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1、2022年建筑行业研究报告1、建筑行业概览1.1、建筑行业的概念建筑行业是指从事建筑安装工程的设计、施工以及对原有建筑物进行维修活动的生产单位，亦通过施工生产活动，把各类建筑材料转变为各类建筑产品的部门。建筑行业是国经济的重要支柱产业，近年来，建筑业的增加值占GDP比重逐年提升，由2010年的6.61%提升至2021的7.01%。1.2、建筑行业细分子行业及产业链梳理从建筑行业发债主体视角来看，其可细分为房屋建设、基础建设、专业工程、园林工程以及装修装饰等。2、建筑行业景气度分析2.1、应从投资意愿及资金端两方面对基建投资进行分析从投资意愿来看，当经济下行压力加大时，基建投资可作为主要的逆周期
2、调节工具，因此在目前环境下，政府的基建投资意愿明显加强。从近期出台政策来看，多次提到应重视基建。例如，2021年12月10日，中央经济工作会议强调应“要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”。基建投资资金端方面，从国家统计局公布的的数据来看，基建投资资金来源可分为五大类，分别是国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。国家预算资金包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算，各级政府债券也应归入国家预算资金；国内贷款指的是投资项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款；利用外资指的是收到的境外（包括国外及港澳台地区）资金(包
3、括设备、材料、技术)；自筹资金指的是项目单位筹集的用于项目建设和购置的资金，包括自有资金、股东投入资金和借入资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。其他资金来源指的是除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。目前国家统计局只提供2003-2017年的统计数据，我们以此对资金来源情况进行分析。从资金结构来看，自筹资金占比最高，在50-60%之间；预算内资金和贷款资金占比大致在15%左右。这里需要关注的是“自筹资金”。尽管有相关定义，但在实际情况中，项目单位的自筹资金来源难以界定清楚。例如，其中的“股东投入资金
4、”，基建单位的股东一般是政府部门，而政府部门注入的资本金实际可能仍然是政府发债收入，所以这部分资金仍然可以归到财政性资金的范畴。因此，对于基建资金来源的结构，其实可以化繁为简，将预算内资金、自筹资金合并为“财政性资金”，利用外资和其他资金合并为“其他资金”，国内贷款仍维持之前范围，这样我们可以得到新的基建资金来源结构。在这种结构下，2014-2017年，“财政性资金”占比大致在75%左右，国内贷款及其他资金占比分别在15%和10%左右。本文重点对“财政性资金”中占比较高的一般公共预算支出、土地出让收入、专项债以及城投债发行情况进行分析。一般公共预算方面，在公共财政支出中，交通运输、城乡社区事务
5、、节能环保以及农林水事务为基建相关支出的重要组成部分。近年来，或因保民生及地方债务偿还压力加大等因素影响，基建相关支出持续回落。从占比情况来看，2019年基建类公共财政支出占比高达28.03%，此后开始回落，2020年降至25.37%。2021年进一步回落至23.78%。增速方面，2020年至2021年间基建类财政支出增速持续为负，分别同比下滑6.91%和6.03%，其中节能环保类公共财政支出下滑最为明显，2020年及2021年累计同比增速分别为-14.1%和-12.6%。土地出让收入方面，土地出让金用于主要用于基础设施建设中的城市建设、土地开发以及农村建设等，根据财政部公布的2015年全国土
6、地出让收支基本情况6披露的数据，土地出让收入中投向基建板块的部分占比约30%，对基建投资资金形成一定补充。不过，由于地产行业进入下行阶段，资金端收紧和需求端趋弱制约了房企的拿地意愿，导致土地出让收入大幅下行，2022年一季度累计同比下降27.4%，或将在一定程度上影响基建投资能力。专项债方面，2019年9月以前，专项债的主要投向分别为土储以及保障性住房等，在此期间对基建投资的支撑较为有限。自2019年9月后，国常会等明确专项债不得投向土储以及房地产等相关领域，叠加“开正门、堵偏门”等相关政策的持续推进，专项债中流入基建的比重大幅上升，目前已逾6成。2022年新增专项债的规模与去年保持一致，均为
7、3.65亿元，加上去年四季度部分未使用的地方政府债，今年的可使用规模进一步增加，对基建投资形成一定支撑。不过，由于我国专项债的主要偿还来源是地方政府基金收入，而地方政府收入的重要组成部分则是土地出让金，因此我们认为土地出让金的下滑或将影响专项债的偿付，对专项债发放规模或存在一定抑制。城投债方面，从城投债的募集资金规模用途来看，目前延续借新还旧态势，用于基建投资的资金有限。从发行规模来看，在妥善化解地方政府债务风险的背景下，城投债融资政策难以放松，因此其发行规模难以出现扩张。具体来看，截至2022年4月底，城投债累计发行规模约1.89万亿，较去年同期下滑约0.27万亿。2.2、房地产的销售收入是
8、影响其投资额度的最主要因素，融资能力为次要变量房地产开发资金主要由四部分组成，分别为国内贷款、自筹资金、其他资金以及外资资金，截至2021年底，其占比分别为11.58%、32.53%、55.83%和0.05%（由于外资资金占比较低，因此本文不做具体分析）。近年来，随着房地产融资政策的收紧，国内贷款的占比整体呈现下行趋势，2021年底，国内贷款规模为2.33万亿，其占房地产开发资金的比重为11.58%，较2019年和2020年分别下降2.5和2.3个百分点。自筹资金亦呈现一定下降趋势，截至2021年底自筹资金规模共计6.54万亿，其占比为32.53%；反观其他资金，近年来占比有显著上升，截至20
9、21年底，其占比高达55.83%，较2020年提升2.44个百分点。整体来看，自筹资金以及其他资金是房地产开发资金中最为重要的组成部分，两者合计占补高达88.36%。我们向下拆分，国内贷款主要包括银行以及非银机构贷款，其中银行贷款占国内贷款比重较高，以最后一期披露数据为基准（2018年），其占比为79%，其余均为非银机构贷款；自筹资金则主要包括企业自有资金以及通过债券等方式所获资金，其中企业自有资金占比约为42%（占比数据仅披露至2016年）；其他资金主要包含个人按揭贷款、定金及预收款、以及其他到位资金等，占比分别为28.84%、65.85%和5.31%，可以看出定金及预收款和个人按揭贷款是其
10、他资金的主要来源。不难发现，房地产开发资金中占比较高的其他资金以及自筹资金的重要组成部分的主要资金来源均为房屋销售所带来的收入，因此我们认为房地产的销售情况是影响房地产开发资金规模的最主要因素。而自筹资金中的债券融资以及国内贷款对于房地产投资资金形成一定补充，是次要变量。此前地产行业在一定程度上陷入了负反馈效应，地产行业销售数据持续下行，银行贷款亦呈现下降趋势。自2021年下半年以来，部分房企信用事件频发，致使银行以及非银金融机构的一致性融资收缩性行为，以房地产开发资金来源中的国内贷款为例，自2021年6月份以来，贷款规模呈现下降趋势，当月累计同比下滑2.4%，截至2022年3月累计同比下降高
11、达23.5%。政策底已现，但受疫情等多维因素影响，短期来看对房地产投资修复仍有限，但长期来看在政策的支持下房地产行业终将步入正轨，仍将是建筑行业的有力支撑。事实上，自去年9月底以来，便有不少刺激地产行业需求端的政策陆续出台，其调控的方向基本上围绕着下调贷款利率、取消限购政策、下调住房贷款首付比例以及对个别城市增设购房补贴等。例如2022年1月兰州市房管局发布了取消区域性限购政策；再比如2022年2月，重庆地区部分银行下调首套住房贷款首付比例，最低比例降至20%。此外，政策在房企资金端方面亦有所放松，自2021年9月以来中央便多次强调要求保持房地产信贷平稳有序投放。12月3日央行、银保监会、证监
12、会相继发声，强调短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场正常融资功能，将重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，支持房地产企业合理正常融资。虽然无论是对于购房者还是金融机构来说，信心的修复的过程并不是一蹴而就的，叠加近期疫情反复，地产行业景气度恢复的速度或将有所放缓，因此短期来看房地产板块对建筑行业的支撑较为有限。不过，我们认为，随着部分问题房企有序出清以及疫情逐步得以好转，地产行业终将步入正轨，其对建筑行业需求仍将有所支撑。3、建筑行业债券存续情况我们采用申万二级分类方式，筛选了行业名称房屋建设、基础建设、专业工程、园林工程以及装修装饰等主体，并在此基础上剔除了
13、城投公司得到建筑行业存续债样本。截至2022年4月27日，建筑行业共有765只存续信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具），涉及172家主体，余额总计8069.96亿元。从企业属性来看，建筑企业发债主体多为国企。其中共有68家为中央国有企业，78家为地方国有为企业，民企仅有26家，其余大多为地方政府国有企业。从存量债券余额及占比情况来看，地方国有企业、中央国有企业以及民营企业的存量债券余额分别为5067.50亿元、2728.77亿元和273.69亿元，占比分别为62.79%、33.81%和3.39%。从评级等级来看，建筑行业发行人评级等级均较高。建筑行业发行人评级为AAA级
14、共有49家，共有62家发行人评级等级为AA+级，AA级发行人共有35家，AA-级以下发行人共有26家。从存量债券余额及占比情况来看，AAA级、AA+级、AA级和AA-及以下发行人的存量规模分别为6044.92亿元、1278.86亿元、542.04亿元和204.14亿元，占比分别为74.91%、15.85%、6.72%和2.53%。从区域分布来看，建筑行业存量债主要集中在北京、广东等区域。为了更加直观的比对建筑行业存量债区域分布的特征，我们剔除业务布局范围涉及全国的中央国有企业，仅对地方国有企业以及民营企业的存量债进行分析。从数据上来看，建筑行业的存量债券虽在一定程度上存在区域分化，不过北京区域
15、的占比依旧最高，为27.79%，其次为广东省，占比为11.02%。而天津、甘肃以及河北省存量规模较低，占比均不足0.5%。从发行情况来看，2021年建筑行业债券全年发行规模有所回落。自2012年以来，建筑行业债券发行规模大幅上升，其在当年发行共计6279.5亿元，同比上升199.81%，此后三年的发行规模均维持高位，2014年达到11029.09亿元的顶峰。2021年，或受下游需求趋弱等因素影响，建筑行业发行人融资意愿有所下降，全年其新发债券规模共计7401.15亿元，同比下降8.74%。从主体发行情况来看，2021年全年共有339家建筑企业发行债券，其中中国建筑第八工程局的发行规模最大，为3
16、85亿元，中铁股份及中电建路桥发行规模次之，分别为264亿元和255亿元。而多数主体的发行规模较小，全年发行规模不足10亿共有147家。4、建筑业发债主体信用分析框架4.1、从建筑业违约发债主体寻找建筑业企业风险点我们对建筑业债券违约主体在发生违约事件前所暴露的风险进行了梳理和总结，旨在以史为鉴，并以此作为我们搭建建筑业发债主体信用分析框架的参考。通过回溯，我们发现建筑业违约发债主体呈现出以下几个特点：1)企业性质主要为民营企业；2)工程建设业务所形成的相关应收款项规模较大；3)公司新签合同、项目回款和工程结算情况较为不乐观，公司业务的可持续性较为不确定；4)公司短期内面临的债务集中偿付压力较
17、大，货币资金规模较小，融资渠道受阻，导致公司流动性紧张；5)公司营业收入和利润持续下滑，盈利能力持续承压；6)公司涉及诉讼、仲裁案件，受限资产规模较大。我们将基于以上特点对建筑业发债主体的信用分析框架进行搭建，同时也将在框架中对于其它影响建筑业发债主体信用资质的因素进行考虑。4.2、信用分析框架搭建经营情况我们认为，建筑企业的经营情况能够从建筑业企业资质、品牌知名度、新签订单情况、业务范围和区域布局五个角度进行分析。财务情况建筑企业的财务情况主要从运营能力、盈利能力、获现能力、杠杆水平和偿债能力五个角度进行分析。外部支持1)企业属性相比于民营建筑业企业，国有建筑业企业在政策、资源等方面都更具有
18、优势。在建筑业发债主体中，国有企业的实际控制人一般为省级国资委或国务院国资委，第一大股东多数为大型国有企业。较强的股东背景能够为国有建筑业企业增信，因此国有建筑业企业的融资成本整体低于民营建筑业企业且融资渠道更为宽松，此外，政府的资源整合也会向国有企业方面倾斜。另外值得注意的是，部分国有建筑业企业的第一大股东为城投公司，因此这类建筑业企业作为城投公司的子公司，在项目资源方面也具有一定优势。2)银行授信银行授信是建筑企业外部支持力度的主要体现之一，应主要关注建筑企业未使用的银行授信余额。在外生性因素不乐观、建筑企业资金压力较大的情况下，未使用的银行授信余额有助于缓解企业的资金链紧张，防止资金链断裂的情况发生。因此，我们认为，较大规模的银行授信余额意味着建筑企业的财务弹性和流动性情况较好。3)政府支持建筑企业的主营业务包括基础设施建设、保障房建设、产业园区建设等类城投项目，部分建筑企业也会积极参加与我国发展战略相契合的建设项目（例如西部大开发）。因此，建筑企业会从政府获得财政补贴或税收相关的福利，我们认为，收到政府支持较多的建筑企业信用资质较好。