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1、2022年调味品行业回顾及未来展望分析1、调味品回顾：经历了业绩-预期-估值探底板块当前估值小幅低于中枢。板块年初至 6 月 10 日走势呈现显著回调，累计涨跌 幅为-20%左右，跑输沪深 300 指数 5.2pct。当前板块 PE（TTM）估值为 55x 左右， 低于 2019 年至今的均值。年初至今业绩预期、疫情局部反复为影响板块涨跌的两 大因素。业绩端成本压力继续突出，需求恢复较弱。2021 年调味品板块收入 767.32 亿元， 同比增长 14.70%，归母净利润 124.57 亿元，同比增长 6.44%，分板块来看，酱醋 行业收入放缓，2021 年收入同增 5.93%，鸡精味精增长较
2、快，为 31.58%，复合调 味品增长出现下滑，为-4.44%。利润端，成本压力显著，高基数下酱醋、复合调 味品利润均出现下滑。2022Q1 板块收入/归母净利润同比增 10.33%/13.53%，其中 酱醋板块收入同增 2.02%，需求较弱，复合调味品在经历 2021 年的去库调整后， 收入呈现恢复性增长，达 12.61%。利润端，成本压力持续，酱醋、复合调味品利 润率均承压。毛利率方面，2021/22Q1 调味品板块毛利率分别为 30.21%/31.79%，同降2.96pct/0.77pct，主要系成本压力所致，其次为 C 端竞争加剧下促销力度的提 升。销售费用方面，2021/22Q1 调
3、味品板块销售费用率 6.30%/5.75%，同降 0.45pct/0.90pct。其中酱醋板块费用率同比+0.18pct/-0.51pct，投放保持平稳； 复合调味品 2021/22Q1 费用率同降 1.40pct/3.08pct，2020 年广宣投入大导致 基数高，2021 年行业性去库存，板块费用投入恢复常态化。管理费用率方面，由于 2020 年存在阶段性社保减免福利，2021 年管理费率 同增 0.08pct 至 3.15%，此外渠道的持续扩张导致人员数量的提升，22Q1 延 续提升趋势，同增 0.16pct 至 2.73%。基础调味品的业绩表现乏力，成本、基数、需求压力逐一显现。海天味
4、业：短期成本及需求均承压，全年力求稳进。22Q1 收入/归母净利/扣 非归母净利为 72.10/18.29/17.91 亿元，同比+0.72%/-6.36%/-5.49%。剔除春节 提前的扰动，21Q4+22Q1 合并收入同增 10.54%，盈利能力在成本压力下承压。 公司计划 2022 年收入目标为 280 亿，利润为 74.7 亿，均同增 12.0%，虽目标 略低于此前预期，但在疫情点状反复，餐饮渠道受损背景下，该目标符合实 际，体现稳中有进。中炬高新：成本压力加剧，待柳暗花明。22Q1 收入/归母净利/扣非归母净利 13.47/1.58/1.55 亿元，同比+6.63%/-9.46/-8
5、.59%。2021 年美味鲜收入、归母净 利同比下滑，但公司维持增长，主因房地产业务贡献突出，2021 年美味鲜收 入同降 7.41%，全年维度调味品渠道格局受社区团购冲击竞争加剧、餐饮渠 道复苏较弱，量价均出现压力。美味鲜盈利能力承压：1）成本高企；2）渠 道扩张下，销售费用投入提升。千禾味业：渠道扩张持续，Q2 加速逻辑成立。22Q1 收入/归母净利/扣非归 母净利为 4.82/0.55/0.54 亿元，同增 0.93%/38.47%/27.12%。剔除春节时点不同对于备货及收入确认时点的扰动，结合 21Q4+22Q1 看收入，同增 10.87%， 疫情影响物流发货及收入确认。21Q4+2
6、2Q1 归母净利润同增 564.59%，扣非 归母净利率为 13.33%，同增 10.8pct，盈利能力显著改善，21Q1 同期广告投 入力度大导致基数低。涪陵榨菜：销量和成本承压，提价弹性可期。22Q1 收入/归母净利/扣非归母 净利分别为 6.89/2.14/1.95 亿元，同比-2.88%/+5.39%/-3.08%。除基数压力与 物流受限影响外，我们判断 22Q1 公司尚未消化提价对于销量的影响，但预 收款情况较好，判断 Q2 基数切换下，收入提速具备支撑。毛销差同降 1.4%： 1）高价青菜头仍在使用，成本压力仍存；2）销售费率下降，主因 22Q1 广 宣以互联网宣传为主，去年同期有
7、梯媒+互联网。展望 Q2，低价青菜头预计 开始使用，成本红利可期。天味食品：渠道恢复，动销呈现良性。22Q1 公司实现收入 6.29 亿元，同增 20.60%，归母净利润 1.00 亿元，同增 25.27%。22Q1 现金流情况良好，收现 同增 13.38%，经营性净现金流达 1.57 亿元，同比增 554.4%，体现销售恢复。 22Q1 归母净利率为 15.96%，同增 0.6pct，成本压力仍存，但费投效率提升导 致销售费用率收窄，贡献盈利弹性。2、二季度餐饮对调味品需求受疫情压制事件一：疫情出现点状反复。3 月中下旬开始，上海、河北、北京等地区出现疫 情反复，各地区开始实施静态管理、建议
8、居家办公等措施。6 月起，北京、上海 等地区开始逐步开放，恢复正常人员流动。影响一：餐饮端弱复苏节奏被打乱从餐饮恢复来看，受疫情反复影响，餐饮虽整体维持恢复趋势，但月度的恢 复节奏仍呈现较大波动。2022 年 3 月起，较 2019 年 CAGR 呈现负值，受疫 情影响餐饮业经营受损。从居民收支来看，疫情反复背景下，居民收入较 2019 年恢复情况好于支出， 即收入在恢复但消费较谨慎，消费意愿仍受到疫情压制。影响二：疫区由于囤货需求，调味品的需求出现短期提振类 2020Q2，疫情的封 闭政策导致居民端囤货需大幅提升，零售端反馈来看 3、4 月调味品增幅均高，但由于此次疫情反复非全国性，居民端需
9、求的提升幅度弱于 2020Q2，且随着 5 月各 地防疫政策的放开，调味品零售增幅环比开始出现回落。3、未来展望：基础调味品利润拐点预期在 Q3餐饮的修复为基础调味品需求提升的主要来源。随着防疫政策的常态化，居民消 费回归常态化，餐饮需求恢复的节奏逐步修复至 2021 年。基础调味品中，餐饮渠 道占比更高，餐饮需求的修复将为收入恢复提速提供支撑。同时，居民端需求的 常态化意味着下半年榨菜品类的增长来源更多来自于渠道的扩张及新品的推广投 入。节奏看，21Q2、21Q3 业绩低点，基数角度可有作为。21Q2、21Q3 酱醋、优势调 味品（含榨菜）收入、利润基数均低，且 21Q3 延续该趋势，但 2
10、1Q4 由于春节备 货的错峰，基数较为正常。榨菜 Q3 起将完整享受成本+提价红利，基础调味品利润的预期拐点在 Q3。调味 品企业于 2021 年进入提价，但由于原材料成本走势的不同，提价红利释放强弱呈 现不一致。涪陵榨菜一般 5 月左右使用新产季青菜头，Q3 有望完整享受成本红利， 叠加 2021 年的提价，利润弹性较大。基础调味品方面，大豆为核心原材料，2022/23 年度国内大豆种植面积同比增长 18.3%，主因东北产区大豆生产者补贴标准持续 高于玉米，大豆种植积极性高，同时农业部预计国产大豆产量将同增 18.8%，Q3 产季随着供需趋于宽松，大豆价格有望出现回落，酱油企业利润拐点预期判
11、断将 先行，但由于酱油有一定的酿造周期，成本下降反映至表端的利润弹性还需 1-2 个季度的传导。中炬高新：2022 年美味鲜收入目标为中个位数增长，利润端预计下滑，公司 存在大股东股权高质押，经营层利益未完全理顺等客观问题，在弱需求强竞 争市场背景下，叠加成本高企，经营业绩存在一定压力。千禾味业：公司今年起拓展流通渠道，并辅以 10 元零添加产品，22Q1 末经 销商环比净增 108 家，结合 Q1 末有渠道打款待确认收入及较低的收入基数， 增量渠道开拓+弱补库+低基数，22Q2 收入加速逻辑成立。全年股权激励加 持，收入增长目标不低，判断下半年增长仍具空间涪陵榨菜：收入端 4 月需求景气延续，5 月增速环比所有回落，22Q2 基数切 换下，收入提速具备支撑。天味食品：2022 年公司收入增长目标不低于 15%，净利润增长不低于 30%， 配合股权激励方案的调整，稳定较快、务实的增长基调，配合后续渠道返货、 促销及广告等费用的减少，业绩恢复可期。