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1、第第七七章章 企业价值评估企业价值评估 第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述 第二节第二节 现金流量折现现金流量折现模型模型 第三节第三节 相对价值法相对价值法8/28/2022第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述一、一、企业价值评估的含义企业价值评估的含义 企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值分支机构）的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。人和管理
2、当局改善决策。 正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点：正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点： 8/28/2022n 价值评估是一种经济价值评估是一种经济“评估评估”方法。方法。“评估评估”一词不同于一词不同于“计算计算”。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。科学的。n 评估评估不是不是随便找几个数据随便找几个数据代入代入模型模型的的计算工作。计算工作。模型只是模型只是一种一种工具，工具，并非模型并非模型越复杂越复杂评估评估结果结果就越好。就越好。n 价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一价值评估既然带有主观估计的成分，其
3、结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。定误差，不可能绝对正确。 n 价值评估是一种价值评估是一种“分析分析”方法，要通过符合逻辑的分析来方法，要通过符合逻辑的分析来完成。完成。第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述8/28/2022第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述二二、价值评估的价值评估的目的（目的（了解）了解） 价值评估价值评估的的目的目的是是帮助帮助投资人投资人和和管理当局管理当局改善决策，改善决策，主要主要用途用途表现在表现在一下一下三方面：三方面：n 价值价值评估评估可以可以用用于于投资分析；投资分析；n 价值评估价值评估可以可以用于用于战略战略分析；分析；n
4、价值价值评估评估可以用于可以用于以以价值为基础价值为基础的的管理。管理。8/28/2022二、二、企业价值评估的对象企业价值评估的对象 企业价值评估的一般对象是企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值企业整体的经济价值。企。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。值。n 整体价值观念整体价值观念n 经济价值观念经济价值观念第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述8/28/2022（一）企业的整体价值（一）企业的整体价值 1.1.整体不是各部分的简单相加整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来企
5、业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。果，而不是资产分别出售获得的现金流量。 2.2.整体价值来源于要素的结合方式整体价值来源于要素的结合方式企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。以改变企业的功能和效率。第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述8/28/2022（一）企业的整体价值（一）企业的整体价值 3.3.部分只有在整体中才能体现出其价值部分只有在整体中才能体现出其价值 一个
6、部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。原来的企业。 4.4.整体价值只有在运行中才能体现出来整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述8/28
7、/2022（二）企业的经济价值（二）企业的经济价值经济价值是指一项资产的经济价值是指一项资产的公平市场价值公平市场价值，通常用该资，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：需要注意的问题：1.1.区分会计价值与市场价值区分会计价值与市场价值会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。市场价值是指一项资产在交易市场上的价格，它是买市场价值是指一项资产在交易市场上的价格，它是买卖双方竟价后产生的双方都能接受的价格。卖双方竟价后产生的双方都能接受的价格。第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估
8、概述8/28/2022（二）企业的经济价值（二）企业的经济价值 2.2.区分现时市场价值与公平市场价值区分现时市场价值与公平市场价值现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。所谓所谓“公平的市场价值公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述注：企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场注：企业价值评估的目的是
9、确定一个企业的公平市场价值。资产被定义为未来的经济利益。因此，资产的公平价值。资产被定义为未来的经济利益。因此，资产的公平市场价值是未来现金流入的现值。市场价值是未来现金流入的现值。8/28/2022（三）企业整体经济价值的类别（三）企业整体经济价值的类别 1.1.实体价值与股权价值实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。企业实体价值企业实体价值= =股权价值股权价值+ +净净债务价值债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价股权价值在这里不是
10、所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。值），而是股权的公平市场价值。第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述8/28/2022 2.2.持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。称之为清算价值。 一个企业的公平市场价值，应当是一个企业的公平市场价值
11、，应当是持续持续经营经营价值与清算价值与清算价值中价值中较高的一个较高的一个。第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述8/28/2022 2.2.持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述 一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。清算价值。 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了
12、股东本来可以通过清得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。算得到的价值。8/28/2022 3.3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。现值。二者的差额称为控股权溢价。第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述 注：在进行
13、企业价值评估时，首先要明确拟评估的对注：在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。8/28/2022三、三、企业价值评估的企业价值评估的步骤（步骤（了解）了解） （一）一）了解了解评估评估对象对象的的背景背景 （二）二）为企业为企业估值估值 （三）三）根据根据评估价值评估价值进行决策进行决策第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述8/28/2022 价值评估使用的模型通常称为定价模型，它的功能是价
14、值评估使用的模型通常称为定价模型，它的功能是把预测数据转换为企业价值。把预测数据转换为企业价值。 在实务中使用在实务中使用最多最多的的企业价值评估企业价值评估模型模型是：是：现金流量现金流量折现模型折现模型（第二节）（第二节）和和相对价值模型相对价值模型（第（第三三节）节） 第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述8/28/2022 现金流量折现模型现金流量折现模型是是企业企业价值价值评估评估使用最广泛、使用最广泛、理论理论上上最健全最健全的的模型。模型。基本思想基本思想是是增量现金流量原则增量现金流量原则和和时间价时间价值原则值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其，也就是任
15、何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量产生的未来现金流量按照按照含有风险含有风险的的折现率折现率计算计算的现值。的现值。第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型8/28/2022企业价值评估企业价值评估与与项目价值评估项目价值评估既有类似之处，也有明显区别。既有类似之处，也有明显区别。n 企业价值评估与投资项目评价的企业价值评估与投资项目评价的类似之处类似之处（P151P151）：（1 1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流量越大则经济价值越大。量，现金流量越大则经济价值越大。（2 2）它们的现金流都具有
16、不确定性，其价值计量都要使用）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念。风险概念。（3 3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。现值概念。第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型8/28/2022n 企业价值评估与项目价值评估的企业价值评估与项目价值评估的区别区别：（1 1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，因此要处理无限现金流折现问题。因此要处理无限现金流折现问题。（2 2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通）典型的项目投资有稳定的或
17、下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，他们的现金流分布常将收益再投资并产生增长的现金流，他们的现金流分布有不同的特征。有不同的特征。（3 3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配时他们才流向所有者，如果管理层决仅在管理层决定分配时他们才流向所有者，如果管理层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无它法。将股票出售外别无它法。第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型8/28/2022 相对价值模型相对价值模型是运用一些基
18、本的财务比率评估一家是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。企业相对于另一家企业的价值。 相对价值模型以市盈率模型为代表：相对价值模型以市盈率模型为代表： 每股价值市盈率每股价值市盈率目标企业每股收益目标企业每股收益 当然也可以用当然也可以用市净率市净率、市销率（市销率（市价市价/ /收入比收入比率率）来来代替代替市盈率带入模型进行测算。市盈率带入模型进行测算。（在（在第三节第三节具体具体介绍）介绍）第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型8/28/2022一、现金流量折现模型一、现金流量折现模型参数参数和和种类种类 （一）一）现金现金流量流量折现模型折现模型的的种类
19、种类 任何任何资产资产都可以都可以使用使用现金流量折现模型现金流量折现模型来来估价：估价： 该模型中该模型中有有三个三个参数：参数：现金流量、现金流量、资本成本、资本成本、时间时间n n。 根据根据现金流量现金流量的的不同不同种类，种类，企业企业估价估价模型模型也分也分股利股利现金流现金流量模型量模型、股权现金流量股权现金流量模型模型和和实体实体现金流量现金流量模型模型。第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型nt 1tt1 资本成本）（现金流量价值8/28/20221.1.股利现金股利现金流量模型流量模型 股利股利现金流量现金流量是企业是企业分配给分配给股权投资人股权投资人的的现金现金
20、流量。流量。第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型nt 1tt1 股权资本成本）（股利现金流量股权价值8/28/20222.2.股股权权现金现金流量模型流量模型 股股权权现金流量现金流量是是一定期间一定期间企业企业提供给股权提供给股权投资人投资人的的现金流现金流他等于他等于企业企业实体实体现金流量现金流量扣除扣除债权人债权人支付支付后后的的剩余部分，剩余部分，也可以称为也可以称为“股权自由现金流股权自由现金流量量”。 股权现金流量股权现金流量= =实体现金流量实体现金流量- -债务现金流量债务现金流量第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型nt 1tt1 股权资本成本）（股权现金
21、流量股权价值8/28/2022 3. 3.实体现金流量模型实体现金流量模型 实体现金流量实体现金流量是指是指企业企业全部现金流全部现金流入入扣减成本费用扣减成本费用和和必要必要的的投资后投资后的的剩余部分，剩余部分，它是它是企业企业一定一定期间期间可以可以提供给提供给所有所有投资人（投资人（包括包括债权投资人债权投资人和和股权投资人）股权投资人）的的税后现金流量。税后现金流量。第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型1t1tt1-1ttnt等风险债务成本）（偿还债务现金流量净债务价值净债务价值实体价值股权价值加权平均资本成本）（实体现金流量实体价值8/28/2022三种模型三种模型的的关
22、系关系：1.1.在在数据数据假设相同假设相同的的情况下，情况下，三种模型三种模型的的评估结果评估结果是是相同相同的。的。2.2.由于由于股利分配政策股利分配政策有有较大较大的的变动，变动，股利现金流量很难预计，股利现金流量很难预计，所以所以在在股利现金股利现金流量模型流量模型在在实务实务中中很少使用。很少使用。3.3.如果如果假设假设将股权现金全部作为将股权现金全部作为股利发放，股利发放，则则股权现金流量股权现金流量等于等于股利股利现金流量，现金流量，股权现金股权现金流量流量模型模型可以可以取代取代股利现金股利现金流量流量模型，模型，避免了对避免了对股利政策股利政策进行估计进行估计的的麻烦。麻
23、烦。4.4.大多数大多数的的企业企业估价估价使用使用股权现金流量股权现金流量模型模型或或实体现金流量实体现金流量模型模型。第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型8/28/2022第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型（二）二）现金现金流量流量折现模型折现模型的的参数参数 1. 1.资本资本成本成本 指指计算计算现值现值使用使用的的折现率。折现率。折现率折现率和和现金流量现金流量必须必须相互匹配。相互匹配。股权现金流量股权现金流量只能用只能用股权资本成本；股权资本成本；实体现金流量实体现金流量只能用只能用加权加权平均资本成本。平均资本成本。 2. 2.时间时间序列序列n n 指指
24、产生产生现金流量现金流量的的时间。时间。企业企业的的寿命寿命是是不确定不确定的，的，通常通常采用采用持持续经营假设。将续经营假设。将预测预测的的时间时间分为分为两个阶段，两个阶段，第一个阶段第一个阶段是是有限有限的、的、明确明确的的预测预测期，期，称为称为“预测预测期期”；第二阶段第二阶段是是预测期以后预测期以后的的无限无限时期，时期，称为称为“后续期后续期”或或“永续期永续期”，在此在此期间期间假设假设企企业业进入进入稳定状态，稳定状态，有一个稳定有一个稳定的的增长率，增长率，可以可以直接直接估计后续期估计后续期价值，价值，称为称为永续永续价值。价值。8/28/2022第第二二节节 现金流量
25、现金流量折现折现模型模型企业企业价值价值= =预测期价值预测期价值+ +后后续期价值（续期价值（现值）现值）n 预测期价值：预测期价值：在在预测预测期期内内对对每年每年的的现金流量现金流量进行进行详细预测，详细预测，并根据并根据现金流量模型现金流量模型计算计算预测期价值。预测期价值。n 后续期价值：后续期价值：假设假设后续期后续期现金流量现金流量为为常数常数（零增长）零增长）：后续期价值后续期价值= =现金流量现金流量t+1t+1资本成本资本成本当当假设假设后续期后续期现金流量现金流量按按固定固定增长比率增长比率永续增长时：永续增长时： 后续期价值后续期价值= =现金流量现金流量t+1t+1（
26、资本资本成本成本- -后续期后续期现金流量现金流量永永续增长率）续增长率）n 再再把把后续期后续期的的价值价值折现：折现： 后续期价值后续期价值现值现值= =后续期价值后续期价值（P/P/F F，i,ti,t）8/28/2022二二、现金流量折现模型、现金流量折现模型参数参数的的估计估计 现金流量模型现金流量模型的的参数参数包括：包括：n资本成本（资本成本（折现率）折现率）n预测预测期期的的年数年数n各期各期的的现金流量现金流量第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型8/28/2022第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型（一一）确定确定资本成本（资本成本（折现率）折现率）股权现
27、金流量模型股权现金流量模型使用使用股权股权资本成本（资本成本（K K股股）；实体现金实体现金流量流量模型模型使用使用加权加权平均平均资本成本（资本成本（K K加权加权）。）。8/28/2022第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型（二二）确定预测期间）确定预测期间1.1.预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期预测预测的时的时间范间范围围预测基期预测基期详细预测期详细预测期后续期后续期时点确定：预测工作的上一个年度时点确定：预测工作的上一个年度数据的确定：以上年实际数据或以修正后的上年数据。数据的确定：以上年实际数据或以修正后的上年数
28、据。通常为通常为57年，很少超过年，很少超过10年。年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率。假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率。8/28/2022第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型2.2.判断企业进入稳定状态的标志判断企业进入稳定状态的标志（1 1）具有）具有稳定的销售增长率稳定的销售增长率，它大约等于，它大约等于宏观经济的名义宏观经济的名义增长率增长率；（2 2）具有）具有稳定的投资资本回报率稳定的投资资本回报率，它与，它与资本成本资本成本接近。接近。投资资本回报率是指税后
29、经营利润与投资资本（净负债加投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本（净负债加所有者权益）的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。所有者权益）的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。这里的这里的“投资资本回报率投资资本回报率”，就是第二章的，就是第二章的“净经营资产净经营资产利润率利润率”，只不过这里的投资资本用的是期初数。，只不过这里的投资资本用的是期初数。8/28/2022第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型（三三）确定确定现金流量现金流量1.1.预测方法：未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。预测方法：未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。2.2.预测销售收入：预测销售收入是全
30、面预测的预测销售收入：预测销售收入是全面预测的起点起点。通过对。通过对销售收入的增长率进行预测，然后根据销售收入的增长率进行预测，然后根据基期销售收入基期销售收入和预和预计增长率计算计增长率计算预测期的销售收入预测期的销售收入。销售增长率的预测以历。销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。8/28/2022第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型3.3.预计财务报表的编制预计财务报表的编制（1 1）预计利润表（与第二章结构一致
31、）预计利润表（与第二章结构一致）管理用利润表：管理用利润表：税后税后净利润净利润= =税后经营利润税后经营利润- -税后利息费用税后利息费用（2 2）预计资产负债表（与第二章结构一致）预计资产负债表（与第二章结构一致） 管理用资产负债表：管理用资产负债表：8/28/2022第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型4.4.预计现金流量表预计现金流量表（1 1）从实体现金流量的来源分析（）从实体现金流量的来源分析（常用）常用）企业实体现金流量企业实体现金流量= =税后经营利润税后经营利润+ +折旧与摊销折旧与摊销- -经营营运资经营营运资本增加本增加- -净经营性长期资产总投资净经营性长期资
32、产总投资= =税后经营利润税后经营利润- -经营营运资本增加经营营运资本增加- -净经营性长期资产增加净经营性长期资产增加经营营运资本经营营运资本= =经营流动资产经营流动资产- -经营流动负债经营流动负债经营营运资本增加经营营运资本增加= =本年经营营运资本本年经营营运资本 - -上年经营营运资本上年经营营运资本净经营性长期资产总投资（净经营性长期资产总投资（资本支出）资本支出）= =净经营性长期资净经营性长期资产的增加产的增加+ +折旧摊销折旧摊销8/28/2022第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型（2 2）从实体现金流量的去向分析（）从实体现金流量的去向分析（不常用）不常用）
33、实体现金流量实体现金流量= =股权现金流量股权现金流量+ +债务现金流量债务现金流量股权现金流量股权现金流量= =股利股利- -股票发行股票发行+ +股票回购股票回购 = =股利股利- -股权股权资本资本净增加净增加债务现金流量债务现金流量= =税后利息税后利息+ +偿还债务本金偿还债务本金- -新借债务本金新借债务本金 = =税后利息税后利息- -净债务增加净债务增加8/28/2022第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型（3 3）净投资扣除法（）净投资扣除法（常用）常用）企业实体现金流量企业实体现金流量= =税后经营利润税后经营利润- -实体净投资实体净投资 其中，其中，实体净投资
34、实体净投资= =净经营资产投资净经营资产投资= =净经营资产增加净经营资产增加= =经营经营营运资本增加营运资本增加+ +净经营性长期资产增加净经营性长期资产增加股权现金流量股权现金流量= =税后净利润税后净利润- -股权净投资股权净投资 其中，其中，股权净投资股权净投资= =净经营资产净投资（净经营资产净投资（1-1-负债率）负债率）= =所所有者权益增加有者权益增加债权现金流量债权现金流量= =税后利息税后利息- -债权净投资债权净投资 其中，其中，债权净投资债权净投资= =净经营资产净投资负债率净经营资产净投资负债率= =净负债增净负债增加加8/28/2022第第二二节节 现金流量现金流
35、量折现折现模型模型（四四）后续其现金流量后续其现金流量增长率增长率的的估计（估计（P162P162） 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。估计现金流量增长率。8/28/2022第第二二节节 现金流量现金流量折现折现模型模型三、三、企业价值企业价值的的计算计算 教材教材P163-164.P163-164.四、四、股权现金流量模型股权现金流量模型的的应用应用 教材【教材【例例7-47-4】P167-170P167-170，了解。
36、了解。五、五、实体现金流量实体现金流量模型模型的的应用应用 教材【教材【例例7-37-3】P165-166P165-166，了解。了解。8/28/2022 相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市价值的一种评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。 基本做法：基本做法：首先，首先，寻找寻找一个一个影响企
37、业价值影响企业价值的的关键变量关键变量（如如净利）；净利）；其次，其次，确定确定一组一组可以可以比较比较的的类似类似企业，企业，计算计算可可比企业比企业的的时间时间/ /关键关键变量变量的的平均值（平均值（如如平均市盈率）；平均市盈率）；最后最后根根据目标企业的关键变量（据目标企业的关键变量（如如净利）净利），乘以乘以得到的平均值（平得到的平均值（平均市盈率）均市盈率），计算目标企业的评估价值。，计算目标企业的评估价值。第第二二节节 相对价值法相对价值法8/28/2022一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理（一）市价（一）市价/ /净利比率模型（市盈率模型）净利比率模型（市盈率模型）
38、1. 1.基本模型基本模型 ：目标企业每股价值目标企业每股价值= =可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率目标企业目标企业的每股净利的每股净利 2. 2.模型原理：模型原理： 本期市盈率本期市盈率= = 股利股利增长率增长率（1+1+增长率）增长率）/ /（股权成本股权成本- -增长率）增长率） 内在内在市盈率市盈率 = =股利股利增长率增长率/ /（股权成本股权成本- -增长率）增长率） 具体具体推导推导见见书本书本P171-172.P171-172.第第二二节节 相对价值法相对价值法8/28/2022第第二二节节 相对价值法相对价值法 3. 3.模型模型的的驱动驱动因素因素：增长增长率率、股
39、利支付率股利支付率和风险（和风险（股权资本成本股权资本成本的的高低与风险有关），其中高低与风险有关），其中关键因素是增长潜力关键因素是增长潜力。 4. 4.模型模型的的适用性：适用性：8/28/2022（二二）市价）市价/ /净资产净资产比率模型（市比率模型（市净净率模型）率模型） 1. 1.基本模型基本模型 ：目标企业每股价值目标企业每股价值= =可比企业平均可比企业平均市净市净率率目标企业目标企业的每股的每股净资产净资产 2. 2.模型原理：模型原理： 本期本期市净率市净率= =股东权益收益率股东权益收益率0 0 股利股利增长率增长率（1+1+增长率）增长率）/ /（股股权成本权成本- -
40、增长率）增长率） 内在内在市盈率市盈率 = =股东权益收益率股东权益收益率1 1股利股利增长率增长率/ /（股权成本股权成本- -增长率）增长率） 具体具体推导推导见见书本书本P173-174.P173-174.第第二二节节 相对价值法相对价值法8/28/2022第第二二节节 相对价值法相对价值法 3. 3.模型模型的的驱动驱动因素因素：股东权益收益率（股东权益收益率（权益净利率）权益净利率）、增长增长率率、股股利支付率利支付率和股权资本成本，其中和股权资本成本，其中关键因素是关键因素是股东权益收益率股东权益收益率。 4. 4.模型模型的的适用性：适用性：8/28/2022（三三）市价）市价/
41、 /收入收入比率模型（比率模型（收入收入乘数乘数模型）模型） 1. 1.基本模型基本模型 ：目标企业每股价值目标企业每股价值= =可比企业平均可比企业平均收入收入乘数乘数目标企目标企业的每股业的每股销售收入销售收入 2. 2.模型原理：模型原理： 本期本期市净率市净率= =销售净利销售净利率率0 0 股利股利增长率增长率（1+1+增长率）增长率）/ /（股权成股权成本本- -增长率）增长率） 内在内在市盈率市盈率 = =销售净利销售净利率率1 1股利股利增长率增长率/ /（股权成本股权成本- -增长率）增长率） 具体具体推导推导见见书本书本P175.P175.第第二二节节 相对价值法相对价值法
42、8/28/2022第第二二节节 相对价值法相对价值法 3. 3.模型模型的的驱动驱动因素因素：销售净利率销售净利率、增长增长率率、股利支付率股利支付率和股权资本和股权资本成本，其中成本，其中关键因素是关键因素是销售净利率销售净利率。 4. 4.模型模型的的适用性：适用性：8/28/2022二二、相对价值模型的、相对价值模型的修正修正 （一）市盈率模型（一）市盈率模型的的修正修正第第二二节节 相对价值法相对价值法8/28/2022 （二二）市净率模型的修正）市净率模型的修正第第二二节节 相对价值法相对价值法8/28/2022 （三三）收入乘数模型的修正）收入乘数模型的修正第第二二节节 相对价值法相对价值法