《东方财富深度报告：“东方太阳”照常升起_财富管理大势所趋.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方财富深度报告：“东方太阳”照常升起_财富管理大势所趋.docx（36页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、东方财富深度报告：“东方太阳”照常升起_财富管理大势所趋1 互联网赋能，打造一站式投资理财平台1.1 回顾东财成长之路互联网财经生态筑基，打造一站式互联网投资理财平台。东财的成长可分成三 个阶段：1）20052009 年，通过东方财富网、天天基金网、股吧建立领先的财 经咨询门户和社区生态：2）20102014 年，上市募资、成立天天基金，实现第 一次流量变现；3）2015-2017 年，拿下券商牌照，发力券商业务；4）2018 年至 今，拿下基金、投顾等重要牌照，发行可转债募资增资东财证券，发力两融业务。2015 年拿下证券牌照，发行三次可转债扩大证券业务。东财在 15 年通过定 增的方式募集
2、 80 亿元收购同信证券并增资，正式进军证券行业。依托于公司在互 联网端强大的生态和流量基础，公司证券业务快速扩张。随后公司在 17、20、21 年三次发行可转债，合计募资 277 亿元，用于发展证券业务。创始人其实先生合计持股 24.2%，结构稳定。以互联网公司的角度看，东方 财富股权架构稳定，创始人兼董事长其实先生及一致行动人合计持股达到 24.2%， 是公司的第一大股东。 2021 年再次推出股权激励，21-23 年利润 CAGR 目标达到 30%。21 年股 权激励覆盖高管郑立坤、陈凯、黄建海、程磊 4 人及核心骨干 3790 人，授予股权 占总股本比例 0.48%，业绩考核指标为以
3、20 年净利润为基数，21、22、23 年利 润增速分别不低于 40%、80%、120%，对应 22/23 年净利润为 86、105 亿元。1.2 业务体系：证券与基金代销双轮驱动依托东方财富生态，通过基金销售与证券业务实现流量变现。东方财富拿下基 金销售、券商、期货、基金牌照后，建立起垂直的财富管理业务体系，券商业务（主 要为针对 C 端的经纪、两融利息收入）、金融电商（基金代销）业务已成长为公司 两大核心支柱，2021 年证券业务、基金代销业务营收占比分别为 59%、39%。证券业务+基金代销双轮驱动，营收迎来跨越式增长。得益于 2018 年以来资 本市场触底回暖，以及公司在互联网+金融的
4、领先优势，东财收入规模近三年迎来 飞跃式增长，2019-2021 年营收分别为 42、82、131 亿元，CAGR 达到 76%。 其中证券业务、金融电商为主要增长动力，2021 年证券、基金代销业务规模分别 为 76.9、50.7 亿元，同比增速分别为 54%、71%。证券业务受益市场活跃，天花板尚未到达。拿下证券牌照后公司依托自身流量 拓展业务版图，从经纪业务到两融业务不断发力，驱动公司高速成长。东财的利息 收入与手续费佣金收入体量不断突破，2021 下半年分别达到 13.25 和 26.89 亿 元，同比增速分别为 48%、52%。背后是两大业务在交易额中枢提升与市占率向 上的双重催化。
5、1.3 关键财务指标：稀缺的平台型公司收入规模在近三年迎来飞跃，单季度营收迈上新台阶。从整体营收情况看，公 司自 2016 年市场触底后收入端显著回暖，并在近三年迎来高速增长。2020、2021 年公司营收分别为 82.4、130.9 亿元，同比增速分别为 94.7%、58.9%。公司单 季度营收持续跨越，2021 年 Q3、Q4 单季度营收分别为 38.6、34.6 亿元，同比 增速达到 48%、51%。研发投入加码，平台属性明显费率持续下降。公司主要费用来自于人员扩张， 三大费用中管理费用占比较高，主要系子公司东方财富证券主要成本来自计入管 理费用的员工成本所致。公司在生态建设、互联网运营
6、上已经形成领先的优势和经 验，投入节奏和力度上保持稳步增长。得益于近两年收入端的高速扩张，三大费率 显著下降，2021 年销售、管理、研发费率分别为 5.0%、14.1%、5.5%，同比变 动分别为-1.4、-3.7、0.9pct。销售、管理费率下降充分体现互联网的规模优势， 而 21 年公司加大研发投入力度，提升智能化和产品之间的协同。利润率持续抬升、利润增速快于收入。我们再一次强调，东方财富的核心优势 在于自身已经建成的垂直一体化互联网投资理财生态，具备显著的互联网平台属 性。公司 2020、2021 归母净利润分别为 47.8、85.5 亿元，利润率分别为 58%、 65%。日趋完善的生
7、态和流量变现为公司提供更低成本的业务推广和扩张，公司近 三年的利润增速均显著快于收入端增速亦可以佐证。2018 年以来公司的利润增速 显著快于收入端的增速，净利率与盈利能力不断增强，21 年加权 Roe 达到 22%， 同比提升 4.22pct。1.4 如何看待东财：互联网基因是本质稀缺的互联网+券商业务体系，但核心仍是完善的互联网投资理财生态。从本 质上看，东方财富是一家互联网公司，依托于经营多年的财经资讯与投资理财网站， 构建起专业化的生态和高粘性的流量。同时，公司已经形成完善的产品矩阵，相互 之间有通畅的导流入口，先发优势与互联网生态的网络效应是公司的核心优势。专业财经网站第一，天天基金
8、 DAU 加速增长。Web 端是东财传统优势领域， 根据艾瑞咨询的最新数据，截至 2022 年 1 月末，东方财富网月度覆盖人数达 6484 万人，环比增加 2.8%，仅次于新浪财经。在专业的财经网站中具备显著的领先地 位（第二名和讯覆盖人数为 2878 万人）。天天基金网也是公司较早建设的专业基 金资讯网站，同时得益于基金市场火爆 DAU 持续增长，2021 已达 315 万人，环 比年初增长 33%。移动端用户持续增长。在移动端，公司两大 APP 东方财富、天天基金建设持 续发力，App 活跃用户数稳步提升。根据 2022 年 1 月末的数据，东方财富 APP 活跃用户数达到 1650 万
9、人，同比增长 14%；天天基金 APP 活跃用户数达到 505 万人。东财 APP 的月活处于稳步增长状态，自 2016 年初 567 万持续增长至 22 年的 1650 万，CAGR 达到 24%。而展望看，目前证券 APP 龙头同花顺月活基本 稳定 3500+万人的区间，东财的月活仍有进一步提高的可能。2 资本市场改革红利持续释放，淡化周期迎长期成长2.1 短期视角下：活跃度提升与机构规模跃升资本市场改革红利持续释放。近年来资本市场改革不断推进，资本市场中长期 发展趋势向好。从指数的角度，截至 2022 年 4 月 14 日的数据，沪深 300 指数为 4192 点，较 2019 年初增长
10、 41%；万得全 A 指数为 4955 点，较 2019 年初增长 54%；A 股总市值达到 79 万亿元，较 2019 年初增长 83%。即使经历 22 年年初 的大幅回调，拉长看预计 A 股中长期增长趋势不变。两融业务进一步助力，融资业务占据主要规模。市场活跃度持续抬升同时也带 来两融业务的繁荣，截至 22 年 3 月末市场两融余额达到 1.74 万亿，在经历 18 年 金融去杠杆后，两融业务的健康发展与市场交易热度形成良性的正反馈，两融业务 中，目前融资业务规模占据主导，截至 2022 年 3 月 31 日，A 股融资余额规模达 1.64 万亿，占比约为 93%。大资管时代到来，公募基金
11、投资 A 股规模持续增加。资本市场火热的背景下， 另一个明显的趋势体现在专业资管机构的管理规模加速扩大。随着居民资产配置 方向和投资理财意识不断提升，通过专业的方式实现资产的保值增值已经逐渐深 入人心，基金、尤其是公募基金的市场关注度和规模正在高速增长。2021 年底公 募基金规模达到 25.6 万亿，同比增长 29%，而截至 2022 年 2 月末公募基金规模 已突破 26 万亿。截至 21 年末，公募基金共持有 A 股股票市值 6.44 万亿，占 A 股总市值的 7.42%，同比提升 1.33pct。2.2 长期视角下，资本市场有望迎来持续繁荣推动力一：居民资产入市。个人可投资资产规模稳步
12、提升，对标国外现金比例仍较大。过去 30 年中国 GDP 的高速增长为居民积累了大量财富，但对应的投资理财意识还有很大的提升 空间。根据奥纬咨询的数据，2019 年我国个人可投资资产规模达到 160 万亿，同 比增长 11%，预计到 2025 年将以 10%的复合增速稳步增长。但结构上，2019 年 现金及个人存款占比较大达到 58%，而横向对比发达国家看，美国现金占比仅为 12%。无论从总量还是结构上，我国个人可投资资产进入资本市场有非常广阔的前 景。推动力二：政策推动+市场成熟度提升，直接融资比例仍有提升空间。我国直接融资比重与国外差距明显，提升空间广阔。我国过去以间接融资为主， 在融资成
13、本、推动创新、货币政策传导上都面临一定压力。根据央行对于直接融资 比例的两种计算方法，结合社融等数据可以得到两种方式下我国的直接融资比例。 按照增量法我国当前直接融资比例仅为 14%，按照存量法计算我国直接融资比例 为 45%。对比来看，美国早在 15 年按存量法的直接融资比例就已达到 90%以上， 因此我国在直接融资上仍有很大的发力空间。大力发展直接融资，就需要繁荣且活 跃的资本市场来支撑。推动力三：“房住不炒“政策严格执行，居民资产配置方向转向资本市场。住房资产占居民资产 59%，金融资产比例仍处于较低水平。根据央行 2019 年中国城镇居民资产负债情况的调查报告，我国城镇居民当前的主要资
14、产可以分 位实物资产（79.6%）和金融资产（20.4%），其中住房资产占比 59%是第一大资 产。预计随着“房住不炒“政策严格执行，住房资产的可投资价值下降，居民会更 多的选择金融资产作为配置方向。 具体看金融资产结构，当前以银行理财、定期存款和现金为主，合计占比约为 61.7%，股票、基金配置比例合计仅为 10%。3 大资管时代下，东方财富迎来黄金时期3.1 基金销售市场格局：第三方销售机构异军突起整体视角看，独立基金销售市场快速增长。根据中国基金业协会披露的数据， 我国公募基金各渠道保有规模迎来较大变化，第三方独立基金销售公司占比在近 三年快速提升，2019 年达到 11.03%，较 2
15、018 年提升 3.27pct。若按照公募基金 净值粗略计算，2019 年第三方销售公司保有量绝对值达到 1.63 万亿，同比增长 61%。从整体公司分布看，头部第三方公司有十足竞争力。按照“股票+混合”型公 募保有量排序，前 20 大基金销售渠道主要以银行为主，20 家中有 14 家属于银行 渠道，保有量规模占比 70%。但从具体公司视角，截至 2021 年 Q4，Top 2 第三 方基金销售公司蚂蚁基金、天天基金保有量分别为 7278、5371 亿元，在全渠道 排名分别为第 2、第 3；从市占率角度分别为 11%、8%。其中，天天基金于 2021Q4 超越工商银行排名升至第 3，足以佐证第
16、三方基金销售公司的竞争力和成长空间。3.2 从用户视角看：如何买基金？基金投资者画像：具备一定收入规模和投资年限的投资者占多数。从收入结构 看，根据 2019 年中国基金业协会数据，基金投资者主要集中收入规模 10-50 万 的区间中，占比达到 55.4% ，收入规模在 50 万元以下的为 91.4%；从投资年限 看，1 年以内的投资者占比仅为 5.5%，而具备 3 年以上投资经验的占比达到 76.4%。如何买基金？从交易方式看，接近 8 成选择移动终端。从交易基金的方式看， 目前 77.2%的投资者选择通过移动终端的方式购买基金，剩余 10.1%通过电脑， 12.7%通过银行、券商柜台。在当
17、前移动互联网时代，移动端的销售渠道是基金销 售行业必争之地。从投资者购买基金的方式看，持有 5 只以下仅占 38.6%，多数 投资者会对基金有多种选择和购买的习惯。买基金最看重什么？收益率、风险程度与投资期限。对于基金投资者而言，收 益率是最为重要的挑选基金的指标，占比达到 31.8%，风险程度、投资期限、买卖 的便利程度分别 28.4%、17.8%、14.7%。对于手续费，投资者的关注程度和敏感 程度并没有特别高，总体看只有 31.3%会认为相当重要。总结来看：对于基金销售渠道来讲，在移动端渠道中占据先机，准确提供基金 投资者关注的信息，精准把握基金投资者的用户画像，选择适合自身的客户群体，
18、 才有望实现长久发展。3.3 基金销售渠道全面对比：竞争加剧不可避免，差异化策 略抢占市场互联网渠道主打低申购费率，银行、券商渠道同样具备类似策略。目前 3 大 面向 C 端的基金销售渠道中，互联网渠道主打低费率（申购费 1 折）等，一定程 度上契合目标客群需求。但银行、券商对移动 APP 的重视程度同样在提升，目前 在首页的热推基金中采用 0 认购、申购费率等策略进行推广，因此低费率难以成 为长久的竞争优势。3.3.1 东方财富 VS 银行、券商：专业平台与成熟生态，形成差异化 竞争东财 VS 银行：专业社区提升转化效率和客户粘性。从用户角度，东财及天天 基金 APP 相对于银行 APP 在
19、基金理财领域有显著的专业领先性，而银行 APP 涵 盖个人的金融生活的方方面面。 流量基础有较大差距，差异化与专业性抢占客户。传统银行在客户基数、线下 网点、使用场景上都远胜于东方财富。以手机银行为例，根据 2021H1 的数据工 行、建行、招行的手机银行用户数分别为 4.43、3.83、1.58 亿，而截至 2021 年 8 月份三大银行 APP 月活分别为 0.95、0.94、0.72 亿，对比看东方财富 APP 月 活为 0.14 亿。东财 VS 券商：生态流量优势突出，保有量规模有量级差距。相对于传统券商， 东方财富在生态建设、流量积累、销售渠道上有显著的优势。以 APP 活跃用户数
20、为例，截至 2022 年 2 月末，东方财富 APP 月活 1609 万人，天天基金平台月活 490 万人，而券商中排名第一的华泰月活为 923 万人，第二国君为 668 万，从流 量基础上东财与其他头部证券公司有较大优势。 更大量级的流量基数及互联网渠道的领先优势，使得东方财富的基金保有量 规模远远领先券商，截至 2021Q4 东财股票+混合型基金保有量达到 5371 亿元超 越工行排名第 3，而券商规模前三位分别为中信、华泰、广发，保有量规模分别为 1048、850、702 亿元，远低于蚂蚁天天的同时基金保有量规模呈现季度环比下滑 的趋势。相对于传统渠道，东财有何优势？ 极具专业性的互联网
21、社区是根本，APP 建设较为领先。东方财富核心优势之 一在于早年互联网时代建立的财经门户和基金投资社区，积累了一大批优质的基 金投资用户。东方财富整体流量基数相对于银行、互联网有一定劣势，但质量及客 户粘性上优势明显，同时仍然存在转化空间。得益于互联网的基因及专注于基金投 资的出身，天天基金 APP 建设在行业内较为领先，在移动端有较强的先发优势。先发优势铸就流量基础，用基金超市的策略发挥渠道优势。相较于银行、券商 App，以天天基金为代表的互联网平台在基金覆盖度上有显著优势，从 2005 年东 方财富网、天天基金与股吧逐渐建成起，东财积累了 PC 到移动时代的大量高质量 的投资理财用户，从量
22、与质两个维度均具备突出优势。 截至 2022 年上线基金数量达到 12777 只，合作公募基金数量达到 150 家。 公司采用基金超市的广覆盖度打法；从辅助决策上，天天基金具备最全的功能模块 并且将其小程序化，方便用户根据自身习惯进行对比。3.3.2 东方财富 VS 互联网公司：先发优势+券商牌照，生态已现东财 VS 互联网：先发建成完善的专业社区，没有二次导流压力。目前第三方 基金销售市场呈现两强相争、巨头入局的市场格局，蚂蚁基金、天天基金目前在市 场规模上具备较大的领先优势，但腾安基金（腾讯旗下）、爱基金（同花顺旗下） 基金保有规模也在快速增长。对比看，互联网巨头在生态体量上拥有绝对优势，
23、支 付宝、微信月活数在 8.8、10.1 亿人的量级，而东方财富、同花顺的月活数量仅为 1589、3294 万人。而东方财富胜在生态的专业性和业务垂直性，支付宝、微信需 要一定策略实现导流（支付宝：支付-金融理财；微信：社交-支付-金融理财）。聚焦公司，看天天基金与蚂蚁基金对比。复盘看，蚂蚁确实实现了营收端的超 越。一方面蚂蚁背靠支付宝，在生态流量上有无可比拟的优势以及较低的导流成本； 另一方面，蚂蚁基金相较于天天基金在债券型、货币型基金规模上较为领先。自 2017 年以来，蚂蚁基金销售额一路走高，2020、2021 销售收入分别为 60.1、121 亿元，同比增速分别为 220%、102%；
24、对比看东方财富基金销售业务 2020、2021 营收分别为 30、51 亿元，同比增速为 140%、71%。蚂蚁的优势如何理解？互联网巨头中唯一具备金融属性的工具+余额宝带来 的出圈效应。蚂蚁基金背靠支付宝生态，具备庞大的生态流量基数，潜在转化空间 极大。相对于其他互联网巨头（腾讯、京东等），支付宝最大的优势在于支付的工 具属性天然接近金融，导流效果更好。2020 年蚂蚁集团支付规模达到 118 万亿， 促成信贷、理财业务规模分别为 2.01、3.4 万亿，从个人支付到个人金融、个人理 财传导通常。另一个优势在于出圈产品余额宝带来显著的品牌效应，巅峰规模接近 1.8 万亿，为蚂蚁基金打造良好的
25、品牌效应。东财 VS 互联网：唯一具备券商牌照，形成垂直一体化的交易理财平台。东方 财富相较于互联网巨头最大的优势之一在于券商牌照，从而形成涵盖证券开户交 易、基金投资、期货交易等垂直一体化的个人投资理财服务。券商业务能够为东财 带来两方面的壁垒：1）从增量角度：东方财富网、东方财富证券、天天基金之间 相互导流、共建生态，目前东财证券业务仍处于快速渗透抢占市场的阶段，2016- 2021H1 营收增速远高于行业，因此能够为公司带来新增流量基数；2）从留存角 度：一体化的投资理财平台以及专业丰富的基金投资辅助功能，使得公司在客户粘 性上相较于互联网公司具备更强的粘性。3.3.3 聚焦东财：基金代
26、销业务成长逻辑清晰基金代销业务迎来飞跃式增长，保有量规模稳健增长。东方财富的金融电子商 务业务（即基金代销业务）是公司增速最快的业务，2020、2021 收入规模分别为 29.62、50.73 亿元，同比增速分别为 140%、71%。同时公司在公募基金保有规 模上也迎来突破，截至 2021Q4 股票+混合型公募基金保有规模达到 5371 亿元， 超越工商银行排名基金销售行业第三位，仅次于招商银行（7910 亿）、蚂蚁基金（7278 亿）。交易规模持续增加，上线产品数量稳步扩大。从交易和保有两个维度，东方财 富基金代销业务有望保持长期高速成长。一方面，得益于居民资产配置向专业资管 机构转向，20
27、19 年以来公司基金销售额持续增长，2020 年整体销售额破万亿至 1.3 万亿，其中非货基公募基金销售额达到 6990 亿元；另一方面，公司持续加大 基金管理公司的覆盖度，2021 年中报披露公司共上线 146 家基金管理人合计 10863 只基金产品。从前端交易费用与后端保有量带来的尾佣收入看，公司基金 代销业务均有望维持中长期的高速增长。4 资本市场改革红利持续，证券业务加速向上4.1 经纪业务：流量变现，互联网基因赋予显著竞争优势经纪业务：流量的优质变现，市占率持续提升。东方财富拿下券商牌照后依托 强大的品牌和生态流量，发力经纪业务，2016-2021 年证券经纪业务保持 51%的 复
28、合增速，21 年达到 45.97 亿元，同比增长 52%。同时期货经纪业务也开始发 力，21 年收入达到 7.06 亿元，同比增长 87%。经纪业务的高增长一方面受益于 整个市场交易热度的抬升，但更重要的是公司仍处于抢占市场份额的阶段，若按照 万 2 的佣金率估算，21 年公司代理股票交易额市占率达到 4.47%，同比提升 0.79pct，但 2021 年东财证券市占率离第一的华泰（7.6%）仍有较大的差距。经纪业务已成红海，差异化发展是破局之道。自 15 年以来，经纪业务收入占 证券公司营收的比重不断降低，由 2015 年 47%下降至 2020 年的 26%，同时以 集中度视角看的行业格局
29、也并未发生根本性变化。究其原因，互联网、特别是移动 端的普及使得证券交易进一步同质化，行业竞争加剧下佣金率持续降低，从 13 年 约万分之 8.2 下降至 2020 年仅万分之 2.8。领先的“互联网+券商“，在低费率时代有望持续扩大市占率。东方财富是当 前唯一具备完整互联网生态以及券商牌照的公司，相对于证券公司在生态流量基 数、产品矩阵丰富度、互联网营销运营经验上均有着显著的优势。同时，公司借力 资本市场，通过可转债等方式募集低成本资金，补足自己薄弱的资本金环节。东财 在进军证券行业之初就采用低费率的竞争策略，测算 2016、2017 年佣金率仅万 分之 1.86、1.95（同期行业为 4.
30、2、3.7），因此公司具备在低费率时代保持盈利和 抢占市场的能力和经验。4.2 两融业务：经纪业务自然延伸，低成本募资促业务增长两融业务：经纪业务的自然延申，横向比较刚刚起步。东财的两融业务经历了 近两年的高速发展，已经成为经纪业务后公司成长的又一驱动因素。两融业务是典 型资本消耗型业务，同时业务属性与资本市场交易热度密切相关，因此东财切入两 融并高速成长顺理成章。但站在当前时点，2021 年东财的两融规模市占率仅为 2.37%，远低于 4.47%的股票交易市占率，同时与传统头部券商的两融规模也有较 大差距。两融业务的天花板在哪里？对标券商龙头仍有空间。截至 2021 年年报，东方 财富融出资
31、金规模为 434 亿元，相对于龙头券商中信、华泰、国君的规模分别为 34%、37%、40%。而对比几家券商的股票交易额，东财代理买卖股票金额的规模 相对于中信、华泰、国君分别为 60%、50%、103%，且公司代理交易金额增速明 显快于行业。从股票交易量这个视角下，东方财富融资融券业务还有极高的成长空 间，当前主要的限制在于资本金实力。4.3 横向拓展：自营发力，探索基金与投顾受益与资本市场热度，发力投资与自营。2021 年东方财富的利润构成中，投 资净收益、公允价值变动损益分别为 7.35、2.75 亿元，去年同期分别为 3.16、- 0.01 亿元，与之对应的自营投资收益正在成为公司利润增
32、长的重要组成部分。源于公司通过多种融资手段不断增强资本金，截至 2021 年末东财交易性金融资产规 模达到 336 亿元，同比增长 162%；其他债权投资规模为 140.3 亿元，主要投向 国债、地方债、企业债等领域。投顾牌照、东财基金稳步开拓，潜在看点十足。东方财富在财富管理领域持续 拓展，2021 年 7 月份东方财富证券拿下投顾牌照，紧跟财富管理转型的步伐。同 时东财基金也在稳步拓展，截至 2021 年底在管规模 50.79 亿元，较 2020 年翻 倍，主要为股票型基金（其中指数型占比较高）。东方财富核心优势还是在于远超 其他券商的生态流量，在财富管理领域的诸多尝试和拓展中蕴藏着更多的
33、可能性。5 周期波动中成长，拥抱财富管理“黄金赛道”5.1 可转债转股成为诱因，东财经历历史级别回调东财 1 月份以来持续调整，可转债是关键因素。东方财富近期出现大幅回调， 2 月 14 日单日下跌 13%，自 21 年 12 月 16 日高点回调 37%。复盘东财此轮调 整，我们认为可转债是关键诱因，本质是成长逻辑受到周期低谷的考验。结合东财 转 3 的表现，能够看到 1 月 4 日便出现调整，转债大量没有完成转股且连续高估 使得触发强赎的概率加大。公司决定行使强赎权使得可转债面临大量转股压力（3 月 1 日强赎），进而引发了正股的大幅回调。存在大量转股压力，eps 摊薄与转股抛压并存。东财
34、的可转债长期处于高溢价 率状态，若触发强赎机制则会促使转债持有者转股，短期内大量增加公司股本，进 而摊薄 eps。回顾公司公告，截至 1 月 4 日公司公告转股余额尚有 150.8 亿元， 同时满足强赎条件，触发强赎的概率加大。公司于 1 月 24 日公告行使赎回权，测 算完全转股将增厚股本。5.2 基金发行遇冷，成长逻辑备受考验可转债是诱因，基金发行遇冷导致财富管理前景生变。可转债转股造成的 eps 摊薄与正股抛压只是回调诱因，2022 年 1、2 月份新基金发行遇冷是公司短期大 幅波动的核心原因。按照基金成立日作为统计标准，2022 年 1、2 月份股票型、 混合型基金发行数量合计分别为
35、115、50 只，同比增速分别为 6.5%、67.7%；1、 2 月份发行份额合计分别为 940.54、207.45 亿元，同比增速分别为-63.9%、- 90.8%。1、2 月份新发基金从数量和金额两个维度出现大幅滑坡，与市场同时期 的弱势表现和悲观预期形成负向反馈。5.3 回调如何看待？长期成长趋势不变，无惧回调把握机遇资本市场周期性向来存在，波动恰是布局时机。回看 2 月份，基金发行遇冷、 日均成交额环比下滑，叠加国际形势与货币政策的不确定性，资本市场出现周期性 波动。但视角拉长看，我国资本市场在多重因素催化下有望迎来长期向上的趋势， 活跃度中枢有望持续上移。从成交额角度，2021 年开
36、年同样经历一轮市场调整， 至 4 月份月度的日均成交额下滑至 7529 亿元，但后续随着市场情绪回暖交易活 跃度也重新提升，7 月份以来持续突破万亿大关。短期波动导致公募基金结构发生变化，静待市场情绪修复。2022 年初市场的 短期调整并未显著改变公募基金的规模增长，但结构上有明显变化，以权益为主的 股票型和混合型基金净值规模有所下滑，其中 2022 年 1 月份股票、混合型净值环 比下滑速度分别为-7%、-6%，而债券型基金的规模出现大幅提升，侧面反映了市 场的避险情绪。公募基金整体规模保持增长的同时结构出现变化，足以证明短期的 外部因素冲击会一定程度上影响金融资产的配置结构，但我们认为整体
37、的资管配 置向资本市场转移的趋势是没有变的。而聚焦东财，自身业务仍处于持续提升市占率的阶段，成长性远大于周期性。 首先从流量角度：渗透率仍有提升空间。东财作为国内唯一的超大流量（1600 万+）与券商牌照结合的公司，天然在广大 C 端市场具备优势.从 APP 月活数据看， 截至 2021 年 1 月末东方财富月活达到 1649 万人，在证券 APP 中仅次于同花顺， 同时远超券商 APP 中运营最好的华泰证券旗下的涨乐财富通。而比较来看，东方财富 APP 月活仍具备提升空间，截至 2020 年我国持股账户数为 4182 万户，累 计投资者数量为 1.78 亿人。成长天花板尚未触达，业务边界拓展
38、可期。东方财富的主要业务与资本市场热 度高度相关，客观上市场的周期性波动会对增长前景造成一定的影响。但站在当前 时点看，东财的仍处于抢占市场份额的阶段，成长远未止步。从东财最核心的两个 业务证券经纪以及基金代销看，均保持远高于行业的增长。周期波动中成长，核心业务成长远未停滞。东财的两大业务均具备周期成长属 性，宏观视角下基金代销业务、证券经纪与两融业务与资本市场热度高度相关，自 19 年以来连续 3 年的市场繁荣为公司业绩高增长奠定基础；而聚焦到每个业务的 具体情况，又能够看到东财仍处于抢占市场份额的进程中。2020 年东财经纪业务 市占率（按照万2的佣金率估算）约为3.68%，行业领军华泰证
39、券市占率约为7.67%； 对于天天基金，公司 21 年股票+混合型基金保有规模排名仍在继续提升。证券与 基金代销两大业务仍处于抢占份额的过程中，成长性值得期待。估值降至近三年最低区间。随着近期东财的大幅回调，公司当前的估值已经进 入近 3 年的低点，截至 4 月 14 日收盘东财的滚动市盈率为 35 倍，而近三年滚动 市盈率的中枢为 63 倍。短期的下跌使得公司估值的性价比不断提升，而恐慌下公 司的成长性被显著低估。6 盈利预测东财当前的业务版图可以分为证券业务、基金代销业务、金融数据及广告三大 领域，证券业务进一步拆解可以分为证券经纪业务、两融业务、期货经纪业务、其 他券商业务；基金代销业务
40、由交易型收入与尾随佣金及销售服务费构成，而金融数 据与广告业务体量较小且并非重点发力领域。关于证券业务：1）证券经纪业务与市场活跃度、东财代理成交额市占率相关。2020、2021 年 A 股总成交额分别为 206、257 万亿，同比增速分别为 25%、62%，我们中性 预计 22-24 年，A 股总成交额同比增速分别为 5%、10%、10%；关于东财代买 卖股票成交额的市占率，若按照万 2 的佣金率计算，2020、2021 年市占率分别为 3.68%、4.47%，分别同比增加 0.79、0.41pct，我们预计公司将凭借互联网渠道 的优势与网点铺设相结合，继续保持市占率的提升，预计 22-24
41、 年市占率将分别 提升 0.4、0.4、0.4pct；关于佣金率，考虑到东财凭借互联网渠道采用的低费率策 略，我们中性预计公司的综合交易佣金率将保持万 2。根据以上 3 个关键指标的拆 解，我们预计 2022-2024 年东财证券经纪业务收入分别为 52.59、62.60、74.09 亿元，同比增速分别为 14% 、19%、18%。2）两融业务属于资本消耗性业务，根据 A 股市场的两融余额-东财两融规模 的市占率-两融利息率的指标组合可以构建出两融业务的收入。2020、2021 年年 末 A 股两融余额分别为 1.62、1.83 万亿，同比增速分别为 59%、13%，考虑到 两融与市场热度高度
42、相关，我们中性预计 22-24 年两融余额同比增速分别为 5%、 5%、5%；关于东财两融规模市占率，2021 年底东财融出资金规模为 437 亿元， 市占率估算为 2.37%，考虑到东财超高的流量，我们预计东财的两融业务仍将保 持市占率持续抬升的步伐，预计 22-24 年市占率分别提升 0.4、0.4、0.4pct；关 于两融业务利息率，我们按照年均两融规模与利息收入进行计算，2020、2021 年 两融业务利息率为 6.26%、6.72%，我们预计公司两融业务未来 3 年综合利息率 将保持在 6.5%。综上，预计公司两融业务 22-24 年营收分别为 31.42、38.12、 45.41
43、亿元，同比增速分别为 36%、21%、19%。3）期货业务，期货市场具备一定的成长性，2021 年中国期货市场成交额 5812 万亿，同比增速为 33%。考虑到期货市场成交额的增长以及东财在期货交易领域 的潜力，我们中性预期公司期货经纪收入 22-24 年分别为 7.77、8.54、9.40 亿元， 同比增速分别为 10%、10%、10%。关于基金代销：我们预计 22-24 年营收分别为 61.37、80.23、101.16 亿元， 同比增速分别为 20.97%、30.73%、26.10%。1）交易性收入，基金代销业务中的交易型收入主要与基金销售额、基金的换手率有较大关系，根据公司年报，202
44、0、2021 年天天非货基销售额分别为 6900、 13404 亿元，同比增长分别为 86%、92%，考虑到基金发行及基金市场热度的周 期性波动，我们预计 22-24 年公司非货基销售额同比增速分别为 5%、25%、20%。 根据交易型收入与基金销售额的比例关系，预计 22-24 年交易型收入分别为 16.89、 24.63、31.67 亿元。2）尾随佣金，尾随佣金主要与公司的基金保有规模相关，按照基金条例中的 销售管理费一定比例的费率保有规模计算。2021 年末公司非货及保有规模为 6739 亿元，考虑到公司作为互联网平台的生态优势，我们预计未来 3 年公司基金 保有规模仍将保持较高速度的增
45、长，预计 22-24 年保有量规模同比增速分别为 20%、25%、25%。金融数据、广告及其他，东财的金融数据业务及广告业务与市场热度呈现一 定相关性，考虑到未来市场环境的变化及公司自身对于该板块的定位，我们预计 22-24年金融数据+广告业务同比增速分别为5%、9%、9%。关于毛利率，根据东方财富年报，证券业务不披露毛利率，因此主要的毛利 率预测针对金融电商、金融数据及广告业务。根据过去多年金融电商业务的毛利 率表现，预计未来3年毛利率水平仍较保持平稳，故22-24年金融电商业务毛利率 分别为92%、92%、92%。而金融数据、广告业务并非公司盈利重点，预计未来 3年毛利率水平维持在5%。成本费用方面，考虑到公司21年高速增长的规模带来人员和投入的大幅扩张，预计随着22-24年东财增速趋于稳定，相关费用端的投入也会有所放缓。我 们预计22-24年，东财的销售费率分别为5%、5%、5%；管理费率分别为13%、 13%、13%；研发费率分别为5%、5%、5%。 盈利预测结果：我们预计公司22-24年营收分别为157.3、194.0、235.0亿 元，同比增速分别为20.2%、23.3%、21.1%；预计归母净利润分别为102.3、 126.8、154.0亿元，同比增速分别为19.6%、24.0%、21.4%。