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1、中级财务管理第二章 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望增长、盈利与风险在任何企业里，利润、发展和控制之间的矛在任何企业里，利润、发展和控制之间的矛盾是永恒的、绝对的盾是永恒的、绝对的 罗伯特。西蒙斯，罗伯特。西蒙斯，20022002问题：为什么这三者是矛盾的？问题：为什么这三者是矛盾的？企业战略活动：可以由增长、收益、风险三企业战略活动：可以由增长、收益、风险三维组成的立体面表现出来维组成的立体面表现出来增长是否等于收益？增长是否等于收益？可持续增长的
2、价值管理可持续增长的价值管理=“价值维持价值维持”+“价值创价值创造造”风险与收益风险与收益组成的象限：两者正相关，风险与风险与收益组成的象限：两者正相关，风险与股东价值创造关系复杂股东价值创造关系复杂首先，风险与收益都处于低水平时，价值管理功能首先，风险与收益都处于低水平时，价值管理功能在于对即有在于对即有“价值的维持价值的维持”其次，伴随着风险管理的进一步扩大，风险对收益其次，伴随着风险管理的进一步扩大，风险对收益的影响进一步表现在为企业经营业绩的实现，带来的影响进一步表现在为企业经营业绩的实现，带来企业企业“价值的创造价值的创造”。最后，企业将风险管理的地位提升到战略管理的必最后，企业将
3、风险管理的地位提升到战略管理的必要组成部分，只有业绩进一步优化才能持续价值的要组成部分，只有业绩进一步优化才能持续价值的创造，对风险的管理最终带来股东价值的提升。创造，对风险的管理最终带来股东价值的提升。价值受三个基本规则推动1、获得超过资本成本的回报（收益）；获得超过资本成本的回报（收益）；2 2、增加业务和投资基数（增长）；、增加业务和投资基数（增长）；3 3、管理和接受适当的业务风险（风险）、管理和接受适当的业务风险（风险）重要的财务分析指标财务指标财务指标业务成本率业务成本率人工费率人工费率销售管理费率销售管理费率营业利润率营业利润率净利润率净利润率EBITDAEBITDA利润率（利润
4、率（Earnings Before Interest,Taxes,Depreciation,Earnings Before Interest,Taxes,Depreciation,and Amortizationand Amortization，利息、税收、折旧、摊销前利润），利息、税收、折旧、摊销前利润）ROAROAROEROE税后税后ROICROIC：return on invested capitalreturn on invested capital投入资本报酬率投入资本报酬率总资产负债率总资产负债率长债比率长债比率债务和权益比率债务和权益比率流动比率流动比率总资产周转率总资产周转率净
5、资产周转率净资产周转率应收帐款收款期应收帐款收款期销售增长率销售增长率自我可持续增长率自我可持续增长率WACCWACC整体绩效的三维度分析具体财务指标具体财务指标增长增长销售增长：市场份额销售增长：市场份额主营收入增长率主营收入增长率规模增长：总资产规模增长：总资产总资产扩张率总资产扩张率盈利盈利总资产盈利能力总资产盈利能力总资产收益率总资产收益率净资产盈利能力净资产盈利能力净资产收益率净资产收益率降低成本降低成本销售毛利率、销售净利率销售毛利率、销售净利率风险风险经营风险：经营杠杆经营风险：经营杠杆=（PQ-VQPQ-VQ）/（PQ-VQ-PQ-VQ-F F）存货周转率存货周转率应收帐款周转
6、率应收帐款周转率固定资产周转率固定资产周转率总资产周转率总资产周转率财务风险：财务杠杆财务风险：财务杠杆资产负债率资产负债率业绩管理中，一定要分析到产品结构层面上产品销售结构状况图产品盈利构成状况图 A A公司公司B B公司公司负债（负债（10%10%利息率）利息率）9009000 0权益权益10010010001000 总资产总资产1000100010001000息税前利润息税前利润120120120120 -利息费用利息费用90900 0税前利润税前利润3030120120 -税收（税收（40%40%）12124848税后利润税后利润18187272ROEROE18.8%18.8%7.2%
7、7.2%ROAROA1.8%1.8%7.2%7.2%ROICROIC7.2%7.2%7.2%7.2%关于ROICROIC=EBITROIC=EBIT（1-1-税率）税率）/附息债务附息债务+权益权益 分母项表示公司获取收益所必需的所有现金来源综合。分母项表示公司获取收益所必需的所有现金来源综合。A A公司的公司的ROEROE为为18%18%，反映了其运用了财务杠杆；而，反映了其运用了财务杠杆；而B B公司的零公司的零杠杆定位产生了更低但质量更好的杠杆定位产生了更低但质量更好的7.2%7.2%的的ROEROE；ROA ROA 则在另一方面出现偏差，由于则在另一方面出现偏差，由于A A使用财务杠杆
8、而遭到了使用财务杠杆而遭到了惩罚，惩罚，B B未受任何影响。未受任何影响。只有只有ROICROIC独立于两个公司的财务政策外，对两个公司都显现独立于两个公司的财务政策外，对两个公司都显现出出7.2%7.2%的收益率，即它反映了没有被公司不同财务策略混淆的收益率，即它反映了没有被公司不同财务策略混淆的基本盈利能力。的基本盈利能力。可持续增长（1）销售增加销售增加要求要求更多的资产更多的资产在在公司不准备发售新公司不准备发售新股情况下，留存收股情况下，留存收益、新负债融资带益、新负债融资带来的是有限的资金。来的是有限的资金。因此在不过度使用因此在不过度使用公司资源的前期下，公司资源的前期下，这个限
9、量会封住公这个限量会封住公司所能取得的增长司所能取得的增长的上限，即可持续的上限，即可持续增长率。增长率。可持续增长（1）可持续增长率可持续增长率指在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售能增指在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售能增长的最大比率。长的最大比率。g*=b ROE其中：其中：g g*=可持续增长率可持续增长率 b=b=留存收益比率留存收益比率 ROE=ROE=股东权益回报率股东权益回报率ROE ROE=ROE=净利润净利润/股东权益股东权益 =净利润净利润/销售收入销售收入 销售收入销售收入/总资产总资产 总资产总资产/股东权益股东权益ROE净利润率总资产周转率财务杠杆 =净利润
10、率净利润率总资产周转率财务杠杆盈利盈利能力能力经营经营效率效率风险风险程度程度盈利能力指标销售净利率销售净利率=净利润净利润/销售收入销售收入销售毛利率销售毛利率=（销售收入（销售收入-销售成本）销售成本）/销售收入销售收入资产净利率资产净利率=净利润净利润/平均资产总额平均资产总额净资产收益率净资产收益率=净利润净利润/平均净资产平均净资产投入资本报酬率投入资本报酬率return on investment return on investment capital(capital(ROICROIC）=息前税前收益息前税前收益/投入资本投入资本=EBIT/ICEBIT/IC 其中其中：IC=I
11、C=短期借款短期借款+长期资本长期资本比较比较ROAROA、ROICROIC、ROEROE作为获利能力指标的不作为获利能力指标的不同同经营效率指标固定资产周转率固定资产周转率 =销售收入销售收入/固定资产净值固定资产净值应收帐款周转率应收帐款周转率 =销售收入销售收入/应收帐款应收帐款存货周转率存货周转率 =销售成本销售成本/存货存货现金周转率现金周转率 =全年现金需要量全年现金需要量/现金周转期现金周转期总资产周转率总资产周转率 =销售收入销售收入/总资产总资产 风险指标利息倍数利息倍数=税息前利润税息前利润/本期应付利息本期应付利息资产负债率资产负债率=负债总额负债总额/资产总额资产总额权
12、益倍数权益倍数=负债总额负债总额/股东权益股东权益财务成本比率财务成本比率=税前收益（税前收益（EBTEBT）/息前税前收益息前税前收益（EBITEBIT）负债额越大，负债额越大，EBTEBT越小，财务成本比率越低，越小，财务成本比率越低，ROEROE可能越低可能越低可持续增长另一种模式资产资产的变的变动值动值负债负债的变的变动值动值资产资产=负债负债 +权益权益公司要在一年内新增销公司要在一年内新增销售收入，就必须新增一售收入，就必须新增一定的资产，资产的增加定的资产，资产的增加要求增加资金，而如果要求增加资金，而如果公司不改变其负债与权公司不改变其负债与权益比，则资金的增加只益比，则资金的
13、增加只能来自于留存收益，新能来自于留存收益，新增负债则取决于留存收增负债则取决于留存收益和负债与权益比。益和负债与权益比。权益权益的变的变动值动值可持续增长模型设：设：A/S0=总资产与销售收入总资产与销售收入 之比之比 P=净利润率净利润率 b=留存收益比率留存收益比率 D/E=负债权益（期末）比负债权益（期末）比 S=销售收入变动值销售收入变动值 S0=本年销售收入本年销售收入 S1=预计下年销售收入预计下年销售收入新增资产新增资产=A/S0 S 新增权益新增权益=p b (S0+S)新增负债新增负债=p b (S0+S)D/EA/S0 S=p b (S0+S)+p b (S0+S)D/E
14、 可持续增长模型 pb(1+D/E)S/S0=（g*）A/S0 -pb(1+D/E)注：罗斯变例近似等于g*=b ROE的可持续 增长模型。在连续的时间段里，两式是相 等的。可持续增长模型说明什么可持续增长模型说明什么1在给定公司的经营状况（以利润率和总资产周转率在给定公司的经营状况（以利润率和总资产周转率为代表）和主要财务政策（以留存收益比率和财务为代表）和主要财务政策（以留存收益比率和财务杠杆为代表）的条件下，一个公司所能实现的最大杠杆为代表）的条件下，一个公司所能实现的最大可能销售增长率；可能销售增长率；2任何一个公司如果要以超过它的可持续增长率增长任何一个公司如果要以超过它的可持续增长
15、率增长时，它就必须改变其中的一个或多个比率，要么改时，它就必须改变其中的一个或多个比率，要么改善其经营状况，要么转变其主要财务政策。善其经营状况，要么转变其主要财务政策。实际增长率实际增长率 本年销售收入 上一年度销售收入G=上一年度销售收入平衡增长图示平衡增长图示对于快速增长企业，增对于快速增长企业，增长过快是可持续增长的长过快是可持续增长的关键。必须平衡增长。关键。必须平衡增长。其中：其中：ROAROA概括了公司经概括了公司经营业绩。营业绩。在给定的财务政策下，在给定的财务政策下，可持续增长率与可持续增长率与ROAROA呈线呈线性变动。性变动。这条线称为这条线称为“平衡增长平衡增长”只有在
16、其上的增长只有在其上的增长-收收益组合公司才能由自我益组合公司才能由自我筹资解决。筹资解决。偏离的出现现金差偏离的出现现金差平衡增长率g*平衡增长率g*资产收益率销售增长率现金逆差现金顺差PCA国际有限公司可持续增长计算19911992199319941995利润率利润率4.85.53.335.3留存收益率留存收益率78.475.753.947.871.9总资产周转率总资产周转率4.33.12.72.42.4财务杠杆财务杠杆5。64.22.02.01.8可持续增长率可持续增长率89.652.99.46.916.7实际增长率实际增长率6.98.0-6.2-2.9-0.1可持续增长率和实际增长率的趋势图89.652.99.46.916.76.98.0-6.2-2.9-0.1实际增长率偏离可持续增长率时实际增长率偏离可持续增长率时判断这种情况将会持续多久。判断这种情况将会持续多久。如果公司随着成熟期接近，增长率在不久将极可能如果公司随着成熟期接近，增长率在不久将极可能下降，只是过渡问题，可通过再借款。下降，只是过渡问题，可通过再借款。如果是长期可持续增长问题，可通过下列组合：如果是长期可持续增长问题，可通过下列组合：发售新股发售新股提高财务杠杆提高财务杠杆减少股利支付减少股利支付削减利润少的项目；削减利润少的项目；分流部分生产；分流部分生产；提高价格提高价格