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1、2022年食品饮料行业市场回顾及未来展望分析1 .回顾:板块分化,北上资金持续流入基本面回顾:22Q1板块收入缓慢恢复,节奏出现分化收入端:22Q1疫情扰动下,白酒等高端品恢复较好,大 众品仍承压。22Q1营收数据来看,食品饮料板块增速放缓, 其中白酒环比改善趋势显著,但啤酒和食品加工板块受疫情 影响仍受损,大众品相较于2015-2019年增速中枢仍有较大距 离,恢复较慢。利润端:疫情后白酒盈利状况明显好于食品。22Q1白酒 板块净利率快速反弹,整体增速逐步接近疫情前的增速中枢, 而啤酒板块净利润率出现波动,但净利润仍保持较快增速,食 品受原材料成本压影响,22Q1净利润率出现下滑。市场回顾:
2、板块走弱,防御性个股受青睐市场表现:2022年至今,食品饮料板块累计涨跌幅约- 12.6%,疫情严重影响消费场景,进而影响市场情绪,带动估 值下移,直至5月上海逐步解封,市场情绪修复,估值修复上 行,但仍未回到年初水平。从个股来看,防御性、确定性强的个股获得资金青睐,伊利股份、涪陵榨菜、双汇发展等累 计涨跌幅优于板块。估值回顾:板块整体回归,疫后相对估值抬升疫情后食饮及白酒相对估值水位抬升,目前处于低位: 2017年以来,食饮/沪深300、白酒/沪深300相对估值平均值 分别为2.72X、2.59X, 2020年3月份以来估值整体提升。目 前处于中枢位置,也处于2020年3月份以来的低点。资金
3、面回顾:板块持仓延续回落,北上资金加大净流入 食品饮料整体持仓延续回落,白酒持仓下降,食品持仓 现分化:基金在21Q1-22Q1的食品饮料持仓分别为9.81%、 9.21%、8.12%、7.54%、7.01%,自 21Q! 起呈逐步回落趋势, 其 中白酒持仓（A股）分别为8.29%、7.84%、6.92%、6.50%, 5.98%,超配幅度为0.68pct.,超配幅度增大（21Q4超配幅度 为 0.65pct） 2 .展望：需求弱复苏,初期寻找区域和品类的a经济背景：经济下行遇到疫情,消费整体不振地产等指标仍然表现疲软:购地、新开、施工、竣工、 销售数据均不乐观,目前尚未看到明显回暖迹象。社零
4、数据 依旧惨淡,乡村等消费有回暖。刺激传导有节奏：基建、房地 产投资传导速度在6个月左右;货币政策传导速度更快。经济复苏趋势稳健,但整体节奏或慢于2020年:我们预 计复苏趋势稳健,但2022年的疫后复苏进度或慢于2020年, 主要系2022年政府政策以宽信用、稳就业为主,效果显现将 慢于货币政策（2020年）。政策选择不同、场景管控度加 强导致消费者心理预期变化,22Q1消费意愿占比约24%,不 存在比较明显的报复性消费和补偿性消赛,我们预计行业会进 入较慢长（预计3个月）的兑现阶段。消费场景:消费场景恢复带来需求的边际改善,家宴具 有刚性、回补带来弹性消费场景有望持续复苏:在疫情解除后的初
5、期,受财富 效应压制,消费能力和意愿较低,约束条件放开是消费边际 改善的重要驱动。此时,刚需性强和边际改善明显的场景具 有较高确定性和弹性。食品饮料板块内部,婚宴等场景刚需 性强、聚饮等场景复苏弹性大,相应的区域性白酒、啤酒、 餐饮供应链等板块更符合复苏主线投资逻辑。疫情结束初期 20Q3、21Q2和精准防控下21Q4、22Q1消费倾向出现提升, 餐饮收入亦在稳步恢复,场景复苏释放消费。白酒:穿越周期,疫情后的刺激强化白酒基本面历史上的降准降息等宽松货币政策同样推动白酒基本面 上涨：在货币超发、降准降息、棚改货币化等宏观背景下, 固定资产投资增速提升,财富效应逐步成为食品饮料板块主 要驱动因素
6、。以降准降息为例,我们复盘历次降准降息后的 白酒与食品加工板块基本面走向,发现白酒板块表现不俗,且 业绩弹性较食品加工板块更大。三年国改即将收官,酒企改革带来积极变化:提升国资 国企改革成效,实施国企改革三年行动。完善国资监管体制, 深化混合所有制改革。基本完成剥离办社会职能和解决历史遗 留问题。国企要聚焦主责主业,健全市场化经营机制,提高 核心竞争力。今年是三年国改最后一年,多家酒企改革正当 时,有望带来积极变化。大众品:提价顺利传导,成本压仍较大大众品提价基本传导到位,部分原材料价格保持震荡上 行,成本压仍较大:2021年Q2起,大豆、油脂、包材等 主要原材料成本大幅上涨,叠加终端需求疲软
7、,大众品企业利 润率普遍承压。21Q4大众品迎来提价潮,到22Q1,大部分 企业提价已传到到位,但部分原材料价格仍在震荡上行,提价 未能完全覆盖成本涨幅。因此,企业多通过原材料锁价+控费 +调整产品结构以缓解压。利润弹性足,静待成本拐点：大众品企业通过提价和降 本增效,22Q1利润率普遍环比改善,在低基数背景下,预计 22H2大众品利润率同比或有提升,但考虑到原材料成本仍在高位,更大利润弹性的释放需待成本出现拐点及需求进步 复苏。3 .策略:在“疫情+刺激周期中寻找确定性和弹性白酒:复苏有节奏,板块按照区域、高端、次高端演绎 今年白酒基本面按照“先区域、后高端、再次高端”的顺 序演绎,主要系消
8、费场景和财富效应交替驱动板块基本面。 在复苏初期刚需性消费场景会率先复苏,如婚宴等大众宴席宴 请刚需性强更受制于场景约束而非支付能力,消费场景恢复时 会确定性复苏;高端白酒对财富效应更为依赖,是经济刺激的“后周期 表现,而财富效应到来的时点与经济刺激政策相关,如果是 货币政策或在1-2月后显现出效果,如果通过基建、地产等拉 生产、就业驱动,按照投资对白酒影响的历史经验来看,传 导周期或3个月以上;次高端的高增长仍依赖于渠道扩张的 汇量式增长,经此一轮疫情反复,终端、渠道及消费者信心普 遍较低,招商、扩张等方式或需要一段时间修复,次高端扩 张周期或在行业景气度较高时才能顺畅推进,对于品牌势能 强
9、的汾酒、招商之路仍未走完的舍得仍存在较大超预期可能。啤酒:季报营收稳健增长,成本压仍存成本端：原材料价格上涨推动吨成本持续上行。2022年 季度百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒吨成本达到2653.99/2688.24/2524.73/2213.32/2376.74 元/吨,同比 分别增 长7.04%/6.91 %/5.22%/10.71 %/7.13%原材料成本上行压仍 存,酒企普遍采取提前锁价以规避原料价格波动,青啤、重 啤在成本管控上更加优秀,吨成本增幅相比其他公司较低。原材料价格上行压下,毛利率小幅下滑。2022年一季 度百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分
10、别实现 毛利率51.00%/37.85%/47.68%/40.39%/34.54%,同比1.80pct/-0.47pct/-0.18pct/-1.92pct/+0.41 pct 调味品:疫情扰动下,需求复苏节奏放缓受疫情扰动,调味品需求复苏节奏缓慢。调味品行业B 端占比过半,在今年疫情扰动以来,很多餐饮门店关闭堂食 及外卖,导致对应的调味品消费大幅消化,居家场景对保供 品牌的动销大幅促进,但未进入保供名单的企业受损较严重。成本承压:2021年下半年至今调味品行业成本一直处于 上涨区间（包括大豆、油脂、包材等），21年末行业内企业 纷纷通过提价来应对成本上涨,但仍无法全部覆盖,毛利率持 续承压。
11、提价进展:海天3月在流通和KA已全部落地,中 炬5月完成落地,千禾、恒顺、榨菜均已完成。速冻：疫情加速消费者培育,渗透率稳步提升疫情加速消费者培育,推动速冻食品C端保持较高增速, B端待疫情缓解后有望恢复高增。根据凯度消费者指数,疫 情初爆发期间有26%的购买者在过去一年未曾买过速冻食品, 且这些新买家中有相当一部分产生复购行为,虽疫情后家庭 消费回归理性,囤货需求减少,但消费习惯得以延续,速冻食 品渗透率有所提升。2B方面,2022年3-5月全国多地爆发疫 情,在防疫管控下2022年1-5月餐饮业收入同比8.5%,进而 影响了速冻食品餐饮渠道的需求,展望未来,随着疫情好转, 速冻食品有望恢复
12、高增。部分原材料成本仍处高位,企业锁价+控费+提价/优化产 品结构以期改善盈利能力。部分原材料价格仍在高位震荡向 上,如2022年6月初棕桐油、大豆油价格分别同比提升30%、 81%,粉类价格高位企稳,猪肉、鸡肉、鱼糜等价格仍处低 位。在此背景下,2021年底迎来行业性提价,公司也主动控 制费用或通过提前锁价以缓解成本压,如立高冷冻烘焙用 油脂已实现全年锁单,使这部分成本环比持平。一系列降本 增效举措使板块22Q1净利率达到9.8%,同比/环比 +0.8/+0.6pct.,在低基数效应下,板块利润率弹性有望逐季释 放。乳品:需求向好,原奶价格企稳需求恢复稳健增长,原奶价格企稳:乳制品由于其营养
13、 价值丰富,具有一定刚需属性,疫情对送礼场景的影响逐渐 消除,且疫情一定程度促进了高营养产品的需求,乳制品恢 复稳健增长。成本方面,6月初主产区生鲜乳平均价为4.14元 /公斤,同比3%,环比。.7%,预计2022年原奶价格将维持高 位震荡,乳企成本压边际缓解。卤制品:季报疫情冲击下盈利端承压收入端:疫情反复行业整体承压。2022Q1主要卤制品上 市企业绝味食品/煌上煌分别实现营业收入16.88/5.42亿元, 同比+12.09%/-10.62%,合计实现营业收入22.3亿元,同比增 长5.58%,整体行业增速有所放缓。季度,绝味食品营收 逆势增长,主要系门店扩张及单店营收恢复所致,通过产品
14、全线提价、调整产品结构,一定程度上缓解了由于原材料价格 上涨和销售费用带来的成本压。煌上煌受到疫情冲击明显, 人流量的下降、门店拓张放缓使得经营略有承压。盈利端：成本上行叠加疫情冲击,盈利端短期承压。 2022Q1主要卤制品上市企业绝味食品/煌上煌分别实现归母净 利润为0.89/0.37亿元,同比62.24%/-45.57%,主要系报告期 内营业收入同比下降、原材料成本上涨所致。报告节选:,回顾:板块分化,北上资金持续流入 展望:需求弱复苏,初期寻找区域和品类的a 策略:在“疫情+刺激”周期中寻找确定性和弹性回顾:消费分化,北上资金加大流入,基本面回顾:疫情影响下缓慢恢复中,板块现分化 市场回
15、顾:板块走弱,防御性个股受青睐,估值回顾:板块整体回归，疫后相对估值抬升 资金面回顾:板块持仓延续回落，北上资金加大净流入前言:疫情对板块影响传导分析疫情背景下对消费影响的传导路径J1价间接提价強化消费认如雑J健康叁识机升乳制品1 20194LCAGR金供科23 6%7 5%6 2%4 5%7 3%15 4%白酒22 4%193%15 4%136%194%21 2%67 4%168%138%-40 5%80%01%*19 4%0 8%1 3%-9 8%-19 3%14 5%231%-89% 1 1%18 4%4 8%147%-*23 7%7 5%14 1%139%8 9%131%一孔制鼻35
16、5%9 4%10 6%106%11 7%91%内射昊5 3%-11 8%-15 2%-17 3%27 0%12 3%7 5%-26%4 3%121%4 0%21 6%口安信证券利润潴:疫情后白酒盈利状况明显好于食品22Q1白酒板块净利率快速反弹,按体增速逐 步接近疫情前的增速中枢,而啤酒板块净利涧率出现波动,但净利涧仍保持较快增速,食 品受原材料成本压影响,22Q1净利涧率出现下滑留:白酒净利河率快地反弹,/潘利漏出现波动,食品板块22Q1利河仍承压2017 S 2018- 201912020 2021202201-1.3白酒净利膵变动(pct)映酒净利率变动(pct)食品净利率变动(pct)
17、:白満、啤酒版块21年来净利沟増地里找介芽,，黑板块整体净利潸呈现下滑维勢段冷啊,“速21Q12102210321Q422Q1201 $2019 隼净 XCAGR26 7%3 9%5 4%4 3%18 2%21 7%179%26 2%159%12 8%26 3%261%269 9%3 9%20 2%70 9%20 3%8.7%*45 0%-30 8%17 6%-71 2%-136%14 0%27 7%-6 9%15 7%8 9%-21 7%22 6%速域会改-61%-48 1%-19 0%-10 8%37 9%38 2%自制具147 9%-5 4%160%-27 0%26 0%9 4%内制鼻1
18、30%-24 5%-44 0%-78 2%-18.5%9 0%*17 8%26 9%221%8 8%8 9%158%当亞财是1l(i ILL 7jtSStNCf MCUMTItS资料来源:Wind,安信证鼻马五中心利润端:毛销差来看,白酒、啤酒稳步提升,食品受成本压影响出现小幅下滑图:QU上东舟,白満、啤涓保逐年梃升绳势,食品板块毛仲星小幡下滑留:个嚴，利能力分化,龙头企业现过费用就享手法灵活应对,毛垦变动弘本优于板块AHSW，“ 发e展0 88234-1 79265务天噬0231 450 04-2 49sw*4-0 622112.05-242*昊1.243 491 260.321 067 6
19、29 3911 51SWHA006-3 842830 05伊!及伶0.15-3.613 890.13*0 300 050 00001*、*2 G、C、*OE C、*02 G、一、 W Gn G、ctoz CH *一ZSA 一定 、P0Z 小资金面回顾:板块持仓延续回落,北上资金加大净流入食品饮料整体持仓延续回落,白酒持仓下降,食品持仓现分化:底金在21Q1-22Q1的食品 饮料持仓分别为9.81%、9.21%, 8.12%、7.54%、y.01%,自21Q1起呈逐步回落趋势,其 中白酒持仓（A股）分别为8.29%、7.84%, 6.92%、6.50%, 5.98%,超配幅度为 0.68pct.
20、,超配幅度增大（21Q4超配幅度为0.65pct）图:金食品饮料豊仓殴是比例22Q1环比下滑旗困:基金白清重仓股短比例22Q1环比同介蕭総哀驟榦總讎廨耕资金面回顾:板块持仓延续回落,北上资金加大净流入 3月疫情导致北上大幅流出,22Q1以存量博弈为主,4月开始北上逐步恢复净流入,假止 2022年6月15日,北向资金食品饮料板块净流入120.68亿元,增量资金开始涌入、我们预 计随着上海疫情获得控制,二十大召开后经济、消费等刺激政策逐步出台和落地,北上资 金或更多流入板块,整体板块估值水位有望回升,整体资金风格出现变化.图:2022Q1北向贵金加大流入食品钛料板块,帯來增量黄金3-8 0-,回顾
21、:板块分化,北上资金持续流入 展望:需求弱复苏,初期寻找区域和品类的a 策略:在“疫情+刺激”周期中寻找确定性和弹性展望:以完整周期看问题,初期寻找区域和品类的a 背景:经济伴场景复苏,节奏或慢于2020年 行业趋势:以“疫情+刺激”作为完整周期看问题 白酒:国企改革进入收官之年 大众品:需求缓慢复苏,静待利润拐点复苏节奏分析后疫情时代各子板块复苏弹性及节奏复苏弹性速冻食品保供食品乳制品休闲卤味餐饮 域酒 !： 区白 调味品区白次髙端白酒区域白酒高端白酒复苏节奏场景放开经济刺激经济复苏安信证券ESStNCt SiCUMTlLS宀”短条财是经济背景:经济下行遇到疫情,消费整体不振 地产等指标仍然
22、表现疲软:购地、新开、施工、竣工、销售数据均不乐观,目前尚未看到明 显回暖迹象 社零数据依旧惨淡,乡村等消费有回暖图:出口斂据（无）图:房地产开数据（元）出口&比（.左It）PP岡比（*右t）0宵!新开工计同比6040I 20/. A602 6.02 金02 3,02 気a “HOZ r7LOZ 60,二 02 Z06L0ZCO-WOZ oooz 二002 8408 zogoz VS0Z gLOOZ Mbeooz-留:吴欽數据（元）图:社数据（尢）900g 60202 O2: 802 80士02 5-9 百 sooc 60-na 5-02SO 02 eozLoz s-noz 90二 02 6C
23、HH0Z经济背景:刺激手段较2020年有所不同,更倾向稳就业缶刺激传导有节奏:基建、房地产投资传导速度在6个月左右;货币政策传导速度更快图:固定资产技贵与白酒營收图:2020年貨市政策下白酒价格现: 2016年貨市政策下白満的格現.经济背景:消费意愿较低,复苏节奏或慢于2020年经济复苏趋势稳健,但整体节奏或慢于2020年:我们预计复苏趋势稳健,但2022年的疫后 复苏进度或慢于2020年,主要系2022年政府政策以宽信用、稳就业为主,效果显现将慢于 货币政策（2020年） 政策选择不同、场景管控度加强导致消费者心理预期变化,22Q1 消费意愿占比约24%,不存在比较明显的报复性消费和补偿性消
24、费,我们预计行业会进入 较慢长（预计3个月）的兑现阶段。图:22Q1居民消费含愿为24%,未出现收大反弹更多投资占比,更多消费占比更多储占比1902 1903 1904 2001 2002 2003 2004 21Q1 2102 2103 2104 22Q1口安信证券費*氽澤:Wind,央行城繊储户用各、t切第”校覇*皆学年 谱*： 2030，阜收湧,丄.中产收人占 此14*30%, 二三或域立浦Q岐9 （计占 比 47，）“为财善/王后AA 叁隼，及Jie，级内附埼呆M响核小. 日4位0 丄费包括军改款府机关、丈小就依,KK.企 业号3叶及人界.千髙MM.气大岭湧冷A. 。长则我!奮牌圣叁4
25、离单.僦 *4.舞卷“ 豊仗2020年，生金（. 中大重善、*A.A.糸伏. *4* f +*普火l）今上十场本,4 2535歩用,滤贪鼻体呈或年M化.856-956 区间占MJL：地位,X+人工均年”最大, 力33 4.f.*&.（力248步切杜H1*# &姓大候用“长4MA: 64 5%中芯华.南隼土“. X *#,占比58 7%,布且以22昼40，的 41I占比789%.”代人水5001元费 15000n司.6比地到646%.-!*1小校a索浦会早,廉浦曾今勸拙&助，火身后,甘 中丸物煙涛飞，雄九时0量5乏索人（594%） 件体（467%） . 20214人均連礼4 9次.紈则害勤屹卜为
26、目Z附疋常e4人，爲*珑便靑料臬源:Wind,艾媒春询、天财商足、国统计局、安证鬭完中7消费场景:消费场景恢复带来需求的边际改善,家宴具有刚 性、回补带来弹性 消费场景有望持续复苏:在疫情解除后的初期,受财富效应压制,消费能力和意愿较低, 约束条件放开是消费边际改善的重要驱动此时,刚需性强和边际改善明显的场景具有 较高确定性和弹性,食品饮料板块内部,婚宴等场景刚需性强、聚饮等场景复苏弹性大, 相应的区域性白酒、啤酒、餐饮供应链等板块更符合复苏主线投资逻辑 疫情结束初期 20Q3、21Q2和精准防控下21Q4、22Q1消费倾向出现提升,发饮收入亦在稳步恢复,场A:女品饮料支委消费场景机理景复苏释
27、放消费白酒:穿越周期,疫情后的刺激强化白酒基本面口历史上的降准降息等宽松货币政策同样推动白酒基本面上涨:在货币越发、降 准降息、棚改货币化等宏观背景下,固定资产投资増速提升,财富效应逐步成 为食品饮料板块主要驱动因素,以降准降息为例,我们复盘历次降准降息后的 白酒与食品加工板块基本面走向，发现白酒板块表现不俗,且业绩弹性较食品 加工板块更大&:局*3寸时的海、金板块本国山年份“朮次 數降息次 数SW白酒苦收同 比SW匂液対母净 利渭同比SW食品加工首 收同比SW食爲加工胆 净利洞同比宏观经济及行业聚度2014Q22-9.32-196011.268.00经济衰退报増速放 稜.通原下行,货币政 羅
28、寛松,白酒皿企改 加速.食品设継馔市2015Q1118.275.597.5612 48经济也中卷城,行北話 构将馍调悠,白酒大众 消督接替效有消费2015Q22015Q322220.247.87-0.4215.555.0212.89810-0.302016Q1115.7715.9712.6716 03经济高速发展,屠动投 麦.白酒实现f增2018Q22018Q31236 1412.5346.1711.889 329 4215 936 82棚改货币化与PPP项目 退潮.資管酬規都劫去 杠杆.流动灶相时寛松.“两明菅来耳:Wind,安信法卷M七中:J女HU分ISStNCt MCUMTItS白酒:“
29、疫情+刺激”周期强化了白酒基本面 2020年疫情后茅台批价快速上升,酱酒等子版块量价齐升充满活力:行业层千元价格带快速容、600元价格带成形,面,茅台批价加速上涨、酱酒热度掀起高潮、 行业景气度再度抬升C:茅台批价叙据2018A2019A2020A2021A髙旗合计28.1818.8111.114.16次髙就合 计47.1325.529.9353.24区域次商 圾合计20.695.816 8923.57其他合计9.1316.521.860 08全合计25.7416.246 5817.85图:白酒上市公司增长敬据（%）警出来过:Wind,安信证系M七中心:白酒:收入分化、消费分层推动白酒向上相较
30、于2019年白酒板块基本面得到强化:年收入30万元以上的家庭财富指数环比增 长,而年收入5万以下的家庭财富指数环比下降:家庭财育指数（按隼收入分以）圉:全国居民收入尼茶数图:净值改入人卸数量46 9%46 8%46 7%46 6%46 5%46 4%46 3%46 2%46 1%46 0%45 9% /全国居民收入基尼浜餃囲:城外军民收人水平中国内MKAM （万）城储居民家庭人均可支淞人 访同比（%）uhm lip 0 2000 2002 2004 2004 2000 2010 2012 2014 201 S葩.tAOT . . . .I *-25%警出来过:Wind,安信证系M七中心:安信证
31、。tSStNCI stcumTits娟财是大众品:提价顺利传导,成本压仍较大大众品提价基本传导到位,部分原材料价格保持震荡上行,成本压仍校大:2021年Q2起,大豆、油 脂、包材等主要原材料成本大幅上涨.加终端需求疲软,大众品企业利泗率普遍承压。21Q4大众品 迎来提价潮,M22Q1,大部分企业提价已传到到位,但部分原材料价格仍在宴荡上行,提价未能完全 发总成本涨幅因此,企业多通过原材料锁价+控费+调整产品结构以缓解压。留:ppi震萬上行,cpi雄林億位,大众品企成本压仍做大ppi全部工业品当月同比ppi生活资料食8类当月同比如/供/17年石因遇盘高秋;、 |高竈杲尸等导敌CPI同比下可(米实
32、健播等也! I热文器升杲| ；反菓傭价格)佃海上要由5；,际废情反复政大宗 品供给乐.国内能, 純-X桢-AH4-I住就小膝与“鸟| 个城步帮升I图:企业地过控制费用以解成本压2013201120I号201122Q1W费用率同比变动(pct)-2Y-6-8S9H!庆酒 伊 新 光sa fts? BWBth 名洽自 ? i 干障, 安并）後外收入网可!MS2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021区域酒:十四五将迎来高光时刻 白酒估值能够打开来自于全国化和高端化,意味着成长天花板会不断打开 进入 十四五,区域性白酒在全国化和高端化方面的较量中有望不输于次高端品牌 高端化:梦六+、古20等单品超越剑南春具有重要战略性意义在高端化方面， 相较于03-12年和15-16年，区域酒价格天花板普遍低,剑南春即是