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1、天宜上佳研究报告：轨交闸片龙头_向光伏、大交通高成长赛道拓展1. 轨道交通闸片龙头，绿能新材料创新及产业化应用平台1.1. 从粉末冶金向碳碳/碳陶、碳纤维复材拓展的新材料平台绿能新材料创新产业化应用平台型公司，从粉末冶金向碳碳/碳陶、碳纤维复材技术 应用拓展。公司成立于2009年，是国内领先的高铁粉末冶金制动闸片供应龙头厂商， 公司业务深耕于轨道交通系统，并横向拓展至新能源、航空航天、国防军工、汽车等 领域，是国家高新技术企业、中关村高新技术企业。轨道交通系统产品线丰富，向新业务拓展，形成四大业务板块。公司深耕摩擦制动 材料的研发，目前粉末冶金闸片产品在 160km/h-350km/h 的高铁
2、动车组制动系统中 广泛应用。公司在持续专注于摩擦制动材料主营业务的同时，加大对树脂基碳纤维 复合材料及碳基复合材料的研发投入，目前已形成粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦、 碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密制造四大业 务板块。1.2. 控股股东为吴佩芳女士，管理层深耕先进交通材料领域多年公司控股股东、实际控制人为吴佩芳女士。截至 2021 年 12 月 31 日，吴佩芳直接持 有公司 1.25 亿股股份（占公司总股本 27.9%），通过一致行动人久太方和、释加才让 合计控制公司 31.9%股份，是公司的控股股东、实际控制人，于 2009 年至今担任公 司董事长。吴佩芳女
3、士深耕先进交通材料领域多年，博士学历，担任北京科技大学、 北京交通大学深圳研究院兼职教授、轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客 座研究员，同时兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车产业协 会副会长、粉末冶金产业技术创新战略联盟理事会副理事长、中国材料与试验团体 标准委员会粉末冶金领域委员会副主任委员等职务。1.3. 新业务拉动业绩稳步增长，盈利能力进一步改善2016-2021 年营业收入复合增速 7%，2021 年粉末冶金闸片业务贡献 63%营收。2021 年公司营业收入达到 6.71 亿元，同比增长 62%，系公司碳基复合材料业务取得较大 进展，叠加收购瑞合科技，带动公司整
4、体营收高增长。2021 年，公司粉末冶金闸片 及合成闸片/闸瓦业务、碳基复合材料制品业务、航空大型结构件精密制造业务分别2021 年公司实现毛利率 61.9%，较上年有所下滑，主要系：1）公司产品结构拓宽， 新业务碳基复合材料制品业务毛利率略低于粉末冶金闸片业务；2）传统粉末冶金闸 片业务市场竞争加剧，毛利率下滑。2020 年受疫情影响公司归母净利润下滑，2021 年新业务带动业绩增长。2021 年碳 基复合材料业务、航空大型结构件精密制造业务开始贡献业绩，2021 年公司净利率 达 26.8%，同比提升 0.3 个百分点；归母净利润达 1.75 亿元，同比增长 53%。销售、管理费用因股权激
5、励上浮，费用率下降规模效应显现。2021 年，公司销售费 用、管理费用分别同比增长 15%、18%，主要系 2021 年公司实施股权激励导致股份 支付费用和销售及管理人员薪酬费用增长。从费用率来看，2021 年销售费用率、管 理费用率较上年回落，公司费用管控能力增强、规模效应显现。2021 年研发费用率达 10%，粉末冶金闸片产品获专精特新“小巨人”单项冠军。2021 年公司研发人员数量达到 126 人，占公司总人数的 16%。截至 2021 年 12 月 31 日， 公司拥有已授权专利 231 项（含 9 项 PCT 专利），其中包括 56 项发明专利（含 8 项 PCT 专利）、166 项
6、实用新型专利（含 1 项 PCT 专利）及 9 项外观设计专利，并拥有 软件著作权 22 项。2. 传统业务：粉末冶金闸片龙头，“复兴号”核心供应商2.1. 铜基粉末冶金闸片是应用于我国高铁标准动车组的主要闸片类型制动系统是高速列车的九大关键技术之一，直接影响列车行车安全和运行品质。制 动系统可分为电制动和空气制动。通常情况下，电制动和空气制动联合作用，而紧急 情况下只有空气制动作用。 制动闸片是采用盘式制动的空气制动系统中的重要组成部分，作用原理是制动闸片 与制动盘产生摩擦力，实现列车减速或停车。制动闸片要求具备制动平稳、高抗粘着 性、高强韧性、高耐磨性、优异的热物理性能、可靠的结构、噪音小
7、等特性。目前在应用的闸片材料主要有铸铁闸片、树脂橡胶基材料闸片/闸瓦和粉末冶金闸片 三大类。铸铁闸片通常只用于 100km/h 左右的列车，而树脂橡胶基闸片/闸瓦适用时 速约为 160-200km/h。粉末冶金闸片根据基体材料可分为铁基闸片和铜基闸片。目前， 铁基粉末冶金闸片主要应用于铁路货车，铜基粉末冶金闸片凭借较好的综合性能和 优异的制动效果，使用时速已提高到 350km 或更高。铜基粉末冶金闸片综合性能优异，应用广泛。铜基闸片以铜为载体，添加基体强化 组元（Fe、Ni、Mo、Ti、Sn、Zn、P 等）、摩擦组元（SiO2、Al2O3、SiC、金属、ZrO2 等非技术氧化物、碳化物、氮化物
8、）和润滑组元（石墨、MoS2、CaF2、WS2、B4C、 BN、Pb、Bi 等）烧结而成的材料。日本的新干线、法国的 TGV、德国的 ICE 高速 列车以及我国高铁动车组制动闸片均应用的是铜基粉末冶金闸片。2.2. 2022 年动车闸片市场空间约 14 亿元，公司稳居龙头市占率约 22%轨道交通网是国民经济的大动脉，2025年铁路网规模将达 17.5万公里。国家发改委、 交通运输部、中国铁路总公司于 2016 年修订的中长期铁路网规划提出，到 2025 年中国铁路网规模将达到 17.5 万公里左右，其中高速铁路 3.8 万公里左右；展望 2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高
9、铁联通、地市快速通达、县域基 本覆盖。铁路营业里程稳中有升，疫情好转旅客周转量逐步恢复。2010- 2021 年中国铁路营业里程复合增速为 5%，2021 年达到 15.0 万公里；疫情影响下， 2020 年中国旅客周转量同比下降 46%，2021 年周转量逐步恢复，同比增长 3%。增量市场：我们测算 2022 年新造车闸片市场空间约为 0.6 亿元，未 来三年复合增速为 4%。 假设： （1） 2016-2021 年平均铁路新投放动车组新车数量为 325 标准组，假设 2022-2025 年疫情影响逐步消退，铁路新投放动车组新车分别为 200/250/300/350 标准 组。 （2） 根据
10、公司公告，假设平均每标准组装配闸片数量为 160 片。 （3） 近年来“复兴号”动车组列车快速放量，假设 2019 年新投放动车组新车以 时速 200 公里及以上的车型为主，装配闸片的平均单价为 2,000 元/片，后续 随技术扩散及竞争加剧价格逐步下降。存量检修市场：我们测算 2022 年中国动车闸片存量替换市场空间约 为 13 亿元。 假设：（1） 假设动车转向架上每轴装有 2 对轮装制动盘，闸片为 4 片；拖车转向架上每 轴装有 3 个轴装制动盘，闸片为 6 片。 （2） 2022 年受疫情影响，假设动车组列车运行里程为正常年份的 30-50%，平均 每天 1,040 公里。假设动车闸片
11、平均寿命为 48 万公里，拖车闸片平均寿命为 22 万公里，综合闸片更换次数约 1.2 次/年。 （3） 根据公司过往产品售价，假设时速 200 公里以下车型闸片单价平均为 300 元 /片，时速 200 公里及以上车型闸片单价平均为 1,850 元/片。动车组闸片供应商需取得 CRCC 证书，行业准入标准严格。由于动车组闸片的状态 直接影响动车的运营安全，因此拟进入此行业的企业需经过较长时间的审核、验证， 取得 CRCC 核发的铁路产品认证证书后，方有资格向整车制造企业、系统集成 商、各铁路局供货，获证后每年还需至少进行一次监督检查。公司是业内证书覆盖车型最多的企业，是复兴号标准动车组核心供
12、应商。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有 11 张 CRCC 核发的铁路产品认证证书及 7 张 CRCC 核发的铁路产品试用证书，产品覆盖国内时速 160-350 公里动车组 33 个车型及 交流传动机车车型。公司是持有 CRCC 核发的动车组闸片正式认证证书覆盖车型最 多的厂商，是时速 250 公里、350 公里“复兴号”中国标准动车组制动闸片的核心供 应商。3. 碳基复合材料：短中长期路径清晰，三大赛道百亿空间碳基复合材料是以碳纤维为增强体，以碳或碳化硅等为基体的复合材料的总称。碳 基复合材料属于高温结构材料，且强度随温度的增加不降反升，并具备高尺寸稳定 性、化学惰性、高导
13、热系数、高导电性、稳定的摩擦因数、抗核辐射、高温下的高模 量等优点。碳基复合材料的制造工艺主要有化学气相沉积或浸渍，可分为碳碳复合 材料（碳纤维增强基体碳）、碳陶复合材料（碳纤维增强碳化硅）。碳基复合材料业务是公司未来主要增长点，短、中、长期规划拥抱百亿成长空间。 短期内，公司进军碳碳热场领域，江油 2,000 吨热场产能已落地；中期，公司拓展火 箭喉衬新业务，迈入军工领域；长期来看，公司布局碳陶复合材料产品的研发及生 产，打造大交通先进材料平台型企业。 3.1. 短期：切入碳碳光伏热场赛道，2020-2025 年市场空间 CAGR 为 14%碳碳复合材料可应用于光伏热场的坩埚、导流筒、保温筒
14、等部件。光伏热场是位于 单晶拉制炉内、用于硅片拉晶过程中的耗材，由坩埚、导流筒、加热器、保温筒等部 件组成，是单晶硅棒、多晶硅锭制造的核心部件，对单晶硅、多晶硅的纯度、均匀性 等品质具有关键影响。随着大尺寸硅片发展，碳碳材料正在加速替代石墨材料。热场产品可采用碳碳复合 材料或传统石墨材料，由于碳碳材料使用寿命更长，导热系数更低（可节约能耗）， 以及更适用于生产大尺寸硅片的大直径热场系统（大型石墨材料成型困难），已在坩 埚、导流筒、保温筒等关键部件基本实现了对石墨的替代。随着大尺寸硅片的发展， 碳碳材料将加速替代石墨。碳碳复合材料在导流筒、保温筒部件渗透率仍有提升空间。2020 年碳碳复材产品在
15、 热场部件中的整体渗透率已达 55%，其中坩埚部件的渗透率已超过 95%，导流筒、 保温筒部件的渗透率仍有提升空间，分别达 60%、55%，其他部件的渗透率提升空间 更大。每年下游单晶制造热场市场对碳基复合材料的需求可以分为三部分： （一）存量替换：光伏热场部件属于消耗品，需定期更换。导流 筒的使用寿命约为 2 年左右，保温筒的使用寿命为 1 年半左右，坩埚的使用寿命约 为 6-8 个月，加热器的使用寿命约 6 个月。 （二）改造需求：为了提升设备性能，部分原有的使用石墨材料的热场会进行升级改 造，由使用等静压石墨材料改为使用碳基复合材料，会带来一部分改造需求。 （三）新增需求：新增热场设备需
16、要购买与之配套的坩埚、保温筒、导流筒等等碳基 复合材料制品。基本假设： （1）2025 年全球光伏新增装机量将达到 300GW。 （2）根据历史数据和市场判断，预计容配比（硅片产量/新增装机量）将由 2021 年 的 1.15 增长至 2025 年的 1.20。 （3）2020-2021 年单晶硅片产能利用率平均为 83.7%。假设 2020-2025 年全球硅片企业产能利用率为 80%。 （4）根据 CPIA 预测数据，预计 2025 年单晶硅片占全部光伏硅片的 99%。（5）根据金博股份公告，平均 1GW 硅片对应的单晶拉制炉约 75-80 台。随单晶拉 制炉尺寸增大，假设 1GW 对应的
17、单晶拉制炉的数量下降至 2025 年的 69 台。（6）随着热场大型化、N 型硅片取代 P 型硅片以及碳/碳复合材料制造商优化工艺降 低成本，碳碳热场渗透率有望提升。假设 2025 年加热器、坩埚、导流筒、保温筒的 碳碳复材渗透率分别可达 15%、98%、90%、85%。 （7）假设耗材的替换周期为：加热器每年消耗 2 件；坩埚每年 消耗 2 件；导流筒每年消耗 0.5 件；保温筒每年消耗 0.7 件。 （8）为提升设备性能，部分存量石墨热场存在向碳碳热场的改造需求。假设每年坩 埚改造需求占当年非碳基复合材料坩埚存量的 10%，导流筒、保温筒改造需求占当 年非碳基复合材料导流筒、保温筒存量的
18、5%，加热器改造需求占当年非碳基复合材 料加热器存量的 1%。 （9）预计碳碳热场市场价格随各厂商扩产、竞争加剧而逐步下降，假设从 2021 年 的约 830 元/千克下降至 2025 年的约 600 元/千克。根据以上假设测算可得：2021 年碳碳热场市场空间约 31 亿元，2020-2025 年复合增 速达 14%。根据综合测算，预计到 2025 年，单晶碳碳热场改造需求市场空间约 0.3 亿元， 占比 1%；替换需求市场空间为 41.5 亿元，占比 89%；新增需求市场空间达 5.0 亿 元，占比 11%。总体趋势为替换需求占比持续提升，新增、改造需求占比逐步下降。光伏热场碳碳复材产业链
19、上游原材料主要有碳纤维及碳纤维预制体、树脂、丙 烯等化工产品，中游为光伏热场供应商，下游为光伏行业的硅片及电池组件供应商。未来三年碳碳热场供需紧平衡，头部企业市占率有望提升。根据各公司公告， 我们测算 2022-2024 年碳碳热场市场合计产能达 5167/7288/7919 吨，对应需求为 5026/6155/6947 吨，考虑产能折损和库存效应，未来三年市场供需处于紧平衡状态。 随头部厂商加速扩产、低端产能出清，头部企业市占率（按产能）有望从 80%提升 至 86%。公司碳碳复合材料业务以天力新陶、天启光峰为主体，2000 吨产能已落地。天力新 陶主要产品为碳碳板材、坩埚、导流筒、保温筒等
20、，天启光峰主要产品为碳基复合材 料预制体。2021 年，公司已完成江油 2000 吨碳碳复合材料生产线厂房及碳纤维预制 体生产线一期厂房建设，产能已顺利投产。 大尺寸、高纯度趋势下，公司大规格设备可有效提高生产效率。公司采用目前光伏 热场碳碳领域中批量化生产最大规格尺寸的沉积设备，可满足 36 寸甚至更大的产品批量化生产，同时具备强大的过滤系统、冷却系统、保温系统，可实现产品的快速沉 积和快速冷却，节约能耗并有效提高了生产效率。公司工艺先进，产品品质及一致性有保障。公司在工艺以及工装设计方面行业领先， 保证了在整个沉积过程中可以做到定向受气、均匀受热，使得沉积效率有效提升，产 品拥有较好的一致
21、性。结合大尺寸设备在产品效能及成本方面的优势，公司采用套 装产品的性能和密度有保障。积极应对热场未来发展趋势，拟对 2000 吨级碳碳材料制品产线进行自动化及装备升 级。随着光伏市场 P 型电池发电效率已经接近理论极限，N 型电池技术将是未来发 展方向。N 型电池对于硅片纯度要求相应更高，因此也对热场的纯度提出了更高要 求。2022 年，公司拟对 2000 吨级碳碳材料制品产线进行自动化和装备升级，有助于 提升公司碳碳热场产品纯度以及产线的自动化水平，系公司积极应对未来光伏热场 产业未来发展方向进行的准备。拟募资 3.5 亿元用于预制体产能扩张，进一步降本增效。2022 年公司拟向特定对象 发
22、行 A 股股票募集资金总额不超过 23.2 亿元，其中拟募资 3.5 亿建设碳碳热场相关 预制体及火箭发动机喉衬产品产线，达产后新增碳碳材料制品预制体年产能 5.5 万 件，预制体产能将进一步释放，不仅可以满足内部需求，还可实现对外销售。3.2. 中期：进军火箭发动机喉衬市场，具备耗材属性需求高景气火箭发动机喉衬是固体火箭发动机的关键部件。固体火箭发动机动力系统主要由药 柱、壳体、耐烧蚀组件和点火装置等组成，其中耐烧蚀组件包括喷管和喉衬。喉衬的 烧蚀条件最为恶劣，要经受上千度的高温和高速燃气流的烧蚀和粒子冲刷，直接影 响到发动机各项性能的发挥，是发动机的关键部件之一。 碳碳复合材料是固体火箭发
23、动机喷管喉衬的首选材料。碳碳复合材料的抗拉强度是 高强石墨的 38 倍，模量是 712 倍；抗热震性能优良；耐烧蚀性强而均匀，且可 预示性能特别好；性能可设计性突出；便于制成大型、复杂形状的产品，因而为整体 式喷管创造了条件。采用碳/碳材料后大大地简化了喷管设计，喷管质量减轻 30% 50%，已成为固体发动机喷管喉衬的首选材料，应用十分普遍。碳碳复合材料制成的耐烧蚀组件内型面烧蚀比较均匀、光滑，没有前、后烧蚀台阶或 凹坑，显著地提高了耐烧蚀组件的冲质比、可靠性和效率，逐步替代了早期火箭耐烧 蚀组件大多采用的高熔点金属、热解石墨、多晶石墨以及抗烧蚀塑料复合材料等。目 前，我国航天领域火箭发动机耐
24、烧蚀组件中的喉衬均采用碳碳复合材料。固体火箭发动机所需反应和准备时间更短，能承受更强的震荡和碰撞，发射成本更 低。固态火箭燃料构造简单，不需要贮箱、阀门、泵、管路等复杂装置，固体推进剂 装药成型后，可以放在发动机壳体中长期贮存，且对储存的温湿度以及力学环境要 求不苛刻，能随时处于待命状态。固态火箭发动机没有管线或者是加压设备，对于外 界的震荡或者是碰撞的忍耐程度比液态火箭发动机要高。固体火箭推进剂的能量密 度高，在相同运载能力条件下，火箭可以做得更小、更轻，从而提高运输的灵活性， 降低发射成本。导弹系统中绝大多数导弹使用的都是固体火箭发动机，高耗材属性带来广阔市场空 间。发动机在导弹系统中的价
25、值量占比约 20-25%，2022-2027 年全球导弹产量总计将达到 21.2 万枚（年均产量达 3.5 万 枚），产值可达 885.6 亿美元，测算可得 2022-2027 年全球导弹系统中发动机产值合 计将达 221.4 亿美元，喉衬作为关键部件市场空间广阔。“十四五”是我国装备快速换装，追赶国际先进军事力量及前沿技术国防装备加速 突破时期，预计导弹需求将迎来快速增长。导弹需要大量储备以备战时所需，当前 实弹化的训练模式也增加了对导弹的需要，进而带动火箭发动机喉衬需求。2021 年 6 月，国防部新闻发言人表示，2021 年上半年“各部队开训即掀起练兵热潮，突出按 纲施训打基础，坚持实战
26、练兵强能力，与往年同期相比，全军弹药消耗大幅增加，高 难训练课目比重持续加大，部队训练质效稳中有升”。喉衬市场进入壁垒较高，竞争格局良好。当前国内碳碳新材料航天部件生产厂商较 稀缺，主要集中在少数大型国有企事业单位。航天体系内的生产厂商主要有西安航 天复合材料研究所（中国航天科技集团公司 43 所）、航天材料及工艺研究所（703 所） 等国内航天的相关院所。非航天体系内从事碳碳材料制造业务的企业/高校主要有博 云新材、西北工业大学、上海大学等。3.3. 长期：碳陶制动盘顺应轻量化需求，大交通蓝海市场发展潜力大碳陶复合材料是由碳纤维的三维毡体或编织体作为增强骨架、碳化硅作为连续基体 的一类新型复
27、合材料。碳陶复合材料通过陶瓷化处理在基体中引入陶瓷相，不仅具 有碳碳复材“三高一低”的优点（耐高温（1650）、高比强、高耐磨、低密度）， 还具有高性能陶瓷的抗氧化、耐酸碱、耐腐蚀等优点，显著改善了摩擦性能在各种外 界环境介质中的稳定性。用碳陶复合材料制成的制动盘对于解决汽车轻量化需求，提高刹车稳定性具有重要 意义。碳陶刹车材料质量轻、耐磨损、耐高温，可有效提升汽车操控性，能有效对于 提高刹车部件使用寿命，助力汽车、列车、飞机更节能高效运行，延长续航能力。碳陶制动盘产品将主要应用于新装车市场（包括新能源汽车、中高端乘用车、商用 车及特种车）以及汽车后市场（汽车改装）。新装车市场方面，中国新能源
28、汽车进入快速发展阶段，我们预计 2025 年中国新能源 汽车需求将达 1,160.4 万辆，2020-2025 年复合增速达 53%。汽车后市场方面，受益于政策对汽车改装范围的扩大，中国仍处于萌芽状态的汽车 改装市场迎来发展机遇，根据前瞻产业研究院预测，2027 年汽车改装市场规模有望 突破 2,000 亿元，2020-2027 年复合增速将达 17%。目前碳陶制动盘生产以国外厂商为主，国内是推广阶段的蓝海市场。由于碳陶制动 盘生产成本较高，且为汽车高端性能部件，国内尚处推广阶段，属于市场开发前期， 竞争者较少，行业内企业碳陶复合材料产能基本在 10 吨以下。当前碳陶制动盘生产 厂商主要为意大
29、利的布雷博。基于以下假设，对我国新装车市场的碳陶制动盘市场空间进行测算： （1）根据生产成本叠加合理利润，碳陶制动盘的平均售价约为 1.2 万元/套。 （2）根据中汽协、中国乘联会数据，假设至 2025 年我国新能源乘用车、高端燃油乘 用车（售价 25 万元以上）、商用车销量分别将达 1136 万辆、296 万辆、422 万辆。 （3）2022 年前碳陶制动盘主要用于高端跑车，特斯拉在 Model S Plaid 引入碳陶刹 车套件后，引领了新能源汽车、高端燃油乘用车配置碳陶刹车盘以实现轻量化的趋 势，假设碳陶制动盘在两种车型中的配备率逐年提升，至 2025 年分别达到 2.8%、 3.2%。
30、（4）由于商用车较乘用车重量更大，轻量化需求下对碳陶制动盘的需求也日益提升， 假设 2025 年碳陶制动盘在商用车中的配备率达到 2%。根据综合测算，2025 年碳陶制动盘需求预计将达 49.7 万套，对应市场空间 58 亿元， 2021-2025 年复合增速 86%。公司碳基复合材料业务积累深厚，率先卡位碳陶制动盘蓝海市场。公司在制动材料 领域拥有多年技术研发积累，已掌握碳陶制动盘产品的核心技术，进行了若干独创 工艺的改进，在生产工艺上取得突破性进展。公司的碳陶复合材料业务以天宜上佳 母公司为主体，2022 年公司拟募集资金 13.2 亿元用于“高性能碳陶制动盘产业化建 设项目”，主要产品用
31、于新能源汽车、中高端乘用车、商用车及特种车刹车制动系统， 投产后年产能可达 15 万套。4. 天仁道和与瑞合科技协同发力，航天结构件领域大有可为4.1. 天仁道和是公司树脂基复材制品平台，航空航天领域应用空间大树脂基碳纤维复合材料占整个碳纤维复合材料市场需求的 70%。树脂基纤维增强材 料以高性能树脂为基体，通过匹配功能材料和不同成型工艺，最终获得轻量化、高强 度且满足声、电、热、磁等不同性能需求的结构功能一体化复合材料制品。目前树脂 基复合材料是市场需求最广的碳纤维复合材料，占整个碳纤维复合材料市场需求的 70%。2020 年全球树脂基碳纤维复合材料市场空间约 151 亿美元，从需求总量来看
32、 2020- 2025 年复合增速为 13%。根据碳纤维产业“聚”变发展2020 全球碳纤维复合 材料市场报告，2020 年全球树脂基碳纤维复合材料需求总金额约 151 亿美元，需求 总量达 16.4 万吨，预计 2025 年全球树脂基碳纤维复合材料需求将达 30.6 万吨，五 年复合增速为 13%。航空航天在全球树脂基碳纤维复合材料下游应用中占比 50%，随疫情影响消退占比 有望进一步提升。2020 年全球树脂基碳纤维复合材料收入结构中，航空航天以 75.9 亿美元位居第一，占比高达 50%。疫情影响下，2020 年全球航空客运量较 2019 年 下降了约 63%；波音及空客大幅度消减了飞机
33、的产能，航空航天用碳纤维较 2019 年 减少 30%，随疫情影响消退，预计 2024 年将恢复至 2019 年水平，预计 2020-2025 年 全球航空航天碳纤维复材需求复合增速为 10%。2020 年中国树脂基碳纤维复合材料市场空间约 489 亿元，航空航天应用占比具备提 升空间。根据碳纤维产业“聚”变发展2020 全球碳纤维复合材料市场报告， 2020 年中国树脂基碳纤维复合材料产值约 489 亿元，需求总量达 7.5 万吨。其中航 空航天应用的产值以 183 亿元占比 37%，较国际水平具备提升空间。公司全资子公司天仁道和定位于轻质（军用/民用）结构功能一体化复合材料制品的 研发、生
34、产和销售。产品方面，2021 年天仁道和已完成无人机零部件、飞行器结构 件、驱散系统结构件、空间探测器结构件等产品的研制，大部分产品已交付样品。在 业务开拓方面，2021 年天仁道和与北京凌空天行科技有限责任公司签署了战略合作， 正式进入商业航天领域，对公司具有深远的战略意义。随着航空、航天领域新项目的实施，天仁道和在行业内的影响力稳步提升。天仁道 和拥有热压罐成型技术、预浸料热压成型技术、缠绕成型技术等多种技术能力，延展 树脂基碳纤维复合材料制品的前端产业链，具有树脂、预浸料自主开发能力，掌握中 温环氧体系，高温环氧体系，双马树脂体系等多个核心树脂配方，正在规划建设合成 树脂产线、预浸料生产
35、产线，凭借技术优势在行业内影响力稳步提升。4.2. 2021 年收购瑞合科技，助力公司进入军用航空领域2021 年收购瑞合科技，正式进入军用民用航空领域。2021 年公司以 1.4 亿元收购瑞 合科技 55%的股权，并以 7000 万元对瑞合科技增资，交易完成后合计持有瑞合科技 64.5%的股权。瑞合科技主要从事军用飞机和民用客机高精度零部件加工制造和生产 以及复合材料模具的设计和制造等业务，已经累计参与了十余种型号涉及 1500 余项 航空零部件的配套研制及生产。瑞合科技主要业务围绕军用航空市场展开，军品营收占比 90%。瑞合科技为多型号 军用飞机、大型运输机、无人机进行主要零部件的精密加工
36、和复合材料模具设计制 造，2020 年，瑞合科技的军用飞机零部件及工装等加工业务占其营业收入的 90%左 右，民用业务占比约 10%。 军用航空壁垒较高，瑞合科技资质齐全。军工质量体系和保密制度要求严格，进入 壁垒高。截至 2021 年 3 月，瑞合科技已取得武器装备科研生产单位三级保密资格、 装备承制单位资格、国军标质量管理体系认证等证书，是四川省及成都航空航天产业联盟成员单位，并通过多个民机单位、军工单位和科研院所的供应商综合评审，资 质齐全。瑞合科技客户资源优质丰富，关系稳定。瑞合科技客户覆盖中航工业下属多家主力 军用飞机生产厂、民航客机分包承制生产厂，以及航空装备主修厂，连续几年在客户
37、 供应商排名中名列前茅，入选成都飞机工业（集团）有限责任公司供应商名录，2019 年被评为成飞“金牌供应商”。 瑞合科技盈利能力较强，业绩增速快。2020 年瑞合科技实现营收 4,183.8 万元，同比 增长 109%；实现净利润 1754.3 万元，同比增长 165%。收购协议中瑞合科技承诺 2021-2023 年扣非归母净利润之和不低于 10,500 万元，其中 2021/2022/2023 年扣非 归母净利润分别不低于 2,500/3,500/4,500 万元。瑞合科技与公司优势互补，协同效应显著。瑞合科技具备复合材料工装模具设计与 制造能力，属于公司全资子公司天仁道和在树脂基碳纤维复合
38、材料产业链的前端， 能与天仁道和形成协同，加强公司整体在复合材料上的技术优势，扩大公司的业务 范围。瑞合科技具备高精度机械加工能力，助力公司实现军用民用航空领域的业绩 突破。4.3. 军民用航空市场空间广阔，飞机零部件精加工企业充分受益军用航空装备：我国国防支出预算平稳增长，装备费占比持续攀升。2022 年，我国 国防预算为 1.45 万亿元，同比增长 7.1%，国防投入稳步增长，为我国航空装备放 量提供坚固支撑。中国的国防经费主要由人员生活费、训练维持费、装备费三部分组 成。从 2010 年到 2017 年，与国防武器装备采购直接关联的装备费在国防经费中的 占比持续提升，2016 年达到 4
39、1%。我国航空装备与美差距依然较大，航空装备是国防支出的重点投入方向。我国作为 世界第二大经济体，2021 年 GDP 突破 114 万亿，约占美国的 77%，而我国各类军机 数目则仅约为美国 29%，空军装备在海陆空三军中差距最大，未来增长空间大。民用航空市场：建设民航强国进行时，国产民机快速发展。当前我国民机以进口为 主，波音、空客占据绝大部分市场份额。但随着研发投入持续积淀，我国国产民机已 逐步形成体系，呈现快速发展的态势，支线客机 ARJ-21 已投入航线运营，干线客机 C919 试验试飞推进，远程宽体客机 CR929 进入初步设计阶段。国内民用航空制造需求持续升温，2020-2039
40、 年交付新机市场价值约 8 万亿。2020-2039 年中国民航客机队规模将从 2019 年的 3,863 架增长到 9,641 架，全球占比将从 16.2%增长至 21.7%，届时中国将成为全球民航第一大市场 和增长速度最快的市场。其间所交付新机对应市场价值约 8 万亿人民币，全球占比 约 22%。2020年中国航空零部件市场规模约 210亿美元，预计2021-2026年复合增速达19%。 牛津大学经济学院、曼彻斯特商学院联合研究表明，航空零部件制造约占航空产业 市场规模的 30%。根据前瞻产业研究院测算，2020 年中国航空零部件产业规模约为 210 亿美元，2015-2020 年复合增速
41、为 16%，预计 2026 年中国航空零部件制造行业 市场规模将达 600 亿美元，2021-2026 年复合增速约为 19%。5. 盈利预测公司作为我国粉末冶金闸片龙头，向碳基复合材料（热场、喉衬、碳陶制动盘）、航 空大型结构件领域拓展，未来业绩有望接力放量。基于以下判断，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别可达 11.8/17.7/22.1 亿元， 同比增长 76%/50%/24%，预计毛利率分别为 59%/58%/56%。粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦：龙头地位稳固，疫情影响逐步消退。 销量：疫情会显著影响我国铁路营业里程增速及旅客周转量，对公司粉末冶金闸片 业务造成负面影响，
42、假设 2022 年下半年全国疫情逐步好转，轨道交通行业将走出疫 情影响，2022-2024 年粉末冶金闸片产品销量分别将达 18.5/22.5/25.0 万片。 价格：随粉末冶金闸片市场新进入者增加，各企业 CRCC 认证资质逐步完备，闸片 价 格 将 逐 步 下 降 。 假 设 2022-2024 年 粉 末 冶 金 闸 片 业 务 产 品 均 价 分 别 为 1600/1550/1500 元。 毛利率：随行业技术扩散，毛利率将呈下降趋势。假设 2022-2024 年粉末冶金闸片业 务毛利率分别为 68%/67%/66%。碳基复合材料制品：2000 吨热场产能落地贡献可观收入，喉衬、碳陶制动
43、盘蓄势待 发。销量： 1）光伏热场：2022-2024 年光伏热场供需整体呈现紧平衡状态，假设公司可按照产 能爬坡进度实现满产满销，则三年光伏热场（含板材）销量分别将达 1200/1800/2000。 2）喉衬：国际局势动荡背景下，实弹化练兵需求增加，导弹及部件消耗量提升。假 设公司 2023-2024 年喉衬销量分别达 600/1100 件左右。 3）碳陶制动盘：随新能源汽车轻量化需求攀升，碳陶制动盘市场空间广阔。预计 2023 年起公司产能逐步投产，2023-2024 年碳陶制动盘销量分别为 1/3 万套。价格： 1）光伏热场：受光伏热场厂商扩产，市场供给提升，以及技术进步实现降本增效等
44、因素影响，预计 2022-2024 年光伏热场产品（含板材）单价趋势逐年下降，假设三年 平均每吨价格分别为 60/59/58 万元。 2）喉衬：喉衬产品单价波动主要受当年销售产品的型号、规格不同而产生差异，假 设公司 2023-2024 年喉衬平均售价为 9 万元/件。 3）碳陶制动盘：根据生产成本叠加合理利润，2023-2024 年碳陶制动盘产品售价预 计为 1.2 万元/套。毛利率： 1）光伏热场：2021 年公司热场产品（含板材）毛利率约 60%。随市场产能扩张，市 场竞争良性循环，热场产品整体毛利率有下降趋势。公司产能扩张带来规模效应，假设与市场整体毛利率下滑相抵消，2022-2024
45、 年光伏热场（含板材）毛利率维持 60% 不变。 2）喉衬：根据行业合理利润率推测，喉衬产品毛利率约 60%。 3）碳陶制动盘：根据行业合理利润率推测，碳陶制动盘毛利率约 38%。航空大型结构件精密制造：收购瑞合科技，切入军民用航空精密零部件市场。 2021 年公司收购瑞合科技并增资，目前持有瑞合科技 64.5%的股权，收购协议中 瑞合科技承诺 2021/2022/2023 年扣非归母净利润分别不低于 2500/3500/4500 万元。 瑞合科技与公司优势互补协同效应显著，假设 2022-2024 年航空大型结构件精密制 造业务营收分别达 1.3/1.6/1.8 亿元；毛利率逐年攀升，2022-2024 年分别为 40%/45%/50%。详见报告原文。