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1、-、航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善1.1 复盘历史，航空股赚业绩增长的钱 航空股走势与业绩高度相关。复盘中国国航上市以来的股价及净利润 （TTM）,我们发现航空股的走势与业绩变化较为吻合：（1 ） 2008年底- 2010年底，国航股价上涨约433%,净利润（TTM）从最低的-94亿元增 长至最高的125亿元；（2） 2014年中2015年中，国航股价上涨约385%, 净利润（TTM）从最低的27亿元增长至最高的81亿元。因此，预判业绩 拐点，是投资传统航空股的关键。图表1 :中国国航（6077）股价与净利润（TTM）呈正相关中国国航股价（元）中国国航净利润TTM （亿元）（右轴）)05
2、)055 5050025Wind,1.2 业绩大幅提升往往伴随供需关系改善供需关系强弱主导航司业绩。航空公司业绩受多方面因素影响，其中供需 关系、油价、汇率是普遍关注的指标。供需关系决定量价，决定航司收入, 是影响业绩的主要要素。油价、汇率波动虽不影响航司长期价值，但仍明 显影响当期业绩或市场预期，假设投资者投资周期偏短，油汇扰动仍需关注。 航司盈利提升往往伴随供需关系改善。以国航的两次景气周期（2008至 2010年，2014至2015年）为例，航司盈利提升往往伴随供需关系改善。 在我们看来，供需改善包括两大内容，即供需增速逆转与“裸票价”提升。国航归母净利润（亿元） Wind,航线北京上海
3、北京广州北京深圳上海广州上海深圳2018年全票价价格（元）12401910208013501400假设折扣率80%68%69%65%69%当前全票价价格（元）19603060332021402230提价后假设折扣率70%58%59%55%59%提价后利润增量（亿元）2319191315来源：携程,三、长期：局部供需矛盾将持续，票价市场化对冲票价下行风险3.1 中国航空业成长空间广阔，将迈入万亿级时代预计2025年中国民航客运量超9亿人次。根据世界银行预测，中国人口 在2025年将到达14.28亿人；根据空客公司全球市场预测报告（2021- 2040），中国人均乘机次数在2025年将到达约0.6
4、75次。据此我们预测 中国航空客运量在2025年到达9.6亿人次，2019-2025 CAGR为6%,与 民航十四五规划的5.9%较为接近，较以往的双位数增长有所放缓。按 2019年行业平均票价980元为基准，那么2025年对应市场规模接近万亿元, 远高于当前规模。图表33：预计2025年中国民航客运量超9亿人次来源：世界银行、Airbus,20192025E2030E2035E2040E中国人口（亿人）14.0814.2814.3314.2914.16民航旅客运输量（亿人次）6.69.613.417.622.5期间CAGR增速/6%7%6%5%人均乘机次数（次）0.470.6750.9321
5、.2351.592航空市场规模（万亿兀）0.650.951.311.732.21中国航空市场增长的驱动因素为：中国民航业仍处于成长阶段，乘机渗透 率远低于兴旺国家，目伴随经济的增长，人均乘机次数有较大的提升空间。 中国民航业仍处于成长阶段，乘机渗透率远低于兴旺国家。乘机渗透率定 义为当年乘机人口/总人口，2016-2019年中国乘机渗透率以每年1%的速 度增长，2019年到达11%,但仍远低于美国45%的水平，有较大的提升 空间。 航空出行需求与经济开展高度相关。商务出行和因私出行均与经济开展相 关度高。（1）商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动 会对商务旅客航空出行需求造成影
6、响，表现出较强的周期性与波动性；（2） 因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均GDP的不断提升，消费水 平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动航空客运需求 持续上行。 中国公民乘机次数偏低，存提升空间。中国公民乘机次数较低，2019年人 均乘机次数仅为0.47次，远低于美国（2.82次）、英国（2.13次）、韩国 （1.79次）等兴旺国家。按照IMF的预测，中国人均GDP将持续增长， 人均乘机次数将伴随经济的开展而增长。-13-图表34 :中国乘机渗透率不及美国图表35：中国人均乘机次数低于兴旺国家当年乘机人口占比中国美国60%50%40%30%20%10%0%A4A, Tr
7、avelSky,图表36 ：人均乘机次数与人均GOP正相关图表37：加步预测中国人均GOP将继续维持增长人均GDP （美元）叙虾三朕MY中国人均GDP （美元）2500020000150001000050000207431931216740 17115486 1409612359-2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E来源：世界银行，Wind,IMF,来源：世界银行,32预计行业保持供需平衡，航线将结构性下沉 中国航空业总体供需平衡。2014年以来，我国民航业RPK和ASK增速趋 于一致，整体市场呈现供需平衡。2020年的新冠疫情影响逐渐消除后，预 计
8、将出现两年左右的供需反转，随后整体市场将归于平衡。图表38： 2074年以来我国航空业整体供需平衡ASK-YoY RPK-YoY50%-14-中国航空业局部供给受限，航网结构下沉。中国民航局于2017年9月发 布了关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的假设干政策措施 （115号文”）。根据规定，从2017年冬春航季开始，以2017年夏航季 季初航班时刻总量和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅 协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在5% 以内。 受此影响，前十大机场的起降架次增速从2017年的5%降至2019年的 2%o由于主协调机场时刻增速受限，其国
9、内时刻占比从2017年的58%降 至2019年的53%,航网结构加速下沉。图表39 : 2077年以来前十大机场起降时刻明显下降图表40 :主协调机场时刻占比逐年下降机场起降架次同比增速国内时刻数量占比M主.协调机场 主协调机场CAAC,preflight, 干线机场时刻增速受限源于空域资源有限。“115号文”并非造成局部供需 矛盾的核心原因，本质原因为：我国空域由空军掌控，民航空域平面资源 缺乏全国空域平面总资源的20%,民航航路航线必须避让限制区、危险区、 禁区进行划设，“天空”未能得到充分利用。 主协调机场所在城市往往航空出行需求旺盛，空域流量较大，因而形成飞 行冲突的概率增大，将威胁航
10、空器的平安，也引发航班延误。中国民航业 一贯以平安为第一目标，因此局方以限制干线时刻增速的方式，来应对局 部供不应求的矛盾。图表47 ： 4P航路图示意图：浅蓝框为限制性空域，我国空域资源有限CAAC ,-15- 即便空域资源释放，走廊口通行能力受限仍将影响干线机场时刻增速。走 廊口，也称为进离场点，是飞机进出终端空域的重要通道，分为进场走廊 口和离场走廊口。为确保空域平安高效运行，每个机场终端空域有多个进 离场走廊口，每个航班需要从规定的走廊口通过。航班在各走廊口的时空 分布不均匀，某些走廊口的一些时段航班安排过于密集，导致日常运行存 在先天性常发性延误，涉及后续航班的正常运行。（航班时刻优
11、化配路理 论与方法）出现这样的原因为：（1）为确保航空器运行平安，通过同一走廊口的相邻 2架航空器必须按照一定的时间间隔放行；（2）临近机场共用空域资源， 如果某个机场的某个走廊口点放行架次过多，会影响临近机场的航班放行。（航班时刻优化配络理论与方法） 考虑我国长三角、珠三角等地机场分布密集，即便空域资源释放，假设干线 机场走廊口能力持续受限，那么仍将制约时刻增长。图表42：上海终端区示意图：浦东机场和虹桥机场共用空域资源Aircraft rerouting and rescheduling in multiairport terminal area under disturbed condi
12、tions , 备注： 红 色为进场，绿色为离场，玫红色为跑道。 .3票价市场化缓解供需矛盾，航网优质的航司优势凸显票价市场化缓解供需矛盾，对冲航网下沉风险。局部供需矛盾暂时难以解 决，航司的航网结构不断下沉，票价将有下行的风险。2012年以来国内航 线客座率提升而客公里收益持续下滑，除了航油本钱下降外，航网下沉也 是原因之一。而通过票价市场化，热门航线将有望在旺季释放票价弹性， 对冲航网下沉带来的票价下行风险。-16-图表43 ：航司国内客公里收益自2072年下降图表43 ：航司国内客公里收益自2072年下降图表44 ：全行业国内客座率自2072年上升0.80.70.60.50.4国内客公里
13、收益（元）86%85%中国国航东方航空南方航空80%79%78%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国内客座率84%83%82%81%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Wind,Wind,局部航司通过历史开展或经营决策已积累可观的高价值时刻。以国航为例, 基于2002年的行业重组与2010年增资收购深圳航空，国航在北京、深圳、 杭州和成都等一二线城市的机场市占率领先，积累了可观的高价值时刻， 因而国内客公里收益好于行业水平。 具备高品质航网的航司，将更有能力应对航网下沉风险。考虑局部供需矛 盾仍将持续，干线市
14、场的实际票价将进一步抬升，具备高品质航网的航司, 将更有能力对抗航网下沉的风险。长期来看，伴随票价市场化效应的累积, 此类航司的整体票价水平将有望上行，盈利中枢也将上移。9大民航总局直属航司（主要基地）三大航空集团中国国际航空公司（北京）-中航集团中国航空总公司（子公司浙江航空：杭州）中国西南航空公司（成都）中国东方航空公司（上海）分东航集团中国西北航空公司（西安）中国云南航空公司（昆明）中国南方航空集团公司（广州）-南航集团中国北方航空公司（沈阳）新疆航空公司（乌鲁木齐）CAAC,三大航利润率（扣除汇兑）中国国航 东方航空南方航空15%Wind,Ui、投资策略：负面因素叠加，建议逢低布局图表
15、45： 2002年的行业重组形成三大航集团图表46：国航盈利熊力较好短期业绩继续承压。目前国内疫情影响仍未消除，局部核心城市仍处于封 控状态，航司经营受到显著影响，航空股亦回调。收入端，航空运量大幅 下降，2022年5月至今民航旅客运输量约为2021年20%；本钱费用端， 油价位于高位，5月国内航油出厂价进一步上调，同时低利用率导致刚性 本钱难以消化，费用方面人民币贬值，预计航司二季度仍将再现大额亏损。 中期业绩反弹，长期盈利上行。中期看，疫苗普及率已较高，老年人的疫 苗接种率继续增长，新冠小分子药物研发持续推进，国际市场终将开放。 未来两年航司运力降速较为确定，随着需求回暖，需求增速将明显高
16、于供 给增速，叠加票价市场化效应的释放，航司业绩将大幅反弹。长期看，票 价市场化将有深远影响，随着时间的推移，票价市场化效应将不断释放，-17.航司对抗航网下沉的能力将更强，票价水平和盈利能力有望上行，其中具 备高品质航网的航司将更加受益。 投资建议：航司短期经营仍承压，建议逢低布局。推荐盈利弹性较强的中 国国航、东方航空、南方航空，关注春秋航空、吉祥航空。图表析2施年初疫情反复,航空股回调自2021年年初的股价累计涨幅中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空Me CCCCw&e。-go&eoe de。、 eodjeoe o&w eTLeoe eTLeoe 二二CM。 oTLeoe 。
17、工CM。 8，。、 8?Leoe 8。，Roe zo&e s&e 8，Roe 8。二昼 coo&e eo&e O,R。 OLeoe0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%7 6 5 4 3 2 1-1-2-3五、风险提不 疫情影响超预期风险。疫情等突发性公共卫生事件，对航空客运需求造成 巨大冲击，疫情的持续演变存在较大的不确定性，对航空公司的正常运营 将产生较大影响。 宏观经济增速低于预期风险。航空运输业是与经济、贸易环境状况密切相 关的行业。民航运输业受宏观经济景气度的影响较大，宏观经济景气度直 接影响经济活动的开展、居民可支配收入和进出口贸易额的增减，进而影 响航空运输需求。 人民币汇
18、率贬值风险。航空公司有较多外币负债且外币负债主要以美元负 债为主，在美元兑人民币汇率大幅波动情况下，美元负债将因此产生较大 金额的汇兑损益，直接影响当期利润，对航空公司经营业绩造成较大影响。 油价大幅上涨风险。航油本钱是航空公司最主要的本钱支出之一。国际油 价水平大幅波动将对航油价格水平和燃油附加费收入产生较大影响，进而 影响航空公司经营业绩。 平安运行风险。平安飞行是航空公司维持正常运营和良好声誉的前提和基 础。恶劣天气、机械故障、人为过失、飞机缺陷以及其他不可抗力事件等 都可能对航空公司的飞行平安、空防平安、运行平安造成不利影响。-18- 供需关系改善包括两局部：5 供需逆转是业绩改善的必
19、要条件。我们将供需逆转定义为RPK增速 超过ASK增速，反映从供大于求到供不应求。2008-2010年以及2014- 2015年，对应期间的RPK-ASK增速均由负转正。值得注意的是，RPK- ASK增速逆转曾屡次出现（例如2012-2013年、2018-2019年），但仅 2008-2010年以及2014-2015年出现业绩增长。2 “裸票价”提升与业绩改善吻合。本文中，我们将扣除燃油本钱的客 公里收益定义为“裸票价:假设需求足够强劲，票价的提升将可消化燃油成 本的上涨；假设需求缺乏，票价可能难以传导油价压力，故“裸票价”可反 映真实的供需强弱关系。我们惊喜地发现，2008-2010年,20
20、14-2015年, 国航的“裸票价”均有提升，与业绩改善趋势吻合。图表3：国航上市以来出现假设干次供需逆转图表4： 200&10年、2074-75年国航扣除燃油本钱影响的客收增长客公里收益（元）客公里收益（元）扣除燃油本钱影响的客收（元）8%6%4%0.802%0%-2%-4%国航RPK与ASK增速差0.700.600.500.3060。 80。 ZOCM 90。 goe 寸Ee cooe eoe Loe oEe 6。 8。 zse0.40602 80。 ZOCM 90。 goe 寸OQ COOCM eoe LEe oEe 60。7 88。 z。 98。 油价汇率是供需关系下的次要矛盾：（1）
21、油价：一方面，油价波动可通过强需求传导致票价，例如2010年公 商务出行需求爆发，票价的提升覆盖了燃油本钱的增加，航司普遍大幅盈 利；另一方面，国际油价与全球宏观走势相关，假设油价因需求向好而上涨, 航空出行需求往往也回升，航司可通过提升票价转嫁油价压力。（2）汇率：一方面，航司的外币负债在期末调整时会形成汇兑损益，汇率 波动直接影响当期利润；另一方面，汇率波动也影响当期航油采购价格。 但从长期看，汇兑并不反映航司的主业经营情况。此外，人民币升值也未 必带来业绩提升，例如2010年后人民币升值数余年，航司业绩仍然不佳。图表5 :油价与GDP变动趋势较为相父图表6： 2070年后人民币升值数年美
22、元对人民币即期汇率美元对人民币即期汇率布伦特原油均价（美元/桶）全球GDP增速（右轴）00cMp*9800dp*980OOOOOt T T- -r T CJ ooooooooooo04cMeJCJCJC1CJCJ-10%952006 2008 2010 2 012 2014 2016 2018 2020 2022Wind,Wind,-5-二、中期：供需增速逆转，航司业绩有望大幅反弹2.1 航空需求只是被抑制，终将恢复增长国际放开的准备日益充分。我国新冠疫苗全程接种率已达87%,老年人的 疫苗接种率继续增长，国内的小分子药物研发布局丰富，辉瑞口服药 Paxlovid在我国获批，新冠防治体系日趋完
23、善，国际放开的准备日益充分。 预计2022年国际客班增班，2023年加速放开。政策方面民航十四五规划 亦提出，2023-2025年逐步恢复国际市场。图表7：老年人新冠疫苗接种率持续增长图表8：国内药企已布局轻中症新冠小分子治疗药物4月28日5月12日87.0%86.0%85.0%84.0%83.0%82.0%81.0%80.0%79.0%86.0%86.4%c ， 81.9%81.5%60岁以上老人接种率60岁以上老人全程接种率地区企业产品靶点进展海外辉瑞Paxlovid3CL2021.12美国EUA获批，2022.2中国获批海外默沙东Molnupir avirRdRp2021.12美国EUA
24、获批海外盐野义S- 2176223CL中国III期临床试验完成国产君实VV116RdRp全球多中心IHI期中国完成 首例入组,与Paxlovid头对头III期进行中国产真实 生物阿兹夫 定RNA复制2022.2完成II期局部，提 交日本EUA,全球多中心 III期启动，FDAIND批准国产拓业 开到普克鲁 胺AR2022.4公布美国轻中症III期数据，预计Q2提交上 市，中国轻中症III进行中来源：国金医药团队,来源：卫健委,平滑后基本恢复至历史增长曲线。年，疫情防控较好时，五一假期国内票价和客运量均好于疫情前民航旅客周转量同比增速5年CAGR （右轴）45%40%35%30%25%20%15
25、%10%5%0%-5%wi .，16%15%13%lL IllJhiiilliii18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2005-2010. 2010-2015、2015-2019O疫情不改航空需求长期增长趋势，当前需求只是被抑制，终将恢复增长。（1）复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003年非典、2008年金融危机 后，航空需求均恢复增长，2002-2004年旅客周转量CAGR为19%,2007-2010年旅客周转量CAGR为13%, 我国航空需求仍然旺盛。回顾2021 期间，增加的国内过剩运力被较好消化， 水平，反映需求仍然旺盛。图表9 : 2003年非典、2008年金融危机后
26、，航空需求均恢复增长图表70： 2027年五一假期，全行业国内票价高于2079年国内航线票价较2019年增速2020/20192020/20192021/2019-100%01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 1 1-01 12-01Wnd,图表“：2027年五一假期，全行业国内运输量高于2079年国内航线运输量较2019年增速2020/20192021/2019-100%01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
27、Wnd,2.2行业供给增速放缓确实定性高疫情导致需求缺乏，过去两年航司机队增速放缓。新冠疫情发生以来，国 际客班严格执行“五个一”政策，2021年国际旅客周转量仅为2019年同 期的3%,同时，国内疫情出现反复，导致需求受到抑制，运力增速放缓 是航司减轻本钱压力的必然选择。2019-2022年，国航、东航、南航、春 秋航空、吉祥航空、华夏航空的客机机队复合增速分别放缓至3%、2%、 1%、10%、7%、9%o 航司过去两年并未下大单，将影响未来飞机引进速度。以国航、东航、南 航年报披露的飞机引进计划为例，假设不考虑737MAX影响，2022-2024年 机队净增数量逐年降低，甚至转负。即便考虑
28、737MAX,假设待交付 737MAX机型于2024年底引进完毕，那么2021-2024年国航、东航、南航 机队增速CAGR分别为3%、3%、5%,仍远低于历史增速。考虑自购飞 机引进需要2-3年，而疫情以来并无大单，假设2022年航司飞机新签订单有 限，或影响2024-2025年机队规模增长。-7-Wind,Wind,10,0008,0006,0004,0002,000zo04005CXJ6O (NOCJy-CJ图表13 : 202a2027年主要航司飞机引进放缓客机规模复合增速Wind,图表74 ：三大航客机规模测算（不含737MAX）机队规模预测（架）机队规模增速备注：上述测算口径未考虑
29、737MAX。20212022E2023E2024E2022E2023E2024E国航7417657657633%0%-0%东航7527868017875%2%-2%南航8628839499792%7%3%合计23552434251525293%3%1%图表15 ：三大航客机规模测算（含737MAX，未考虑新签订单）客机规模测算（还原737max）2021年机队（架）M 2024E机队（架）CAGR （右轴）Wind,备注：737MAX交付仍存在不确定性，上述仅根据假设估算。 全行业连续亏损，经营性现金流下滑，将影响运力引进。2020年、2021 年、2022年12月，全行业航空公司分别亏损7
30、94亿元、671亿元和185 亿元。大型上市航司由于宽体机较多，机队周转受限，2020-2021年亏损 额均过百亿。连续的亏损，导致经营性现金流的下降和资产负债表的受损。 一方面，已有多家上市航司通过多种渠道补充现金。2020年以来，东航增 发108亿元，拟增发150亿元；南航增发128亿元并发行160亿元可转债, 拟增发60亿元；吉祥航空、华夏航空分别拟增发33.02亿元、25亿元， 春秋航空拟增发35亿元并拟发行50亿元公司债。另一方面，局部中小航司连年亏损，且缺乏融资渠道，已出现资不抵债。 根据公开资料整理，2021年底乌鲁木齐航空、福州航空、重庆航空、上海 航空、山东航空的净资产为负。
31、考虑飞机引进需要大额资金，缺乏融资渠 道的中小航司或难以按计划引进飞机，造成行业运力增速的下降。图表76： 2020年以来全行业航空公司连续亏损全行业航空公司亏损额（亿元）o-100-200-300-400-500-600-700-800-900-7942020-671-18520212022 年 1-2 月CAAC,图表17：上市航司出现大额亏损归母净利润（亿元）图表17：上市航司出现大额亏损归母净利润（亿元）图表78：上市航司现金流下降甚至转负经营性净现金流（亿元）中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空Wind,Wind,Wind,
32、2020年以来募资统计（亿元）2020年以来募资统计（亿元）图主 /C，酷三空立伟桂宓加湍 二1资产负债率增发发行可转债拟增发拟发行公司债券Wind,Wind,-9-图表21： 2027年底局部中小航司资不抵债图表21： 2027年底局部中小航司资不抵债图表22 ： 2021年底局部中小航司净资产为负资产负债率160%137%140%118%113% wo%乌鲁木齐航空2 山东航空 上海航空 重庆航空 福州航空净负债（亿元）-24.1福州航空重庆航空乌鲁木齐航空山东航空Wind,Wind,Wind,备注：南航完成假设局部航司因经营不善面临破产，预计影响有限。假设疫情影响持续，局部 航司或面临破
33、产，我们预计对运力的影响有限，主要逻辑在于：（1）客运牌照资源稀缺，小航运力或难出清。自2016年9月起，中国民 航局严控客运航司的设立，客运牌照稀缺，价值高企。2020年龙江航空以 7.7亿元拍卖成功，高于评估价88%。小型民营航司通过更换股东，其运 力仍将保存在市场上。 小型航司出清对整体行业的影响有限。行业马太效应明显，2019年 底运力前五大航司（非上市公司口径）南航、东航、国航、厦航、海南航 空的机队规模分别为655架、580架、468架、206架、191架，占比分 别为17%、15%、12%、5%和5%o假设局部小型航司离开市场，由于运力 占比拟小，影响也将较有限。图表23 ：过去
34、数年新增的民营航司数量有限图表24 :行业机队规模马太效应明显700 655600500机队规模（架）8068OOOOOOOOO 4 3 2 1HimIIIOOODOIIIIOooCAAC,来源：从统计看民航，关于并购重组，我们认为，考虑国内局部机场时刻较为分散，假设行业内部 出现并购重组，运力出清未必能实现，但将有利于行业竞争格局改善。 参照国际经验，美国航空业通过市场化整合度过危机。2008年金融危机后, 美国航空业通过并购整合，形成了寡头垄断的竞争格局一一2010年大陆航 空被美联航收购，2013年全美航空被美国航空收购。美国前四大航空公司 的市占率从2010年的59.6%增长至2019
35、年的73.4%。深度整合后， 20102019年，美国航空业始终保持盈利。-10-图表26 : 207a2079年美国航空业保持盈利图表26 : 207a2079年美国航空业保持盈利图表25 ： 2010-2019年美国航空业CR4提升（按RPK）行业前四名市场占比（）hlllll20%15%全行业RPK同比增速 全行业ASK同比增速全行业RPK同比增速全行业ASK同比增速净利率Z86OlCJC0 寸 LQ9ZOOOOOlLLLL L 1-LLooooooooooooCXJCJCJCJCJCJCJCJCJCJCJCJCJCJCJCJCJCJA4A,A4A,BTS,2.3供需增速逆转，业绩有望明
36、显反弹需求恢复过程中供需增速将逆转，业绩有望爆发。在国际放开的过程中， 国内过剩运力回归国际，国内国际市场恢复平衡，在这个过程中，将出现 需求增速高于供给的现象。（1） 2022年：考虑上半年国内疫情反复影响， 以及国际航线放开仍将缓慢，预计供需改善将有限。我们假设国内需求恢 复至2019年80%,国际需求恢复至2019年5%。（2） 2023-2024年：预 计行业将出现明显供需逆转。我们假设2023年国际市场逐渐恢复，2024 年恢复至超过2019年水平；假设2023年客座率明显提升，2024年恢复 至疫情前水平。参照2009-2010年行业供需大幅逆转后航司业绩爆发的规律，预计未来两 年
37、有望再现20092010年的景气周期。图表27：疫情以来需求增速持续不及供给增速图表28;预计需求恢复过程中供需增速将逆转Wind,2021202020212022E2023E2024E60% 50%40%30%20%10%0%Wind,票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。2004年以来，我国航空运 价逐步放开，越来越多的航线实现市场定价，2020年进一步扩大市场调节 价航线的范围：3家以上（含3家）航空运输企业参与运营的国内航线， 国内运价实行市场调节价。据统计，2020年已有接近1700条航线实行市 场调节价，接近国内航线数量的40%。过去两年多，全票价提价仍在进行，北上广深互飞航线
38、已提价5次，全票 价累计增长60%。假设平均折扣率下降10%,那么从实行市场调节价以来静 态测算，北上广深互飞航线的利润将增厚89亿元。未来两年，供需逆转将-11 -图表29：票价市场化不断推进年份政策名称2004-032010-04民航国内航空运输价格改革 方案、关于国内航空运价管 理有关问题的通知关于民航国内航线头等舱、 公务舱票价有关问题的通知关于完善民航国内航空旅客2013-10 运输价格政策有关问题的通 知关于进一步完善民航国内航2014-11空运输价格政策有关问题的通知关于深化民航国内航空旅客2016-10 运输票价改革有关问题的通 知关于进一步推进民航国内航201712 空旅客运
39、输价格改革有关问题的通知关于进一步深化民航国内航2020-11线运输价格改革有关问题的通知CAAC,带动票价提升，叠加票价市场化翻开票价上涨的空间，航司业绩将大幅反 弹，行业有望再现2009-2010年的景气周期。我们预计上市航司的国内客 公里收益将止跌回升，2024年将高于疫情前水平。主要内容规定国内航空运价以政府指导价为主，政府价格主管部门由核定航线具体票价转变 为确定航空运输基准价+浮动幅度（0.75元/客公里+上浮不超过25%及或下浮不超 过45%）,并批准94条短途航线实行市场调节价国内航空公司头等舱、公务舱的票价，从2010年年6月1日起实行市场调节价， 各航空公司可以根据市场状况
40、自主定价对实行政府指导价的国内航线，取消票价下浮幅度限制对局部与地面主要交通运输方式形成竞争，且由两家（含）以上航空公司共同经营 的国内航线，由实行政府指导价改为市场调节价放开民航国内航线货物运输价格，进一步放开相邻省份之间与地面主要交通运输方 式形成竞争的局部短途航线旅客运输票价在2004年的旧标准基础上对基准票价的计算公式做了更新，普通航线旅客运输基 准票价最高水平=!_06 （150,航线距离X0.6） X航线距离X1.1；高原航线旅客运 输基准票价最高水平=LOG （150,航线距离X0.6） X航线距离X1.3。航空公司可 以基准票价为基础，在上浮不超过25%、下浮不限的浮动范围内自
41、主确定票价水平 进一步扩大市场调节价航线范围，800公里以下航线、800公里以上与高铁动车组 形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定此次政策新增市场调节价国内航线375条有5家及以上航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价要实行市场调节 价，由航空运输企业依法自主制定每航季调整的航线条数，原那么上不得超过本企业上个航季运营实行市场调节价航线 总数的15%,缺乏10条航线的最多可以调整10条，运价涨幅不得超过10%此次政策新增市场调节价国内航线306条自2020年12月1日起，3家以上（含3家）航空运输企业参与运营的国内航线， 国内运价实行市场调节价此次政策新增市场调节价国内航线370条图表30 : 2020年市场调节价航线数量占比接近40%图表37 ：北上广深互飞航线全票价累计上涨60%来源：携程,CAAC,图表32 ：北上广深巨飞航线的利润弹性（自实行市场调节价以来静态测算）航线北京上海北京广州北京深圳上海广州上海深圳2018年客运量（万人）822523477578576-12-