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1、公司理财公司理财报告人：茅宁教授报告人：茅宁教授工作单位：南京大学管理学院工作单位：南京大学管理学院电话电话: 025-83686040Email: 主要参考文献主要参考文献n茅宁，公司理财，北京师范大学出版社，茅宁，公司理财，北京师范大学出版社，2006年年nG. Hawawini，高级经理财务管理，高级经理财务管理创造价值的创造价值的过程，机械工业出版社，过程，机械工业出版社，2003年年nRoss等，公司理财，第等，公司理财，第6版，机械工业出版社，版，机械工业出版社，2003年年nR. C. Higgins, 财务管理分析，北京大学出版社，财务管理分析，北京大学出版社，2003年年nR
2、oss等，公司理财精要，人民邮政出版社，等，公司理财精要，人民邮政出版社，2003年年nBrealey, R. ，公司财务原理，公司财务原理, 第第7版版, 机械工业出机械工业出版社，版社，2005年年n奥格登等，高级公司财务政策与战略，中国人奥格登等，高级公司财务政策与战略，中国人民大学出版社民大学出版社,2004年年主要参考文献主要参考文献(续续)参考文献nS. David Young，EVA与价值管理，社会科学文与价值管理，社会科学文献出版社，献出版社，2002年年11月月n克克.帕利普，经营透视：企业分析与评价，东北财帕利普，经营透视：企业分析与评价，东北财经大学出版社，经大学出版社，
3、1998n拉姆拉姆.查兰，持续增长，中国社会科学出版社，查兰，持续增长，中国社会科学出版社，2005年年3月月n金，蓝海战略，商务印书馆，金，蓝海战略，商务印书馆，2005年年5月月n王云帆王云帆, 俘获者：德隆最后的俘获者：德隆最后的600天天,上海文艺出上海文艺出版社版社, 2006年年 n安. 坎贝尔等，成长的博奕，机械工业出版社，2006年企业成功的要素分为必不可少的四个层次n清晰的 远景目标及战略n合理的组织结构及决策体系n有效的管理程序n优秀的核心经营程序 n明确的、鼓舞人心的公司发展远景目标n实现远景目标所需的积极的致胜战略n雄心勃勃的业绩目标n确保战略有效实施的公司组织结构n分
4、工合理、职责分明的高层管理队伍及高效的决策体系n指引公司发展方向，指导下属业务单元经营发展及促进业务单元业绩改善的战略规划及经营预算计划程序n确保所需管理资源及后备力量的人力资源管理及完善的激励机制n日常经营活动所需的专业技能及程序n确保公司经营安全，规避风险的内控程序n严格的内控程序财务管理:归属于不同的层次n清晰的 远景目标及战略n合理的组织结构及决策体系n有效的管理程序n优秀的核心经营程序 n以创造价值为导向的财务战略思想n条理清晰的财务组织模式n指导业务单元发展方向的规划程序n指导业务单元日常经营活动的经营预算计划程序n建立业绩至上企业文化的人才考核激励程序n保证交易安全的客户资信管理
5、程序n保证资金安全和被有效利用的资金管理程序n严格的内控程序目目 录录第一章第一章 导论导论第二章第二章 财务分析与预测财务分析与预测第三章第三章 长期投资决策分析长期投资决策分析第四章第四章 长期融资决策分析长期融资决策分析第五章第五章 创造价值的管理创造价值的管理第一章第一章 导论导论第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念第二节第二节 公司理财的基本原则公司理财的基本原则第三节第三节 公司理财的基本理论公司理财的基本理论第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念“一个企业所做的每一个决定都有其财一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状务上的含义
6、，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。的任何事情都属于公司理财的范畴。” 达摩达兰达摩达兰（一）公司理财的内涵企业果园n管理者：园丁管理者：园丁n业务：果树业务：果树n市场：土壤市场：土壤n销售：开花销售：开花n利润：果实利润：果实n资源：水与肥资源：水与肥公司理财的由来公司理财的由来n公司理财公司理财(Corporate finance)的直译是企业法人的的直译是企业法人的融资，即公司的融资融资，即公司的融资n关键：是用别人的钱关键：是用别
7、人的钱(Other Peoples Money, OPM),无论是权益资本还是债务资本无论是权益资本还是债务资本n如何得到他人的钱如何得到他人的钱n如何用好他人的钱如何用好他人的钱n它人的钱不是免费（它人的钱不是免费（easy money），必须要有回报），必须要有回报n由此带来理财的活动，由此带来理财的活动，n投资决策投资决策n融资决策融资决策n经营决策经营决策n目标为出资人创造价值（或财富）目标为出资人创造价值（或财富）公司财务的本质n分配公司宝贵资源的学问：时间与空间分配公司宝贵资源的学问：时间与空间n它帮助各类大小公司的管理者们恰如其分地提出这样它帮助各类大小公司的管理者们恰如其分地提
8、出这样的问题的问题n我们应该怎样做出投资决策我们应该怎样做出投资决策n我们应该怎样为投资决策安排融资我们应该怎样为投资决策安排融资n管理者所做出的决策对于公司股东及其他利益相关者（管理管理者所做出的决策对于公司股东及其他利益相关者（管理层、员工、供应商、顾客、政府、社会）的价值有何影响？层、员工、供应商、顾客、政府、社会）的价值有何影响？n财务的特点财务的特点n是研究应该如何进行决策的学问是研究应该如何进行决策的学问n不仅仅是财务管理人员才可以涉猎的领域，也是总经理们应不仅仅是财务管理人员才可以涉猎的领域，也是总经理们应关切的工作关切的工作公司财务与公司成长战略公司财务与公司成长战略n增长是企
9、业永恒的主题增长是企业永恒的主题n主营业务收入的增长主营业务收入的增长n净利润的增长净利润的增长n核心业务一旦形成，追求新的增长点导致新的风险核心业务一旦形成，追求新的增长点导致新的风险n能够将有效增长维持数年的公司平均不到能够将有效增长维持数年的公司平均不到1/10n大多数情况是试图增长的努力造成整个公司的解体大多数情况是试图增长的努力造成整个公司的解体n增长的陷阱增长的陷阱n以错误的方法寻求增长会比不增长更糟糕以错误的方法寻求增长会比不增长更糟糕n增长伴随着资金的消耗：资金需求与供给的矛盾增长伴随着资金的消耗：资金需求与供给的矛盾n如何选择正确的成长途径如何选择正确的成长途径?n如何创造持
10、续的成长动力？如何创造持续的成长动力？三种企业三种命n自然垄断型：福命，获取自然垄断型：福命，获取“垄断财垄断财”n昙花一现型：短命，获取昙花一现型：短命，获取“机会财机会财”n疲于奔命型：苦命，获取疲于奔命型：苦命，获取“管理财管理财”n产品周期越来越短，这也决定了生产企业的寿命越产品周期越来越短，这也决定了生产企业的寿命越来越短来越短n每天要担心太多的事情，每个环节都至关重要每天要担心太多的事情，每个环节都至关重要研发、基建、成本控制、存货管理、市场屠夫的削研发、基建、成本控制、存货管理、市场屠夫的削价、应收账款等等价、应收账款等等n不缺利润缺现金不缺利润缺现金n无商不无商不“艰艰”企业成
11、长的不利环境n超竞争n产品（技术）生命周期越来越短n消费者需求变化越来越快n微利时代的到来微利时代的到来n全球同步的大市场（世界是平的）全球同步的大市场（世界是平的）n投资泛滥的世界投资泛滥的世界n产能严重过剩产能严重过剩n买方市场：杀手型中介的兴起买方市场：杀手型中介的兴起n中国的特殊性中国的特殊性n金融支持低效率：金融支持低效率：以银行间接融资为主必须关注的三件事n财务目标：目标陷阱财务目标：目标陷阱n外部环境：机遇陷阱外部环境：机遇陷阱n内部能力：能力陷阱内部能力：能力陷阱n三者的协调三者的协调增长的陷阱n目标陷阱（伊卡洛斯陷阱）：伊卡洛斯和其父亲在臂膀上粘上翅目标陷阱（伊卡洛斯陷阱）：
12、伊卡洛斯和其父亲在臂膀上粘上翅膀试图逃离关押他们的岛屿，但飞得太高，让太阳融化了粘翅膀膀试图逃离关押他们的岛屿，但飞得太高，让太阳融化了粘翅膀的胶，最终落到地面的胶，最终落到地面n目标不是根据对机会的评估制订，而是来自资本市场或政治目标不是根据对机会的评估制订，而是来自资本市场或政治的压力的压力n相信有压力目标的作用相信有压力目标的作用n机遇陷阱（特洛伊的海伦陷阱）马其顿国王的妻子海伦爱上了特机遇陷阱（特洛伊的海伦陷阱）马其顿国王的妻子海伦爱上了特洛伊的王子，一同回特洛伊。马其顿国王集结军队以木马计破城。洛伊的王子，一同回特洛伊。马其顿国王集结军队以木马计破城。n因为王子追求海伦的美貌才导致特
13、洛伊的灾难因为王子追求海伦的美貌才导致特洛伊的灾难n管理者被市场机会的吸引力所迷惑，认不清风险管理者被市场机会的吸引力所迷惑，认不清风险n运用不适宜的分析方法运用不适宜的分析方法n能力陷阱（能力陷阱（Hubris: 触动复仇女神的傲慢无礼）：复仇女神是报触动复仇女神的傲慢无礼）：复仇女神是报应之神，她使那些由于傲慢向神发起挑战的人遭受痛苦应之神，她使那些由于傲慢向神发起挑战的人遭受痛苦n不能正确认识进入新事业所需要的能力、经验和知识不能正确认识进入新事业所需要的能力、经验和知识目标陷阱能力陷阱机遇陷阱增长的陷阱增长的陷阱过程陷阱两个同样的故事n青山变绿山：苏中某县n国内8英寸集成电路芯片项目中
14、唯一落户于县级城市的生产线n青山：总投资4.5亿美元，注册资本1.5亿美元，协议利用外资1.2亿美元 ，月产3万片n绿山：注册资本7500万美元，投资总额1.1亿美元 n绿山还没有试产，青山项目在浙江湖州被复制n兵败微硬盘：西部某省n05年GDP不到2000亿元的穷省n三五年内达到100亿美元产值的期待；2012年之前，打造1000亿美元的产业链 n高科技企业投资的高风险背景，地方政府企图依赖本地资源动员能力，靠“遇猪杀猪，遇狗打狗”的决心即可突破重重瓶颈n与空中楼阁一起破灭的，不仅是激情与梦想，还有总计约20亿元的巨额投资 源源不断的危机n德隆危机n格林柯尔危机n华源危机n南航危机n澳柯玛危
15、机nn成长性破产：快速成长导致崩溃成长性破产：快速成长导致崩溃n对企业成长之道的反思对企业成长之道的反思n低增长是常态，而高增长是偏态低增长是常态，而高增长是偏态n低成长的企业不一定是失败的企业n成长需要马拉松而不是短跑的本领系族企业的教训：懂输才会赢n系族企业: 通过快速扩张控制多个公司并组成关联n德隆系, 格林柯尔, 华源n企业快速成长的基本路径n陆续涌现的“系族企业”经营失败的案例显示，其快速并购扩张赖以支撑的金融链条断裂，是造成其全面溃败的直接原因n没有业绩支持的激进扩张 ：造血不足n金融支持低效率:依靠间接融资借短用长n成长天花板导致的多元化冲动：现金并购n寻觅到了大量的猎物，却没有
16、充足的弹药（二）公司理财的功能（二）公司理财的功能财务的定义财务的定义n财务管理财务管理组织财务活动、处理财务关系的各组织财务活动、处理财务关系的各项管理工作项管理工作n财务资源管理财务资源管理如何获得资本如何获得资本,并且让有限的资并且让有限的资本更勤奋地工作本更勤奋地工作n财富创造财富创造追求财富增值的过程（价值创造）追求财富增值的过程（价值创造）n理财不同于会计理财不同于会计n会计会计(Account) 基于历史簿记与核算活动基于历史簿记与核算活动n理财理财(Finance) 基于未来确定价值和进行决策分析基于未来确定价值和进行决策分析财务人员的非财务化非财务人员的财务化公司财务的功能公
17、司财务的功能n基本的财务活动基本的财务活动n资金投放资金投放投资决策投资决策n资金筹措资金筹措融资决策融资决策n利润分配利润分配股利决策股利决策n资金控制资金控制营运资本管理营运资本管理n财务分析与规划财务分析与规划决策基础决策基础n目标：为股东创造价值目标：为股东创造价值n监督和激励管理者为实现上述目标而努力监督和激励管理者为实现上述目标而努力n有效的财务风险管理和财务控制有效的财务风险管理和财务控制财务的基本职能财务的基本职能n衡量和监控财务结果衡量和监控财务结果 n包括传统的会计职能包括传统的会计职能n上市公司要遵从公开披露要求，同时还要为公司上市公司要遵从公开披露要求，同时还要为公司管
18、理者及时提供信息以监控、管理公司业绩管理者及时提供信息以监控、管理公司业绩n计划制定和决策支持计划制定和决策支持n财务分析，即从公司信息系统产生的数据中分析财务分析，即从公司信息系统产生的数据中分析得出重要的结论得出重要的结论n财务战略规划，识别价值创造的新机会财务战略规划，识别价值创造的新机会 n增加或改变业务组合增加或改变业务组合n积极管理资本结构积极管理资本结构n剥离或外包企业没有独特竞争力的业务剥离或外包企业没有独特竞争力的业务 战略规划与预算评估融资机会评估投资机会债务融资股权融资债务管理股利与回购投资管理项目运营现金流管理财务报告财务分析公司财务的功能演化n核算型财务：以核算为中心
19、n反映经营成果n管理型财务：以管理为中心n全程参与公司经营运作 n战略型财务：以战略为中心n确保公司达成战略目标n价值型财务：以价值为中心n以创造价值为导向（三）公司理财的目标管理目标的演化管理目标的演化n收入管理：销售收入最大化收入管理：销售收入最大化n忽略成本忽略成本n盈余管理：盈余管理：n利润利润=收入收入 - 成本成本n利润率利润率 = 利润利润/销售收入销售收入n资本回报资本回报n资产回报率资产回报率=税后利润税后利润/总资产总资产n净资产收益率净资产收益率ROE = 税后利润税后利润/股权资本股权资本n会计利润是一枚“烟幕弹” 会计利润指标的缺陷会计利润指标的缺陷n不考虑收益的不确
20、定性不考虑收益的不确定性n不考虑股权资本成本（不考虑股权资本成本（free lunch?）n面向历史而不是面向未来面向历史而不是面向未来n非经常性非经常性n定义的多重性定义的多重性nEBITDAn特定会计准则下的产物特定会计准则下的产物n盈余操纵（折旧、广告费）盈余操纵（折旧、广告费）n每股盈余是管理者的鸦片每股盈余是管理者的鸦片n不能反映效率不能反映效率n创造利润不等于财富的增加创造利润不等于财富的增加利润管理的手段利润管理的手段n削减研发投资：从节约当期费用考虑削减研发投资：从节约当期费用考虑n过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率高于债务
21、的税后成本，但不考虑股权要回报率高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本）资本成本）n交易加载交易加载: 增加赊账，导致应收账款和坏账膨增加赊账，导致应收账款和坏账膨胀胀 n过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，最后成过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，最后成为为“压死骆驼的稻草压死骆驼的稻草” n欺诈性的会计操纵欺诈性的会计操纵 效率：让有限资本更勤奋工作效率：让有限资本更勤奋工作n投资回报率比利润率更重要投资回报率比利润率更重要n管理者有两个手段来实现投资回报率管理者有两个手段来实现投资回报率(ROA)n销售利润率（销售利润率（M）：一元销售能得到的净利润，反映公司定）：一元销售能得到的净利润，
22、反映公司定价策略和控制成本能力价策略和控制成本能力n资产周转率（资产周转率（T）：一元资产能实现的销售收入，体现资产运）：一元资产能实现的销售收入，体现资产运用效率用效率n条条大路通罗马条条大路通罗马n20%=10%*2 =5%*4 = 2%*10n强调效率的意义强调效率的意义n资本约束和微利时代实现可持续增长的必要条件资本约束和微利时代实现可持续增长的必要条件n从关注利润表转向关注资产负债表：从关注利润表转向关注资产负债表：不仅看获得了多少利润，而不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源且要看为此占用了企业多少财务资源n轻资产战略轻资产战略净资产收益率能够解释投资效率的高低吗
23、？n争论：中国资本回报率多高n政策背景：对高投资的宏观调控有无必要？nROE（净资产收益率）的比较（05年）n世界银行：超过15%n单伟建（美国新桥资本执行合伙人）：8%-9%n许小年 ：A股上市公司（除金融股）8.2%n问题：ROE由何决定的？它能反映投资效率吗？nROE = ROA*Ln其中L是财务杠杆（1+资产/负债），它反映了使用负债的程使用负债的程度，从而体现度，从而体现财务风险nL不是越大越好（双刃剑）：风险与收益的权衡不是越大越好（双刃剑）：风险与收益的权衡传统的企业业绩衡量方法并不完善 不能提供财务业绩方面的信息 可能会产生误导；在亏损的情况下增加产量和市场份额反而会破坏价值
24、净利润 销售回报率(ROS) 每股收益 产量 市场份额 可能会产生误导，只注重利润 忽略了资本需求和资本成本衡量标准衡量标准缺陷缺陷 产值 销售收入 收入增长 忽略了生产成本，销售费用及其它管理费用价值最大化价值最大化n公司理财的目标是追求价值最大化公司理财的目标是追求价值最大化n资产的内在价值体现为该资产未来创造价值的能力资产的内在价值体现为该资产未来创造价值的能力n“经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一无经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一无所知所知”n内在价值的估计内在价值的估计n帐面价值帐面价值面向过去面向过去n市场价值市场价值面向未来面向未来n估值模型估值模型面向数据面向数据
25、n估值的实质：主观与客观的结合估值的实质：主观与客观的结合n客观：公司的基本面客观：公司的基本面n主观：决策者的判断主观：决策者的判断n对价（对价（consideration）帐面价值不等于内在价值帐面价值不等于内在价值n资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）来）n帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）n“除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的
26、资产并没有什么意义，未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业却能创造收益流的企业是最好的企业”-Higginsn无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有在资产负债表上得到适当的反映没有在资产负债表上得到适当的反映n不求所有，不求所在，但求所用不求所有，不求所在，但求所用估值: 财务决策的基础n联想电脑以美金17.5亿元并购IBM的PC部门（连续亏损，04年亏损5亿美元）nTESCO用2.5亿美元收购乐购3
27、.6亿人民币净资产的50%n比利时英博公司用58.96亿人民币收购福建雪津啤酒(净资产5亿人民币)n中海油出资中海油出资190亿美元收购优尼科（亿美元收购优尼科（Unocal）公司（市场价值约公司（市场价值约110亿美元亿美元,总资产总资产131亿美亿美元）元） 中海油傅总的价值观n把该公司今后把该公司今后20几年每年的产量乘以一个油价（几年每年的产量乘以一个油价（20-30美元美元/桶）桶）贴现到今天，价值远远超过贴现到今天，价值远远超过220亿美元亿美元n公司按纽约证券交易所的标准登记的可采储量有公司按纽约证券交易所的标准登记的可采储量有17.54亿桶油当亿桶油当量，而实际可采储量高达量，
28、而实际可采储量高达44.28亿桶油当量（即有大量未公布的亿桶油当量（即有大量未公布的可开采储量）可开采储量）n主要是天然气，按照美国主要是天然气，按照美国SEC的规定，没有签订长期购气合的规定，没有签订长期购气合同的储量不能体现在财务报表上。同的储量不能体现在财务报表上。n购买一桶储量的平均价格在购买一桶储量的平均价格在12-14美元。花美元。花190亿美元收购，亿美元收购，若按若按17.54亿桶计算，每桶约亿桶计算，每桶约10.8美元，低于国际平均水平；美元，低于国际平均水平；若用实际的若用实际的44.28亿桶计算，每桶只有亿桶计算，每桶只有4.3美元。美元。 n拥有拥有14万平方公里可勘探
29、面积万平方公里可勘探面积 n公司到交割时现金达40多亿美元 n拥有一个完整的技术和管理团队n公司国际一流的深海勘探、开发技术 n问题：这么好的公司为什么要卖？价值创造的机理n价值的财务表现是超额利润，它来源于客户，并通过资本市场得以实现n企业的根本目标在于为客户创造价值n在生产能力过剩的市场中，消费者首先需要的不是产品而是消费产品的理由（价值信号）n价值是由企业与顾客之间对价值信号的心理共识水平决定的n卓越的企业不再只是生产产品，还要生产表达价值信号的媒介n好业务都是技术与幻术的组合（Allgoodbusinesscombinesmagicwithlogic）n技术所代表的逻辑和理性只能增强竞
30、争性，但不能保障利润率价值与增长价值与增长n价值的实现：可预期的持续增长价值的实现：可预期的持续增长n增长是企业永恒的主题，是影响价值的最重要因素之增长是企业永恒的主题，是影响价值的最重要因素之一一n增长应当是健康的，即均衡增长（增长应当是健康的，即均衡增长（Balanced Growth），要避免成长性破产（要避免成长性破产（growing broke) n有利可图的（有利可图的（profitable）创造利润创造利润,但不一定创但不一定创造价值造价值n可持续的（可持续的（sustainable）有资金保障有资金保障n有资本效率的（有资本效率的（capital efficient）利润大于利
31、润大于资本成本资本成本n资本有效的增长才创造价值资本有效的增长才创造价值第二节第二节 公司理财的基本原则公司理财的基本原则1、现值原则、现值原则n货币具有时间价值（时效性）货币具有时间价值（时效性）n不同时间的等面值货币不等价不同时间的等面值货币不等价n不同时刻实现的现金收益不能简单相加不同时刻实现的现金收益不能简单相加n越早实现的收益价值越大越早实现的收益价值越大n现值（现值（Present Value）与终值（）与终值（Future Value）n资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和和 n从货币的时间价值从货币的时间价值(time
32、value of money)到时间的到时间的货币价值（货币价值（money value of time ）速度经济速度经济时间价值的来源时间价值的来源n人性不耐人性不耐放弃当前的消费必须要用放弃当前的消费必须要用未来更多的消费来补偿未来更多的消费来补偿n投资机会投资机会货币在流动中增值货币在流动中增值n通货膨胀通货膨胀n不确定性不确定性n鸟论鸟论“One bird in hand is worth two birds in bush”（厌恶风险）（厌恶风险）应用之一：债券与股票的定价应用之一：债券与股票的定价n金融证券的价值金融证券的价值 = 未来现金流期望值的现值未来现金流期望值的现值之和
33、之和n要给债券和股票定价，我们需要：要给债券和股票定价，我们需要：n估计将来现金流：估计将来现金流：n规模（多少）规模（多少） n发生时间（什么时候）发生时间（什么时候）n 以适当利率把未来现金流贴现以适当利率把未来现金流贴现n贴现率应该与证券风险相当贴现率应该与证券风险相当债券的定价债券的定价n债券的价值等于债券未来各期支付利息债券的价值等于债券未来各期支付利息与还本金的现值之和与还本金的现值之和n设设n市场利率为市场利率为r，n每年的利息为每年的利息为I It t，本金偿还，本金偿还P Pt t P 0 0= (I(It t+P+Pt t) / (1 + r) / (1 + r)t tn结
34、论：价值取决于付息还本方式结论：价值取决于付息还本方式股利定价模型股利定价模型n股票价值等于公司未来所支付的各期现股票价值等于公司未来所支付的各期现金股利金股利Div的现值之和的现值之和 P0 = Divt / (1+ke) t ke: 股东必要报酬率（权益资本成本）股东必要报酬率（权益资本成本）n预期预期Div的变化的变化n一般模式一般模式n稳定增长稳定增长n二阶段模型：先高速增长，后稳定增长二阶段模型：先高速增长，后稳定增长戈登（戈登（Gorden）模型：稳定增长）模型：稳定增长)1 (DivDiv01gSince future cash flows grow at a constant
35、rate forever, the value of a constant growth stock is the present value of a growing perpetuity:因为将来现金流永远以固定比率增长，持续增长股票价值相当于永永续增长年金续增长年金的现值：grP10DivAssume that dividends will grow at a constant rate, g, forever. i.e. 假定股利增长率永远固定为g，即：2012)1 (Div)1 (DivDivgg3023)1 (Div)1 (DivDivgg.DIV1 应用之二：应用之二：项目价值评
36、估项目价值评估n问题：你的决策能否创造价值？问题：你的决策能否创造价值？n前提：净现值大于零前提：净现值大于零n净现值：未来各期净现金收益的现值净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值之和减初始投资值V = CFt / (1+r) t I0n一项投资只有在其预期产生的未来现金一项投资只有在其预期产生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时支出时,才会增加才会增加(或为公司创造或为公司创造)价值价值投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn2、灵活性原则、灵活性原则n问题：相机决策能力的价值问题：相机决策能力的价值n经营环境越来越不确定要求
37、经营环境越来越不确定要求n等待时机等待时机n决策的动态性和多阶段性决策的动态性和多阶段性n随着时间的推移，项目的前景将变得越来越确定随着时间的推移，项目的前景将变得越来越确定n在决策实施过程中，如果决策者能够实施主动的管理，则在决策实施过程中，如果决策者能够实施主动的管理，则将为企业增加价值将为企业增加价值n选择权（选择权（Option）有价值）有价值nReal option(实物或实际期权）实物或实际期权）n灵活性的价值灵活性的价值n把握未预料的机会把握未预料的机会n承受未预料的打击承受未预料的打击灵活性在投资决策中的体现灵活性在投资决策中的体现n决策的可延迟性：决策的可延迟性：n项目的扩张
38、与缩小项目的扩张与缩小n项目的转换：投入品；产出品项目的转换：投入品；产出品n项目的暂停与中止项目的暂停与中止n战略（增长）期权战略（增长）期权灵活性在融资决策中的体现灵活性在融资决策中的体现证券设计问题证券设计问题n可转换证券可转换证券n可赎回债券（可赎回债券（债券替代问题）债券替代问题）n在市场利率较高时发行了长期债券在市场利率较高时发行了长期债券n市场利率下降时面对高融资成本市场利率下降时面对高融资成本n收回高成本、未到期的老债，发行低成本的收回高成本、未到期的老债，发行低成本的新债？新债？n有限责任制有限责任制财务灵活性财务灵活性nFinancial slackn公司动用闲置资金和剩余
39、负债能力应对未来可公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的能产生的n不可预见的紧急情况不可预见的紧急情况n把握未预见机会把握未预见机会 的能力的能力n做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为n机会首先敲响有钱人的大门机会首先敲响有钱人的大门n银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业n资本市场的作用是锦上添花，而不是雪中送炭资本市场的作用是锦上添花，而不是雪中送炭圣经的传说圣经的传说n在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人n一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（
40、一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（30枚金币）交给三位仆人保管，每人枚金币）交给三位仆人保管，每人10枚枚n一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报nA：我把金币埋在安全的地方，现：我把金币埋在安全的地方，现 在完好无损在完好无损nB：我把金币借给别人，现在连本：我把金币借给别人，现在连本 带利共有带利共有11枚枚nC：我用金币去做生意，现在共有：我用金币去做生意，现在共有 14枚枚n问题：哪位仆人值得赞扬？问题：哪位仆人值得赞扬？n实质：风险与收益的权衡实质：风险与收益的权衡 3、风险风险原则原则n风险是影响财务决策（投资价值、融资风险是影响财务
41、决策（投资价值、融资成本）的基本因素之一成本）的基本因素之一n风险（风险（risk）不等于危险）不等于危险n风险风险=危危（险）（险）机机（会）（会）n决策的预期结果与实际结果之间可能偏决策的预期结果与实际结果之间可能偏差差n原因：原因：more things can happen than will happen结论结论n风险通常是指某一特定的决策所带来结果的变动性大风险通常是指某一特定的决策所带来结果的变动性大小（小（volatility）n风险源于外部环境因素的不确定性，以及这种不确定风险源于外部环境因素的不确定性，以及这种不确定性给决策结果带来的多重性和不可预测性性给决策结果带来的多重
42、性和不可预测性n风险并不代表一个单一的估计结果风险并不代表一个单一的估计结果, 是代表一是代表一系列可能发生的结果系列可能发生的结果, 即众多不确定性即众多不确定性n风险意味着机会与威胁并存，错过难得的商业风险意味着机会与威胁并存，错过难得的商业机会从而丧失竞争优势同样是一种风险机会从而丧失竞争优势同样是一种风险n风险管理时指可能对实现组织目标产生负面影响的事风险管理时指可能对实现组织目标产生负面影响的事情或活动情或活动战略性风险n战略性风险：指公司因作出战略性错误的决定而导致战略性风险：指公司因作出战略性错误的决定而导致经济损失的风险经济损失的风险n风险总是源于企业的战略。企业的使命是实现其
43、战略风险总是源于企业的战略。企业的使命是实现其战略目标，而风险正是企业实现战略目标的障碍，因此，目标，而风险正是企业实现战略目标的障碍，因此，企业的战略目标不同，所面临的一系列风险也可能不企业的战略目标不同，所面临的一系列风险也可能不一样一样n分类分类n需求风险：顾客不能在预期的水平上接受企业提供需求风险：顾客不能在预期的水平上接受企业提供的产品或服务的产品或服务n竞争风险：市场竞争者生产的产品与本企业产品差竞争风险：市场竞争者生产的产品与本企业产品差异不大，因而可能抡走顾客异不大，因而可能抡走顾客n能力风险：企业不具备实现战略目标的能力能力风险：企业不具备实现战略目标的能力H公司的风险公司的
44、风险预期预期销售下降销售下降10%销售增加销售增加10%销售额销售额1000900-10%1100+10%变动成本变动成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本固定成本(380)(380)不变不变(380)不变不变息税前收益息税前收益240178-26%302+26%固定利息固定利息(40)(40)不变不变(40)不变不变税前利润税前利润200138-31%262+31%所得税所得税(100)(69)-31%(131)+31%净利润净利润10069-31%131+31%销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31% -31% 经营风险财务风险营业风险经济
45、风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递风险的分类与传递结论结论n经济风险（经济风险（Economic risk)是基本或初始风险是基本或初始风险n由于固定经营成本的存在造成营运风险（由于固定经营成本的存在造成营运风险（Operating risk）n经济风险和营运风险累积的影响为经营风险经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Business risk）n由于固定利息支出的存在造成财务风险（由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financial risk）n净利润的波动反映了总风险净利润的波动反映了总风险n原则原则1：财务风险与经营风险的权衡共同决定总风险的：财务
46、风险与经营风险的权衡共同决定总风险的水平水平系统风险与非系统风险系统风险与非系统风险n系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致会环境等）导致n同时影响所有企业同时影响所有企业n不同企业受影响的程度不同不同企业受影响的程度不同n非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）n原则原则2：投资组合可以将非系统风险分散：投资组合可以将非系统风险分散投资组合风险
47、：投资组合中股票数量的函数投资组合风险：投资组合中股票数量的函数Nondiversifiable risk; Systematic Risk; Market Risk不可分散风险；系统风险；市场风险Diversifiable Risk; Nonsystematic Risk; Firm Specific Risk; Unique Risk可分散的风险：非系统风险；企业特定风险；特有风险n 在大型投资组合中，方差项能够得到有效的分散，但是协相关项不能。Thus diversification can eliminate some, but not all of the risk of indiv
48、idual securities.因此，分散化可以消除单支股票的一些风险，但不是全部。Portfolio risk组合风险风险溢酬风险溢酬n人们厌恶风险人们厌恶风险n承担风险要求得到相应补偿，实现风险与报酬的权衡承担风险要求得到相应补偿，实现风险与报酬的权衡n承担系统风险要求得到相应的补偿：非系统风险可以承担系统风险要求得到相应的补偿：非系统风险可以通过投资组合分散通过投资组合分散n期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受的最低期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受的最低报酬率，与风险成正比报酬率，与风险成正比n给定期望收益率，风险越小越好给定期望收益率，风险越小越好n给定风险，期望收益率越
49、大越好给定风险，期望收益率越大越好n原则原则3：风险与期望收益率成正比：风险与期望收益率成正比市场承认的是系统风险市场承认的是系统风险n非系统风险可以通过分散化消除非系统风险可以通过分散化消除n持有分散化组合的投资者相对于不分散持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有优势，他们要求较低的回化投资者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于较有利的竞争地位报率，且处于较有利的竞争地位n市场相信强者，因此定价的结果将只对市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行补偿系统风险进行补偿n结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险成正比，与非系统风险无关统风险成正比
50、，与非系统风险无关避险和趋险相结合避险和趋险相结合n想要得到高的收益率，就必须承担风险想要得到高的收益率，就必须承担风险n不承担风险就不可能得到高的回报不承担风险就不可能得到高的回报n承担了风险不一定就能得到高的回报承担了风险不一定就能得到高的回报n避险避险风险管理（利率风险、汇率风风险管理（利率风险、汇率风险）险）n趋险趋险承担风险（经营风险）承担风险（经营风险）n一个好男人至少每天要赌一次，否则好一个好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知运擦肩而过却浑然不知4、现金原则、现金原则n现金是企业的血液：现金现金是企业的血液：现金至尊（至尊（Cash is the king）n经营活