稳定和保持行业良性循环，房企 2022 年或因为资金面改善推动在 2021 年停工项目复工复产，从而使得房地产开发投资增速逐步企稳回升。由于销售端长期趋 势 2022 年依旧不明朗，土地购臵和新开工增速仍不乐观。销售端增速速度前低后高， 恢复力度主要视流动性改善趋势。1.1 2021 年行业需求情况：行业需求冲高回落

4、，区域分化依旧行业销售前高后底，中部、东部表现较好。2021 年上半年行业销售面积和销售金 额延续去年高增长，下半年则受调控持续和疫情散发因素呈现回落趋势。单月来看，销 售面积和金额从 6 月创下新高后逐月呈震荡下行趋势。我们认为，目前市场购买情绪偏 弱，加之短期开发商新推盘力度不足，预计销售短期难明显复苏。未来市场变化，仍需 要观察政策力度情况。分区域来看，东部、中部、西部和东北地区的商品房累计销售面积和销售金额同比 增速快速下行。2021 年 1-11 月，东部和中部区域销售面积和销售金额累计同比仍保持 较高的正增长，而西部和东北地区的销售面积和销售金额累计同比增速较低，且东北地 区的销售

5、面积和销售金额累计同比已经滑入负增长。我们认为，受经济发展趋势良好等正面因素影响，东部和中部区域中长期销售表现仍将值得期待。从累计数据来看，2020 年的行业总量（销售面积和金额）在疫情后呈现增速回升 现象，而 2021 年以来受调控持续影响行业总量增速快速下行至低位。从价格上来看， 我们以全国商品房销售金额（年内累计数据）除以全国商品房面积（年内累计数据）估 算得到商品房均价，并计算其同比增速。2021 年内累计数据计算得到商品房价格总体保持冲高回落态势，2021 年年初的房 价同比较快增长受到政策趋严的影响而逐步下行，而截至 2021 年 11 月的房价同比数 据仍保持一定的温和增长态势。

6、我们认为，尽管政策维稳趋势逐步明朗，但是进入年底 房企需要加快回笼资金和降低杠杆，因此将维持房价的稳定甚至加大部分促销力度以实 现以价换量的操作。分线城市来看，销售增速冲高回落，一、二线城市相对较强；三线城市占比收缩。全部分线城市商品房销售金额和销售面积同比累计增速均呈现快速下行态势，相对 而言，2021 年 1-11 月，一线和二线城市销售金额和销售面积累计增速较高，而三线城 市销售情况较为低迷。同时，从 2021 年以来，三线城市的销售金额和销售面积占比继 续回落，而一线和二线城市的销售金额和销售面积占比处于继续回升的态势中。销售单价方面，我们以销售金额除以销售面积粗略计算销售均价。202

7、1 年前 11 月商品房销售均价同比增长 3.5%，住宅销售均价同比增长 4.7%。2019 年之前，分线城市房价涨幅呈现一定轮动效应，往往是量价齐升。而 2020 年疫情的冲 击，使得分线城市间的量价出现了一定的背离。2020 年，销售面积增速是一线城市最高， 而销售价格增速是二线城市最高。2021 年 1-11 月，量价关系重新一致，一线、二线和 三线城市的量价由高到低，反映出疫情影响相对减弱后各线城市的经济发展潜力。1.2 2021 年行业投资情况：投资增速持续下行，资金来源倾向预收款房地产开发投资增速快速下行。2021 年 1-11 月房地产开发投资完成额约为 13.73 万亿元，同比

8、增长 6.0%，较 1-11 月累计同比增速下滑 1.2 个百分点。分项投资来看，住宅开发投资完成额为 10.36 万亿元，占比 75%，前 11 月累计同 比增速为 8.1%；商业营业开发投资完成额 1.15 万亿元，占比 8%，前 11 月累计同比增 速为-3.1%；办公开发投资完成额 5438 亿元，占比 4%，前 11 月累计同比增速为-6.1%； 其他 1.68 万亿元，占比 12%，前 11 月累计同比增速为 4.9%。总体上，今年以来住宅 开发投资增速仍是房地产开发投资增速的主要决定力量。分区域来看，东部、西部、东北和中部地区房地产开发投资额占比分别为 58%、 23%、25%和

9、 4%（以 2021 年 1-11 月投资额为基础计算）。各区域房地产投资增速全 线快速下行，相对而言中部和东部地区房地产投资增速保持相对较高水平。截止 2021 年 11 月，东部房地产投资额同比增速为 5.8%、中部 10.2%、西部 4.1%、东北-0.9%。土地成交价款同比增速先降后升，土地购臵费同比增速后续有望逐渐反弹。2021 年 1-11 月土地购臵面积累计同比增速为-11.2%，表现低迷。2021 年 1-11 月土地购臵费 累计 4.22 万亿元，同比增速约-0.6%。土地成交价款增速从 2021 年以来回落后有所回 升，2021 年前 11 月累计土地成交价款 1.45 万

10、亿元，同比增长 4.5%。我们知道，土地成交价款记录的是交易金额，而土地购臵费则是分期支付的土地成 交款，因此土地购臵费数据上会滞后于土地成交价款。2021 年我国土地溢价率呈现冲高 回落态势。我们认为随着政策逐步见底，房企可能会逐渐加大土地储备的节奏。新开工增速快速下行，施工增速基本保持平衡，竣工增速先升后降。我们认为，土 地作为房企重要的生产资料，土地储备的补充决定未来新开工和可售商品房的供应。2021 年以来，受持续调控影响土地购臵面积和新开工面积同比增速持续回落。随着政策 逐步见底，土地购臵增速有初步企稳迹象，因此后续新开工面积降幅有望逐步企稳回升。新开工面积和竣工面积方面，2020

11、年新开工面积比竣工面积的同比增速剪刀差持续 放大。2021 年以来，两者剪刀差出现反向变化，这反映出土地购臵增速下行对新开工增 速的拖累。而未来随着前端新开工增速向后端竣工增速传导后，我们认为后续两者的剪 刀差会呈现逐步收窄趋势。国内贷款增速大幅走弱，预收款增速强劲，开发资金增速保持中速增长。2021 年 1-11 月房地产开发资金总额 18.34 万亿元，同比增长 7.2%。从分项资金来 源来看，国内贷款 2.16 万亿元，占比 11.8%；外资 90 亿元，占比 0.05%；自筹资金 5.94 万亿元，占比 32.4%；其他资金 10.2 万亿元，占比 55.8%。房地产开发资金主要增长动

12、力来自于自筹资金、国内贷款和其他资金。自筹资金 2021 年前 11 月累计同比增速 4.8%，低于 2020 年前 11 月同比增速 7.9%。国内贷款 2021 年前 11 月累计同比增速-10.8%，大幅低于 2020 年前 11 月同比增速 5.4%。其他 资金 2021 年前 11 月累计同比增速 13.6%，大幅高于 2020 年前 11 月同比增速 6.1%。 其他资金中，定金及预收款同比增速高达 17%，是其他资金增速的主要推动力。从分项资金来源增速上来看，房地产开发投资资金更多偏向于定金和预收款等其他 资金来源，说明资金来源从贷款进一步向企业销售回款转变。1.3 第三次集中供

13、地特点：土拍热度偏低，成交有所改善从 2021 年 13 个城市第三次集中供地的总体推地情况看，推地宗数、推地占地面积、 推地规划建面、推地楼面均价分别为 532 块、2630 万平、5506 万平、10852 元/平；从 2021 年 13 个城市第三次集中供地的总体成交情况看，成交宗数、成交占地面积、成交 规划建面、成交楼面均价、平均溢价率、成交金额分别为 414 块、1873 万平、4042 万 平、11329 元/平、2%、3811 亿元。从总体上看，第三次集中供地的总体土地成交平均 溢价率仅为 2%，这说明 13 个城市的第三次集中供地的市场热度较为低迷。从各城市的溢价率上看，二线城

14、市的福州和一线城市的深圳土地成交的平均溢价率 大于等于 5%，而一线城市的广州、二线城市中的无锡、重庆、济南、青岛、苏州的土 地成交的平均溢价率为 0%。2021 年 13 个样本城市第三次集中供地土地成交金额为 3811.1 亿元，环比 2021 年 第二次集中供地情况下滑 4.46%；2021 年 13 个样本城市前三次集中供地土地成交金额 累计为 13487.0 亿元，年化处理后比 2020 年下降 17.8%。2021 年 13 个样本城市第三 次集中供地土地成交楼面均价为 9427.9 元/平，环比 2021 年第二次集中供地情况上升 8.54%。2021 年 13 个样本城市第三次

15、集中供地土地平均溢价率为 1.78%，环比 2021 年第 二次集中供地情况回落 3.65 个百分点。2021 年 13 个样本城市第三次集中供地土地平均 流拍率为 22.18%，环比 2021 年第二次集中供地下降 15.67 个百分点。2. 2022 年行业基本面展望2.1 经济稳字当头2.1.1 预计 2022 年宏观经济稳字当头，地产需求支持重现根据海通宏观观点，12 月的中央经济工作会议指出“我国经济发展面临需求收缩、 供给冲击、预期转弱三重压力”。海通宏观认为决策层对当前经济现状有清楚、准确的 认识。在指导明年经济工作时，重点强调“稳”，会议明确提出明年经济工作要“稳字 当头”、“

16、稳中求进”。一是经济稳，“着力稳定宏观经济大盘”；二是社会稳，“保持社会 大局稳定”。我们预计在“稳”的大基调下，明年总量和结构政策都要为经济和社会稳 定服务。着力“稳增长”，财政、货币齐发力。在财政政策方面，提出“要保证财政支出强 度，加快支出进度”，总量上要对经济增长尽快起到支持作用，并且再度强调了“适度 超前开展基础设施投资”。在货币政策方面，强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持 流动性合理充裕”，但今年没有提“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增 速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。这意味着货币总量也要着力稳增长，海通宏 观认为短期内央行或以定向宽信用为主。海通宏观认为，短期

17、内在通胀仍高、宏观政策大基调未明显变化的情况下，货币政 策以定向宽信用为主，例如近期推出的碳减排支持工具、2000 亿煤炭清洁利用再贷款。 但随着稳增长意愿增强，货币端在 2022 年上半年也有望宽松。2.1.2 地产需求支持意义明显，金融执行力度可期中央经济工作会议与前期政治局会议对地产的思路基本一致，“促进房地产业健康发 展和良性循环”。但与 2020 年会议内容相比，相关内容有较大新增的方向包括：1）首提“探索新的发展模式”。该提法属全新提法，在此前会议中从未出现。当前 行业面临总量规模下台阶趋势，未来市场或将在企业杠杆监管方式地方财政上均面临 新的要求。我们认为行业的增量思维要向存量思

18、维转变。同时，行业高度依赖房价上涨 作为全部利润唯一来源的盈利逻辑也面临挑战，企业和地方政府都要开始转变为向管理 要效益。2）2015 年后首次对需求侧明确支持。本次会议提法是“支持商品房市场更好满足 购房者的合理住房需求”，与之前今年 12 月政治局会议提法一致。考虑 12 月 3 日， “一行二会”就房地产问题集中表态，包括：居民购房贷款重点满足对象扩大，不仅涉 及“首套房”，还扩大到“改善性住房按揭需求”等内容。我们认为后续在执行层面，相 关信贷政策应该可以得到更强力度落实。从会议内容排序看，依次是房住不炒、调控模式（加强预期管理和探索新模式）、 住房保障体系建设（租购并举）、需求侧支持

19、和行业发展目标（良性循环和健康发展）。 此外长效机制和存量更新等提法本次会议并未再出现。2.2 2022 年行业销售预测基于以上分析，我们对 2022 年的政策端保持乐观，在考虑货币政策、行业政策发 力的情况下，对 2022 年分线城市和行业销售预测如下：一线城市销售预测商品房涵盖的范围包括住宅、商业、办公等，其中住宅占比最高。自 2017 年以来， 一线城市的商品住宅成交整体呈稳步上升的态势。考虑到一线的土地从成交到可售的周 期约 8-12 个月，我们将土地成交往后推 1 年，并与商品住宅成交进行匹配来观测供需。 近 5 年中，2018 与 2021 年供需相对持平，2017/2019/20

20、20 年均供小于求，我们判断 数据产生差异的可能有：1）历史旧地释放少量供给；2）疫情后预售条件放开带来的时 滞变短。整体来看，一线城市并不缺需求，主要受制于供给。2021 年一线住宅用地成 交规划建面 4757 万平米，同比增长 13.8%，若供需平衡，则对应成交同比增速在 13.9%。 考虑到部分地块无法一次性开发，我们对一线城市销售的乐观、中性、悲观预测增速分 别为 10%、8%、6%。从一线城市商品住宅销售均价情况来看，房价自 2017 年以来总体呈上涨趋势，在2019 年达到了最大涨幅 17.5%，此后在逐步严格的政策调控下房价涨幅逐步回落，2021 年仅 3.9%。我们认为考虑“房

21、住不炒”的政策主基调未发生变化，预计一线限价政策 很难退出，房价总体呈温和上涨态势，对一线房价的乐观、中性、悲观预测增速分别为 3%、2%、1%。二线城市销售预测由于 2020 年疫情造成的低基数影响，一季度的商品住宅销售同比增速异常高企， 进入二季度，数据逐步正常化。从二线城市商品住宅销售面积同比数据来看，同比自 6 月转负，8 月开始急剧下掉，10、11 月的跌幅超过 30%。近五年来有三次单月跌幅达 到了这个程度，一次是 2017 年下半年（政策严苛叠加高基数），一次是 2020 年一季度 （疫情），第三次就是 2021 年四季度。从二线城市商品住宅销售面积的月度绝对值来看， 中枢在 2

22、500 万平米左右，月度基本在 2000-3000 万平米之间波动，历史只有 2020 年 一季度疫情以及 2021 年四季度掉到了 2000 万方以下。我们预期 2022 年政策改善，在此前提下，二线城市的商品住宅月度销售面积有望 回到 2000-2500 万平米的区间，我们对二线商品住宅销售面积的乐观、中性、悲观假 设分别为-3%、-6%、-10%。自 2016 年以来，二线商品住宅销售均价呈上涨趋势。同 比涨幅 2019 年最高。2019 年 12 月全年累计涨幅达到 14.4%，其余大部分时间涨幅在 5%-10%之间。在销售疲软下滑的 2017 年和 2020 年，房价依然在上涨。在预

23、期政策改善的前提下，我们对二线商品住宅销售均价的乐观、中性、悲观假设分别为 1%、0%、 -1%。三四线城市销售预测我们统计了中指数据库中有数据的三四线城市共有 124 个，其中有 2016 年以来近 5 年连续数据的三四线城市有 64 个，占比 52%。2021 年 1-11 月，124 个城市对应的 商品住宅销售面积约 30778 万平米，对应销售金额为 32004 亿元；其中 64 个城市对应 的销售面积约 18515 万平米，占比 60%，对应销售金额 21383 亿元，占比 67%。从样 本 64 个三四线城市商品住宅销售面积来看，2016 年至 2020 年经历了一个 U 型态。2

24、021 年由于 12 月成交数据尚未出，我们预计成交面积偏低；再考虑 12 月可能低位企稳的情 况，我们预计 2021 年成交面积持平或略低于 2020 年。再看总体三四线城市数据情况，我们根据统计局扣除中指一二线数据倒算的 2021 年 1-11 月三四线商品住宅面积为 109400 万平米，同比增加 3.6%。单月同比出现 5 个 月跌幅在两位数。其中 124 个城市占总体三四线的比重为 28%，64 个城市占比为 17%。 由于样本数量占总体三四线城市数较低，我们的测算可能存在偏差。这一数据意味着中 指的样本 64 城成交情况劣于总体三四线城市的平均情况。截至 2021 年 11 月，从

25、样本 64 城的商品住宅销售均价来看，总体呈稳步上涨的态 势，涨幅在 2019 年见顶回落。从总体三四线城市的销售均价来看，2020 年以来价格区 域平稳，截止 2021 年 11 月的价格同比增速仅为 3%。根据海通宏观对人口数据的分析，根据各类型城市的常驻人口变化可以发现，由于 前期一线城市严控人口，二线城市常住人口整体增长幅度最快，而三四线及以下城市则 面临人口的下降。未来随着人口增速和城镇化进程的放缓，部分城市的人口减少情况会 愈加明显。考虑到人口趋势、明年的政策走向，我们判断 2022 年的三四线成交持谨慎态度， 预计乐观、中性、悲观的销售面积的同比在-6%、-10%、-14%，销售

26、均价的乐观、中 性、悲观的预测为 0%、-2%、-4%。全国商品房销售预测根据以上的分线推测，再假设商品住宅占商品房比重同比 2020 年无变化，则得到 我们对 2022 年销售面积、销售均价、销售金额的预测结果如下：全国销售面积同比乐观、中性、悲观的增速预测分别为-5.0%、-8.8%、-12.7%；全国销售均价同比乐观、中性、悲观的增速预测分别为 2.4%、1.2%、-0.2%；全国销售金额同比乐观、中性、悲观的增速预测分别为-2.7%、-7.7%、-12.9%。由于 2021 年基数效应，2022 年全年增速走势前低后高，拐点在 Q2。2.3 2022 年行业投资预测房地产开发投资完成额

27、主要由建筑工程、安装工程、设备工器具购臵和其他费用组 成，其中其他费用包括土地出让金。2021 年 1-11 月房地产开发投资完成额分项占比分 别为建筑工程 59.3%、安装工程 3.5%、设备工器具购臵 0.9%和其他费用 36.3%。建筑 工程和其他费用占到房地产开发投资完成额 95.6%，是主要影响因素。我们下面就其他 费用中主要构成部分土地购臵费，和建筑工程主要影响因素新开工面积、施工 面积和竣工面积做简要分析和预测。土地购臵金额预测土地购臵金额占其他费用和房地产开发投资的比重自 2016 年以来持续提升，2019 年以后相对平稳。2021 年前 11 月土地购臵金额占其他费用比重约

28、84.8%，其他费用占 房地产开发投资总额的比重约为 36.3%。综合来看，土地购臵金额对房地产开发投资的 影响达到了约 31%。土地购臵费包括了分期缴纳的土地成交价和各类补偿安臵费等。土地成交价款是当期成交地块合约上的总价款。根据国土资源部关于土地出让金分期支付的规定，土地出 让成交后，必须在 10 个工作日内签订出让合同，合同签订后 1 个月内必须缴纳出让价 款 50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。理论上， 土地购臵费和土地成交价格变化时间差距在一年以内，实际滞后时间因各地因城施策而 易，因此短期土地购臵费走势可以参考土地成交价款，中期土地购臵费要考虑滞后支

29、付 的土地成交价款以及中期土地购臵的走势。我们认为，从开发商购臵土地的意愿去反推刺激其拿地的几重因素包括：1）销售 回暖，销售流速快，成交量复苏；2）销售价格回暖，利润率空间修复；3）企业到位资 金修复，扩张意愿提升；4）竞争格局优化，溢价率合适。我们重点关注销售与拿地的 关系，通过复盘 2016 年以来销售面积与土地购臵面积累计同比增速的对比图之后，发 现销售的顶峰领先土地购臵的顶峰在逐步延长，我们认为这是去库存造成的差异。而销 售的低谷领先土地购臵的低谷大约 23 个季度，且土地购臵在低谷时期的向下波动幅度 大于销售面积，且在底部盘整时间长于销售面积大约 24 个季度。我们假设明年 Q1

30、政策回暖，销售从底部起底回升，则按照历史规律，拿地最快也 要从 Q3 开始回暖。因此我们认为 2022 年土地购臵面积全年表现偏弱，弱于销售面积 表现，跌幅更大，预计乐观、悲观的同比增速分别为-6%、-13%。考虑到第三批集中土 地供应，政府土地出让方式更加合理，我们判断在 2022 年土地购臵偏弱的市场环境下， 整体土地购臵均价小幅走低，乐观、悲观的同比增速分别为 0%、-5%。根据以上数据， 2022 年土地购臵金额的乐观、中性、悲观判断分别为-6%、-11.5%和-17.4%。新开工面积预测通常来说，房企的新增土储中的一部分会转化为新开工，开工达到一定阶段时房企 可以申请预售许可证，对项

31、目进行销售。因此土储、新开工、住宅销售之间关系紧密相 连，土地购臵是新开工的前期指标，新开工是可售商品房（供给）以及销售的前期指标， 而销售情况又决定了房企的新增土地意愿，三者相辅相成。我们认为，新开工力度的强 弱主要是由房企对市场进行判断而做出的经营决策，是市场化的。如果房企对后市需求 乐观则会加大新开工面积以增加推向市场的可销售面积，市场销售面积相应增加。此外， 如果房企预判需求在短期比较扎实但是中长期可能会下行的时候，也会出现年内加紧开 工销售、抢种抢收的行为，在此情形下新开工面积增速会短期快速攀升。从土地购臵转化为新开工的角度来看，2017 年以来两者的轨迹高度重合，我们认 为这一现象

32、是高周转模式下的产物。从这一角度出发，我们预判 2022 年新开工的走势 与土地购臵的走势基本一致，下行幅度也相仿。从房企新开工会参考市场销售情况的角度来看，2017 年以来新开工面积与销售面 积同比增速的轨迹也高度重合，我们认为这是房企的经营管理提升后对市场情况快速反 应的结果。考虑到当前房企面临三道红线去杠杆的前提以及民企面临较大现金流压力的背景， 结合前文我们对土地购臵、销售面积的判断，我们预计 2022 年新开工面积乐观、中性、 悲观的假设分别为同比-5%、-7.5%、-10%。竣工面积预测我们统计了 2016 年以来当月新开工-当月竣工的值，并进行了累计，截止 2021 年 11 月

33、累计新开工面积与竣工面积的剪刀差达到了惊人的 63.23 亿平米。我们分析成因：1） 口径不同。根据国家统计局官网信息，竣工面积是报告期内房屋建筑按照设计 要求已全部完工，达到住人和使用条件，经验收鉴定合格或达到竣工验收标准， 可正式移交使用的各栋房屋建筑面积的总和。竣工面积以房屋单位工程（栋） 为核算对象，在整栋房屋符合竣工条件后按其全部建筑面积一次性计算，而不 是按各栋施工房屋中已完成的部分或层次分割计算。新开工面积、施工面积、 竣工面积三个指标计算时期的口径不同，不存在数量及核算关系。2） 房企高周转，缩短了拿地到新开工的时间，单拉长了新开工到竣工的时间，且 精装修交付又进一步延长了竣工

34、时间。2021 年下半年以来尽管房企的资金流较为紧张，统计局层面的竣工数据仅在 10 月 同比出现了-20.56%的下滑，11 月立马同比转正，回到了 15.41%。考虑新开工与竣工 的巨大差异，即便在风险房企竣工能力转弱的背景下，我们认为竣工整体偏强，预测 2022 年竣工面积乐观、悲观增速分别为 3.0%、1.0%。开发投资预测我们按照“上年末施工+今年新开工-今年竣工-今年净停工=今年末施工”计算法则 来对新施竣工进行预测。即我们主要需要预测净停工，2021 年 1-11 月净停工 81171 万 平米，相比 2020 年全年的 100277 万平米为-19%，我们预计 2021 年全年

35、净停工同比 收窄至-10.0%。考虑到政府保竣工的政策方向，我们预计 2022 年全年净停工同比负增， 乐观、悲观预测分别增长-25%、-10%。由此计算可得，2022 年施工面积的乐观和悲观 预测分别为 1.4%、-1.3%。考虑到 2022 年原材料成本继续向下游供应商传导，我们预 计施工单价乐观、悲观预测分别为同比 5.0%、3.0%。按照“施工投资=施工面积*施工 单价”来计算，预计 2022 年乐观、悲观施工投资分别为 6.5%、1.6%（中性即取两者 之和的平均值，即 4.1%）。前文我们提到，土地投资的占比自 2019 年以来相对稳定，假设土地投资与施工投 资分别占总投资的比重为

36、 30%与 70%，则 2022 年房地产开发投资的增速乐观、悲观预 测分别为 2.7%、-4.1%（中性即取两者之和的平均值，即 0.65%）。3. 总结综上所述，我们认为 2022 年影响行业的主要因素有：1） 相信政策有能力稳定市场，复工复产力度左右 2022 年核心数据增速。我们认为中央经济工作会议已经表达对 2022 年要求，即“促进房地产业健康发展和良性循环。”此外，在 12 月 3 日，“一行两会”就中国房地产问题集体表态中明确涉及：A）居 民购房贷款重点满足对象扩大，从此前仅仅涉及“首套房”，扩大到“改善性住房按揭需 求”。B）企业贷款范畴扩大。从此前仅涉及“开发贷”首次并扩大

37、到“并购贷”，同时 要求加大保障性租赁住房支持力度。按照以上政策要求，我们判断调控已进入中段。后阶段市场将逐步消化前期不良资 产。与此同时，之前全面收紧，且持续加压的调控趋势已过，虽然大的监管方向不改， 但会更注意节奏和市场接受能力。因此，对 2021 年因各类资金压力造成项目停工停产， 在 2022 年应该会有序解决。基于以上判断逻辑，我们虽然不排除 2022 年上半年会有阶段性行业增长失速表现 （1Q 末和 2Q 初概率最大），但是全年增速仍会在政策推动下保持合理区间。尤其在复 产逻辑下，判断 2022 年净停工为负增长。以上因素有利施工增速保持正增长。乐观和 悲观预期下 2022 年施工

38、增速在 1.4%和-1.3%、对应投资增速在 2.7%和-4.1%。2） 长期总量担忧仍在，影响开发商2022 年拿地、新开工信心。 我们认为 2022 年复工力度加大，有利市场增大供应，但另一方面将对企业新开工 意愿带来一定压制。尤其考虑市场普遍预期长期需求总量受到压制，企业即使资金回笼 得到改善，对于大规模增大土地购臵和新开工的意愿应该仍然相对保守。乐观和悲观预 期下 2022 年新开工增速在-5%和-10%，土地购臵面积增速-6%和-13%。全年销售金额 乐观、中性和悲观预测在-2.7%、-7.7%和-12.9%。3） 不可忽视的行业竞争格局改善。本轮调控以供给侧改革为核心，我们认为其中长期结果应该是行业去产能。以上调 控结果本质有利行业竞争格局改善。企业在经历本轮调整过后，从业企业数量、对市场 长期杠杆管理、运营红利理解都将明显提升。从一定程度而言，能够被市场选择最终能 够继续经营的企业，其中长期发展趋势会更加稳健。4）个股阿尔法已被打开。与此同时，并购和差异化融资能力的出现使得后续资信高低将拉开企业之间的发展 增速、利润水平和市场地位的差异。存量优质房企的估值和业绩上升空间也将被更大程 度打开。不同企业获取市场机会能力，甚至是参与不良资产处理和市场并购机会的差异， 将为带来个股之间不同阿尔法。