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1、油服行业之杰瑞股份研究报告：四个维度解读杰瑞股份投资价值1. 维度一：油价中枢回升至 50 美金/桶以上，油服行业景气上行1.1. 宏观：油价回升至 50 美金/桶成本线以上，油服行业景气上行油服行业为油气开采提供设备和服务，行业景气度与油价具有相关性。油服行业 即油田技术服务和装备，按照时点可进一步细分为：油气开采前的勘探、钻完井等 油气田服务和装备；油气开采后的分离净化、储运等油气工程服务和装备。油价高 低会影响油气开发收益，因此石油公司参考油价走势调整勘探和开采的资本开支。当 油价升至原油开发成本以上，石油公司将提高勘探和开采强度，油服行业景气度上行。根据油价对油服公司业绩的传导机制，可
2、从原油供需、国家政策两方面前瞻油服 行业的景气度。原油供需方面，宏观经济的景气度影响原油消费需求， OPEC 等主要 产油区影响国际能源供给。此外美元作为石油的主要计价货币，短期影响油价表现。 国家政策方面，各国基于能源安全、国际政治考虑，出台政策调控油气勘探和开采投 资，影响油服行业景气度。全球油价回升至 50 美元/桶成本线以上，有望维持高位稳定。2021 年随着海外疫 情得到控制，需求端持续修复，油价于 6 月回升至 70 美元/桶，随后维持高位。在全球 经济持续复苏、供需平衡趋紧的背景下，我们预计油价将继续维持高位，带动油服行 业景气度上行。2021年 11月全球制造业 PMI达 54
3、.2%，连续 17个月位于枯荣线以上。 OPEC 自 2020 年 4 月开始减产，并随 2021 年下游需求回暖增产。2021 年 Q1-Q3 全球原 油供需平衡存在负差，供需偏紧形势持续。1.2. 中观：国内增持上产政策落地，三桶油资本开支预期加大油价稳定于 50 美元/桶成本线以上，“三桶油”具备加大资本开支动力。复盘 “三 桶油”盈利情况，当油价大于 50 美元/桶时，“三桶油”即可实现盈利，具有加大勘探 开发意向。“三桶油”年初根据油价基本面制定当年资本开支计划，年内根据实际情况 调整，资本开支基本滞后于油价 1 年周期。中海油已首先公布 2022 年资本开支目标增 长 0%-10%
4、，油价中枢上移+国内增储上产背景下，2022 年下游资本开支有望正增长， 驱动 2022 年油服行业景气上移。1.3. 微观：订单强劲复苏， 2022 年有望迎业绩拐点油价稳定于 50美金/桶以上时，杰瑞股份均表现优秀，油价上行则提供更大向上动 力。市场普遍认为油服公司随油价走势变动，少有阿尔法。但复盘杰瑞股份表现，我 们发现在油价稳定于 50 美金/桶以上，公司股价均稳定上行。核心原因如下：杰瑞业绩 传导机制可分为“油价-下游资本开支-公司业绩”三阶段，当油价位于 50 美金/桶以上 时，下游资本开支加大，为杰瑞带来订单，并通过 6-8 个月收入确认周期转化为业绩。按平均 6 个月收入确认周
5、期，杰瑞 2022 年有望迎业绩拐点。2021 年前三季度公司 实现营收 55.3 亿元，同比+2%，归母净利润 11.5 亿元，同比+3%。随着油价回升至成 本线以上，2021H1 公司新增订单已强势回暖，同比+12.9%。公司钻完井设备的订单确 认周期一般为 6-8 个月，按照平均 6 个月订单确认周期，公司 2022 年起业绩有望迎业 绩拐点。2. 维度二：国内页岩油气开发提速，国产压裂设备龙头有望崛起2.1. 天然气、石油相对清洁，有望成为碳中和过渡阶段受益能源与市场主流观点不同：我们认为碳中和大背景下，天然气、石油有望成为未来 5- 10 年国内受益能源板块。据 GEI 2021 年
6、发布中国 2030 年前碳达峰研究报告，2019 年天然气、石油占我国终端能源消费结构分别为 8%、19%，预计至 2025 年分别为 9%、 18%，2030年分别为10%、17%，若考虑到国内天然气、石油进口比例缩小，国家能源 安全自主可控，我们判断天然气、石油有望成为未来 5-10 年受益的开采能源板块。（1）天然气、石油具有相对清洁优势，占我国能源消费结构比例稳步提升。根据 IPCC 国家温室企业清单指南，煤炭、石油、天然气作为固定能源时 CO2 排放系数分别 为 94.6 吨/TJ、77.4 吨/TJ、56.1 吨/TJ，天然气、石油燃烧碳排放仅为煤炭的 59%、82%， 并且在开采
7、、运输、燃烧天然气的过程中产生污染也较低。2020 年，国内能源消费总 量达到 49.8 亿吨标准煤，同比增长 2.2%，其中石油和天然气占比提升至 18.9%和 8.4%， 重要性逐年提升。（2）天然气、石油事关国家能源安全，增储上产成为一大趋势。我国原油、天然 气自给率呈下降趋势，2020 年自给率分别为 28%、57%，能源的对外依赖度仍在增强。 出于保证能源安全的需要，我国增储上产力度将持续增强。2.2. 页岩油气开发利好压裂设备板块，杰瑞股份深度受益压裂设备为钻完井过程中核心设备，价值量占比达 24%。据 EIA 统计，2017 年北 美页岩油气陆上地区单井开采成本为 490-830
8、 万美元，其中钻完井成本 290-560 万美元， 占总开采成本比约 63%。钻完井成本可进一步细分为压裂设备、钻机和钻井液、套管 和泥浆等，其中压裂设备为钻完井过程中核心设备，2014 年价值量占比达 24%。页岩油气开发进一步增加压裂设备使用。压裂技术作用是使岩石破裂，使天然气 和石油流到地表上，主要应用于常规油气增产和页岩气钻完井阶段。对于常规油气资 源，油气井储量随开采时间的增加而逐渐减少，通过压裂作业重新开启裂缝，可以增 强油气流动性，使老井恢复高产。相对于常规油气，页岩油气藏的储层一般呈低孔、 低渗透率特征，最终采收率大幅依赖于压裂效率。分段压裂技术是页岩油气开采关键 技术之一，可
9、一次性完成对多个储层的压裂，使开采成本大幅降低，大大提高储层中 页岩油气的开采量。页岩油气开发大势下，杰瑞股份深度受益。非常规油气开发大趋势下，完井设备 和压裂泵送服务板块增速亮眼。根据 Spears&Associates 发布的数据，1999-2019 年其中 增长最快的是完井装备和压裂泵送服务，CAGR 分别为 13.4%和 11.3%，远超全球油服 行业 CAGR 6.6%。杰瑞股份主营钻完井设备，是全球压裂设备龙头，深度受益页岩油 气开发大势。2.3. 国内页岩油气开发有望提速，看好国产压裂设备龙头崛起我国页岩油气储备丰富，储量分别位居世界第三、第一，成为未来增储上产主力。 我国页岩油
10、气资源丰富，已探明页岩油、页岩气储量分别为 44 亿吨、32 亿立方米，分 别位居世界第三，第一。中国页岩油气资源广泛分布在西南、新疆等地区，由于我国 常规油气资源禀赋受限，且中西部地区常规油气的增长将被东部的自然衰减抵消，我 们判断未来我国油气资源增储上产主要依靠非常规油气资源。页岩油气作为能源保供重要补充，国内开发大势所趋。国内页岩油气开采仍处于 初期阶段，具有较大开采潜力。据国家能源局，2021 年我国页岩油气开采量分别 240 万吨、230 亿立方米，按照我国已探明页岩油气储量 44 亿吨、32 亿立方米，可供开采 一千年以上。但 2020 年国内页岩气产量仅相当于美国同年页岩气产量的
11、 3%。此外， 根据国家统计局数据，2021 年国内天然气产量 2053 亿立方米，页岩气占比仅 11%；而 2020年美国天然气产量超 1.1万亿立方米，其中页岩气占比已达 81%。国内页岩气开发 目前主要仍处于早期阶段，发展潜力较大。持续降本初具经济性，十四五期间国内页岩油气开采有望提速。根据我们在 2021 年1月杰瑞股份深度报告看好行业回暖，全球油气设备龙头将迎戴维斯双击测算， 页岩油的盈亏平衡点为 2833.3元/吨，即 59.5美元/桶。美国开采页岩油盈亏平衡点能够 降低至 50 美元/桶以下，页岩油开采将具备经济性。国内页岩油单桶成本已下降至 55- 60 美元/桶，未来降本增效
12、仍将延续。随着技术进步和成本的持续下降，实现页岩油气 已部分平价上网，非常规能源占比提升是高确定性趋势。中央财政补贴时间延长，提速页岩气开发进程。在我国油气资源自主可控需求日 益迫切背景下，国家频繁出台配套政策推进我国油气增储上产。财政部发布关于的补充通知，非常规气开采新补贴方案延长了 补贴时间，明确了补贴的专项资金实施时间为 2019年-2023年。同时，不再定额补贴标 准进行补贴，而是按照“多增多补”的原则，对超过上年开采利用量的，按照超额程 度给予梯级奖补，对未达上年开采利用量的，则相应扣减奖补资金。随经济性凸显，十四五期间国内页岩油气开采有望提速。据 2021 年 2 月中国人民 政治
13、协商会议全国委员会，2025 年目标实现国内非常规天然气产量 900 亿立方米以上， 非常规石油产量近 1000 万吨；2035 年实现非常规天然气产量近 1500 亿立方米，非常 规石油产量 2000 万吨以上，为海上石油产量突破 5000 万吨，天然气产量 300 亿立方米 提供保障。美国经历页岩气革命后，页岩气产量从 2007 年的 366 亿立方米到 2020 年 7447 亿立方米，2007-2020 年 CAGR 达 26.1%，页岩气占比由 11%大幅提升到 63%，国 内页岩气产量有望复制北美指数级增长。我们测算国内压裂设备市场规模由 2021 年 78 亿元增长至 2025
14、年 139 亿元，2021- 2025 年 CAGR 15%。我们测算页岩油气开发大趋势下，2021-2025 年国内压裂设备市 场规模由 78 亿元增长至 139 亿元，2021-2025 年复合增速达 15%。其中，2021/2025 年 国内柴驱、电驱压裂设备市场规模分别为 74/112 亿元、4/28 亿元，2021-2025 年 CAGR 分别为 11%、61%，杰瑞作为国内压裂设备龙头，充分受益国内页岩油气开采浪潮。2.4. 复盘哈利伯顿（HAL.N），北美页岩革命中诞生的大牛股复盘美国页岩气开采历程，2021 年我国正处于技术突破阶段。复盘美国页岩气开 采史，大致可分为四个阶段，
15、如下图所示。在技术突破阶段（2002-2006 年），美国页 岩气产量 120-310 亿方，复合增速 26.8%，Barnett 页岩气田开发突破后产量快速增长。 2007起 Barnett 页岩气开发的成功经验在 Haynesville、Fayetteville 和 Woodford等页岩气 田推广应用，页岩气产量迅猛增长，由 2007 年 366 亿立方米升至 2020 年 7447 亿立方 米，2007-2020 年复合增速 26.1%。2021 年我国页岩气产量 230 亿立方米，相当于美国 技术突破阶段，随经济性凸显有望复制美国页岩气开采历程，实现指数级增长。技术突破促进页岩气开采
16、成本大幅下降，美国通过页岩革命实现天然气全面自给。 经济性是页岩油气开采核心驱动力。随着水平井技术和水力压裂技术的成熟，美国页 岩气开采成本逐年下降，据 Rystad Energy，美国页岩油开采成本由 2013 年初 73 美元/ 桶，降低至 2017 年 36 美金/桶以下。页岩气革命进入技术大规模应用阶段后，美国天 然气净进口量不断下降，由 2007 年的 1071 亿立方米降至 2016 年的 190 亿立方米，在 2017 年实现了由高度依赖海外进口到天然气自给自足的蜕变。2017 年，美国超越沙特 阿拉伯和俄罗斯成为世界最大的原油生产国，对国际能源格局产生深远影响。复盘哈利伯顿（H
17、AL.N），北美页岩革命中诞生的大牛股。哈里伯顿成立于 1919 年，是当今世界三大油田技术服务公司之一。2002-2006 年，页岩气革命进入技术突破 阶段，公司的压裂设备等产品广泛应用于页岩油气开发，带动公司股价由 2002 年 7 美 元上升至 2006 年 25 美元。2007-2016 年，页岩气革命进入新阶段，水平井多段压裂技 术广泛应用使开采成本大幅下降，页岩气开采增速加快，带动油气设备及服务需求。 公司股价创新高。 目前我国页岩气开采产量相当于美国 2004 年水平，复盘哈利伯顿股 价历程，2004 年哈利伯顿股价 15.3 美元，2014 年股价达创新高 64.9 美元，较
18、2004 年 收盘价涨 4 倍，2004-2014 年十年复合收益率 15%。3. 维度三：北美市场突破估值天花板 ，看好戴维斯双击机会3.1. 全球最大油服市场迎更新替换潮，北美市场景气度回暖北美是全球最大油服市场，2020 年北美在用压裂设备合计功率达 2940 万水马力， 三分之一压裂设备亟待更新。2020 年美国在用压裂设备合计功率达 2940 万水马力，相当于 2019 年中国 398 万水马力的 7 倍，三分之一的压裂设备寿命已达到 10 年以上，存 在大量刚性更新换代需求。活跃钻机数和活跃压裂车队数持续回升，北美市场景气度回暖。贝克休斯数据显 示，截至 2021 年 12 月初，
19、北美活跃钻机数较 2021 年初增长 58%，达到 569 台。据 Primary Vision，截至 2021 年 12 月初北美活跃压裂车队数已恢复至 271 支，相比 2021 年初增长超 89%，北美页岩油气正持续恢复景气度。3.2. 北美油服成本敏感，涡轮/电驱设备替代传统柴驱趋势显著涡轮/电驱压裂设备替代传统柴驱优势显著，“初始投资+人工+能耗”合计降本 33%。北美油服市场竞争激烈、对成本控制及其敏感，电驱及涡轮设备有望在北美市 场首先大规模铺开。根据中石油测算，单电驱压裂车组的初始投资成本 2.1 亿元，年人 工+能耗成本 0.3 亿元，相对柴驱压裂车组合计降本达 33%；且电
20、驱压裂车组能够降低 20%以上噪声，满足居民区 24 小时连续作业需求，优势显著。杰瑞股份涡轮、电驱压裂技术具备全球竞争力，贡献北美市场阿尔法。杰瑞在压 裂柱塞泵技术上全球领先，单机单泵可达到 5000HHP，单机双泵可达 1 万以上 HHP。 目前美国涡轮设备采用两个 2500HHP 柱塞泵达到 5000HHP，杰瑞柱塞泵技术领先同行 两年以上。3.3. 北美市场拓展再造杰瑞，全球化突破估值天花板我们测算 2021-2025 年北美涡轮/电驱压裂设备市场规模由 8 亿升至 104 亿元， CAGR 达 91%，北美有望成为公司未来最大增量市场。北美市场 1/3 存量压裂设备已 达到 10 年
21、以上使用寿命，未来 3 年内迎来更新替换浪潮；我们预计 2021 年涡轮/电驱 设备渗透率仅为 3%；由于电驱/涡轮降本+环保优势显著，且油价高位震荡背景下北美 页岩油气开采活跃度有望持续，未来 3-5 年北美涡轮/电驱压裂设备渗透率有望加速提 升至 50%以上。按照 2500HHP 型柴驱压裂车单价为 1500 万元，5000HHP 涡轮/电驱压 裂设备单价 1500万元，2021-2025年北美市场涡轮/电驱压裂设备由 8亿升至 104亿元，CAGR 达 91%。杰瑞股份在压裂柱塞泵技术具备全球竞争力，将深度受益北美市场复 苏及新型设备替换浪潮。4. 维度四：进军锂电负极材料，“油气+新能
22、源”双轮战略驱动负极材料是锂电池的核心材料，新能源汽车为最大下游。负极材料是锂电池核心 材料之一，对性能起至关重要的作用。据中国电子信息产业发展研究院，锂电池包括 动力电池、消费电池和储能电池三大类，2020 年产量占比分别为 70.8%、22.2%、7.0%。 占比最高的动力电池下游主要为新能源汽车；消费电池的主要下游包括手机、便携式 电脑、可穿戴电子设备等；储能电池的主要下游为电力系统。新能源汽车产业发展驶入快车道，下游景气支撑负极材料需求扩张。据中汽协数 据，2015-2020 年新能源汽车销量 CAGR 达 32.1%，成为锂电池产业发展的主驱动力。 据高工锂电数据，2015-2020
23、 年中国负极材料出货量维持 25%以上年同比增速，2021H1 出货量达 33.2 万吨，同比+170%。2020 年 11 月，国务院发布新能源汽车产业发展规 划（20212035 年），提出到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，到 2035 年纯电动汽车成为新销售车辆的主流。供需差存在，短期内锂电池负极材料行业供需紧张局面难以缓解。我国锂电池负 极材料市场格局集中，2020 年前五大厂商贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源和中 科电气的合计销量市占率达 73%。下游动力锂电池需求高速增长的背景下，龙头公司 满产满销，产能供不应求，订单下放至二线及以下企业，扩
24、产迅速的二线企业迎来发展机遇。据高工锂电研究所统计，2021 年上半年锂电池负极材料销量 CR3 为 49%， CR6 为 79%。考虑新能源汽车产业高速发展，头部厂商扩产需要时间，短期内锂电池 负极材料行业供需紧张局面难以缓解。进军锂电负极材料，杰瑞开启“油气+新能源”双轮战略驱动。2021年9月28日， 杰瑞股份与甘肃省天水市政府签署协议，拟投资 25亿元于年产 10 万吨锂离子电池负极 材料一体化项目，2025 年以前投完。2021 年 11 月 4 日，项目公司杰瑞新能源正式成立。 2021 年 12 月 1 日，杰瑞新能源投资 2.5 亿元与厦门嘉矽成立合资公司，二期合计产能 硅碳纯品 400 吨、氧化亚硅纯品 1400 吨，硅基复合负极 18000 吨。上述项目建成后， 杰瑞将成为国内大型锂电池负极材料生产基地之一，开启杰瑞股份 “油气+新能源”的 双主业发展模式。