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1、1全球经济周期波动主线一：全球利率变化11.1 全球利率变化主要受美联储货币政策影响11.2 利率变化直接决定了利率敏感部门走势31.3 利率也通过影响存贷变化影响经济走势42全球经济周期波动主线二：中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化53旧潮已退，全球经济将回归平稳83.1 美联储货币政策进入平稳期，利率将保持在当前水平附近83.2 中国工业品价格企稳将驱动制造业企稳 94 2020年全球经济展望114.1 全球经济展望114.2 核心结论123旧潮已退，全球经济将回归平稳进入2020年，近几年扰动全球经济周期波动的两条主线均将回归平稳。首先联储货币 政策转向宽松以对2018年过紧的货币政
2、策进行“纠偏”，这一目的已经基本结束。联储货币政 策操作重回数据依赖，将保持耐心。考虑到明年美国经济将保持平稳，陷入衰退风险有限，而美 国通胀中枢将有所回升，因而联储货币政策进一步加码宽松空间较小，全球利率也将保持平 稳。另外，中国供给侧改革对全球工业品价格造成的扰动也已经消退。中国工业品价格 将更多 回到基本面驱动的平稳状态。3.1 美联储货币政策进入平稳期，利率将保持在当前水平附近美国经济将趋于平稳。美国经济在2019年出现较快的回落，GDP增速从1季度的2.7% 回落至了 3季度的2.1%。分项来看美国经济回落主要受固定资产投资和存货拖累。受PPI 回落以及中美摩擦互相加征关税影响，私人
3、企业投资意愿较低，固定资产投资对实际GDP 同比折年率的贡献从1季度的0.5%回落至3季度的0.1%。存货投资也从1季度的0.4%回 落至3季度的0%。但正如前文所述，2020年美国存货投资将出现回升并对美国经济形成向 上的支撑，而工业品价格转向平稳，叠加中美有可能达成第一阶段协议意味着私人企业设备投 资也将保持平稳，难以持续下行。当年美国就业市场继续强韧，私人消费也将保持韧性。预 计2020年美国经济增长在2.1%左右，较2019年小幅回落。2020年美国核心PCE中枢将有所回升。从经验上来看，美国国内通胀与美国进口价格 指数、失业率以及通胀预期较相关。美国是全球最终产品需求的主要国家之一，
4、因而其国内通 胀与进口产品价格相关性很高。而美国国内失业率决定了与经济相关的周期性通胀水平。居 民部门对未来通胀的预期决定了美国通胀变化的弹性。我们用上述3个指标来拟合美国核心 PCE,拟合效果较好，拟合值在方向变化上与实际核心PCE变化基本一致。根据我们此前 的报告从周期的视角理解美国通胀，2019年美国进口价格指数明显回落，主因美元走强 叠加中国PPI下行。而2020年中国PPI将止跌企稳，美元指数也将保持震荡难以持续上行, 再考虑到2019年低基数，那么进口价格指数将回升，并成为推升美国核心PCE上行的主要动力。 预计2020年美国核心PCE中枢将回升至1.7%-1.8%左右，较2019
5、年1.6%左右的中枢有 所上行。这也意味着联储因为通胀疲弱而放松货币政策的动力有限。图21：使用进口价格指数、失业率以及通胀预期拟合美国核心PCE图20：进口价格指数与美国核心PCE较相关同比，%同比，%2002-01 2005-08 2009-03 2012-10 2016-05核心PCE 进口价格指数（右轴）%数据来源:Wind.西南证券整理敌据来源:Wind,西南证券堂理美联储货币政策强调数据依赖，在经济平稳、通胀回升的组合下其货币政策将进入观察 期。 触发联储本次“预防性”降息的理由主要有三方面：美国经济下行压力加大、海外风险上升 以及通胀疲弱。而美国经济将进入平稳期，短期大幅下行可能
6、性较小。英国脱欧、中美贸易摩 擦带来的全球风险边际上有所埃和。因而联储再度大幅转向宽松的可能性减少。鲍威尔11月 13日在国会就经济前景发表证词陈述时表示“美国经济活动将持续扩张，劳动力市场将保持 强劲”、“未来的货币政策路径取决于当前宽松政策行动的效果，以及与经济前景相 关的其他信息”。 可见联储货币政策操作强调数据依赖，将依未来的经济数据变化来决定货币政策操作，因而联储 货币政笺进入观察期。表1：美联储核心官员近期对货币政策的表态1日期官员事项核心内容11月13日匏威尔在国会就经济前景发表证词陈述美国经济活动将将绥护张，劳动力市罚将保忖强劲，未来的货币 孜茶路径取淡于当前宽松政策行动的成果
7、，以及与前烹相关的其 他信息。11月15日威廉姆斯发表讲话美国经济良好，货币政策适宜。11月15日克拉里达发表讲话美国经济处于我接近充分就业和价格稳定的状况，现在是执行和 反思美联储玫发框架的绝佳时机。11月18日匏威尔同将期普以及美国计政部长姆努钦在自宫会培政第够往将完全取决于安喻经作前的未来信总11月19日威廉姆斯出席美国迂养行业检金散市场协会用良会仅支蚌美联锯现有的货市政策，认为美国经济前景仍面临下行风 险，货币政策并非处于谈潞径。11月25日纳威尔大普罗维登斯商会年会通货核底率将科续回升至2如果前景发生重大变化，放策也会发 生变化.政策不是预先设定好的。数据来源:Wind,FED,西南
8、证券堂理。如果没有新的大冲击，美国经济再度出现大幅下滑可能性有限，因而美联储再度快速降 息 可能性也不大，预计2020年美联储可能保持货币政策平稳或者小幅降息1次。美国10年 期国债利率将进入震荡期，全球利率快速下行阶段结束。困23:美国10年期国债利率将进入震荡期图22、经济平稳期内美联储继续大幅降息必要性下降1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014%1816 0 , I i 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014联邦基准利率联邦基准利率拟合值1 耶伦规晒数据来源:Wind,
9、西南证卷整理美国10年期国债利率一美国10年期国债利率拟合值故据来源:Wind.西南证券整理中国工业品价格企稳将驱动制造业企稳中国工业进入后供给侧改革时代，供给驱动行业和需求驱动行业都更多的开始受总需求 走势影响，18年以来中国工业供给释放对全球制造业冲击的负面冲击消退。中国供给侧改革使得供给驱动行业生产在2016年出现明显下行并于2017年初触底，于此同时PPI同比也 从2016年初触底回升并一直持续至2017年2月。2017年开始，供给侧行业生产边际修复， 2018年环保限产放松，这使得供给行业生产持续回升，至2019年1季度，而PPI同比也跟 随震荡回落。但从2019年2季度开始，供给驱
10、动和需求驱动行业生产走势逐步趋同，说明 供给侧改革对生产的扰动逐步消退，二者均更多的开始受总需求走势影响。这意味着，2018 年以来环保放松带来供给驱动行业生产恢复而拖累全球工业品价格回落的情况将面临结束。图24：中国制造业进入后供给侧改革时代2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019鳍驱动行业 需求驱动行业图25:供需缺口收窄将带动PPI企稳回升需求驱动行业与供给驱动行业工业增加值增速差PPI （右轴）数据耒源:Wind,西南证券整理数据来源:Wind,西南证券整理由于工业品价格止跌企稳，以及对应的全球PMI回升，未来全球工业或进入平稳运行 阶段。中国供给
11、侧改革对全球工业品价格的扰动已经结束。中国逆周期政策发力，基建投资 缓慢回升，地产那么继续保持韧性，因而工业品需求依然平稳，叠加当年库存处于较低水平， 预计11月至明年1季度PPI将有所回升，之后那么保持平稳。全球工业品价格的走势也基本 与中国PPI走势趋同而出现企稳的情况。工业品价格止跌企稳意味着工业企业盈利止跌企稳， 并带动全球工业生产保持平稳。图26:全球制造业景气状况与PMI走势一致2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019摩根大通全球制造业PMI中美欧
12、日平均PPI （右轴）数据来源:Wind.西南证券整理4 2020年全球经济展望全球经济展望金融条件转向宽松将为美国经济提供支撑，预计2020年美国实际GDP增速将小幅下 行至2.1%左右，上半年增长要好于下半年。正如前文所述，美国金融条件转向宽松将支撑 美国存货投资回升，并进而为美国经济提供支撑。此外，中美如果能达成第一阶段的协议也 将提振私人企业的投资意愿，改善私人投资。2020年美国经济回落斜率明显趋缓，出现的 衰退的可能有限。欧元区经济将小幅回落至1%左右，下行速度同样减缓，分国家来看，德国、意大利经 济增速或将有所回升。欧央行货币政策空间比联储要小，难以大幅宽松刺激经济。而财政政 策
13、那么面临诸多制约，因而欧元区经济整体保持弱平稳。日本经济依然有下行压力，2020年 颈计将回落至0.6%左右。2019年10月日本再次提高消费税预计将给日本居民消费带来一 定的负面冲击。但此次消费税上调的冲击会小于2014年消费税上调，主要是因为日本政府 各种平抑需求的措施已经落实。图27：美国金融条件改善将为美国经济提供支撑滞后2个季度5432543210-1-2-3-4-52004-08 2007-112011-02 2014-05 2017-08-1.5V0.50.51.522.533.5美国GDP同比美国金融状况指数（右轴，逆序）数据耒源:Wind.西南证券整理美元指数预计将保持在97
14、附近震荡。美元指数与美国PMI有一定的负相关性，在经历 了 2018年以来的制造业PMI持续下行后，2020年美国制造业PMI将止跌企稳，这预示着 美元指数也将保持震荡。黄金价格也将弱势震荡。黄金价格与实际利率有较好的负相关性， 2019年实际利率出现明显回落并带动黄金价格回升。但2020年美国利率快速下行阶段结束， 利率将保持震荡，这意味着黄金也难有趋势性机会，将保持震荡。对于原油价格，从需求来看, 全球经济在2020年回升意味着总体原油需求也将有所修复，但原油供给层面的不确定性较 高，因而油价走势面临较大的不确定性。图28:美元指数与美国PMI负相关困29:_黄金价格与实际利率负相关美元/
15、盎司%美元指数 美国制造业PMI （右轴）数据来源:Wind,禹南证券整理 表2:主要兴旺国家和地区经济指标预测20122013201420152016201720182019F2020F2019Q4 2020Q12020Q22020Q32O2OQ4美国GDP （同比，%）2.21.82.52.91.62.42.92.32.12.12.12.12.02.()CPI （同比，%）2.11.51.60.11.32.12.51.81.81.72.01.81.71.6核心PCE （同比，%）1.91.51.61.31.61.62.01.71.81.81.81.81.81.8失业率（%）8.17.46.
16、25.34.94.43.93.74.03.73.83.94.04.1劳动力参与率（）63.763.362.962.762.862.962.963.463.663.463.563.663.663.6联邦基金目标利率（%）0.250.250.250.500.751.502.501.751.501.751.751.751.751.50财政赤字率（）-6.5-3.3-2.7-2.6-3.1-3.4-4.2-4.6-4.8-4.648-4.6-4.8-4.9欧元区GDP (同比.%)-0.9-0.21.42.11.92.51.91.11.0).00.80.81.01.2CPI %)2.51.40.40.
17、20.21.51.81.21.21.01.31.11.21.2失业率（）11.412.011.610.910.09.18.27.67.57.57.57.57.57.4主要再融资利率（）0.750.250.050.050.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0日本GDP (同比,%)1.62.()0.41.30.62.()0.81.()0.61.()().8().7().50.4CPI %)0.00.42.70.8-0.10.51.00.60.90.90.80.70.80.4失业率（%）4.34.03.63.43.12.82.42.42.42.42.42.42.42.4央行政策
18、利率（%）0.10.10.10.0-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1商品和汇率美元指数80.681.482.696.396.996.693.697.497.098.097.097.097.097.0黄金（美元/盎司）16711409126611591252126112721450145014501420141014301450布伦特原油（美元/桶）111.7108.799.553.645.154.771.765.075.064.065.065.065.065.0数据耒源:Bloomberg. CE1C.西南证券整理4.1 核心结论全球经济在经历一年
19、多持续放缓之后，近期出现企稳迹象，后续走势如何？ 0全球经济 自2018年开始持续放缓，但近几个月却出现企稳，全球制造业PMI也从8月开始持续回升。那 么这种企稳是昙花一现还是趋势转变呢，要判断这个那么需要理解驱动近年全球经济走势的主 要力量。根据我们研究发现，近几年全球经济周期波动背后有两条主线，其中一条主线是全 球利率的波动，另外一条主线是中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化，二者共同牵引着 全球经济波动，也决定了后续经济企稳是短暂的还是可持续的。接下来我们将重点分析这两 条主线的变化及其对经济的影响。全球经济周期波动主线一：全球利率变化。由于美元在全球货币中的“霸主”地位，全 球利率和
20、流动性变化主要受联储货币政策影响。2018年联储加息节奏提速导致全球金融条 件妆的过紧，利率出现上行。利率上行通过两条渠道对经济产生抑制作用，首先利率上行导 致对利率敏感的房地产销售和耐用品消费遭受打压。其次存货投资与利率负相关，因而利率上 行也会造成存货投资承压回落。这是2018年全球经济共振下行的重要原因。2019年美国经 济下行压力上升，海外风险加剧这促使联储货币政策迅速转向宽松，在8-10月连续降息3次， 并从缩表转向扩表。这带动主要兴旺国家国债利率明显回落，利率回落又通过促进利率敏感部 门以及存货投资而支撑全球经济。受全球金融条件改善影响，全球制造业景气度回升以及补库 或将持续至20
21、20年上半年。全球经济周期波动主线二：中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化。中国的工业产 出已经占到全球1/4左右，增量更是在一半以上，因而中国对全球工业品价格有着决定作用。这从 中国PPI领先全球工业品价格也能得到印证。工业品价格直接决定着工业企业的盈利情况， 而盈利又影响工业企业的设备投资，从而对全球经济走势产生影响。2016年中国供给侧改革 带来上游产业供产出明显收缩推升工业品价格，在让中国走出工业品通缩的同时也拉动全球 工业品价格回暖以及全球制造业景气度回升。但2018年环保限产放松叠加需求走朝，共同 导致中国和全球工业品价格和全球制造业景气度持续回落。工业企业盈利下行拖累设备投资,
22、 并对全球经济造成向下的压力。旧潮已退，全球经济将进入新的平稳期。首先，美联储货币政策进入平稳期，全球利率 将保持在当前水平震荡。去年全球过紧的货币政策在今年得到快速修正，当前联储货币政策 回到数据依赖，将依未来的经济前景来调整货币政策。考虑到美国明年经济增速下行斜率明 显趋缓以及美国核心PCE中枢回升，预计联储货币政策也将保持平稳。如果没有新的大冲 击，美国经济再度出现大幅下滑可能性有限，预计2020年美联储可能保持货币政策平稳或 者小幅降息1次。美国10年期国债利率将进入震荡期，全球利率快速下行阶段结束。利率 保持平稳，对利率敏感部门以及存货的支撑也将保持平稳。其次，中国工业品价格企稳将驱
23、动全球制造业企稳。中国工业进入后供给侧改革时代， 供给驱动行业和需求驱动行业都更多的开始受总需求走势影响。而我们判断房地产投资将持 续强韧，逆周期政策发力下基建投资将缓慢回升，因而中国内需依然有韧性。这将支撑工业品 价格企稳，因而18年以来中国工业供给释放对全球制造业的负面冲击将消退。伴随着中国 工业品价格止趺企稳，以及对应的全球PMI回升，未来全球工业或进入平稳运行阶段。联储贷 币政策回归平稳，中国工业品价格企稳，这意味着全球经济将进入新的平稳期。图.目录图1:全球经济在持续放缓一年多之后出现短暂企稳1图2:兴旺国家景气度普遍小幅回升1图3:美联储货币政策变化情况2困4: 2019年美债利率
24、的下行走在联储货币政策调整之前2图5:全球利率在今年大幅度下行，出现大量负利率资产3图6: 2020年2季度联储总资产将回升至4.546万亿美元3图7:美国利率水平变化直接决定了房地产走势3图8:利率水平变化同样决定了耐用品消费走势3图9:利率下行支撑美国私人消费4图10:全球制造业PMI回升以及补库或将持续至明年上半年4图11:美国利率下行将在未来一年驱动补库存进程5图12:利率下行对日本库存同样有支撑作用5图13:中国工业增加值全球占比居于第一6国14:中国工业增加值对全球增量贡献比在50%左右或更高6图15:中国供给驱动行业产出增速与PPI走势6图16:中国PPI领先于全球6图17:美国
25、企业利润总额与PPI同比增速7图18:PPI通过企业盈利决定了美国设备投资7图19:PPI通过企业盈利决定了日本设备投资7图20:进口价格指数与美国核心PCE较相关8图21:使用进口价格指数、失业率以及通胀预期拟合美国核心PCE8图22:经济平稳期内，美联储继续大幅降息必要性下降9图23:美国10年期国债利率将进入震荡期9图24:中国制造业进入后供给侧改革时代 10图25:供需缺口收窄将带动PPI企稳回升10图26:全球制造业景气状况与PMI走势一致10国27:美国金融条件改善将为美国经济提供支撑11图28:美元指数与美国PMI负相关12图29:黄金价格与实际利率负相关12表目录表1:美联储核
26、心官员近期对货币政策的表态9表2:主要兴旺国家和地区经济指标预测12全球经济从2018年开始持续放缓，但在近几个月全球经济下行压力有所放缓，甚至出 现一定企稳迹象。经历了 2017年全球经济的共振复苏，进入2018年全球经济步入下行通 道，主要国家的制造业PMI共振回落。但2019年3季度开始，全球经济景气度有所修复， 摩根大通全球制造业PMI在8-10月持续反弹。美国Markit制造业PMI在9-10月也出现回 升，欧洲、日本制造业PMI也在近期回暖。根据过往经验，全球制造业PMI走势与全球出 口增速走势较同步。因而全球制造业PMI企稳回升意味着全球贸易也将企稳，这将减缓全球 经济下行压力，
27、甚至推动全球经济企稳。图1：全球经济在持续放缓一年多之后出现短街企稳2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图2：兴旺国家景气度普遍小幅回升市场关心的是全球经济当前释放的企稳信号是一个短暂现象，还是能够持续下去。对于 这个问题的判断需要从近几年全球经济周期波动背后的主要驱动力量入手。我们认为，2015 年以来驱动全球经济周期波动有两条主线，一条是全球货币政策调整驱动的利率变化，另外 一条是中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化。接下来我们将重点分析这两条主线是如 何牵引着全球经济周期波动的。摩根大通锣电膜IkPMI 全球出口（右轴） 数
28、娓来源:Wind, &南证券整理1全球经济周期波动主线一：全球利率变化1.1 全球利率变化主要受美联储货币政策影响美联储货币政策是影响全球流动性和利率水平变化的主导因素。美元作为全球货币，在 贸易结算方面占据优绝对优势，因而全球流动性很大程度上被美元流动性所支配。美元流动 性最终受美联储货币政策控制。此外，许多国家货币政策操作也将跟随联储货币政策变化而 变化，这也加大的联储对全球流动性的控制力。美国联邦基金利率以及美债利率那么可以近期代 表全球利率水平。联储通过常规利率调整政策以及非常规的QE来释放货币政策松紧变化的 信号，并进而传导至全球流动性和利率。2015年美联储进入加息周期，导致美国利
29、率水平持续上升。为了对冲2008年金融危机 的冲击，联储迅速下调联邦基金利率目标利率至0.25%o但在零利率下限的制约下，联储只能 依靠非常规货币政策来进一步加码宽松，推行了 3轮QE,并一直持续至2014年11月。 随着美国失业率的回落，经济企稳，联储开始回归货币政策操作正常化，并于2015年12 月开启加息周期。之后联储加息节奏越来越快，2015年、2016年各加息1次，2017年加息3次，而2018年加息4次，联储基金目标利率合计上行了 225bps。在2018年4季度美 国货币政策收紧到达峰值水平，在联邦基金利率高点位置美联储继续对2019年给出加息3 次的预期。伴随联储加息带来的短端
30、利率上行也推动美国长端利率抬升，美国10年国债收 益率从2016年7月低点的1.5%,震荡上行至2019年10月的3.15%,上行了 165bps。图3：美联储货币政策变化情况羹麒融展后联邦基准利率美国10年期国债利率我据来源:Wind,西曲证券整理图4： 2019年美债利率的下行走在联储货币政策调整之前数据来源:Wind,西电证券整理进入2019年，美国经济下行压力加大，联储货币政策“先发制人”，连续降息3次， 并从缩表转向扩表，美债利率大幅回落。2019年联储面临着三重挑战：特朗普财政刺激效 力减退，美国经济内生下行压力加大；中美贸易摩擦，海外经济下行风险加剧：美国通胀疲 弱。 作为应对，
31、联储货币政策迅速转向宽松并于8-10月连续降息3次，合计75bps。而美国长 端利率的反响走在了联储货币政装调整的前面。10年国债收益率从2019年年初便开始回落， 并在8月末出现10年期国债收益率与2年期短期倒挂的情形。市场对美国经济预期更为 悲观并在一定程度上推动联储走向宽松。除了降息，联储重启扩表。联储宣布在8月1日停止缩表，并且为了维持美国货币市场 流动性稳定，保持充足的准备金供应，联储从10月开始通过购买短期国债重启犷表。联储 将每月购买600亿美元短期国债，该操作将持续至2002年2季度，预计本次扩表联储资产 负债表将扩大5000-6000亿美元，最终联储资产负债表规模将回到缩表之
32、前的水平，保持在 4.5万亿美元左右。美国利率下行带动主要兴旺地区利率回落，负利率债券规模大幅攀升。欧元区和日本国 债利率跟随美国利率下行而回落。欧元区10年国债利率从2019年4月跌落负区间，并持续 处于负区间。而日本10年国债收益率从2019年3月开始在负利率区间的跌幅进一步加深。 全球负利率债券规模从年初的8万亿美元，迅速攀升至6月份的17万亿美元，7月后负利 率债券规模回落至13万亿美元左右。10年期国债利率，%10年期国债利率，%1.2 ：: 3.5-0.8 *;: 02017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05困6: 2020年2季度联储总资产将回
33、升至万亿美元数据来源:Wind.蚂曲证券整理图5:全球利率在今年大幅度下行，出现大贵负利率资产日本欧元区美国（右轴）数据来源:Wind,西南证卷卷理利率变化直接决定了利率敏感部门走势图7：美国利率水平变化直接决定了房地产走势2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019困8:利率水平变化同样决定了耐用品消费走势2012 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 耐用品消费 10年期国债实际收益率（右轴）数据来源:Wind.西南证券整理前期利率上升对房地产、耐用品消费等利率敏感部门形成明显抑制，进而导致经济走弱。伴
34、随着美国利率的上行，美国新房销售以及耐用品消费增速均有所下行。美国新房销售在 2018年回落的特别快，共3个月移动增速从2018年1月的16.1%,快速回落至12月的 -18.3%o而美国时用品消费也在2018年下半年出现明显下行，同比增速从8月的7.8%回 落至12月的1.1%,这也创下2012年以来的第二低增速。房地产销售以及耐用品消费消费 回落，拖累美国居民消费下行，并拉低美国经济增速。美国GDP同比从2018年2季度的 3.2%,回落至了 2018年4季度的2.5%。新房销售增速 10年期国债利率（右轴）数据来源:Wind,西由适标整理2019年以来的利率水平大幅下行又对房地产、耐用品
35、消费形成支撑，减缓经济下行压 力。地产销售在2019年初开始回升，这与长端利率下行的节奏基本一致。其3个月移动同 比从1月的-8.8%反弹至9月的22.5%。耐用品消费增速也从年初开始回升，从1月的3% 回升至9月的6.4%0虽然美国经济继续下行，但下行速度放缓，从2019年1季度的2.7%下行2季度的2.3%,再小幅下行至3季度的2.1%。而且私人消费对美国经济的贡献已然企 稳，2019年前三季度消费对GDP同比的贡献分别为1.7%、1.8%和1.7%。图9：利率下行支撑美国私人消费私人消费固定资本形成一存货商品与服务净出口政府投资与消费GDP同比（右轴）数据来源:Wind,西南证券整理利率
36、也通过影响存货变化影响经济走势作为决定库存的重要变量之一，利率变化将直接影响企业库存投资情况。对于企业来说， 持有库存的机会本钱是利率，而持有存货获得的收益是卖出时的价格，这与ppi有关。当 ppi上行或者利率下行导致实际利率下降时企业存货也会增加，因而企业存货投资与实际利 率负相关。2019年全球利率下降并将保持低位，意味着全球制造业将有一轮补库。主要兴旺国家国债利率可以代表全球流动性的“价”，而离岸美元流动性可以代表全球 流动性的“量”。从量的角度来看，全球制造业回升以及补库或将持续至2020年上半年。经验 显示，离岸美元流动性增速领先全球制造业PMI半年左右。离岸美元流动动性在2019年
37、上 半年持续回升，指向PMI在下半年的回升。虽然BIS暂未公布2019年下半离岸美元流动性 变化情况，但考虑到联储在10月重启扩表，美元指数保持平稳，预计2019年下半年离岸美 元增速将保持回升态势。因而全球制造业PMI回升以及补库或将持续至明年上半年。图10:全球制造业PMI回升以及补库或将持续至明年上半年%同比，%.滞后2季度效据来源:Wind.西南证券整理分国家来看，利率下行对美、日等经济体库存投资均有支撑作用。金融条件改善将使得 美 国在2020年上半年有一轮弱补库。我们用穆迪评级为Baa级的公司债收益率与10年期美 债利差来衡量美国金融条件松紧。该Baa利差同比变化与美国制造业库存负
38、相关，并领先美 国制造业库存投资3个季度左右。BAA利差在9月触顶回落，意味着美国制造业补库将持 续至2020年的上半年。但因为利差同比下行的幅度依然有限，所以是弱补库。利率下行对日本库存同样有支撑作用。日本经济增速近年来保持在较低水平波动，2015 年至2019年三季度GDP同比均值为1.1%。2018年初日本10年国债收益率同比变化转向 回落，并带动日本私人存货投资回升。图11：美国利率下行将在未来一年驱动补库存进程美国制造业存货 Baa企业债利差同比变化（右轴）竞据来源:Wind,西南证卷整理图12:利率下行对日本庠存同样有支撑作用2011 2012 2013 2014 2015 201
39、6 2018 2019日本私人存货变化 10年期国债利率（右轴）数据来源:Wind,西南证券整理2全球经济周期波动主线二：中国供给侧改革驱动的全球 工业品价格变化中国对全球工业品价格的影响力很强，经脸上中国ppi领先全球工业品价格。中国工业 生产已经在全球排第一，截止2018年中国工业增加值全球占比为23%。如果从增量的角度 来看，中国工业增加值增量占比更是在一半以上，2016至2018年中国工业增加值增量占比 均值为51.5%, 2014年以来中国粗钢增量占到当年全球增量的一半以上。因而中国工业品供 给和需求对全球工业品价格的影响力很强。经验上也能看到中国PPI同比领先全球，2016 年中国
40、供给侧改革带来PPI回升，同时也驱动了全球PPI回暖，而2017年初中国PPI同比 见顶回落并带动全球工业品价格回落。困14：中国工业增加值对全球增贵贡献比在50%左右或更高3M MA图13：中国工业增加值全球占比居于第一100%数据来源:Wind,西南证券堂理90% .80% .70% .60% .50% .40% .30% .20% .10% .0% 11,1,2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018中国其他国家2016年开始的中国供给侧改革驱动了全球工业品价格上涨和制造业景气。背后是中国 通过环保限产将一局部供给让渡给全球，通过价格上涨带动全球制造业
41、景气度回升。2016 年 中国开启供给侧改革，淘汰落后产能，导致上游行业供给出现大幅收缩，并推升钢铁、煤炭 等工业用价格。PPI同比在2012年3月跌入负区间，经历了 54个月的同比下跌后于2016年 9月艰难转正。中国工业品价格回升并带动全球工业品价格回暖，PPI回升改善工业企业盈 利并推升全球制造业景气度在2016年年中至2017年年末的回升。图15：中国供给驱动行业产出增速与PPI走势数据来源:Wind,两曲证券堂理困16:中国PPI领先于全球%,同比2004 2006 2007 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018中国美国欧元区日本数据来源:Wind,西
42、南证券登理但2018年下半年开始中国供给侧改革行业产出开始释放，这推动全球工业品价格回落， 进而传递到全球制造业，加大全球经济下滑压力。伴随着2018年以来的环保限产转松，2018 年下半年供给侧改革行业产出释放并带动PPI同比加速下行。PPI同比从2018年6月的4.7% 一路宸荡回落至2019年7月的-0.3%再次回落至通缩区间。全球工业品价格跟随中国工业品 价格而回落，制造业景气度下行，并进而拖累全球经济。工业品价格驱动全球制造业盈利变化，进而传导至设备投资。企业盈.利由销售产品的量 价决定，其中价格是反响了产品供需的综合结果，因而价格对企业盈利走势的指示意义更强。当 工业品价格上行带动
43、企业盈利回升时，企业投资扩产意愿加强，并进而加大设备投资。在日本、 美国等国家均能看到PPI同比与设备投资之间较好的同步关系，并且价格略领先于设备投资。全球工业品价格决定了全球制造业及利状况，进而决定了全球设备投资状况，并影 响到经济走势。图17:美国企业利泗总额与PPI同比增速1996 1998 2001 2004 2006 2009 2012 2014 2017企业利润总额PPI同比（右轴）a 18： ppi通过企业盈利决定了美国设备投资2000 2002 2004 2006 2009 2011 2013 2015 2018私人设备投资 PPI同比（右轴）数据来源:Wind.勒南证券隹理数
44、据耒源:Wind,西南证卷登理2016年9月至2017年末，全球工业品价格上派推升私人设备投资，但2018年以来工 业品价格回落带动设备投资下滑，并对全球经济形成压制。随着主要兴旺国家PPI同比在 2016回升，美国、日本私人设备投资也出现回暖。其中美国私人设备投资从2016年9月的 -2.7%,回升至2018年3月的3.6%。日本私人企业设备投资回暖的时间稍微长些，从2016 年9月的-3.4%上行至2018年6月的7.2%。之后由于PPI在2018年1季度见顶回落，美 国和日本私人企业设备投资也开始往下走，从而加剧全球经济下行压力。图19： PPI通过企业盈利决定了日本设备投资同比，%同比，%同比，%同比，%数据来源:Wind,西由适养整理