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1、2022年乳制品行业回顾及未来展望分析1、乳制品回顾：龙头伊利盈利能力再上台阶，奶酪增长提速需求稳健增长，结构升级、竞争理性化成趋势。22Q1乳制品板块收入同比+12.73%， 净利同比+26.82%，毛销差为 13.64%，同比扩大 0.10pct，表明上市公司在奶价相 对高位下，产品结构升级，促销放缓，竞争格局改善。伊利股份：22Q1 大单品表现良好，金典延续良好的双位数增长趋势，安慕希 创新持续激发活力，奶粉整体增速超过 35%。同时结构优化叠加成本缓和， 22Q1 毛销差同比+0.90pct，盈力能力持续提升。光明乳业：22Q1 常低温白奶、酸奶均实现较好的增长，上海大本营需求旺， 而
2、疫情下上海工厂对外运输受限，对周边江浙等华东市场有影响。新莱特妥 善应对外部不利因素，完成组织架构调整和人员结构优化，落实业务多元化 发展战略，经营业绩逐步企稳。新乳业：22Q1 收入实现 15%稳健增长，预计鲜奶增速更快。由于去年 Q1 股 权激励摊销两个季度，今年 Q1 还原多摊销的 1 个月费用约 400 多万，归母 净利增速约 60%左右。妙可蓝多：22Q1 奶酪增速 49.6%，自 21Q3 起逐季提速，表现强劲，预计奶 酪棒增速高于奶酪整体增速。经销商净增加 327 家，主要为常温产品招商， 目前铺货顺利进行，有望成为新增长极。2、乳制品行业展望：盈利能力改善是主线，鲜奶、奶酪成长
3、性强2.1、伊利股份毛销差改善，中长期净利率提升确定性强短期来看，22Q2 伊利受疫情扰动内生增速相对稳健，外延并表澳优贡献增量。内生方面：4 月部分区域受疫情扰动，上海等大型城市保供渠道畅通，但低 线城市防疫严格，物流受阻有所影响，发货及动销端稍有降速。5 月起随着 疫情好转，基本面有所改善，整体节奏回归常态化。外延方面：公司于 3 月 31 日完成澳优的股权交割，持股约 59.17%，于二季 度实现并表，将贡献业绩增量。2021 年澳优营收、净利分别为 89 亿元、10 亿元，过去 6 年 CAGR 分别为 27%、65%，此次收购有望充分发挥协同效应， 加速公司在奶粉板块的布局。中长期来
4、看，随着外部竞争环境趋缓，毛销差扩大持续兑现，盈利能力提升是主 线。我们曾在乳制品专题报告如何看待原奶价格上行期的乳企盈利表现里探讨过这个问题。从过去原奶价格周期下伊利的决策及盈利表现来看：其应对成本 波动、调节盈利能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶 价上行的初始阶段（约 2 个季度），盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差 扩大；而奶价下行的最初阶段（约 4 个季度）能充分享受提价红利的释放，其后 运用后两个工具调节至相对平稳的盈利中枢。而一轮周期过后伊利的盈利中枢在 上移，净利率从 2009-2012 年的 4%左右提升至 2013-2018 年的 8%左右。长期视
5、角下，乳制品产业链上下游联动增强，原奶价格振幅有望收窄，竞争格局 改善可持续。乳品行业素来有“得奶源者得天下”的说法，而原奶价格持续攀升加 剧了奶源的争夺，2019 年来各大乳企纷纷通过参股上游公司、自建牧场、与上游 大型奶源基地或各地政府进行战略合作等方式加码奶源布局。随着产业链上下游 供需关系更匹配，有助于产业链经营效率提升，未来奶价预计不会出现大幅波动， 将利于龙头竞争格局的持续改善、盈利能力稳步提升。目前双寡头均有放缓竞争 的态度和措施，且伊利目标每年净利率平均提升 0.5pct，未来 3-5 年内提升至 9%-10%。2.2、低温奶：鲜奶增速强劲，区域乳企可有作为低温鲜奶增速强劲，区
6、域乳企可有作为。根据尼尔森数据，2021 年我国低温鲜奶 增速超过 25%，高于常温白奶 20%的增速，而低温酸奶由于休闲属性依旧有所下 滑。预计 2022 年低温鲜奶行业将继续保持两位数以上的增长势头，低温酸奶行业 有望逐步恢复正增长。竞争格局来看，受限于奶源分布和运输半径，且低温乳企 通过送奶入户渠道锻造本土用户消费粘性，市场相对分散，具有自身产品特色、 渠道网络布局完善的区域性乳企有望脱颖而出。光明乳业：看好公司产品、渠道、营销持续优化发力，新管理层就位后有望 再上新台阶。产品端，2021 年推出致优 A2-酪蛋白鲜牛奶、0 蔗糖如实饮用 型系列产品、莫斯利安白桃大福新口味、优加 3.8
7、 蛋白纯牛奶等新品，上市 后广受好评。渠道端，持续优化经销商队伍，厘清价盘、及时返点、增加网 点费用投入，在强化渠道控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网 点的单点卖力。营销端，不断深耕品牌年轻化战略布局，通过独家冠名央视 典籍里的中国、“莫奈与印象派大师展”等方式挖掘品牌内涵价值，不断提 升品牌影响力。随着新管理层接任，针对工厂、牧场、组织架构等全方位的 降本增效持续推进，全面挖潜提升盈利能力。新乳业：新鲜为本，内生增长筑基础，外延并购仍可期。产品端，研发优势 有效转化为明星单品输出，24 小时鲜奶、初心酸奶、活润酸奶均是明星大单 品。供应链端，完整高效的上游-运输-渠道布局共筑护城河
8、，奶源自给率高， 保障稳定、可靠、优质的奶源供应，有效降低市场奶价波动的影响。数字化 作为发展引擎，为“新鲜生态圈”的每个链条进行科技赋能，强化消费者粘性， 建立起持续的竞争实力。此外，公司经历三轮并购潮初步确立泛全国化布局， 且建立起标准化的并购模式，目前符合公司所需地理位置、规模大小的乳企 约有上百家，通过进一步的筛选、协调、并购，公司的并购策略在未来仍大 有可为。2.3、奶酪：高成长性赛道，竞争理性化后驱动利润率提升百亿奶酪市场，成倍增长可期。2021 年奶酪市场规模达 123 亿元，2016-2021 年 CAGR 高达 24%。根据欧睿，预计 2026 年奶酪市场规模达 243 亿元
9、，未来 5 年 CAGR 达 15%。我们认为这是基于低温奶酪相对保守的预期，随着常温奶酪棒问 世，将推动行业实现跨越式发展。长期看，对标海外，奶酪市场增长潜力大。2018年中国人均奶酪消费量仅为 0.28 千克，约为日韩的 1/10、欧美的 1/60。国内奶酪 渗透率在过去五年中从不足 10%提升至 20%+，随着消费升级趋势，我国的奶酪 渗透率和人均消费量均有较大提升空间。妙可蓝多市占率稳步提升，竞争逐步理性化利好盈利能力提升。2021 年妙可蓝多 市占率达 27.7%，一举超越百吉福，成为新晋行业第一。继续看好公司在产品、 品牌、产能上的先发优势，未来与蒙牛的协同效应将加速双赢，进一步提升市场 份额。同时，2021 年公司经受住竞品加大媒体投入和终端促销的冲击考验，2022 年以来行业竞争有所趋缓，且联手蒙牛后外部竞争格局有望进一步改善，盈利能 力提升确定性强，预计 2022 年净利率将提升至 7%-8%，长期稳态可对标百吉福 15%左右的净利率。