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1、学 号：天 津 商 业 大 学 毕 业 设 计（论 文） 医药企业连续并购财务风险及控制分析以复星医药为例Analysis on financial risk and control of continuous merger and acquisition of pharmaceutical enterprises- Take Fosun Medicine as an example学 院:教 学 系：专业班级:学生姓名:指导教师: 2020年 4 月 目录内容摘要：IAbstract:II1导言11.1 研究背景与意义11.2 相关研究现状41.3 研究方法61.4 预期结果72 企业并购财
2、务风险的基本理论72.1 并购基本理论72.2 财务风险理论93复星医药案例介绍113.1 基本情况介绍113.2 并购历程及动因124复星医药财务风险分析144.1 估值定价风险174.2 融资支付风险18334.3 整合并购后财务风险205财务风险控制措施215.1 加强财务风险防范215.2 合理控制企业债务规模及比例225.3 合理并购注重整合236结论及展望256.1 结论256.2 展望25参考文献26致谢28内容摘要：在全球化不断深入的当今，企业为了在激烈的市场竞争中占取优势地位，纷纷想各种办法以扩大市场份额、提高市场占有率，连续并购成为行业重要的发展方式。然而风险与收益并存，笔
3、者对企业连续并购活动进行动因分析，并对其中暴露或潜在财务风险展开深度剖析，并对财务风险防控进行有益总结和对策研究。基于此，本文以复星医药作为典型研究样本，对其连续并购活动展开详细阐述和分析。首先对企业并购现状及财务风险的相关理论进行阐释，其次介绍了复星医药连续并购的动因、过程等。同时识别与分析了连续并购存在的财务风险，并综合评价了总体财务风险。最后得出案例启示，为分析不同的财务风险提出了相应的防控措施，以期对未来复星医药进一步国际化拓展以及我国其他医药企业的并购活动起到参考和借鉴作用。希望通过对此案例的研究分析，结合我国医药行业的特点，为医药行业的并购财务风险进行一定提示并提供部分对策，从而帮
4、助企业实现有效的财务风险防控，降低并购带来的失败风险。关键词：复星医药；连续并购；财务风险；财务风险控制Abstract:Nowadays, with the deepening of globalization, in order to take a dominant position in the fierce market competition, enterprises have been thinking of various ways to expand market share and improve market share, and continuous merger and
5、 acquisition has become an important way of development in the industry. However, risks and benefits coexist. The author analyzes the motivation of the continuous M&A activities of enterprises, carries out in-depth analysis of the exposed or potential financial risks, and makes a useful summary and
6、countermeasure research on the prevention and control of financial risks. Based on this, this paper takes Fosun Pharma as a typical research sample to elaborate and analyze its continuous M&A activities in detail. Firstly, it explains the current situation of mergers and acquisitions and relevant th
7、eories of financial risk. Secondly, it introduces the motivation and process of continuous mergers and acquisitions of Fosun Pharma. At the same time, the paper identifies and analyzes the financial risks of continuous merger and acquisition, and comprehensively evaluates the overall financial risks
8、. Finally, the case is enlighten, and the corresponding prevention and control measures are put forward to analyze different financial risks, with a view to providing reference for Fosun Pharmas further international expansion and mergers and acquisitions activities of other pharmaceutical enterpris
9、es in China in the future. It is hoped that through the study and analysis of this case, combined with the characteristics of Chinas pharmaceutical industry, the financial risks of mergers and acquisitions in the pharmaceutical industry can be prompted and some countermeasures can be provided, so as
10、 to help enterprises realize effective financial risk prevention and control and reduce the risk of failure caused by mergers and acquisitions.Keywords: Fosun Pharma Continuous Mergers and Acquisitions Financial Risk Financial Risk Control1 导言近年来，随着全球化进程的不断深入，企业为了自身存续，需要在市场争夺中抢占先机，企业纷纷想各种办法抢占先机，扩大市场
11、份额、提高市场占有率。我国医药企业近几年在快速发展的同时也出现了一些问题，再加上政府连续出台涉及医药领域的政策和措施，让行业内的自主扩张之路变得日益艰难，在技术水平、创新能力与发达国家的医药企业存在一定的差距。连续并购来促进我国医药企业进行产业结构优化升级，也成为医药领域规模化发展的重要路径。但是连续并购中蕴藏着巨大风险，需要引起相关企业高度重视，其中以财务风险更是需要加以格外关注和重视，在并购活动的整个过程，都始终伴随着财务活动也必然产生无法有效回避的财务风险，甚至，能否有效控制并购活动中的财务风险，也成为最终衡量并购成功的核心指标之一，本文将重点放在医药企业中复星医药为目标企业从价值评估风
12、险、融资风险、流动性风险和支付风险四个方面分析财务风险的形成和影响，并对如何规避财务风险提出具体的防范措施。1.1 研究背景与意义1.1.1 研究背景在欧美等市场发达国家，企业并购早已是普遍和常见现象，相较而言，我国企业并购历时未久，直到上世纪八十九年代才跨出坚实脚步，市场经济的发展，随之带来的是我国并购的热潮。放眼全球，我国医药业内部的并购案例不断出现，成功和失败案例都数目众多，并购是一种有效的资源优化配置途径，也能给企业带来规模经济的良好反馈，同时也能让企业具备更强更全面的市场竞争力。近几年，复星医药在中国医药这块大盘子里发展特别快，其策略就是通过并购的模式。通过并购的方式，可以直接把对方
13、的生产资源、研发资源、产品资源以及一部分市场资源拿过来。尤其是研发这块，中国现在的医药研发靠自己难度太大了，耗时长，上市审批程序复杂，随时面临临床失败无法过审的风险。尤其要进入海外市场，更是难上加难。并购的大规模持续进行，也让我国医药业集中程度显著增强。相较于其他行业，关系到健康的医药行业其现状和发展都具有明显特殊性。随着我国人口老龄化日趋严重，国家医疗体制也做出了相应的改革，在政策的引导下，并购成了药企快速扩张的首选手段。随着今年来的高速发展，我国医药行业吸引了世界各地投资者的关注，有研究指出，在未来几年内，我国医药市场预计年复合率将位于世界前列，届时我国医药市场将成为仅次于欧美日等发达国家
14、医药市场之外的又一新兴市场，随着我国今年来实行的一系列医药改革，多次下调的药价更为国内医药企业造成了不小的压力。因此，在上述复杂的经济环境、政策环境，关注我国医药企业并购情况及财务风险研究，也就显得尤为重要。部分医药企业受到眼前利益的驱使而投入并购大潮，却没有同时保持对自身财务状况的高度关注，并对其中可能的财务风险加以有效防范，从而不光是并购无法有效达成或预期效果无法实现，甚而让企业承受了巨大利益损失冲击，与并购的初衷出现严重偏差。综上所述，有必要对药企连续并购行为进行深入研究，尤其是对中可能的财务风险展开剖析和探究。据分析，近几年医药和生命科学行业并购表现强势。原因有三：一是医药及生命科学行
15、业在本次新冠疫情中充分凸显了战略重要性。疫情不仅导致全球原料药出现供需紧张、价格上涨，还给口罩、呼吸机等医疗器械带来强劲销售，同时国家和社会资本加大了在重大传染病防治、重大新药、高端医疗器械、疫苗、抗病毒药品、医用防护、体外诊断产品（IVD）等方面的投入。另一方面，医改持续促进控费整合和创新。2020年上半年，医疗行业出台系列重磅政策，如推进第二批集采落地、启动注射剂一致性评价、出台利好儿童药政策、上海多地出台法规鼓励中医药创新发展、将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围等。受持续医改的驱动，中国国内企业仍在积极寻求并购整合，以支持其产品开发或业务转型。此外，资本助力行业发展。2
16、020年1月至8月，共有47家本土医药和医疗器械公司成功上市，覆盖科创板、创业板、主板、港股和纳斯达克，上市数量创下历史新高。尤其科创板继2019年开市以后持续为高速成长的创新企业提供良好的市场化定价。一级市场机构投资者对上市公司渗透率也不断提高。2020年上半年总体趋势概览：2020年上半年，中国医药和生命科学行业披露交易343宗，交易金额达152亿美元，较2019年下半年（133亿美元）增长14%，医药和器械两大板块的交易数量及金额均相较2019年下半年呈现增长态势。2020年上半年医药行业的并购交易呈现出如下特征：交易数量和交易金额均创下最近4个半年度的最高记录；平均交易规模超过5000
17、万美元，创下最近6个半年度的最高记录；超过1亿美元的交易共20笔，占上半年交易总额的67%；财务投资者主导2020年上半年的投资并购市场，首次成为交易金额和数量均最大的交易类别，交易金额占整体交易的57%；募股权基金上市公司再融资或成趋势；生物和生物技术板块的交易创下历史新高（见图1）。图1 医药及生命科学行业总体并购交易数量及金额概览资料来源：汤森路透、投中数据及普华永道分析事实上，跨国药械巨头的并购与近年来专利到期以及大型药企的研发回报率不及小型药企等因素不无关系。并购成为迅速拓展研发管线的重要方式。1.1.2 研究目的和意义2019年是全球医药和生命科学板块并购交易异常活跃的一年，全年并
18、购交易金额达4160亿美元。在我国医药领域，受持续医改的驱动，带量采购全国扩围、医保目录动态调整、鼓励创新等政策推进，以及资本市场上市新规的助推，中国国内企业积极寻求并购整合，以支持其产品开发或业务转型，并购交易数量维持在400多起的高位，交易金额达到221亿美元，为近四年最高。未来随着改革的进一步深化，并购活跃度有望进一步提升。连续并购并不意味着一定就是并购成功案例，并购效果不显著，没有实现预期目标甚至最终失败导致发起并购的企业遭受巨大打击的情况也并非罕见，由此有必要针对我国医药领域的连续并购案例展开分析，指出其中的困局和问题，这对并购市场的健康有序进行和发展具有一定积极意义。本文是建立在我
19、国医药行业并购次数和规模不断递增的情况上，并且在连续并购活动不断的大环境下，选取行业内具有典型性并购行为的复星医药作为样本展开研究，基于复星医药的财务状况分析对复星医药存在的财务风险进行识别分析，并最终得出相应风险防控措施，希望对正在或即将进行连续并购的医药企业提供借鉴作用。1.2 相关研究现状本文围绕医药企业并购财务风险和控制的问题，从国外研究现状和国内研究现状等相关理论研究入手进行介绍。1.2.1 国外研究现状由于国外市场成熟和完善较早，针对并购的研究也开展得较早，上个世纪八十年代中期Healy等学者就观察到市场并购现象并对之展开研究，通过对50起并购案例进行分析，结果发现并购能够为企业带
20、来明显的效益提升。但是Meeks则进一步扩大了研究对象范围，涉及到100多个样本，指出企业并购并非总是具有持续性积极效应，反而多数会在并购完成的数年间出现反面效应，即经营效益出现显著下滑。Retal英文作者只写姓氏，下同.（2016）也围绕着并购效应展开研究，认为企业并购动因如果具有财务危机的因素那么将显著影响到并购完成后的经营效益变化，换言之，并购行为将会对企业危机应对起到显著积极效果16。Ohlson（1980）则主要聚焦于企业破产危机研究，认为其中预警指标主要包括企业经营收益状况变化、企业资产结构及规模的波动、企业资金流动性异常等多方面内容。Prahalad，Hamel（1990）主要研
21、究方向放在企业财务评价方面，认为应在内部构建对应的财务评价机制，与企业实际经营效益的比较来对企业的财务情况进行评价。Wachowicz（2005）则集中分析了企业偿债能力影响因素，认为应该针对企业筹资风险构建有效的防范和预警机制，因为这其中涉及到的财务杠杆及市场上所表现出来的每股收益都会波及到企业偿债水平 17。风险控制理论作为风险管理理论的重要组成部分，许多学者从不同角度进行研究，产生了许多重要的研究成果，国外不少学者把风险管理定义重点放在风险控制上。美国学者梅尔和赫奇斯4则站在企业总发展目标这一视角，指出风险管理目标应与之保持方向性一致，其中总目标涉及到企业自身存续，同时也包括企业对社会责
22、任的承担和履行等。美国威廉斯及史密斯（2000）提出企业风险管理五个要素：确定企业风险管理任务：评价企业面临的风险和不确定性；控制企业风险；企业的融资风险；反馈企业风险控制信息和效果18。西方企业对并购风险的管理控制较为成熟，在各种并购重组方面具有较多的实践经验，同时对风险管理控制构架进行构建，严格的风险管理构架与操作程序的制定，科学完善的风险测评工具的创建，一批专业风险管理的高素质管理人才的培养。1.2.2 国内研究现状少近一两年的最新文献国内市场发育较为落后，因此企业并购历史也较为短暂，相关学术研究进展较为落后但近些年来伴随经济活动的高度活跃，成果也颇为喜人。张新指出当前并购案例中显现出对
23、主并购方的不利趋向，也就是说主并购方的企业价值并未借由并购案的成功完成而出现显著增强，反而是被并购方出现的显著企业价值优化。韩坚（2012）则针对历年来具有典型性的上市公司并购案展开分析，指出民营企业发起的并购案中，重组当年的营运状况会出现较为显著的下滑，效益也会递减。姚艳艳（2010）围绕着中小企业财务风险展开深度研究，认为其中主要外部影响因素在于国家政策的转向和变化、宏观大市场的波动性和复杂性及资本市场的不足等多方面内容，而其中主要内部影响因素则是管理层管理及投资水平、风险意识的缺乏或不足、企业内部财务管理混乱等多方面内容。施平研究重点放在企业成长性视角，并立足于我国上市公司相关情况和数据
24、，指出企业成长情况及潜力状况与企业财务风险存在较为明显的相关性，通常来说是成长性较高的企业也会面临着较大的财务风险，反之则财务风险则会显著降低。企业并购财务风险研究上，陈共荣（2002）认为并购财务风险，其主要引发因素来自于企业并购所导致的财务状况变化，其中存在的较为明显的财务恶化不确定性。重组并购财务风险主要源自目标并购价值评价风险，融资风险，流动性风险，杠杆收购的偿债风险。史红燕博士（2003）用实证的方法提出：企业并购财务风险会受到内外环境和因素的多重影响，既有政策法规变动和转向带来的风险同时也有体制管理方面存在的不确定性风险，同时也会存在一定程度反收购风险，由于并购而发生的经营风险等多
25、方面内容，另外也指出该方面的风险并非单一结果，而是一种各类型和各方面并购风险的综合性反映，是由并购过程中所形成的多方面财务决策如估值、支付等所导致的财务风险集合总体表现4。总之，国内中小企业并购的财务风险管理和控制实践活动相对不多，集中在上市公司，对企业并购财务风险进行研究的起步较晚，从国内企业和行业的角度结合国情运用并购实践深度探讨并购财务风险管理的研究成果不多，有待进一步加强系统研究企业并购财务风险及控制。1.3 研究方法本文主要运用了以下研究方法：（1）文献研究法。文献研究法是指搜集、鉴别、整理文献，并通过对文献的研究形成对事实的科学认识的方法。其目的是发现现有研究的不足，明确本文研究的
26、方向。本文通过对中国知网、万方数据知识服务平台、维普期刊数据库等的检索，查找和整理企业连续并购的财务风险及控制分析，并查找相关医药企业的并购历程、并购动因、财务状况分析和风险防控的应对措施，对其研究内容进行分析总结，选取较有价值的部分作为本文的文献参考。（2）案例研究法。案例分析法是指广泛的收集数据和资料对个例进行深入地研究，以发现问题并提出建议。本文以复星医药的连续并购为案例，对复星医药的现状进行了阐述，全面深入分析研究企业在连续并购过程中所出现的财务风险，并提出应对措施。（3）比率分析法。企业管理中的比率分析法是指以企业财务报表为主要的数据来源，是通过财务报表的有关指标的比率计算，分析企业
27、财务状况和经营成果，了解企业发展前景的分析方法。其目的是利用数量关系与数量变化揭示现象的相互作用和发展趋势，本文通过获取复星医药开始并购以来的财务数据，分析计算各类财务指标，从估值定价、融资和支付、整合并购后的财务风险进行识别分析。1.4 预期结果本文选择复星医药作为研究对象,深入分析复星医药连续并购财务风险及防控问题。通过对连续并购财务风险相关研究进行回顾和总结,结合复星医药情况进行理论分析,认为复星医药基于追求协同效应和提升竞争力的连续并购战略将会带来绩效的提升，同时伴随着一定程度的风险。本文将复星医药作为主要案例研究对象，对其连续并购行为进行观察和研究。先着重阐述了并购相关课题方向的研究
28、背景和目的，随后，又对并购相关的研究成果和理论基础展开介绍，之后，以复星医药为具体案例，对其目前存在的财务风险进行多角度和多层次识别和分析，最后，基于前述分析对其中存在的财务风险问题提出一定举措和方案，以图对复星医药及与此存在类似情况的其他企业提供若干参考。本文在研究中将定性和比率两个方法进行充分集合和集中分析，指出复星医药在其历年来多次并购中，一直使用现金直接进行并购交易及以债务融资进行并购活动，使得融资支付出现了较为显著的风险，直接反映到其偿债表现的弱化，同时企业内部现金流表现不佳主要借助外部筹资活动勉力维持，与此同时，复星医药在不同方面并购整合表现也存在较大差距，主要体现在业务整合方面表
29、现较佳，而资产整合表现则略有不足。本文采用案例研究的方式,深入分析复星医药连续并购财务风险的问题,发现对于连续并购财务风险影响的个性因素,为实证研究提供补充和借鉴。2 企业并购财务风险的基本理论2.1 并购基本理论2.1.1 并购基本概念通常来说，企业并购的含义会涉及到两个不同类型，也就是兼并和收购，但在实际使用中，又往往将二者混合在一起统称，因此，国际上会用简写M&A指代，而国内则直接翻译成并购，具体来说指的是两个企业法人之间所进行的产权交易活动，该交易活动需要基于多项原则如有偿、自愿等，以一定的经济手段和方式实现，也是企业资本运作的具体表现及资本经营的重要路径。从并购具体形式来看，有多种并
30、购类型，如并购参与公司直接进行合并的模式、并购方直接提出资产收购的模式、并购方进行股权收购实行实际控制的模式。2.1.2 并购动因理论受到企业价值最大化的影响和驱使，企业并购过程具有多方面的隐患和问题。学者们试图对并购活动从多视角和多立场进行观察和解释，并在此过程中诸多并购理论和框架。Brouther(1998)的研究方向集中于并购动因上，并最终总结和归纳出三种动因类型，由经济因素作用下的动因、由个人因素影响下的动因及由企业战略决策影响下的动因。 Weston等（1998）则主要对既有研究中所涉及到的并购动机进行归纳和提炼，指出存在四种并购情况，战略决策影响下的并购行为，管理层无效影响下的并购
31、行为，管理层在利益因素推动下所出现的并购行为，股市无效作用下所出现的并购行为。对这些成果进行归纳，发现能够影响和推动企业并购行为的因素主要涉及到以下几点：管理协同的需要、规模效益的驱使、市场控制的需求、成本的驱动、风险防范的立场、市场失效下的反应、强化和提高管理特权等19。围绕着并购动因，诸多经济学理论都进行了相应的解释，其中新制度经济学认为其中主要出发点是对效率的追求，并购能够一定程度上实现最大效率化，同时还能让交易费用实现有效平衡和约束等。Coase（1937）针对公司并购建构了一个理论解释，即交易费用理论，该理论指出企业兼并具有两个推动因素，一种是建立在技术相关性基础上而展开的兼并，一种
32、是从垄断和寡头目的出发而展开的兼并，前者就是所谓的技术决定论，而后者就是通常所说的市场缺陷论。通常来说商品经济存在着多种不同类型的交易模式，具体来说交易市场上发生和进行的部分交易，另外就是企业内部发生和进行的部分交易。前者发生在企业之间，其中调控因素主要是市场作用，受到市场波动影响，存在较大不平衡和不确定风险，交易费用也相应的更高，基于该种情况，部分企业就试图通过对产业链上下游企业展开基于实际规划和需要的纵向兼并，将这些企业纳入到同一企业法人体系内，从而让交易费用显著降低从而最终实现效益提升的最终目标。Williamsion1951）则在前者理论基础上深挖，尤其是对企业纵向兼并问题，认为“纵向
33、一体化”具有显著优势，对人的机会主义是一种有效抑制，并对环境不确定性存在明显补益效应20。西方学者对于企业并购动因的研究和分析都是建立在其对本国企业并购行为的观察和分析上，这虽然能够对我国当前出现的诸多企业并购现象进行一定解释，但显然也存在部分水土不服，我国企业并购有着自己的特色，其中并购动机自然也会有所不同。我国企业并购最主要的推动作用来自扩大经营的诉求，是谋求更高速发展的一种有效实现手段。如具有中国典型特色的国有企业并购，其初衷是响应主管部门的要求，对部分存在长期亏损的企业进行有效的再处置，从而实现财政减负的目标及对部分市场表现更好的企业给以更多支持等。另外还存在借助并购这一资本手段来实现
34、买壳上市的目标，这其中主要涉及到我国资本市场管制5。2.1.3 并购尽职调查尽职调查(DueDiligenceInvestigation)，通常来说指的是，并购过程中双方达成初步并购意向后，在经过充分商谈后，并购方发起的针对本次投资的与目标企业相关的全面事项清查和资料分析。一般又叫做谨慎性调差。其主要是在收购（投资）等资本运作活动时进行。尽职调查可以说是并购活动中最常见和基础的工作之一，也可以将之视作并购整合的前置条件，同时该项事宜还在相当程度上决定了并购价格，并将成为并购双方谈判的重要筹码和依据，另外也可以成为并购风险防范的有效举措等。2.2 财务风险理论2.2.1 财务风险类型（1）融资风
35、险通常来说，融资风险融资方式3涉及到多方面内容，既有外部融资，该方面主要指的是权益与债务方向的筹资方式，也包括内部融资，该方面手段既有利于降低并购风险同时也可能成为新财务风险的源头和肇端。并购活动通常需要大量资金这就迫使企业尽力寻找不同融资方式和途径，倘若以内部融资为主，则会对企业自己流动性造成重要威胁；倘若以外部融资为主，如利用股权交易来达成并购交易，则会让整合无法在短时间内完成从而带来较高的整合成本。（2）支付风险由于并购对资金的超量需求，企业也需要为此付出一些代价，在并购完成后会对企业资金规模造成较大冲击，同时对资产结构也会形成深层影响，出现显著流动性资源紧缺情况，从而导致企业容错率降低
36、，对内外环境波动的调节效率和应对水平都会出现较为明显的削弱，进而让企业经营面临一些不平衡不对称风险，如果财务安排没有预案或灵活应对，那么会让需要持续性资金投入的研发陷入较为艰难的局面，对企业长期发展潜力造成一定损害，对投资者利益也是一大威胁。（3）定价风险所谓定价风险， 具体来说指的是，并购方对目标企业所进行的估值评价与实际市场估值间出现了严重的背离，进而让企业并购没有实现预期效益目标从而陷入财务窘境，是由于企业在并购价格上所执行的错误性估值策略而导致并购活动没有达到预期的目标反而让企业财务状况出现恶性发展，并最终造成财务损失等的一系列可能性风险。在企业进行并购时，最终关键性环节就是定价问题的
37、最终决策，需要综合衡量各种成本和因素，而成本并非只存在于眼前，同时也要考虑长期成本及并购后的整合成本等等。在企业并购中，面临的首要问题就是打破信息不对称的局面，通常来说并购价格的决策来源主要是目标企业的财务资料，涉及到年度报表等多方面内容。目标企业为了提高自身估值砝码，会利用各种手段来对自身财务状况进行粉饰，从而让其对外公开财务数据准确性和真实性大为降低，失去参考价值，并很可能会对并购方形成误导，让其对目标企业资产估值出现错配，对其创利能力也无从进行准确判断和合理预估，通常来说会出现出价过高的情况，使得最终交易成本超出预计。（4）企业价值评估风险在并购过程中，并购成败或者说并购是否能够实现企业
38、预期计划，都与对并购企业的估价密切相关。但是对企业价值展开详细而审慎评估时，会受到多方面因素干扰和影响，极容易出现估值与实际价值差距甚远的情况，对收购成本造成重要影响，让并购企业无法实现预计效益目标，对其盈利能力造成重大打击，甚而陷入财务危机2。2.2.2 财务风险成因（1）目标企业估值不准。这一点主要是由于估值结果出现严重偏差所导致，会让并购方无法实现财务目标，造成财务方面的严重损失从而陷入困境。涉及到企业估值的风险因素主要有以下几个方面：股价不确定性。由于我国证券市场还存在较大发育空间，同时还受到目标企业可能存在的故意操纵等多方面因素作用，市场股价可能与企业现状并不相符，如果目标企业并没有
39、上市，那么针对其展开的估值评估将面临更复杂的局面，难度升级。价值评估方法偏差性。当下企业在并购时，对目标企业进行价值评估时涉及的内容常常都集中在企业资产价值方面，同时价值评估方法也难以与企业实际情况完全适配，不能完全反映企业价值，这种方法上的偏差也通常出现在利用收益法的企业，同时对贴现现金流法也有类似情况，对评估方法过于偏信，没有进行综合性和细节化考量，这些情况都让评估效果大打折扣。（2） 企业面临支付对价难题。这一方面的情况主要涉及到企业并购中的具体支付方式，包括企业筹资问题及换股方案问题等多方面内容。其中融资风险集中表现在以下几点：并购付现风险。在企业进行并购时，重要步骤和环节就是进行付现
40、及其中存在的资产置换活动，其中存在的资金筹集不当或筹集方式不合理，及资产安排出现断裂或难以有效衔接等诸多情况都是财务风险的可能源头。支付对价结构性风险。由于企业并购往往涉及到巨额资金出入，因此具有显著筹资难度，很难实现单一方式满足，基于此种情况，会出现对价方式的多模式和多内容组合，虽然一定程度缓解了并购资金压力但也带来融资结构风险，其中涉及到资本成本方面的可能损失，融资流动性方面的可能削弱，及股权稀释方面带来后续运营风险等。（3）存在并购后整合风险。在并购交易达成后就会开始着手进行并购整合，也就是让被并购方的各项资源包括人力、客户、企业文化等多领域，能够与母公司实现高效融合和并联，该整合过程通
41、常并非一帆风顺，反而会出现诸多状况和风险，主要存在三点情况：并购无法实现预期的协同效应，并购双方在业务、技术等多方面难以实现有效并联和整合；并购无法实现预期的制度和文化等多方面的融合目标，对并购计划造成一定负面影响，进而让并购后形成的新企业出现内耗；混合并购的特殊风险，主要是可能会让业务线出现累赘型扩张，这种无序和无度扩张会给企业带来巨大的运营风险。2.2.3 财务风险控制所谓财务风险控制，通常来说指的是企业并购过程中，对整合财务进行积极有效管理，合理利用财务手段及相关有效数据，对整合中的财务行为展开有效而合理的调节和安排，从而实现预先计划中的财务目标，削弱和避免可能的风险情况。3 复星医药案
42、例介绍3.1 基本情况介绍上海复星医药(集团)股份有限公司于上个世界九十年代中期面世，并于1998年就早早上市，目前发展势头良好，处在中国医药领域的前茅位置。以下将之简称为复星医药。复星医药的连续并购行动中较为典型的是2014年，与TPG展开合作，对美中互利发起收购行动，最终落地交易价格是3.69亿美元。而这起收购案中的被购方旗下有着目前国内私家医疗的顶级代表和睦家。2020年3月18日，复星医药以650亿元人民币市值位列2020胡润中国百强大健康民营企业前二十行列。复星医药的发展，伴随着中国医药市场高速扩张，同时还与中国企业在历经国内冲杀后迈向国际医药领域这一进程息息相关，它长期经营现代生物
43、医药健康行业，在多年发展并深入扎根后，形成了研、产、销三位一体的业务链结构，并且始终围绕着药品研发制造这一穿透性重心，并竭力几方并举，涉及医药流通领域以及医疗服务包括器械研发和制造等多个方面，并都在其中占据重要席位，形成了一个规模庞大、业务链条已经进行战略性规划形成全方位覆盖的，已经在多个层面具有优势竞争地位的医药产业集团。在业务链中，复星医药尤其重视医药研发相关的事项，建立国家级别的研发中心，并在国内外建立了多个研发团队，如上海、美国等，当前公司研发涉及到多个不同治疗领域，从心血管、神经系统、心血管及需要重要意义的抗肿瘤及免疫调节等，而且其研发和生产的主要产品都获得了市场高度认同，在各自细分
44、市场中表现优异，处在优势位置。在中国，复星医药已取得肝病、糖尿病、结核病、临床诊断产品等细分市场的竞争优势；在全球市场，复星医药也已成为抗疟药物的领先者。复星医药始终牢抓基本盘，对其制药业务始终保持高度关注和聚焦，与此同时，也开始涉足与制药密切相关的领域，如医疗服务，并且积极进取，不断发掘其他领域的竞争潜力和优势，如医学诊断及医疗机械等。又及时跟进国家政策，发展高端及专科两方面医疗供和服务，并已经卓有成效。复星医药同样也涉足医药分销和零售业务，目前是国药控股的第二股东，并且旗下已经拥有诸多零售药房品牌，如富美大药房等，在药房核心业务区域占据着领先地位，形成以上海、北京为中心，面向全国发展的医药
45、零售网络。3.2 并购历程及动因复星医药的发展历程就是一部并购史，早在1999年就曾经有过一起成功并购，那就是并购复星长征的交易案，至今复星医药经历了超过上百次的并购，其中既有医药流通领域的并购也有产品扩张及研发企业并购，同时为了进军其他相邻医药领域也积极发起并购，如医疗服务及器械领域等，二十几年并购历程，并进行合理而成功的整合，终于让自身成为中国医药业盘踞前几的医药公司，在对并购标的进行选择时，它有自己的一套选择标准。在并购交易达成后，复星医药都会立刻着手进行并购整合，内容涉及到目标企业运行的各个方面和环节，包括研发、营销及客户关系维系和阶段、原有管理层架构的调整和理顺等，通过并购整合来实现
46、预期并购目标，提升集团规模效应，促进运营效率的提升，并强化成本抑制，推动企业研发向前更进一步。近几年，复星医药在中国医药这块大盘子里发展特别快，其策略就是通过并购进行。以该种模式来实现将目标企业既有资源的拿过来并整合进来的目标。在研发方面，中国现在医药研发靠自己难度过大，耗时长，上市审批程序复杂，随时面临临床失败无法过审的风险。尤其要进入海外市场，更是难上加难。并购无疑是更快捷的方式。纵观复星医药的并购史，大体分为四个时期5：第一阶段：1999-2003年，这一阶段并购活动主要目的是实现产品生产线全面铺开和拓深。在此期间，以工业类医药企业为主要并购瞄准目标，如对桂林制药发起的并购，又如对江苏万
47、邦进行的成功并购等，这些公司的公共特点就是在市场上已经具有一定品牌形象和影响力，且占有率极高。第二阶段：2004-2010年，布局医药流通网络，扩大产品生产线。该阶段国内医药制造领域风起云涌，竞争日益激烈，基于此，复星医药开始积极布局医药全领域业务，如对国药控股进行的重大投资决策，又如对金象药房发起的注资行动等，以上都是复星医药在该阶段的并购成功案例，也是其发展历程中收益最显著也最成功的几个投资案例。第三阶段：2011-2013年，在该阶段继续积极应对行业内竞争挑战，将投资扩展到医疗服务领域。这一时期，受到多方面因素影响如政策转向等让医药价格出现大幅波动。民营准入行业政策宽松，复星医药顺应时势
48、将并购目标进行了调整，主要放在了细分领域的一些领先企业身上，这些企业具有先发优势，对市场波动具有更强抗性，且具有一定行业或技术壁垒，如沈阳红旗、湖南洞庭等，此外，它又看准时机开始了医疗服务板块的经营。而对美中互利发起并成功完成的并购，也是复星医药一大胜利，让其在国内医疗服务市场一举跃入强力竞争者行列，与此同时，复星医药还看准专科医疗市场，发起了对安徽济民肿瘤医院等多家专科医院的收购行为，并取得显著成效。第四阶段：2013年至今，实施全球化战略布局阶段。2012年复星医药开始致力于国际化的发展。2013年对AlmaLasers（色列飞顿医疗激光公司）的收购完成，这是一家以色列激光美容医院，至此公司开始迈出全球化并购的重要一步。2017年复星医药斥资8000万美元与美国一家企业共同设立合资公司复星凯特，同年10月，复星医药将注