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1、制造业企业收益法评估企业价值操作指导意见目 录第一章 总则第二章 项目承接第三章 企业价值评估方法及选择第四章 收益法评估企业价值的内涵及评估思路第五章 收益法基本模型及其适用前提第六章 收集资料与现场勘察第七章 访谈第八章 财务报表调整第一节 财务报表调整的原则和内容第二节 部分科目调整的实务操作第九章 财务报表分析第一节 目前常用的财务比率第二节 其他常见的财务比率第十章 企业分析第十一章 收入、成本与费用的分析与预测第一节 收益预测口径第二节 收入的预测第三节 成本及毛利率的预测第四节 销售费用和管理费用的预测第五节 财务费用的预测第六节 资产减值损失、营业外收支的预测第七节 投资收益的
2、预测第八节 企业所得税的预测第十二章 负债的分析与预测第十三章 营运资金的分析与预测第十四章 折旧摊销和资本性支出的分析与预测第十五章 折现率的预测第一节 折现率的定义第二节 折现率的分类口径第三节 收益法三大基本原则第四节 折现率模型简介第五节 常用的折现率模型分析第六节 通货膨胀的问题第十六章 缺少流通性折扣、控股权溢价及缺乏控制权折价第一节 缺少流动性折扣第二节 控股权溢价/缺少控制权折价第十七章 协同效应第十八章 评估结论的合理性分析（敏感性分析）制造业企业收益法评估企业价值操作指导意见第一章 总则第一条 本指导意见遵循财政部、中评协发布的资产评估准则基本准则、资产评估职业道德准则基本
3、准则及资产评估准则评估报告、资产评估准则评估程序、资产评估准则企业价值等具体准则、本公司执业规程及监管单位的相关规定制定。第二条 本指导意见仅对采用收益法评估企业价值提出相应的操作程序和要求，仅是一种基本程序。第三条 本指导意见以制造业企业特点为出发点，在指导意见中未作特别提示和说明的，均指制造业企业。第二章 项目承接第四条 项目经理和/或资产评估师（简称：评估师）在承接项目时，至少应明确以下基本内容：（1）委托方和被评估单位基本情况；（2）评估目的（具体的经济行为及经济行为的方案）；（3）评估基准日；（4）评估对象和范围。评估师应特别关注相关监管的特别要求，如国资监管、证券监管、保险监管、银
4、行监管等。第五条 评估师应在承接项目后的第一时间与委托方和/或被评估单位联系、沟通，了解必要的信息，并指导被评估单位准备、申报、填写相关资料。第六条 评估师在承接项目后，对上述事项有了一定了解的基础上，应该编制评估计划书。评估计划应该关注：1、应与评估对象相对应；2、股东部分权益可能对应标的的企业全部资产及负债；3、采用资产基础法评估时应关注基准日资产负债表外的资产或义务。评估计划中对选用市场价值以外的价值类型应有明确的定义和选择理由。价值类型的选择主要取决于：1、评估目的；2、义务性质；3、对委托方特殊要求，需分析合理性；4、可收集的资料。评估计划中，对评估方法的选择应有明确的判断，并对方法
5、有基本的详细介绍。第七条 承接项目应关注和在报告中描述的内容：1、过往相同股权或可能被比较的股权价值评估结果，发现可能与本次评估价值有重大差异及可能原因。2、过往评估报告对应行为是否实现，实现的价值与评估结果的关系。第八条 关注需要引用相关机构出具的专业报告（依据），如与经济行为相关的专项审计报告或年度审计报告；需要引用的土地使用权估价报告；需要引用的矿业权评估报告；律师出具的重大事项的法律意见书；作为评估重要依据的其他报告：可行性研究报告、矿产储量核实报告、森林资源普查报告、司法调查报告等。第九条 项目承接应该关注相关的准则和行业标准，如涉及房地产的，遵循房地产估价规范、土地估价规范；涉及矿
6、业权的，遵循矿业权评估准则；涉及境外资产（企业）的，遵循国际评估准则或特定国家或地区的评估准则；涉及特殊行业的，关注特殊行业的标准对价值判断的影响。常见的特殊行业有：民航、水运、公路、铁路、船舶、冶金、能源、化工、医药、媒体、银行、保险、证券、信托、担保、典当等等。第三章 企业价值评估方法及选择第十条 企业价值评估内涵企业价值评估是指评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。企业价值评估业务分为两类，一类是评估企业价值（enterprisevalue），即企业的整体价值；另一类是评
7、估权益价值（equityvalue），即股东全部权益价值或部分权益价值。企业价值评估的评估对象是企业整体、股东全部权益或部分权益。企业价值评估范围可能涉及到被评估企业的全部资产和负债，或者是被评估业务所对应的相关资产和负债。关于企业价值评估师应当清楚认识到：1、企业价值一般不等于企业资产价值之和，它们之间的差异为企业商誉。2、股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。评估师应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。第十一条 三种基本方法简介三种
8、基本方法比较方法比较资产基础法（成本法）收益法市场法衡量价值的角度企业资产重置未来盈利能力市场交易途径理论基础劳动价值论效用价值论新古典经济学的价值论假设前提以替代理论为基础，即一项资产的价值不会大于其所有组成部分的总价值。一项资产的交易价格不会高于该项资产未来能够给买方带来的效用，也不会低于该项资产能够给继续经营的卖方带来的效用。市场是有效的适用前提资产可以完整识别并估算可持续经营，未来收益和风险可以预测市场有效，具有可比交易案例局限性在评估中很难考虑那些未在资产负债表上反映的资产，如企业的研发支出、订单、自创商誉、销售网络等。且资产基础法以重建企业要素资产为出发点，难以反映企业所有资产要素
9、有机组合以后所产生的整合效应，无法体现1+12的可能，也难以体现出企业作为一个持续经营和持续盈利的经济实体的价值。收益法是在预测企业未来收益及量化其风险的基础上估算价值的一种方法，在评估实务中，如果目标企业收益是正值且具有持续性，那么运用收益法评估是较好的选择。如果企业处于亏损状态、企业收益具有周期性、拥有较多的闲置资产、经营状况不稳定或者风险水平难以衡量等，那么使用收益法评估可能是不合适的。由于企业的唯一性和产权交易的有限性，较难在市场中找到与被评估企业相似度较高的参照企业或者交易案例。另外，对价值比率的调整是运用市场法极为关键的一步，这需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。第十二条
10、评估方法选择按照资产评估的科学性和合理性的要求，不论是评估方法的正常选用，或者是评估方法选用的合理替代，都应本着内在的约束优先的原则，即：先考虑评估方法本身的合理性、效率性，再考虑外部条件的满足程度，以此来确定资产评估方法。从具体操作的层面讲，评估方法的选择受各种评估方法运用所需的数据资料及主要经济技术参数能否收集的制约。企业价值评估实务操作过程中，三种基本方法选择的基本原则如下： 1、当企业的每项资产和负债都可以被识别并用适当的方法单独评估时，一般可采用资产基础法。当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负债时，应当考虑资产基础法的适用性。2、企业可持续经营，评估师结合企业的
11、历史经营情况对未来收益和相应风险可以合理预测，且所获取的评估资料较充分，可采用收益法评估。当未来收益极其相应的风险存在较大不确定性，则运用收益法得到的评估结果的准确度将大打折扣。3、当评估师能获取较充分、可靠的可比企业经营和财务数据且可收集到的可比企业数量足够，可采用市场法评估。当交易案例的非公开信息不能完整搜集，并且对交易结果存在重大影响，则运用市场法得到的评估结果准确度将大打折扣。第四章 收益法下企业价值评估的内涵及评估思路第十三条 收益法基本内涵企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益
12、折现法。未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值。在未来收益折现法中，对未来几个时段的收益都会进行评估。这些收益通过使用现值的方法运用折现率转换为价值。 收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益，以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。在收益资本化法中，一个具有代表性的杠杆收益被除以或乘以资本还原因子就可以将收益转换为价值。第十四条 收益法评估思路及适用情况1、“以利求本”的思路收益法是“以利求本”的思路，是通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。从资产购买者的角度出发，购买一项资产所付的
13、代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值。2、从行业角度看收益法的适用情况（1）对拥有特许经营权（生产许可证）及实行严格的市场准入制度的企业，如，制药、金融、高速公路等宜采用收益法。（2）对实行垄断经营的部分社会公益性实业，应充分考虑其产品或者服务价格的形成机制，对其中实行政府定价或者政府指导价的企业如自来水公司、煤气公司可以采用收益法，但是要避免对其价值的高估。（3）对于某些具有战略意义但是尚无经济效益的企业价值的评估如公路建设、垃圾处理、公共运输企业一般不宜采用收益法。 （4）对于收益主要不是依靠有形资产，而主要源于技术、管理要素投入的企业如：设计院、工程咨询公司、软
14、件开发公司、网络服务公司等一般宜采用收益法评估。（5）对于会计报表利润亏损，但其实是由于折旧数额较大的资本密集型企业如酒店、城市轨道交通、发电厂或者是由于前期研发投入较大但未来具有客观现金流量的企业如高新技术企业，只要企业未来年度的净现金流量折现后为正，就可能适用持续经营的假设前提并适用收益法。（6）对于一些暂时性亏损，对被评估企业而言，如是非经常性损益导致的亏损（如一次性处置财产损失、巨额产品退货、不利于公司的重大诉讼判决等），可能只是一次性的而不会影响未来盈利的预测；对所在行业而言，如是产品价格的下跌、所需原材料的价格上涨，这种情况下，如果预期随着问题的化解，企业的盈利会很快而非缓慢的恢复
15、，评估可以考虑估计出并扣除这些成本的影响后的盈利，作为预测收益。（7）对于长期性或者经营者问题的亏损，一些是因为以往的战略抉择，一些是因为经营的无效率，一些纯属于融资性的问题，这种情形“扭亏为盈”需要企业经营决策、甚至企业资本结构进行重大调整，应当十分谨慎，评估实务中应视不同的评估目的，不同的价值类型等评估项目的具体情况进行判断是否能够用收益法评估。（8）对于周期性行业来说，一个公司的亏损可能并非因其经营方式引起，而是由企业所处的生命周期的阶段引起。如处在首先要对基础设施进行巨额投资的行业，前阶段企业经营亏损是必然的，一旦完成投资企业就能产生收益，盈利也将转而为正；如处在企业初建期的研发支出，
16、会导致亏损，但一旦研发成果应用到经营，就能产生收益，盈利也将转而为正。企业未来年度的净现金流量折现后为正，就可适用收益法。第十五条 评估假设假设是指依据有限事实，通过一系列推理，对于所研究的事物做出合乎逻辑的假定说明。假设是为了突出主要变量而锁定其他变量，是社会科学常用的一种方法。资产评估通过模拟市场变化来判断资产价值，评估假设是评估条件的某种抽象。任何一项预测都是建立在一定的假设或基准之上，在很大程度上，假设决定了预测结果。1、评估假设的基本认识评估师对于评估假设的认识应至少做到以下几点：（1）收益预测的假设条件，应当结合评估项目的具体情况确定。不同的行业，不同的企业运营模式，由于企业面临的
17、宏观、微观环境不同，企业自身的经营条件不同，其收益获取的方式也不同，不可能有完全相同的假设条件。（2）假设条件的变化，通常会引起收益预测结果的变化，因此收益预测的假设条件，在一定程度上比预测结果本身更重要。评估报告一般应披露，评估师认定假设条件在评估基准日时成立，当未来经济环境发生较大变化时，将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。（3）基本合理的假设是：在尽职调查时可以预见的变化因素作为变量处理，不能或难以预见的变化因素作为常量处理。（4）评估师不仅要清楚如何设定、选择和使用评估假设，同时还必须清楚充分披露资产评估中所使用的评估假设既是评估报告撰写的基本要求，也是告知评估报告使用
18、者了解评估结论的约束条件，引导报告使用人正确理解和使用评估结论的必备条件。2、评估假设分类和设定（1）评估假设分类在国际评估惯例中，已将评估假设分成多种，包括前提、基本假设和具体假设、特殊假设和非真实性假设等。在收益法评估实务中一般将假设分为基本假设、具体假设和特殊假设。基本假设：公开市场还是非公开市场、交易还是持续经营（如持续经营假设、产权主体变动假设、破产清算假设、结（歇）业清算、改变经营方式、调整产品结构、改变主营业务（类似于房地产估价中的改变用途）的假设等）；宏观政治、法律、经济、社会环境的稳定性等宏观情况；与评估对象经营活动相关的税收及与企业相关的法律、法规、税负、利率、汇率变化、物
19、价或通货膨胀、人口、产业政策的变化趋势等。 （环境假设）。具体假设：对评估对象的物理、法律、经济状况的假设（如委托方提供的资料具有真实、合法、完整性）；对评估对象外部状况的假设；对评估分析中运用数据的完整性的假设；评估对象未来管理和业务运作方向（如是否在预测中考虑了追加投资、销售网点的增加或减少、营销策略的变化、产能的变化、人力资源的变化、管理团队的变化与否等）；企业未来财务预测中涉及的收入、成本、现金流；关联交易是否以公平交易为基础等。（资产利用程度、使用范围假设）。特殊假设：对评估结果有重大影响的假设，如：租赁非市场价格租赁，有抵押的不能假设为没有抵押，只能说是评估中没有考虑抵押权对评估结
20、论的影响。履行特殊评估程序，如未履行详细的现场调查（或无法履行现场勘查）、采用了未经调查确认或无法调查确认的资料数据，对其状态、资料真实性的假设。如果假设（包括基本假设或具体假设）是为了特定的评估项目而做出的与真实情况相反的假设，该假设为非真实性假设。（2）评估假设设定评估假设的设定不是任意的。评估师不得随意设定没有依据、不合情理的评估假设，不得在已知委托方或其他信息来源方提供的某些信息资料是不真实的情况下，用假设形式设定这些资料是真实的，并在此基础上进行评估。实务中，设定评估假设时主要应考虑： 与评估目的及其对评估的市场条件的宏观限定情况对应； 与评估对象所处的市场环境、产业政策等对应； 与
21、价值类型对应； 与评估对象的权利、物理状况（自身的功能和在评估时点的使用方式与状态）、产权变动后评估对象的可能用途及利用方式和利用效果等对应。（3）以下是滥用评估假设的几种情况（包括但不限于），实务中应注意避免： 违背国家法律法规规定或行业政策（包括行业准入制度）的假设； 与评估目的或价值类型明显相悖的假设； 被评估资产权属明显相悖的假设； 对委托方提供的信息资料不加分析，用假设形式设定(委托方提供的)这些资料是真实的假设； 不考虑产品生命周期的假设； 超越企业生产能力而不考虑追加投资的假设； 只考虑企业生产能力而不考虑市场最大容量的假设； 无视正在发生的变化而假设其不变的假设； 违背科学规律
22、的假设。第十六条 收益法相关期限的确定1、收益期的确定收益期限分为永续年限和有限年限。从目前评估实践看，一般假设永续，永续年限下通常分两阶段预测。详细预测期一般需考虑企业趋于稳定状态前的一段合理期限，实务中一般考虑稳定期开始的5年，并假设5年以后的永续预测期内各项预测一般保持不变。因此，当企业尚未达到稳定期时，详细预测年限应该大于5年。当收益期受法律法规、合同约定以及自然条件约束等相关因素影响的时候，需要考虑采用有限年限，结合实务一般以下情况应考虑有限年期预测：（1）企业的经营期限受到法律法规等的限制。这种限制可能是对整体企业而言，也可能是对企业经营所必须的某种单项资产而言。目前我国相关的法律
23、法规限制主要集中在高能耗、高污染、产能过剩的行业，如小钢铁、小火电、小水泥等。（2）企业经营依赖于耗竭性资源。所谓耗竭性资源是指耗竭性的、不可再生的自然资源、矿产资源（如石油、天然气、煤、铁、铜等）。例如矿产资源采选企业，以及以耗竭性资源为主要原料的企业如金属冶炼企业、石化企业、火电企业等。（3）企业正常经营所必须的主要生产资料的取得与否存在不确定性。其中最有代表性的为房地产企业。对于房地产企业收益期限的确定，通常结合评估假设确定为有限年期，其收益期限至基准日所拥有的全部土地资源开发完毕为止。（4）企业具有核心盈利能力的资产有明确的使用期限制。通常有使用期限制的资产大多为无形资产，如公路桥梁收
24、费权、专利技术许可使用权、商标使用权、特许经营权等。但是如果预计未来续期的障碍较小且成本可合理估计，则可认为相应企业的收益期限为无限期。（5）企业的投资者有明确的清算、重组或其他处置计划。2、详细预测期的确定收益法隐含的一个假设前提是详细预测期后企业达到稳定状态，只有稳定状态后才可以结束详细预测。（1）一般达到稳定状态企业的特点是：投资收益率逐步向社会平均利润率回归，因为任何公司都不可能永远获得超额收益，在内外环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。实际的销售增长应接近于一种均衡水平。公司的投资活动趋于减少，公司只对现有生产能力进行简单的更新，常规的改进及升级。公司的成本结构应该基本
25、定性。公司的资本结构应该接近行业平均水平。公司的风险水平达到市场平均水平。只有显示上述特征，说明详细预测期已经足够长，企业已经达到稳定状态，最后一期的财务数据基本能代表永续期的状态。按照惯例，我们一般都采用5年作为详细预测期，但是如果某些特殊情况下，详细预测期的期限需要特别考虑一些因素再进行确定。（2）详细预测期确定时需特别考虑的因素存在税收优惠，通常应当预测到税收优惠期结束。周期性波动的企业，预测期应当包括一个完整的周期，其中最后1年预测应该反映正常年份的水平，而不应当是处于业务周期波峰或谷底年份的水平。增长率高的行业或者公司，可能需要较长的时间达到均衡状态，因此预测期相对要长一些。迅速成长
26、的或者刚经历重大变动的企业，比如预测后期有较大的投资至第5年产能尚未正常发挥、或者企业出现新产品、新业务或新市场（比如新开拓国外市场）等需要更多期间以达到产能或产品的稳定期。多业务且不在同一时间达到均衡状态的公司，延长预测期，直到公司的各项业务都常态增长。3、折现期的确定企业价值收益法评估最主要的是两种类型的收益流，经营收益流和分红收益流。经营收益流理论上通常假设均匀分布在整个年度期间，应该符合“期中”折现条件，因此采用经营现金流进行收益法评估一般应该采用“期中”折现模式；实务中，很多企业业务有一定的季节性，现金流可能集中在年底，如果按年末折 现应进行折现系数调整。分红收益流是企业给股东以分红
27、派息的方式所形成的收益流，该种收益流通常在年末实现，因此该种收益流通常适用“期末”折现的方式。另外，需注意终值（即永续期段价值）的折现期。4、有限年期终值的确定因前述各种原因导致企业经营为有限年期情况下，当企业在持续经营若干年后，将面临整体转让或清算。当企业整体转让时，终值为企业在经营期末的整体转让价格。当企业在经营期末进行清算时，需考虑到期时固定资产和无形资产变现价值、营运资金的回收额，企业经营期末付息债务以及经营期末当期的净利润、折旧和摊销等等，以及是否考虑人员安置、弃置费用等，合理估算终值。其中事先约定了到期清算资产的特殊处理方式的，按合同约定执行，比如中外合作企业等。一般情况下，有限年
28、期的终值计算公式如下：期末企业自由现金流终值=经营期末当期净利润+折旧摊销+税后利息-追加资本+经营期末固定资产、无形资产回收额+经营期末营运资金回收额=当期企业现金流+期末固定资产、无形资产变现值+期末营运资金回收额期末权益现金流终值=经营期末当期净利润+折旧摊销-追加资本+经营期末固定资产、无形资产回收额+经营期末营运资金回收额-经营期末长期负债本息和=当期权益现金流+期末固定资产、无形资产变现值+期末营运资金回收额-经营期末长期负债本息和一般地，当期现金流可并入预测期现金流中预测，因此计算终值时主要考虑期末固定资产、无形资产变现值和期末营运资金回收额两项。其中：经营期末当期追加资本：若经
29、营期末当期无资本更新或其他资本性支出，则经营期末当期追加资本等于当期营运资金增加额。经营期末固定资产变现值：生产性企业一般按重置成本法评估；有市场价值的房地产可按基准日市场价考虑一定折旧评估；到期无法转卖的专用设备等可按拆零变现评估；如果单项固定资产期后仍有稳定收益的（如出租商业房地产），也可按收益法评估。经营期末无形资产的变现值：与生产经营收益直接相关的如专利技术等已无收益的可评为0；可以转卖的按转卖价；土地按基准日市场价结合使用年限评估。经营期末营运资金回收额：即经营期末当期营运资金总额。经营期末长期负债本息和：结合借款考虑，一般假设期末前短期借款已还清。提示：在计算现值时应特别注意，期末
30、固定资产、无形资产变现值、期末营运资金回收额在折现时一般不视为均匀折现。第五章 收益法基本模型及其适用前提第十七条 常用收益模型介绍1、股利贴现模型股利贴现模型由Williams（1938）最先提出，该模型认为，股票的价值等于股票持有人所收到的未来股利的贴现值，其具体表达式如下：这里Vt表示第t 时刻股票的价格，Etdt+k表示人们预期第t+ k期间将要收到的股利，rt + j表示t+ j 期间的贴现率。假定投资者对风险的偏好为中性，则贴现率可用无风险收益率来代替，假定未来的贴现率固定不变为r 时，股利贴现模型又可表示为：股利贴现模型以实际向股东分配的现金为贴现对象，因此，要计算企业的内在价值
31、，必须对未来无限期的股利支付做出准确预测，这在实际运用中几乎不可能，因为实践中我们仅能对未来有限期进行预测。因此，要计算企业的内在价值必须预测比股利更为本质的东西, 于是人们想到用自由现金流代替股利概念，并由此提出了自由现金流量贴现模型。2、自由现金流量贴现模型自由现金流量贴现模型主要包括股权自由现金流模型和企业自由现金流模型。（1）股权自由现金流量模型（直接法）股权自由现金流量（FCFE，Free Cash Flow of Equity）是指归属于股东的现金流量，是企业支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债后的净额）后可分配给股东的剩余现金流量。FCFE
32、的计算公式为：FCFE=净利润+折旧摊销-资本性支出-营运资金追加额-债务本金偿还+新发行债务（2）企业自由现金流量模型（间接法）企业自由现金流量（FCFF，Free Cash Flow Of Firm）也称全投资现金流，是指归属于包括股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量，是企业支付了所有营运费用，进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为：FCFF= 净利润+税后利息+折旧摊销-资本性支出-追加营运资金= EBIT(1-税率)+折旧摊销-资本性支出-追加营运资金
33、基于自由现金流的企业价值评估是通过考虑企业未来自由现金流量和资本的机会成本来评估企业的价值。它所反映的是企业经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为企业所有资本索取权者提供的现金流量。FCFF模型认为企业价值等于企业预期现金流量按企业资本成本进行折现。3、收益模型的适用性（1）股利贴现模型股利贴现模型主要用于缺乏控制权的股东部分权益评估。衡量投资收益的标准为：分红收益流（缺乏控制权的股东部分权益）=以前年度未分配利润+本年经营净利润-法定公积金-任意公积金。所谓分红收益流就是指企业期末经营决算后，给股东以分红派息的方式所形成的收益流，该种收益流通常体现企业缺乏控制权的股东部分权益，由于缺
34、乏控制权的股东只有获得分红，才能收到收益流，因此该种收益流通常适用期末折现的方式。 （2）股权自由现金流量模型股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少；可以用于控股权评估（例如银行、保险等金融企业）。一般来说，FCFE模型可能更适用于那些业务结构简单、业务规模不是太大、融资渠道相对单一、融资规模不是太大的企业，因为这些企业的债务变动预测相对容易。现金流入可认为是均匀分布在整个年度期间的，因此应该采用期中折现模式。（3）企业自由现金流量模型投资回报的衡量标准为：经营净利润+折旧/摊销+全部负债利息（1-T）-资本性支出-营运资金增加。实际为全部投资的回报，多
35、用于控股股权的评估。同理采用期中折现模式。（4）收益模型分析及选择目前国内外实务中较多采用FCFF，采用FCFF的好处在于：FCFF不需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计FCFE时必须考虑这些与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助。模型选择可以参照一定的标准来判断，以FCFF为例，被评估企业存在以下几种情况，建议优先考虑FCFF模型：融资要求高。如果被评估企业的经营资金主要来源于对外融资，且多种渠道并行，存在多种融资成本，使得评估人员对企业未来所需的资金来源难以合理预期。信息获取困难。评估人员执行评估程序时，被评估企业本身难
36、以提供准确具体的战略规划和筹资计划。企业未来发展具有较大的不确定性，因此对借款情况难以预测。业务复杂。被评估企业涉及多个领域的经营业务，各项业务之间不存在明显的上下游关系或者相关性，难以对各业务领域的资金投入进行分配。同时企业处在上升阶段，存在多种领域扩张的可能性。评估人员很难对未来发展进行很好的判断，因此不建议对企业与债务相关的资金流进行预测。组织结构复杂。如果被评估企业为集团公司，组织结构较复杂，具有多个稳定经营的分支机构或子公司，彼此之间相互关联，存在交叉持股等情况，且在资金管理上集权化管理，因而对母公司资金分配上主要依仗管理层的决策和集团战略规划。评估人员仅仅依靠短暂的时间难以对整个集
37、团公司的运作有深入的了解和准确判断，因此不适宜对企业未来借款情况进行预测分析。综上所述，FCFE模型应用的前提应该是付息债务变动的预测相对容易和可靠。因此，FCFE模型可能更适用于那些业务结构简单、业务规模不是太大、融资渠道相对单一、融资规模不是太大的企业，因为这些企业的债务变动预测相对容易。而对于业务结构复杂、规模较大的大型企业集团和跨国公司等，其融资渠道和形式多种多样，融资规模往往是从整个企业集团的资金需求角度统筹规划，而不是由某一单体公司的资金需求决定的，其付息债务变动的预测将非常困难，这些企业可能更适用FCFF模型。从目前国内评估实务的实践来看，主流评估机构大多优先选择FCFF模型，体
38、现了与国际惯例接轨的趋势。第十八条 收益模型的表现形式以FCFE模型为例，其模型可以有以下几种表现形式：1、一阶段式如果公司一直处于稳定增长阶段，以一个不变的比率持续增长，那么这个公司就可以使用稳定增长的模型进行估价。（1）模型在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期收益、稳定增长率和投资者的要求收益率：其中：=企业当前的价值 =下一年预期的收益 =公司的资本成本（亦是投资者的要求收益率） =收益的稳定增长率（2）限制条件 模型中使用的增长率必须是合理的。它与公司所处的宏观经济环境的发展速度有关系。作为一种通用规则，公司的稳定增长率不会超过其所处的宏观经济增长率12个百分点
39、以上。公司处于稳定状态的假设也说明了公司必须具备的其他维持稳定增长所需的条件。一家公司要能够实现稳定增长，就必须具备下面两个特征：折旧能够完全弥补资本性支出。企业的贝塔值为1。如果应用其他模型来估计公司的资本成本，那么其结果与市场全部股票的平均股权资本成本相接近。2、二阶段式两阶段估价模型适用于那些预计会在一定时间段里快速增长，然后再进入稳定增长阶段的公司。（1）模型企业价值由两部分组成：一是超常增长时期每年收益的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值（连续价值）。企业价值 = 高速增长阶段收益的现值 + 期末价值现值 其中：=第t年的收益 =高速增长阶段期末的企业价值 r=高速增长阶段内
40、股权投资者的要求收益率 期末价值一般使用永续稳定增长模型或永续不变模型来计算。 其中：=第二阶段稳定增长阶段的增长率 =稳定增长阶段内投资者的要求收益率。（2）限制条件 我们在估计高速增长阶段期末FCFE的时候，往往已经使用了对第一阶段的假定，因此这些假定也应与稳定增长阶段的假设相一致。比如公司在超常增长阶段内的资本性支出可能会远远大于折旧，但当公司进入稳定增长阶段后，二者之间的差距应该减小。3、三阶段式适用于那些要经历三个不同增长阶段的公司。三阶段一般是：起初的高增长阶段、增长率下降的过渡阶段和增长率保持不变的稳定阶段。（1）模型模型计算了全部三个增长阶段预期收益的现值。 t从1n1 tn从
41、n1+1n2 其中：P0=当前企业的价值 =第t年的FCFE r=股权资本成本 =过渡阶段期末股票的价值 n1=高速增长阶段的结束时间 n2=过渡阶段的结束时间 （2）限制条件由于模型假定了公司的增长速度会经历三个不同的阶段：高速增长、过渡和稳定增长，所以其他变量的假定都必须与这一增长率的假设相一致。资本性支出和折旧。当公司从高速增长阶段过渡到稳定增长阶段的时候，其资本性支出与折旧的关系自然也会改变。在高速增长阶段，资本性支出可能会比折旧大得多；而在过渡阶段，二者之间的差距应该逐步缩小；在稳定增长阶段，资本性支出和折旧应该大致持平。风险。随着公司增长率的改变，它的风险特性也会随之改变。在CAP
42、M模型中，随着增长速度的下降，公司的值总会趋向于1。 同样，FCFF模型的表现形式也可分为如上一段式、二段式和三段式三种形式。第六章 收集资料与现场勘察第十九条 在被评估单位完成相关准备工作以后，项目小组进入现场，首先需要做的是收集相关信息、资料等。涉及评估的信息、资料大体可分为三个方面：（1）企业的内部信息，包括企业财务信息、法律文件和经营数据；（2）企业经营环境的宏观经济形势和产业发展信息；（3）市场数据。上述内容可以参考工作底稿客户所需提供资料清单。第二十条 公司内部信息资料，包括但不限于以下内容：（1）公司财务报表：最近5个财务年度的资产负债表、损益表、现金流量表和股东权益表；同上年度
43、的纳税记录；从评估基准日算起的过渡期报表以及以前年度同期比较报表。（注：如果评估基准日不是财务年度末，则从上一会计年度日至评估基准日的这一段时间就是过渡期的财务报表，我们习惯称为一期报表。）目前执行中，一般取最近3个财务年度经（未经）审计的各项会计报表，以及从评估基准日算起的过渡期报表。（2）其他财务数据：资产明细清单、厂房（建（构）筑物）与设备明细清单以及各项折旧表；历史年份应收账款总览；历史年份应付账款总览；公司拥有可流通证券和预付费用清单；存货明细表、汇总表以及存货记账方法的信息；设备或装备租售概况；现有的各种合同（包括劳动（雇佣）合同、员工福利计划、不竞争契约、原料供应合同、产品销售合
44、同、物件使用（经营）合同、设备租赁合同、房屋（房地产）租赁合同、银行贷款合同等）；股东名册以及拥有股份清单、有效保险情况（核心领导人的人寿保险、公司财产保险、员工伤亡保险和债务保险等）；公司以后5年的财务预算和预测；子公司清单以及在其他公司的股权情况；核心领导层的补偿和福利情况，包括分配的工资奖金补贴加上费用报销。（3）公司文件：公司章程、公司各项规章制度以及各种补充修改文件，现有的买卖协议、股票购买选择权或优先取舍权的文件；特许经营权的协议。（4）其他信息：企业的主要历史，成立和经营的时间，股权变动情况或近年接受的捐赠；企业的主要描述，包括相对竞争地位以及企业独特生存的因素；市场开拓的文献，
45、包括产品目录、推销手册以及广告等；企业经营地点清单，其规模和最近的评估值；竞争对手名单、地点、规模以及相关因素；机构组织示意图；领导人的简历，包括年龄、职务、工资福利、服务时间长短、受教育程度以及原来的经历；人力资源情况：包括企业员工人数、各职能部门分布情况（如生产、销售、工程、研发、人力资源、财会、客户服务、技术支持等）；企业所属贸易协会或行业协会，是否正式会员单位；相关行业出版物及政府出版物（可能有专门的市场预测）；企业资产价值依据文件，如最近财产税务评估报告或因为其他目的而做过的资产评估报告；客户名单、优惠供货商名单、优惠合同、专利、版权、商标以及其他的无形资产；或有负债、或资产负债表外
46、的债务情况，包括尚未判决的经济案件，以及其他情况的债务；与有关法律法规部门往来的文件与信件；以往股权交易及相关实体交易的信息情况。第二十一条 宏观经济、产业信息与市场信息由于企业是一个开放的系统，为了持续经营并实现价值最大化，企业不但要从其外部环境中寻求资源，求得发展，同时，企业本身也受到外部环境的制约。企业所处的外部经济环境，包括宏观经济环境、行业经济环境以及产品服务的市场环境都将对企业价值产生影响。收集这方面的资料就是为了对企业的外部环境进行分析，以判断它们对企业价值的影响程度。这种分析对象包括企业经营范围之外一切影响企业价值的因素，比如对企业产生直接或间接影响的政策环境、经济速度、社会状
47、况、文化建设、技术创新、产业结构以及行业状况等，以及这些因素相互作用、相互演变所带来的方方面面的影响。这些分析是一种定性分析，而非定量的数学模型。第二十二条 宏观经济分析需要收集当前宏观经济的形势、政策、法律法规、经济增长速度、全球经济发展趋势等。这些因素在折现率计算中，确定风险有重要作用，是确定风险程度、增长速度比较有说服力的重要依据。行业经济的信息，包括行业的特点、准入制度、市场分割状况以及行业整体发展的情况。一般这些信息可以从行业协会或资产市场对行业发展的预测等有关资料里面取得。有时候，某些行业里有专门进行行业经济分析的咨询机构，它们详尽而专业的分析资料就更具有一定的权威性。政府出版的行业发展规划里面也有许多有