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1、德业股份研究报告：乘光伏储能之风而起_逆变器打造全新增长极1. 公司概览：深耕环境电器产品，逆变器业务扩张迅速1.1. 老牌家电厂商，积极布局逆变器业务家电行业起家，灵活切入光储逆变器业务。德业股份成立于 2000 年，创立初期主营 业务为注塑件、模具、钣金件等，并小批量生产除湿机等环境电器产品；2007 年后， 基于在环境电器产品的研发、生产过程中积累的技术和工艺，公司在为美的提供注 塑件的同时，开始配套生产家用空调热交换器，并向电路控制领域拓展业务；2015 年，公司积极推动业务调整，逐步剥离利润率较低的注塑件业务，依托家电变频器 的技术优势，积极布局逆变器业务。聚焦热交换器、环境电器、电
2、路控制三大业务。目前，公司形成了以热交换器、电 路控制和环境电器为核心的三大系列产品。公司将逆变器定位为未来的核心业务之 一，基于自身研发优势，近年来不断推出逆变器新产品，涵盖微型逆变器、组串逆 变器、储能逆变器等类型，在全球范围内开发客户，逆变器销售收入大幅度增长， 成为新的盈利增长点。截至 2022 年底，德业股份共有 7 家全资子（孙）公司，其中德业电器主要负责除湿 机、空气净化器等环境电器的研发、生产和销售，曲沃德业主要负责空气源热泵热 风机的销售、安装及维修，德业变频主要负责变频控制芯片、逆变器等相关业务。积极推进募投项目落地。公司于 2021 年 4 月 20 日在上交所上市，共募
3、集资金 13.97 亿元，扣除发行费用后实际募集资金 13.31 亿元，用于年产 300 万套热交换器、年 产 71.5 万台环境电器、年产 74.9 万套电路控制产品等项目建设。经公司董事会审 议，电路控制产品生产线项目实施主体变更为德业变频，研发中心实施主体变更为 萃绩科技，其余项目实施主体为德业环境。2022 年 1 月，公司向德业环境增资 1.2 亿元，以保障募投项目顺利实施。随着募投项目的落地，公司将进一步扩大产能、 提升研发实力，助力公司三大业务稳步成长。持续推动研发，保持技术领先。公司重视核心竞争力的培养，建立起热交换器硬件 和变频控制软件两大核心技术平台。此外，公司拥有省级高新
4、技术企业研究开发中 心、CNAS 中国合格评定国家认可委员会认可实验室、SGS 通标标准技术服务有限 公司认可实验室等研发中心。目前，公司在各系列产品领域均掌握多项先进技术， 领先同业标准。1.2. 股权结构集中，董事长为实控人股本结构相对集中，实际控制人为张和君。截至 2022 年 3 月底，公司前十大股东 合计持股比例为 74.68%。董事长兼总经理张和君先生直接持股 24%，合计持有公司 61.76%股份，系公司实际控制人。管理层经验丰富，积极拓展研发中心。多名高管自公司成立初期便已任职，拥有数 十年模具、变频技术开发经验，熟悉行业情况，重视研发投入，奠定了公司技术驱 动发展的良好基因。
5、全资子公司德业变频于 2021 年上半年成功竞拍购买了土地作 为公司年产 74.9 万套电路控制系列产品生产线的用地，并不断扩充研发团队；公司 在上海外购研发大楼，作为上海研发基地。1.3. 营收增长迅速，盈利能力提升明显利润维持高增速，逆变器贡献强劲增长动能。公司 2021 年实现营收 41.68 亿元，同 比增长 37.85%，2016 年以来 CAGR 达 34.98%；实现归母净利润 5.79 亿元，同比增 长 51.28%，2016 年以来 CAGR 达 44.91%。利润增速高于收入，成本管理及逆变器 业务占比的提升有效带动了盈利能力提升。 公司 2022 年一季度实现营收 8.4
6、1 亿元，同比下降 2.72%，归母净利润 1.32 亿元， 同比增长 31.81%，营收下降主要是由于下游空调行业景气度下降、公司大客户需求 降低，热交换器营收同比下降41.30%所致。一季度逆变器业务营收同比增长102.29%， 在整体营收下滑的情况下带动了整体净利润的增长。热交换器为基石业务，逆变器营收增长迅速。2021 年，公司热交换器实现营收 23.28 亿元，占营收比重为 55.85%。电路控制产品（以逆变器为主）营收增长迅速，2021 年实现营收 11.98 亿元，同比增长 212.25%，自 2016 年以来 CAGR 达 116.06%，营 收占比达 28.73%，同比提升
7、16.05pct，主要源自逆变器的快速放量。费用管控现成效，期间费用率呈下降趋势。公司 2021 全年期间费用率 7.83%，同比 下降 0.49pct；2022 年一季度费用率为 7.70%。总体来看，公司费用管控具备一定成 效。具体来看： 1） 销售费用：2021 年销售费用为 0.91 亿元，同比增长 41.20%，销售费用率为 2.18%，同比提升 0.05pct；2022 年一季度销售费用为 0.18 亿元，同比增长6.69%， 销售费用率为 2.12%，同比增长 0.18 pct；2） 管理费用：2021年管理费用为 0.93 亿元，同比增长51.13%，管理费用率为 2.24%，
8、 同比提升 0.2pct；2022 年一季度管理费用为 0.18 亿元，同比增长 38.89%，管理 费用率为 2.11%，同比提升 0.63 pct；3） 研发费用：2021年研发费用为 1.33 亿元，同比增长30.97%，研发费用率为 3.20%， 同比下降 0.16 pct；2022 年一季度研发费用为 0.27 亿元，同比增长 1.85%，研发 费用率为 3.22%，同比提升 0.14pct；4） 财务费用：2021 年财务费用为 0.09 亿元，同比下降 62.81%，主要是银行利息收 入增加所致，财务费用率为 0.21%，同比下降 0.58 pct；2022 年一季度财务费用 为
9、 0.02 亿元，财务费用率为 0.25%。利润率呈上升趋势，盈利能力持续优化。2018 年受大宗商品铜、铝价格波动影响， 热交换器系列产品的主要原材料内螺纹铜管、光管和铝箔等全年采购价格上升，导 致公司毛利率出现明显下滑。此后公司利润率持续提升，2021 年毛利率为 22.95%， 同比提升 0.31pct，净利率为 13.88%，同比提升 1.23pct；2022 年一季度毛利率为 24.22%，同比提升 4.97pct，净利率为 15.68%，同比提升 4.09pct。 分业务来看，电路控制产品毛利率提升迅速。2021年公司环境电器毛利率为32.27%， 电路控制产品毛利率为 37.19
10、%，显著高于热交换器的 13.23%。受铜管、铝箔价格 大幅上涨影响，2021 年热交换器毛利率与净利率均同比下滑。近年来，得益于逆变 器业务的持续拓展，以及高价、高毛利率的储能逆变器销量不断上升，叠加规模效 应显现，公司电路控制系列产品毛利率持续提升。2. 家电业务：白电市场稳步发展，细分业务优势显著公司处于家电制造产业链的中游，立足于热交换器、变频控制芯片等空调行业核心 零部件的制造，筑牢基石业务。在此基础上，持续向外延伸除湿机、空气源热泵等 业务，充分挖掘细分赛道机会。2.1. 热交换器：深度绑定大客户美的，公司份额持续提升疫情影响淡出，空调市场逐步复苏。热交换器是用来使热量从热流体传递
11、到冷流体， 以满足规定的工艺要求的装置。从成本结构来看，热交换器占空调成本约 17%。2020 年受疫情影响，国内家电行业遭遇利空，2020H1 家用空调市场仅实现 831 亿元的零 售规模，较上年同期减少 26.9%。随着国内疫情逐步得到控制，家用空调市场呈回 暖态势，2021 年实现销量 1.53 亿台，同比增长 7.86%。节能减排意识加强，变频化成为行业新趋势。根据空调压缩机的频率是否可以调整， 家用空调可以分为定频空调和变频空调两类。变频空调相比于定频，在节能、噪音、 温控精准度上优势明显。近年来，随着“碳中和”，“碳达峰”发展目标的有序推进， 我国家电行业向“低碳化”转型，变频空调
12、市场扩张迅速。中国家用电器协会发布 的 2019 年版房间空气调节器路线图提出，2025 年房间空调器能效水平较 2020 年提高 10%，2030 年较 2025 年再提高 20%。变频化成为我国空调行业产品转型升 级的方向。大客户美的为行业龙头，产品销量逆势增长。公司的热交换器系列产品主要作为家 用空调的配套产品，景气度与下游空调市场密切相关。第一大客户为美的，来源于 美的的销售收入占公司总营收约七成。虽然 2020 年家用空调行业市场因疫情席卷 而下滑，但美的凭借内部经营效率的提升，以及渠道优化等措施在生产及销售层面 占据优势，叠加供应链优势和海外疫情下的产能转移，空调市场表现优于同业。
13、2021 年，美的空调销量为 5396 万台，同比增长 12.32%。国内主要热交换器生产企业，产品质量享誉市场。公司目前热交换器产品包括蒸发 器和冷凝器，凭借着优越的品质与不懈的研发改良，产品深受美的、奥克斯等知名 品牌空调制造商认可，曾多次被美的家用空调事业部评为优秀供应商、金牌供应商， 被奥克斯评为优秀供应商。 下游市场集中度不断上升，推升热交换器市场份额。经过 30 余年的发展，我国家用 空调行业业已进入稳定发展期，龙头企业市占率持续升高。2021 年我国空调内销量 品牌 CR3 已超 80%。受益于下游客户市场集中度的提升，2020 年公司热交换器产 品市场份额增长至 9.2%，市占
14、率有望进一步提升。2.2. 环境电器：除湿机市占率第一，看好空气源热泵市场空间2.2.1. 除湿机：导入期渗透率较低，自主品牌有望突围国内除湿机渗透率较低，海外需求占主体。中国为除湿机主要产地之一，占全球除 湿机产量超过80%。受制于消费者认知不足等因素，中国内地除湿机普及率仅为1%， 与欧美等发达国家差距较大。因此，多年来我国生产的除湿机以出口海外为主。2020 年，国产除湿机销售量为 794.3 万台，其中出口 707.2 万台。市场格局较为分散，三类厂商角逐份额。目前国内除湿机行业成长迅速，较高的毛 利率吸引众多企业纷纷涉足。除湿机生产企业可分为三类：一类是以格力、美的为 代表的家用空调
15、企业，以生产家用除湿机为主；二是以特灵、约克为代表的商用空 调企业，重点发展工业除湿机；三是专业的除湿机企业，产品更多关注家用市场， 例如德业股份、小熊电器等。市占率居行业首位，多年深耕拔得销量头筹。公司自成立以来便已布局除湿机生产， 长期积累相关技术和工艺，铸就了良好的业内口碑。2020 年，德业除湿机市占率约 25.6%，居于行业首位。据统计，2017 年至 2020 年上半年德业品牌除湿机在天猫的 交易指数、京东的成交金额指数均位列行业第一，产品深受消费者认可。参与起草行业标准，优化产品拓宽使用场景。2019 年，德业电器作为主要起草单位 之一，起草了家用除湿机团体标准。目前，公司除湿机
16、的企业标准在除湿性能、噪 声控制、防水及防跌等级等方面均已超国标。此外，德业积极开展系列产品的优化 升级，目前在售产品涵盖家用除湿机、工业除湿机、吊顶/管道除湿机、转轮除湿机、 恒温/恒湿除湿机、商超 HD 等类别，使用场景覆盖生产生活各领域，预计将成为公 司营收的新增长点。2.2.2. 空气源热泵：清洁取暖大势所趋，看好长期发展空间清洁取暖助力可持续发展，顶层设计陆续出台。2017 年起，全国多个省市先后颁发 关于“煤改电”的政府公告，并陆续出台配套补贴政策；2017 年 12 月，十部委联 合引发北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021），计划到 2021 年，北方地区清 洁取暖率达到
17、 70%，其中电供暖（含热泵）面积从 2016 年的 4 亿平方米增加到 2021 年的 15 亿平方米；2018 年，国务院下发打赢蓝天保卫战三年行动计划，明确提 出通过清洁取暖方式全面替代散烧煤。清洁取暖已成我国顶层战略规划的重要一环。需求放量，市场规模迅速扩张。作为利用电驱动热泵供暖的一种清洁取暖方式，相 比燃煤取暖，空气源热泵热风机可大大减少碳排放量，提升能源利用效率，具备可 持续、集约化的优点。在各省市对于清洁方式替代散煤燃烧取暖的政策推进下，国 内空气源热泵行业市场规模稳定增长，2021 年达 193.9 亿元。2021Q1-Q3，我国空 气源热泵销量为 180.1 万台，同比增长
18、 47.02%。开拓潜在市场，大力发展自主品牌。在国家政策支持和自身技术积累下，2018 年， 公司基于原有技术优势，开展空气源热泵热风机业务，并于当年产生销售收入 0.67 亿元。2019 年公司积极参与政府招投标，中标金额大幅上升，空气源热泵热风机销 量同比增长 148.84%。空气源热泵热风机销售主要集中于下半年，故 2020 年上半年 空气源热泵热风机销售收入仅 973 万元。为降低对第一大客户的依赖风险，提高自 主品牌产品的占比，公司利用在家用空调部件领域积累的技术和经验，大力发展 “Deye 德业”自主品牌空气源热泵热风机业务，并已取得良好效果。 打造专利，重视改善消费体验。202
19、0 年 3 月，德业携专利产品热风机参加第十届中 国热泵展。该产品为公司独有外观专利，采用全直流变频无刷电机技术，噪音低， 可宽电压持续运行，性能发挥稳定；压缩机采用喷气增焓技术，可实现超低温采暖， 运行过程省电节能。3. 逆变器：聚焦分布式应用场景，并网+储能发展迅速3.1. 优先进军海外市场，看好国内发展潜力全球主要经济体就碳中和达成共识，推动海外光伏行业需求快速增长。截至 2021 年 5 月，包括中美等主要经济体在内，全球超过 130 个国家和地区提出了“零碳”或 “碳中和”的气候目标，推动能源结构转型。 公司积极进军海外市场，逆变器销往巴西、南非、美国、印度、波兰、巴基斯坦等 40
20、多个国家和地区。2017 年公司针对北美市场推出了 8KW 120/240Vac 的第一代储 能逆变器SUN-8K-SG。2020年公司光伏逆变器在新兴市场巴西的市场份额约17%， 随着公司团队在当地布局的进一步完善，市占率有望进一步提升。此外，公司也不 断开拓积累更多海外优质客户。受益于国内政策补贴及技术进步带来的经济性提升，国内分布式光伏发展迅速，户 用光伏装机提升迅速。2021 年国内户用新增装机 21.6GW，占新增光伏装机比重为 39.36%，同比提升 18.36pct。屋顶分布式光伏电站主要使用组串式并网逆变器及微 型逆变器，国内户用装机的快速爆发，为公司拓展国内市场提供了良机。3
21、.2. 储能业务增长迅速，带动整体毛利率提升逆变器业务发展快速，营收占比迅速提升。2021 年公司逆变器业务实现营收 11.98 亿元，同比增长 262.34%，营收占比 19.71%，同比增长 17.80pct，增长态势强劲。 其中并网逆变器销售收入 6.45 亿元，同比增长 264.25%，储能逆变器销售收入 5.32 亿元，同比增长 265.27%。公司逆变器销往巴西、南非、美国、印度、波兰、巴基 斯坦等 40 多个国家和地区，随着产能的扩张与国内外市场的进一步拓展，逆变器业 务作为公司未来核心业务之一，营收及利润占比有望进一步提升。 量价方面，销售数量增长迅速，平均单价稳步提升。202
22、1 年公司逆变器销量达 38.83 万台，同比增长 250.75%；平均单价为 3084 元/台，同比增长 3.30%，随着产品结构 的持续改善，单价稳步提升。逆变器毛利率增长显著，带动公司整体毛利率提升。随着逆变器销售数量的持续增 加，规模效应显现，毛利率较高的储能逆变器及维修逆变器销售收入持续提升，逆 变器业务毛利率整体持续提升，2021 年达 37.19%，同比增长 2.37pct，带动了公司 整体盈利水平的提升。3.3. 产品种类丰富，储能逆变器性能优势明显德业股份逆变器产品种类丰富，包含并网、储能两种应用场景。其中并网逆变器产 品分为组串式逆变器和微型逆变器，主要应用于住宅、商业屋顶
23、等户用场景。 公司组串式逆变器功率覆盖 3.6-110KW，最大 8 路 MPPT 的设计解决适配问题，最 高效率达 98.9%，直流侧和交流侧最大配比达 1.5 倍，可在-25-65的环境平稳工 作，设计的使用寿命超过 25 年，与组件的寿命及质保时间相当。具体来看，公司组 串式逆变器分为三个功率段，3.6-6KW 功率段面向家庭户用，30-50KW 功率段面向 小型工商业用用户，70-110KW 面向大型工商业用户。户用储能系统将光伏组件产生的电能提供给家用负载，将多余电能储卖给电网或存 储于电池中，在需要用电时使用储能电池中的能量，从而起到削峰填谷的作用，减 少电费支出，降低对电网的依赖
24、。储能逆变器是组成户用储能系统的关键部件，相 比于并网逆变器，除了将直流电转换为交流电外，还具备将交流电转换为直流电的 功能。公司的储能逆变器主要应用于住宅、海岛或其他电网基础设置不稳定地区， 主要销往美国、南非和巴基斯坦等市场。公司储能逆变器覆盖 3KW-12KW，分为 3.6-5KW、5-8KW 的单相储能逆变器，以 及 8-12KW 的三相储能逆变器。采用频率下垂控制算法，逆变器最多并联 16 台，满足小型工商业储能需求。多模 块并联实现大容量电源是电源变换技术发展的重要方向之一，主要优点有：1）通过 多个电源模块并联，分担负载功率，大大减小了各模块主开关器件的电流应力。2） 可以灵活构
25、成各种功率容量，满足容量扩充的要求。3）通过并联可实现功率冗余， 即使某个模块出现故障，也可为整个系统提供逆变功能，提高了系统的可维护性。 4）相比于一次安装大功率储能逆变器，多台并联以模块化取代系列化，可以降低生 产周期，减少用户安装成本。公司储能逆变器采用频率下垂控制算法，最多允许并 联 16 台逆变器，进而将功率扩大至原本的 16 倍，能够覆盖小型工商业储能场景需 求。低于同业的并离网切换时间，确保关键性负载不断电。德业股份储能逆变器的并离 网自动切换时间仅 4ms，切换时间远低于同业，在电网出现故障时能够保障冰箱等 关键性负载的平稳工作。采用智能交流耦合，现有并网系统可加装储能。目前光
26、储系统的技术路线主要有直 流耦合和交流耦合两种拓扑结构，在交流耦合方案下，光伏系统（光伏组件+并网逆 变器）和蓄电池系统（蓄电池组+储能逆变器）既可以独立运行，互不干扰，也可以 脱离大电网组成一个微网系统。因此交流耦合系统的灵活性更好，支持在现有光伏 系统之上加装储能系统，且储能系统可以按照需求设计，无需考虑光伏系统。公司 采用智能交流耦合方案，可以轻松升级现有并网系统，适合存量光伏项目加装储能。主推低压逆变器，安全性提高。随着光伏电站的持续增加，安全问题的重要性越发 凸显，对于使用锂电池的储能系统，若发生火灾将引发严重事故。光伏电站 80%以 上的火灾都是由直流侧故障引起的，直流高压引起的电
27、弧火花是引起火灾的直接原 因。为提高系统安全性，公司研发出电池电压范围为 40-60V 的三相混合逆变器，并 于 2021 年一季度推出了三相 48V 低压储能逆变器。 相比 300V/400V 电池系统的高压，48V 电池组在电芯平衡和 BMS 保护方面更加安全可靠。例如，48V 电池通常只采用 14 节串联电芯（NMC）或 16 节电芯（LiFeO4）。 但额定电压为 400V 的电池组，需要串联 100 多节电芯。如果电芯电压差为 0.1V， 串联 100+颗电芯总电压差超过 10V，这对电池 BMS 和系统安全都是巨大的挑战。 此外，公司新推出的 SUN-3-6K-SG04LP1 储能逆变器采用 24V 电池，安全性进一步 提高。