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1、春秋航空研究报告：盈利韧性出众_长期成长可期一、成长属性突出，盈利韧性明显1.1 成长属性突出，盈利能力领先公司是国内低成本航空模式的开拓者。春秋航空是中国首批民营航空公司 之一，成立于 2004 年，始终定位于低成本航空业务模式。截至 2022 年 6 月，公司已拥有 116 架 A320 系列飞机机队，成为国内在飞航线、 载运旅 客人次、旅客周转量等规模最大的民营航空公司之一，同时也是东北亚地 区领先的低成本航空公司。、疫情前公司营收和业绩保持高增速。疫情前的 2019 年，公司营业收入 148 亿元，同比增长 13%；归母净利润 18 亿元，同比增长 23%。2011 年 至 2019
2、年收入复合增长率达 16%，归母净利润复合增长率为 18%。 2022Q1 疫情影响叠加高油价，公司净亏损 4.4 亿元，同比增亏 1.5 亿元。 疫情前三年，公司营收增速为 13%以上，高于其他上市航司；净利率维持 11%以上，较其他上市航司高 5 个百分点以上。1.2 疫情期间主业盈利，展现盈利韧性2020-2021 年主业保持盈利。新冠疫情影响下，2020-2021 年公司净利润 均有大幅下滑。其中，2020 年公司净利润-5.9 亿元，扣除对春秋航空日本 长期股权投资确认投资亏损及计提减值事项影响后，实现净利润 1.4 亿元， 自身航空运输业务保持盈利；2021 年在国内疫情反复的情况
3、下，公司净利 润 3911 万元，为 2021 年唯一盈利的上市航司。低成本模式是公司保持盈利韧性核心原因。疫情初期，航空出行需求大幅减少，航司采用“边贡”定价策略，当收入 高于变动成本时，才执飞航班。公司单位座公里成本较全服务航司低 21%， 变动成本较低，可较早实现运力恢复，整体机队周转恢复快于大航，表现 为 ASK 增速持续领跑。航空业成本刚性，固定成本占比约 40%，公司机队周转恢复较快，摊薄固 定成本多，整体成本进一步下降，可较早实现盈利。在国内疫情控制较好 时，公司在 2020Q3 及 2021Q2-Q3 实现季度盈利。疫情期间公司逆势扩张机队规模。疫情期间，公司灵活调配国际运力回
4、国内， 并积极新增国内时刻消化运力，在疫情期间得以逆势扩张机队。2019-2021 年， 公司机队增速为 10%，领跑其他航司。2022Q1 公司又陆续引进 3 架空客 A320neo 飞机。截至目前，公司机队规模已达 116 架。疫情影响逐渐减弱，国内循环下公司有望率先盈利。2022H1 受国内疫情 影响，公司业绩持续承压。随着 6 月全国疫情逐渐得控，航空运量环比回 升，估算 6 月国内客运量恢复至 2019 年 45%。参照 2020Q3 及 2021Q2 经验，当国内疫情控制较好时，公司可实现季度盈利。预计 2022H2 也将 以国内循环为主，若疫情影响持续减弱，公司有望率先恢复阶段性
5、盈利。二、开创中国式低成本航空模式公司开创中国式低成本航空模式。公司在运营模式上充分借鉴了全球低成 本航空龙头西南航空的运营模式，如单一机型、单一舱位、低销售费用率 等；同时，公司又结合中国航空业特点，在部分运营模式上做了创新，如 积极培育二三线基地，在干线时刻供给不足的情况下，开辟新的业务增量。2.1 低单位成本的来源：单一机型单一舱位，机队高周转1、单一机型、单一舱位降低单位 ASK 成本公司采用单一机型。公司全部采用空客 A320 系列机型飞机，统一配备 CFM 发动机。使用同一种机型和发动机，可通过集中采购降低飞机、航材 采购成本；减少库存；降低维修工程管理难度；降低飞行员、机务人员与
6、客舱乘务人员培训的复杂度。 公司采用单一舱位。公司只设臵单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱。 可提供座位数较通常采用两舱布局运营 A320 机型飞机的航空公司高 15%- 20%，可以有效摊薄单位成本。 2015 年 9 月起，公司开始引进 186 座的 A320 机型飞机。2020 年 9 月，公司引进国内首架 240 座级 A321neo 机 型飞机，进一步提高了单机座位数水平。2、高周转进一步降低单位 ASK 固定成本延长飞行时段，提高飞机周转。公司延长时段（8 点前或 21 点后起飞）飞 行，增加日均航班班次，提升飞机日利用率。公司早上 6-8 点起飞的航班 及 22-24 点起飞的航
7、班占比均高于行业平均，提高整体周转。2019 年公司 日利用率 11.2 小时，较三大航平均高 15%。由于航空业高刚性成本，通过 提高飞机日利用率，可摊薄单位固定成本，进一步降低单位总成本。公司实现更低的单座成本。以疫情前正常年份 2019 年为例，春秋航空单 位营业成本 0.297 元，比三大航和吉祥航空的均值低 21%。其中，折旧租 赁等成本节省较大，与公司的高周转摊薄固定成本有关；餐食费用节省较 大源于公司不提供免费餐食服务；起降费用节省较少源于起降费按架次收 费，与座位数关系有限。高客座率可享有额外优惠。显著的成本优势赋予公司提供更低票价的能力， 客座率因而维持较高水平。2019 年
8、公司客座率 91%，而行业客座率仅为 83%。高客座率给当地机场带来更多增量客源，促进吞吐量增长，有利于 公司获得当地机场或政府给予的航线补贴等多种方式支持。疫情期间扩大市场份额。新冠疫情的爆发对民航业的经营产生很大冲击。 凭借着自身独特的业务模式、充足的资本储备和良好的管理能力，公司将 新冠疫情的影响降至最低，实现较快恢复，并扩大市场份额。2019 年2021 年，公司 RPK 市占率从 3.4%提升至 5.3%，在上海两场的市占率 （按运输旅客人次）从 8.5%提升至 14.3%。2.2 高净利率拆解：控制期间费用，积极培育基地公司净利率领跑行业。2019 年公司毛利率为 11%，低于国航
9、的 17%，与 东航、南航等相当，而净利率则远高于同行。2019 年公司净利率 12%， 高于毛利率 1 个百分点，较低的期间费用率与较高的补贴（其他收益）占 比共同促成公司的高盈利能力，背后是对期间费用的控制与积极培育基地。使用自主研发系统，减少销售费用。公司使用自主研发且独立于中航信系 统的分销、订座、结算和离港系统。2021 年公司除包机包座业务以外的销 售渠道中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达到 96.7%。 1、根据公告，关于分销、订座服务，中国民航局的计费标准（视交 易的系统种类而定）规定，国内航线每位乘客应支付的预订费为 4.5 元至 6.5 元，国际及地区航线为 6.
10、5 元至 7 元。按 2019 年公司旅客运输量计算， 按照该项收费中间值测算，公司自建系统可节省约 1.2 亿元。2、根据公告，其就系统处理的国际及地区航线登机乘客每人收取最 高 7 元的准许价，国内航线登机乘客每人收取最高 4 元的准许价。按公司 2019 年旅客运输量计算，按照该项收费最高准许价测算，公司自建系统可 节省约 1.1 亿元。 按 2019 年客运量计算，采用自研系统可节省约 2.3 亿元，相当于 0.005 元 /座公里。2021 年，公司单位销售费用（销售费用/可用座公里）为 0.0053 元，远低于行业可比上市公司的 0.0193 元。、公司通过多种措施控制管理费用。公
11、司在确保飞行安全、运行品质和服务 质量的前提下，利用第三方服务商在各地机场的资源与服务降低日常管理 费用，同时通过技术手段实现业务和财务一体化，实现严格的预算管理、 费控管理、科学的绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理人员的 人力成本和日常费用。 2021 年，公司单位管理费用（管理费用/可用座公里）为 0.0049 元，远低 于行业可比上市公司的 0.0202 元。公司积极培育二三线基地并获得补贴收入。在干线时刻紧张的大背景下， 公司依靠低成本优势，积极培育二三线市场，一方面获得时刻增量，另一 方面获得各地方政府或机场给予的补贴。航线补贴既有利于公司降低票价 吸引旅客，促进当地民航业发
12、展，又使公司获得相对稳定的补贴“收入”， 形成正向循环。 除在上海、深圳等一线市场设立基地外，公司先后设立沈阳、石家庄、扬 州、宁波、揭阳、兰州、南昌等基地。2015-2019 年，公司的其他收益 （主要为航线补贴）从 8 亿元增长至 14 亿元，占比小幅降至收入的 9%。 2021 年，公司其他收益 13.3 亿元，其中航线补贴 10.4 亿元，财政补贴 2.9 亿元，其他收益占收入比提升至 12%，有效对冲了疫情的负面影响。三、量价有望提升，非油成本改善3.1 量增：低成本优势明显，渗透率继续提升1、中国航空业成长空间广阔中国民航业将迈入万亿级时代。根据规划，2019-2025 年 中国民
13、航客运量 CAGR 为 5.9%，2025 年客运量将达到 9.3 亿人次。按 2019 年行业平均票价 980 元为基准，则 2025 年对应市场规模接近万亿元， 远高于当前。此外，参考世界银行对人口的预测，以及空客对人均乘机次 数的预测，远期看中国民航客运量有望较 2025 年翻倍。中国航空市场增长的驱动因素为：中国民航业仍处于成长阶段，伴随经济 的增长，人均乘机次数有较大的提升空间。航空出行需求与经济发展高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相 关度高。（1）商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动 会对商务旅客航空出行需求造成影响；（2）因私出行旅客的出行需求多来 自旅游
14、，随着人均 GDP 的不断提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数 和比例将保持稳定增长，推动航空客运需求持续上行。 中国公民乘机次数存提升空间。公民人均乘机次数与人均 GDP 呈正相关 的关系，经济越发达，则人均乘机次数越高。按照 IMF 的预测，中国人均 GDP 将持续增长，故中国公民的人均乘机次数也将伴随经济发展而增长。2、低成本航司渗透率有望提升中国低成本航空渗透率有望持续提升。原因为：1、低成本航司具备独特竞 争力，有望与全服务航司争夺市场；2、低成本航司更能适应当前航网下沉 的大背景。 参考国际经验，低成本航司具备竞争力。根据统计， 2012 年-2021 年，全球低成本航空的区域内
15、航线市场份额从 28.1%提高至 32.4%，国际航线市场份额从 8.4%提升至 18.6%；亚太地区的国内航线市 场份额从 21.1%攀升至 26.4%，国际航线市场份额从 4.7%提升至 16.6%。 西南航空是全球最著名的低成本航司，自 1973 年以来保持连续 47 年盈利。 西南航空依靠低成本模式不断成长，2019 年旅客运输量已达到全球第一。同时，多家海外低成本航司也展现出较强的竞争力，全球客运量前十的航 司中，有多达 4 家为低成本航司。公司市占率逆势提升。航空业的重要特征之一是服务基本同质化，价格透 明。低成本往往对应低票价，同一条航线上，廉航有望与全服务航司抢夺 市场。以春秋
16、航空开拓石家庄机场为例，自 2011 年正式启动石家庄运营基 地建设至 2019 年，公司市占率已经升至 22%，较起初翻倍，展现低成本 航司竞争力。中国航空业局部供给受限。中国民航局于 2017 年 9 月发布“控总量调结 构”政策，从 2017 年冬春航季开始，以 2017 年夏航季季初航班时刻总量 和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制 在 3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内。 低成本航司更能适应航网下沉。受政策影响，前十大机场的起降架次增速 降至 2019 年的 2%。主协调机场时刻增速受限，国内时刻占比从 2017 年 的 58%降至
17、2019 年的 53%，航网结构持续下沉。在此背景下，低成本航 司提供低票价，更满足低线市场的航空需求，也更能适应航网下沉。公司净增飞机数领先，拟再融资扩大机队规模。受国内疫情影响，2022H1 上市航司引进飞机速度缓慢。相较于行业，公司运力引进节奏相对更快， 1-5 月净增 3 架飞机。公司于 2021 年 6 月公告拟非公开发行股票募集总金 额不超过 35 亿元，于 2022 年 2 月公告获得批文。本次融资主要用于购臵 飞机和飞行模拟器以及补充流动资金，将进一步提升运输能力。3.2 价增：航网优化增加弹性，辅助收入提升可期疫情期间积极培育新基地。新冠疫情前，公司在国内已形成上海、石家庄、
18、 沈阳、深圳、扬州、宁波、揭阳等基地组成的航线网络。新冠疫情以来， 公司迅速将国际运力转回，新积极新增国内时刻，2022 年夏秋航季国内时 刻是疫情前的 2 倍。公司抓住机遇进一步加深二线布局，2020 年深耕兰州 基地，并先后新设南昌、大连、广州、西安、成都等基地。航网持续优化，收入弹性将增加。公司深耕原有市场的同时，进一步加深 二线市场布局，2022 夏秋航季，公司在南昌、大连、兰州、成都的时刻增 速分别为 347%、215%、193%、100%，航网优化，收入弹性将变大。未 来随着“十四五”期间机场的扩建及新增规划，公司航网仍有望持续优化。票价市场化持续推进。疫情期间票价市场化改革持续推
19、进，2020 年 11 月， 发改委和民航局进一步放宽国内航线市场调节价适用范围，由 5 家共营拓 展至 3 家共营。据统计，2020 年已有接近 1700 条航线实行市场调节价， 接近国内航线数量的 40%。 票价市场化仍有望为公司带来收益。市场化调节改革以来，一些高线航线 已完成 4-5 次调价，经济舱全票价上限提升 50%-60%以上，为疫情恢复后 航司的盈利增长提供基础。作为低成本航司，票价市场化有望提升整体票 价水平，公司跟随全服务航司定价，运价改革也将为公司带来业绩弹性。利用辅助服务多元化收入来源。公司于开航时即采取差异化服务，将客舱 餐饮作为机上有偿服务供乘客选择， 并相继推出新
20、的出行相关服务项目， 如快速登机服务（含座位选择服务）、保险代理等。2021 年公司辅助业务 收入 6.2 亿元，占收入 6%。疫情前公司辅营收入占比高于可比航司。政策端放开部分辅助业务收费标准。民航局、发改委近年来逐步推出民航 市场化、差异化改革，2021 年 3 月，公共航空运输旅客服务管理规定 提出，不再对行李尺寸和重量、免费行李额、逾重行李费、小动物运输等 进行统一规定，而是要求承运人根据相关标准。随 着我国航空业对部分辅助收入定价的放开，公司辅助收入有望提升，并带 来新的收入增长点。3.3 成本：非油成本持续改善非油成本持续改善，疫后有望延续。疫情期间，尽管公司飞机日利用率下 滑 2
21、2%-24%，单位非油成本仍持续改善。剔除疫情期间单位起降费减少的 影响，同口径下 2021 年单位非油成本仍略有下降。我们预计疫情影响消 除后，伴随飞机利用率的恢复，非油成本将有望保持低位。四、盈利预测经营数据方面，考虑 2022H1 国内疫情影响，及 2023 年将逐步放开国际 航线，预计公司 2022-2024 年可用座公里分别同比-10%/+56%/+19%，客 座率分别为 79%/84%/92%。其中，考虑公司引进 A321neo 机型的座位数 较多，2019-2024 年 ASK 增速略高于机队增速。 考虑 2022 年燃油附加费征收拉动国内票价水平，及 2024 年国际客票收入 恢复正常，预计 2022-2024 年客公里收益分别为 0.37 元、0.38 元、0.36 元，同比增速分别为+22%/+3%/-5%。 收入方面，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 114 亿元、194 亿元和 239 亿元，同比增速分别为+5%/+70%/+23%。