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1、保险行业2022年投资策略：财险柳暗花明_寿险韬晦待时一、复盘 2021 年：资产负债双承压，估值低位徘徊资产端和负债端景气度超预期下行导致保险板块在2021年跑输市场，估值再创新低，公募基金持仓降至历史冰点。截至11月30日，保险指数（wind主体指数）较年初下跌39%，跑输市场（沪深300-7.3%、上证综指+2.6%），其中平安、国寿、太保、新华、人保较年初变化-44.6%、-23%、-29.5%、-34.6%、-29.2%，平安、国寿、太保、新华2021年PEV分别为0.61X、0.69X、0.51X、0.44X，均接近历史最低水平，公募基金对保险板块的配置也降至了历史冰点水平。202
2、1年保险板块跑输市场的核心原因在于：重疾险销售不达预期导致新业务价值逐季下滑，引发市场对行业空间的担忧，另外是房地产行业风险暴露和长端利率的低位徘徊，导致市场对于保险公司资产端的担忧，资产端和负债端双双承压。负债端方面：因疫情导致居民的收入预期下降，防御型储蓄明显提升，另外在收入预期悲观的背景下，“惠民保”的遍地开花造成长期重疾险挤出效应，并且对低端代理人的冲击更明显，在重疾定义切换后，新产品的销售明显低于市场预期，导致代理人持续下滑，叠加监管对渠道销售延续高压态势，新单保费和代理人形成负向反馈，新单逐季下滑。1-3Q平安、国寿、太保、新华新单保费同比增速分别为-4.5%、-7.8%、3.6%
3、、-5.4%，Q3单季度增速分别为-23.9%、-4.7%、-41.2%、-21.2%。资产端方面：年初市场预期随着宏观经济的回暖，货币政策有望转向而预期禅古段利率上行，但二季度流动性超预期宽松，且7月份超预期降准引导长端利率下行，10年期国债收益率自年初的3.18%下降至年内最低点的2.8%。另外随着近几年房地产行业融资的收紧，部分房地产企业出现债务危机，而不动产因期限长、现金流稳定等优点，与保险资金的属性相吻合，历来是保险公司投资的重点行业之一，因此地产行业风险蔓延导致市场对于保险公司资产端的担忧。进入四季度，监管在金融街论坛上表态房地产行业整体风险可控，市场对于保险公司的资产端担忧有所缓
4、释。二、财险：短期业绩迎来拐点，长期强者恒强（一）短期看：综改影响消退，业绩拐点已来回顾过去：2020年9月19日车险综合改革正式实施，主要内容包括交强险由12万保额提升至20万、商业车险附加费用率由35%下降至25%、自主定价系数的区间放宽至【0.65-1.35】，并将在未来适时完全放开自主定价系数范围。综改后车险行业核心指标的变化情况如下：一是车险保费同比下滑，整体车均保费因附加费用率下降而下滑21%，进而导致车险保费整体下滑，截至2021年9月，行业车险保费累计同比增速为-9.4%；二是行业整体综合成本率由改革前的98.2%提升至101%，行业呈现承保亏损，其中赔付率提升16.4pct指
5、73.%，而费用率下降13.5pct至27.8%，与监管目标的75%和25%的目标相对接近。考虑到行业整体综合成本率为101%，而三巨头的人保财险、平安财险和太保财险实现承保盈利，预计其他中小险企整体综合成本率远高于101%，有可能加上投资收益率都难实现盈利；三是商业三者险保额提升68.5%指150万，商业保险投保率由80%提升至87%。展望未来，车均保费下滑推动保费回归增长，竞争趋于理性降低行业整体综合成本率。从保费的角度看，综合改革导致的车均保费差异已经过去（2021年9月19日后的业务均为综改后新保单），考虑到汽车保有量的增长（21Q3同比增速为6.85%）、三者险保额的提升和投保率的增
6、加，未来车险保费有望回归正增长，行业车险保费10月份单月保费同比增长2.3%，而人保车险保费增速为+6.5%，均由负转正。考虑到保有量的增长和投保率的变化，我们预计未来车险保费有望回归10%左右的增速水平；从承保盈利的角度看，目前行业车险整体承保亏损，而三巨头的对比2021年10月份当月行业增速低于人保增速，预计主要是部分中小保险公司审视车险业务后短暂休整，考虑到部分中小保险公司加上投资收益率都无法实现盈利，有望倒逼部分公司在竞争方面趋于理性，降低费用投放力度，降低整体综合成本率。（二）长期看：强者恒强，龙头竞争格局有望改善财险业务盈利模式简单，需求显性、无利率风险敞口。财险业务利润来源于承保
7、端和投资端，若综合成本率低于100%，则财险公司进行投资的“浮存金”是负成本的，另外财产险产品的需求更加显性，通过强制险种（交强险）、政府补贴（农险、大病保险）等铺开覆盖面，商业性险种需求相对刚性；同时财险业务均为一年期业务，不存在长期利率风险，并且某个风险因子出现变动，定价可以迅速调整，整体风险暴露敞口较低，因此从需求和风险暴露等角度看，财险业务盈利模式简单和稳定。在行业盈利模式简单的背景下，龙头财险公司ROE稳定，且竞争优势明显，另外综改进一步强化龙头公司优势。一是竞争格局改善。龙头公司在品牌和线下理赔服务等方面存在明显优势，车险是标准化产品，因此价格和服务是投保人选择的重要依据，在综合改
8、革下，附加费用率降低后抹平费用调整空间，弱化中小保险公司竞争力，而大型保险公司遍布全国的营业网点，更快响应投保人的出险服务和理赔服务，因此在价格趋同的背景下，大险企凭借品牌和服务有望获取更多的市场份额；二是盈利能力更强，保费规模较大摊薄每一张保单的固定成本，费用率有望低于行业平均；另外龙头保险公司在定价方面存在更强的优势，在风险定价方面由于数据及科技手段的加持有望精准定价，较好的管控赔付率。龙头财险公司三种优势需要日积月累下功夫，其余保险公司尤其是新型财险公司很难在短期内弯道超车，且综合改革后，服务和定价优势凸显，龙头保险公司竞争格局有望改善，且盈利能力优于行业。三、寿险：短期改革阵痛持续，长
9、期需求空间广阔短期看，供给端的代理人转型将会持续，而需求端因疫情的持续反复导致居民的预防型储蓄增加，短期看寿险负债仍在转型阵痛，为挖掘长期的需求空间而夯实供给端基础，长期看需求端因人口结构的变化、医疗保险体系的优化等，储蓄类和健康类产品的需求空间广阔。（一）短期：供给端队伍持续洗牌，需求端居民防御型储蓄寿险负债端景气度下行周期自2018-2021年已延续4年之久，此轮下行周期由2017年底监管颁布134号文限制快返类产品拉开序幕，随后人口红利的消退导致行业开启队伍转型，最后新冠疫情导致寿险供给端和需求端发生一系列的变化，倒逼加速行业转型，多因素交织导致寿险负债端整体呈现低迷的态势。而展望未来，
10、我们预计供给端和需求端仍存在不确定性，负债拐点的到来仍需进一步观察。1.供给端：代理人下滑拖累新单增长人口红利消退，监管加强销售环节的检查力度，居民需求的变化等综合因素导致行业和上市公司代理人规模持续下滑，尤其在2021年代理人环比逐季下滑，对2022年景气度回暖造成一定压制。2019年我国保险行业代理人规模达到912万的顶峰，占城镇人口比重达到1.07%，代理人密度处于成熟保险市场的水平，因此行业代理人难以实现高速增长态势；另外在2014-2017年行业代理人规模迅速膨胀带来的素质层次不齐，专业能力低下，销售误导等乱象频发，因此监管持续加强对渠道销售方面的管控，包括全国“双录”等，预计未来将
11、出台人身险销售管理办法，目前已经在行业内开始征求意；再是新一代消费群体习惯网上购物，并且保险比价平台的崛起，信息不对称的优势也在消退，对代理人的专业能力要求更高，因此行业代理人呈现下滑的趋势。1.人口结构的变化催生年金险需求2.需求端：疫情反复推升居民预防型储蓄一是四大行个人储蓄存款中定期存款增速远高于活期，且疫情后定期存款增速由负转正。截至10月份，四大行个人储蓄存款同比增速为12.2%，高于M2增速的8.7%，从结构来看，定期存款增速高达22.4%，定期存款在2016-2019年持续负增长，2020年突发疫情后才出现正增长，同时高于活期存款的3.7%。在银行理财产品资金余额同比增长、公募基
12、金规模的大幅增长的背景下，定期存款的高速增长从侧面引证居民对于未来收入的预期相对悲观，在当下储备资金应对未来的现金流出。二是价格较低的城市定制性医疗报销型产品在各地推出后，众安的报销型医疗保险却并未下滑，反而实现两位数的高增长。城市定制型医疗报销型产品通过价格低廉、无核保条件、可医保账户扣费等便利优点，在各个城市推出后参保率相对较高，在一定程度上确实影响了重疾险产品的销售，但并非是惠民保等产品可以完全替代重疾险产品，而我们认为主要是居民对于未来收入的预期相对悲观，在疫情的影响提升的保险意识先购买价格较低的惠民保或者是商业医疗保险。同为报销型医疗保险，众安保险的商业医疗保险和惠民保是同类竞争的，
13、但2021上半年健康生态保费规模为39.3亿元，同比+28.7%，还是在去年健康生态翻倍增长的高基数上实现两位数增长。另外供给和需求的错配也是当前保单销售低迷的重要原因。随着保险覆盖率的提升，目前我国3亿人拥有长期人身险保单，而疾病险保单3.3亿件，覆盖2.6亿人，覆盖率较过往明显提升，因此在投保人拥有保险产品从1到N的过程中，需要代理人凭借且专业的能力，对投保人保险需求的分析，进而挖掘客户的需求，匹配其对应的产品，而在我国代理人经历粗放式的发展，大部分保险代理人的展业更多是从公司业务推动的角度去推广产品，而忽略投保人的需求分析，进而造成需求和供给的错配，难有效的触动投保人加保的意愿。（二）长
14、期看：人口结构的变化推升年金险需求，医疗费用的增长推升健康险需求1.人口结构的变化催生年金险需求人口结构的变化会深客的影响居民对于财富的分配，进而增加对养老型保险产品的需求，随着人口结构的变化，尤其是“少子老龄化”的趋势，居民需要在年轻呦收入的时期为老年时期储备必要的支出，包括医疗费用、护理费用等。从海外成熟保险国家的人身险产品结构发现，随着人口结构的变化，年金险的占比持续提升。如美国，65岁以上人口占比又1965年的9.46%提升至2019年的16.21%，而年金险占比由9%提升至50%；英国来看，65岁以上人口由2005年的16%提升至2018年的18.7%，而个人养老金和职业养老金占长期
15、险比重的67.9%提升至92.6%；日本来看，65岁以上人口占比由2008年21.24%提升至2019年的28%，进入深度老龄化社会，而个人业务新单保费中定期寿险的比重由34.5%提升至50.4%；德国来看，65岁以上人口占比由1980年的15.7%提升至2019年的21.5%，而年金险占寿险产品的比重由4%提升至31%，超越两全险成为最大的险种。我国人口结构正在加速变化，尤其是“少子老龄化”趋势的加速，有望加速居民养老型年金产品的需求。过去通过“养儿”来“防老”，但随着出生率的大幅下滑，居民需要在有收入的年轻为老年时期储备必要的支出，对保险的需求将逐步由“为死后做准备”转为“为生前做准备”。
16、截至2020年，我国65岁以上人口规模为1.91亿人，占总人口比重为13.5%，较1954年的4.4%明显提升，另外出生率首次下降至千分之个位数，仅8.52，随着新生人口的下降，我国人口结构的变化将持续加速。另外监管持续引导养老保险第三支柱的发展，一方面试点专属商业养老保险，另外批复筹建了国民养老保险公司，并且2021年金融街论坛上再次提出建立养老金个人账户。人力资源和社会保障部养老保险司司长聂明隽在金融街论坛上表示，发展养老第三支柱主要是有两个方面的任务，一是建立有税收等政策支持的个人养老金制度，为参加基本养老保险的劳动者提供个人积累养老金的制度选择。个人养老金拟采取个人账户制，年度缴费额度
17、的上限，一开始可能会与个税递减试点的政策相衔接，今后随着经济发展、工作水平的提高来逐步调整，提高缴费的上限。借鉴美国经验，税收优惠政策的个人养老金账户的推出有望极大的推动第三支柱的发展。美国在20世纪70年代推出个人退休金账户（IRAs），截至2020年美国第三支柱养老金规模为14.7万亿美元，1974-2020年复合增速为13.25%，高于第一支柱和第二支柱的发展速度，占养老金规模比重提升至42%，仅次于第二支柱。虽然银行、公募基金、其他资产管理行业均有望分享第三支柱的这一“蛋糕”，且从美国的经验看，IRA账户中公募基金的占比高达44.7%，但保险公司有望凭借稳健的投资风格、多年的大类资产配
18、置优势，且在资管新规背景下，年金险作为市场上唯一具备刚兑属性的储蓄类产品，无论是未来的第三支柱的个人账户，还是理财类产品的投资，保险公司均有其独特的竞争优势。2.医疗负担较重催生健康险需求我们通过分析全球主要医疗保险制度的结果看，无论是国家卫生制度、商业医疗保险制度、社会医疗保险制度，医疗保险体系的优化结果是降低个人现金支出比例，尽量使更多的居民获得医疗健康服务。从世界卫生组织和各国政府网站公布的数据来看，2018年英国（国家卫生服务体系）、美国（商业医疗保险体系）、德国（社会医疗保险体系）、法国（社会医疗保险体系）、日本（社会医疗保险体系）卫生费用中个人现金支出比例分别为16.7%、10.8
19、%、12.7%、9.3%、12.8%。而反观我国，虽然社会医疗保险覆盖95%的国民，但卫生费用中个人自费比例依旧较高，2018年占比为28.6%，远高于成熟国家水平，而公共卫生费用（财政支出+社会保险）占比71.4%，相较于英国、德国、法国、和日本仍有提升的空间，而自费比例有下降的空间。我国卫生费用的筹资水平的提升是大势所趋，且会随着经济的发展和人口的变化而有所提升，另外我国卫生费用的筹资结构同样也会有所变化，自费水平相对较高，而降低自费水平无非是提升公共筹资和商业保险两条路，而参考经合国家的水平和成熟的医疗保险体系的发达国家看，公共筹资水平和商业健康险均有发展空间。因此我们通过一系列的假设，
20、有望去量化测算商业健康险未来的发展空间，根据测算结果看，未来10年健康险保费有望实现年均复合增速10%-14%，达到2.1万亿-3万亿左右的水平。四、价值端：新单低迷继续拖累价值增长（一）NBV：延续下滑趋势新单延续颓势，预计新业务价值难市险增长。供给端代理人的下滑和需求端居民防御型储蓄需求，监管的高压出清等因素交织，预计2022年新单难实现正增长，但考虑到代理人队伍的出清有望提高整体的产能，预计新单的降幅将低于代理人的降幅，如2021年前三季度平安、国寿代理人的同比增速（-32.6%、-38%）远低于价值的增速（-17.8%、-19.6%）。从各个季度价值增速来看，因2021年1月份重疾险炒
21、停导致的价值高基数，预计2022年开门红阶段不仅是新单的下降，还面临价值率的下滑，但进入二季度后代理人的降幅收敛和价值率的下降，预计全年新业务价值的增速最低点将是在一季度，价值增速有望逐季收敛，但全年还将维持负增长。从上市公司来看，新业务价值增速将略有分化：其中国寿因最早开始2022年开门红的预售，有叠加当前居民对于刚兑的储蓄类产品的需求旺盛，预计有望奠定较高的新单基数，并且公司经过两年的队伍质量提升，有望释放部分改革红利，预计国寿2022年NBV增速为-10%；平安和太保因2021年开门红新单的高基数（21Q1新单保费的增速分别为平安+23.1%、太保+35.9%），且公司持续深化队伍的转型
22、，尤其是太保打造专业化、职业化队伍的远景，预计2022年队伍将进一步下滑，预计2022年NBV增速分别为平安-24%、太保-30.5%、新华-22%。（二）EV：NBV 拉动进一步收缩，有效业务受新业务价值的拖累，2022年上市保险公司内含价值增速预计将有所放缓，有效业务价值的释放撑起内含价值增长的大旗。长期以来，保险公司内含价值保持稳定增长，主要在于公司内含价值预计回报的稳定释放和新业务贡献的价值，二者推动内含价值两位数增长，这也是保险股穿越周期的核心关键所在。2022年驱动保险公司内含价值增长的因子的预测：（1）内含价值预期回报基于存量有效业务价值的释放，保持相对稳定；（2）新业务价值根据
23、上述测算，预计平安、国寿、太保、新华分别拉动EV增长2.1%、3.5%、2.1%、1.9%；（3）其他因子包括投资偏差、营运偏差、市场价值调整保持相对稳定，市场价值调整受益利率下行而提高债券价格，预计有正向拉动作用。因此综合以上假设，2022年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险全年内含价值预计增速在10%左右。五、资产端：风险缓释，2022 年利润有望实现两位数正增长（一）资产端风险缓释从长端利率来看，三季度货币政策委员会提到“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”，另外国外疫情的反复为全球经济的恢复蒙上一层阴影，未来我国稳信用对应社融增速平稳
24、，流动性有望保持合理充裕，若后续经济数据进一步放缓，货币政策存在继续宽松的可能，则长端利率将在低位徘徊。而从保险公司资产端角度来看，此前市场较为担心房地产市场对于保险公司资产端的影响，三季度货币政策再次强调目前房地产市场风险可控，并未配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，而10月份个人住房贷款增加3481亿元，较9月份多增1013亿元，因此房地产市场的风险缓释有望利好保险公司资产端。（二）750 曲线下移幅度减弱，有望推动 2022 年利润实现两位数增长750曲线放缓，展望后续，一方面2021全年预计750曲线下移幅度和2020持平，2.8%假设下全年下移19BP，基本上持平
25、于2022年，准备金增提金额理论上基本上一致；另外2022年750曲线将明显趋于平缓，准备金增提压力下降拉动净利润实现两位数的增长。截至目前，10年期国债收益率2.82%，我们假设10年期国债收益率在2.8%、2.9%、3%的假设下，2022年全年750曲线下移幅度12BP、9BP、6BP，相较于2021年的下滑幅度明显放缓，根据2020年750曲线下移幅度和准备金增提金额线性外推测算，仅少提准备金有望拉动2022年净利润实现双位数的增长。六、投资分析2021年保险股因资产负债双杀，导致年初至今股价跑输市场，估值逼近历史最低水平，公募基金的持仓也降至历史冰点水平。而展望未来，我们预计财险行业负
26、债端拐点已经到来，而寿险短期仍在改革阵痛中，拖累整体价值增速，但资产端风险有所缓释。第一，财险保费回归正增长，竞争趋于理性。车均保费的差异已经过去，而考虑到机动车保有量的增长、商业车险投保率的提升和三者险保额的增加，预计未来车险有望重回10%的增速。考虑到行业整体车险综合成本率为101%，而剔除三巨头，中小保险公司预计综合成本率高于105%，加上投资收益也无法实现盈利，将倒逼行业回归理性竞争，预计综合成本率也将有所下降。从竞争格局看，综合改革降低中小保险公司费用投放空间，强化大险企的品牌、服务和定价优势，预计市场竞争格局将有所改善。第二，寿险短期仍在改革阵痛中，供给端方面，人口红利下滑、监管持
27、续趋严，叠加居民需求变化对低端代理人的冲击，多重因素交织，代理人的环比逐季下降对2022年新单的增长造成制约；而需求端方面，因国内外疫情的反复导致居民的预防型需求增加，10月份四大行定期存款增速搞到22.4%，远高于活期存款的3.7%，另外“惠民保”的普及对低端代理人同样造成一定的冲击，也对高利润率的重疾险存在一定的挤出效应，短期居民相较于大额消费，更愿意进行储蓄。因此考虑到代理人的下滑和2021年1月份重疾险炒停的价值高基数，我们预计2022年平安、国寿、太保、新华的NBV增速分别为-24.2%、-10%、-30.5%、-22%，受NBV增速下滑的拖累，预计EV增速可能在10%左右。第三，资产端利率低位徘徊，而房地产投资风险大幅缓释。考虑到国内外疫情的反复对宏观经济的制约，预计流动性将保持相对宽松的水平，若宏观经济数据进一步放缓，预计货币政策将继续保持宽松的可能，利率将低位徘徊，但另外是监管持续强调房地产行业的整体风险可控，且10月份个人住房贷款环比增加，有望缓解市场对于保险公司不动产投资的风险担忧。底部话题 追加内容 追加 追加内容本文作者可以追加内容哦 !