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1、2022年锂行业下半年投资策略分析1.锂：资源为王，旺季将至助推价格上涨2022 上半年复盘：疫情扰动下，锂价韧性显现2022 年前五个月的锂盐价格走势可以分成明显的三个阶段：（1）快速上涨阶段：这一 阶段从 2021 年 12 月中旬开始，一直持续至 2022 年 3 月初，锂盐的供应非常紧张，存 在实质性供应的缺口，因此价格持续快速上涨，仅在春节期间有所暂停；（2）进入 3 月 后，产业链博弈加剧，中游适当转为消耗正极和电池的库存，从而降低对高价锂盐的采 购，以遏制价格进一步上涨的趋势，叠加气温回升青海盐湖的产量适当恢复、锂盐进口 量环比增长，锂盐价格开始横盘；（3）进入 4 月，由于长三
2、角地区疫情对供应链、整车 厂生产造成了极大扰动，产业链开始对高价的原料逐级砍单，锂盐需求快速萎缩，价格 随之回调，SMM 电池级碳酸锂均价从最高点 50.3 万/吨回调至 46.15 万/吨，随后于 5 月中旬因为疫情缓和、产业链复苏开始止跌并小幅回升。锂精矿价格走势则显著强于锂盐。一方面，由于锂精矿长单价格始终滞后锂盐约一个季 度，因此在锂盐价格已经滞涨甚至开始回调时，锂精矿网站价格依旧维持快速上涨的态势；另一方面，锂精矿供应持续紧缺，上半年的两次 Pilbara 锂精矿拍卖分别于 4 月 27 日成交于 5650 美元、于 5 月 24 日成交于 5955 美元。值得一提的是，两次拍卖期间
3、美 元显著升值，因此实际涨幅和对锂盐成本的影响大于成交价的涨幅。按照 5 月 24 日成 交价 5955 美元/吨（SC5.5%，FOB）计算（折算至 6.0%的标准品位，约为 6500 美元 /吨），加上 90 美元运费、适当的加工成本后，预计碳酸锂成本已经达到约 43 万元/吨 （含增值税，美元汇率 6.65）。而 5 月 24 日成交的精矿预计 6 月中旬7 月中旬之间发 货，考虑适当的物流周期，预计本次拍卖的精矿所生产的锂盐最早约在今年 9-10 月供 应市场，从侧面证明锂盐厂对下半年价格信心十分充足。2.资源端大局已定，看好 2022 下半年锂盐价格资源端 2022 年供给几成定局2
4、022 年全年供给预测相比年初时略有调整，但总体变化幅度并不大。全年产量预期相 比年初有调整的标的分为两类：（1）全年产量预期调增的；（2）全年产量预期调减的。 调增的主要由于复产进度超出预期所致，例如已经宣布复产两条生产线的 Wodgina 和 可能超预期的 Bald Hill，调增的项目全年增量预期相比年初时总计上调了约 3.1 万吨 LCE。调减的项目主要由于项目原预期下半年或年末时投产，但实际可能会有细微推迟 导致 2022 年内实际产量可能相比预期下调导致的，或者复产进度不及预期的（比如 Altura，其于 2021 年 10 月复产，如果 Altura 全部产量都用于 Pilbar
5、a 的 BMX 拍卖， 其复产后一共仅有过三次拍卖，合计 2 万吨锂精矿，且最后两次拍卖的合计 1 万吨需要 2022 年 6 月 15 日-7 月 15 日之间发货，考虑到 Altura 的名义产能为 22 万吨，我们可 以合理推测其复产的进度或不够顺利）。考虑调减的项目合计调减的约 1.3 万吨 LCE 后， 预计全年供给相比年初时上调约 1.8 万吨，考虑到调增的量主要由 Wodgina 贡献，随 着时间推移，还需要持续跟踪复产进度以继续调整其实际产量。除此以外，2022 年行 业供给大概率已成定局。锂矿低库存叠加需求爆发，看好 2022 下半年锂盐价格2022 年，全年锂供应大概率持续
6、紧张，下半年锂盐均价或高于上半年。供给端下半年的核心逻辑：2021 年锂精矿库存大幅去化，将原矿&精矿的去库也算作资 源供给的补充后，2022 年实际供给增量大概率显著低于表观测算结果。由于需求的高 景气和矿石的供不应求，我们认为 2018-2020 年期间累积的锂精矿和原矿库存在 2021 年得到极大幅度去化，使得 2021 年实际的锂盐供应量显著超过了全年矿山、盐湖的锂 资源产量之和。而由于全行业的锂精矿库存已处于很低水平（仅个别公司库存水平不低）， 2022 年全行业的库存去化幅度或远小于 2021 年（大部分公司可能都是买多少原料做多 少锂盐）。因此，尽管从锂资源产量的角度出发，202
7、2 年的锂资源产量增量大约为 18- 20 万吨，但考虑到 2021/2022 两年间精矿、原矿去化幅度的差额，我们依然认为 2022 年实际的锂盐供应增量仅为 15-16 万吨。2022 年 4 月，在疫情对新能源车全产业链显 著的扰动下，锂盐价格仅从高位出现有限幅度的回落（据 SMM，电池级碳酸锂从最高 点 50.3 万/吨回落至最低点 46.15 万元/吨）便是产业链对全年供应紧张的直接证明。需求端下半年的核心逻辑：在手订单积压众多，新车型密集上市，国补明确终止带来抢 装效应。（1）2022 年，消费者对新能源车的需求已经显著超过了供应能力，一个直观 的结果便是热门车企的在手订单积压众多
8、（例如特斯拉、比亚迪、小鹏、零跑等等），且 部分车企的在手订单还在增长，交车周期很长。即便车企的产能已经有了显著的增长， 但当前大部分车企的交车周期均显著长于去年同期。（2）2022 下半年，有比亚迪海豹、 理想 L9、蔚来 ET5、小鹏 G9 等爆款热门车型的密集上市，这些车型在技术(例如海豹 的 CTB)、智能驾驶（例如大量新车型将首次同时装配高算力芯片和激光雷达）、智能座 舱等方面都有长足的进步，产品力再上一个台阶。（3）对新能源车的国补已经明确在2022 年 12 月 31 日终止，因此下半年大概率将迎来幅度可观的抢装，进一步推高下半 年的原材料需求。3.矿/盐利润的再分配，资源为王锂
9、精矿的散单和拍卖价格由锂精矿的供需关系直接决定。散单成交价格较难跟踪，而公 开透明的拍卖价格则反映矿山掌握了很强的议价权。即便是锂盐价格疲软、疫情对产业 链影响较为严重时，4 月 27 日的 BMX004 拍卖也成交于 5650 美元，并随后于 5 月 24 日成交于 5955 美元（相当于 SC6.0 6163 美元 FOB），加上 90 美元运费和适当的加工 成本后，预计碳酸锂成本已经达到约 43 万元/吨（含税），而当时的电池级碳酸锂 SMM 价格仅有 46.25 万元/吨。从长单精矿的定价来看，议价权也在逐渐向矿山端倾斜。长单精矿的定价模式分两步： （1）锂盐价格决定双方总利润；（2）
10、双方的分成比例决定精矿价格（但分成比例并不 公开）。由于长单精矿定价时会参考过去一段时间的锂盐均价，因此长单的精矿价格滞 后于锂盐价格，而 2021 年以来，锂盐价格又在快速变化，因此从报价平台的精矿、锂 盐价格反推矿山在单吨锂盐总利润中的占比存在一定困难。但在锂盐价格持稳一段时间 后，矿石价格也趋于稳定，此时便可推算出隐含的矿山分成比例。根据这一原则，我们 认为 2021 年 5 月和 2022 年 5 月是两个较好的观察时点，2022 年 5 月锂盐厂在总毛利中的分成比例是显著下降的。我们认为，这一趋势有可能在 2022 年下半年进一步凸显。锂辉石和冶炼端各自分成比例是锂辉石供需关系的直接
11、体现。从定量的角度来看，我们 测算认为 2022 和 2023 年锂辉石（相对锂辉石冶炼）的缺口会进一步加大。我们统计 了锂辉石提锂的有效产能（考虑产能爬坡和认证）和全球锂精矿产量的匹配度，2021-2023 的锂矿缺口百分比快速上升，分别达到了 22%、36%、37%（由于锂辉石提锂的 产能中天然存在部分闲置产能，我们认为 5-10%左右的缺口是合理水平，反映大致供需 平衡）。随后 2024-2025 年，这一缺口比例会有所下滑，分别为 29%和 24%，但是缺口 的绝对值不减反增，说明 2024-2025 缺口百分比的下滑仅仅是由基数的扩大所致。考虑 到锂盐冶炼的扩产周期更短（冶炼 1 年 vs 矿山 3 年以上）、扩产的执行力更强（冶炼环 节主要由中国资本掌握，矿山开发则更多由海外资本掌握），因此未来议价权或将持续 向矿端倾斜，资源为王的投资逻辑在锂行业权益投资中将更加突出。