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1、目录势观金融第六期4宏观：当前宏观环境有利于权益类资产5策略：Beta已近尾声，Alpha将至，关注一季报高景气行业6非银：非银板块和个股如何演绎上涨行情？ 7券商：上涨周期中逐渐由个股。回归板块B7保险：利率+保费的阿尔法和权益市场的贝塔11信托：个股事件驱动回归至业绩驱动15银行：复盘银行板块行情，探寻领涨个股共性 18板块趋势性上涨行情多由经济向好推动，重点关注社融催化18个股涨跌以基本面为核心，政策附加弹性20重点关注社融催化，基本面童质”和“价”27图表目录图1： 08年金融危机以来，银行板块共出现4段趋势性上涨行情18图2:经济向好推动的3轮板块行情起点均至少是在社融拐点出现或之后
2、19图3: 2008.10-2009.07,兴业银行、浦发银行、平安银行涨幅居前，中小行整体表现更好20图4: 2012.09-2013.02,民生银行、兴业银行、平安银行涨幅居前，同样是中小行表现更好22图5: 2014.03-2015.06,南京银行、光大银行、交通银行涨幅居前23图6: 2016.01-2018.02,招商银行、宁波银行、建设银行涨幅居前25表1:每轮上涨周期下非银子行业涨跌幅情况（单位：%） 7表2:每轮上涨周期领涨券商有轮动转换背景（单位：%） 7表3: 2012-2013年上涨区间个股核心跟踪指标（单位：，倍）8表4: 20142015年上涨区间个股核心跟踪指标（单
3、位：，倍）9表5: 2018-2019年上涨区间个股核心跟踪指标（单位：%,倍）10表6:每轮上涨周期领涨保险公司有轮动转换背景（单位：%） 12表7: 2014-2015年上涨区间个股核心跟踪指标（单位：，亿元）13表8: 2017年上涨区间个股核心跟踪指标（单位：，亿元）14表9: 2018年上涨区间个股核心跟踪指标（单位：，亿元）14表10：每轮上涨周期领涨信托公司有轮动转换背景（单位：%） 15表11: 2012-2013年上涨区间个股核心跟踪指标（单位：亿元，%） 16表12: 2014-2015年年上涨区间个股核心跟踪指标（单位：亿元，%） 16表13: 20162017年上涨区间
4、个股核心跟踪指标（单位：亿元，%） 17表14: 2017-2018年上涨区间个股核心跟踪指标（单位：亿元，%） 17表15:板块行情多由经济向好推动，2014年3月启动的例外19表16: 2008年至2009年一季度，中小银行收入、业绩增速表现更好20长江证券-33%40%0.8-1.88%21%45%2.9419%国元证券-35%42%0.8-1.67%5%37%1.4412%东吴证券-30%41%0.8-1.51.0-1.511%19%85%财通证券-60%47%1.2-3.91.3-2.018%9%-东兴证券-33%41%1.2-2.31.3-2.026%26%45%1.8614%西南
5、证券-24%55%0.9-1.522%32%8%3.8357%国金证券-24%42%0.9-1.78%15%17%华西证券-38%34%1.0-2.521%4%27%西部证券-37%38%1.4-2.71.5-2.219%8%15%4.9065%天风证券141%55%13%-28%43%0.8-1.410%18%32%4.9775%9%40%1.7-2.81.8-2.815%15%9%1.6318%国海证券-10%34%0.9-1.61.4-1.923%8%59%0.9425%浙商证券-56%44%1.4-4.61.8-2.67%4%36%山西证券-35%42%1.4-2.014%6%20%华
6、安证券-34%39%1.3-2.61.4-2.010%5%41%太平洋-31%69%1.2-2.31.5-2.518%11%63%9.72836%南京证券59%52%1.4-3.37%4%19%资料来源：Wind,公司公告，；备注：；2019年截至3月1日。新的政策催化剂或催生券商新一轮上涨周期。2018年末至2019年初基于信用扩张主逻 辑的板块上涨反响充分，后续或回归行业政策创新和ROE提升主逻辑。随着科创板相 关政策和金融衍生品创新的持续推进，券商或在2019年后续时间窗口开启新一轮上涨 周期，我们认为接下来的上涨周期同样像历史一样分为三个阶段，而在上涨的第一个阶段, 投行实力较强、衍生
7、品创新能力突出的大券商或成为领涨个股。保险：利率+保费的阿尔法和权益市场的贝塔观察保险股上涨周期，保险板块三因素：利率、权益和保费，其中利率+保费我们认为 是保险行业不同于其他行业的阿尔法，权益弹性主要是受益于二级市场股票投资的弹 性。保险股估值主要以PEV （市值/内含价值）来衡量，估值越低，配置性价比越高； 弹性主要以股基资产占比及自由流通市值来衡量，股基资产占比越大，权益市场大幅 拉升下保险投资端收益越大，自由流通市值及占比越低，杠杆越高；基本面那么主要为保 费，包含新单保费、NBV、EV、净利润等增长速度，基本面向好，那么保险估值中枢将提 升。总结来看，领涨保险公司有如下特点：1考虑到
8、证金汇金的特殊性，本文在Wind中的自由流通市值的基础上进行剔除1、上涨初期：行业阿尔法和市场贝塔呈现不同特性，当利率变化为主逻辑那么看行业和 个股阿尔法，重视利率变化影响和保费增长方向；当利率和保费稳定，权益贝塔是主逻辑, 尤其是在二级市场表现较为突出阶段，权益市场配置占比、公司杠杆为主要关注点。上涨主要源于利率上行催化、蓝筹股表现稳健，叠加保险成长性支撑，同上涨主要源于权益市场向好，加之保费增速回暖、利率企稳回升。2、上涨后期：由于上市保险公司数量较少且均为大公司，估值差距并未明显拉开，因 此估值性价比开始显现，行业整体估值差距会位于合理区间。表6：每轮上涨周期领涨保险公司有轮动转换背景（
9、单位：%）2014-10-13 到2015-05-2620170419至4201711212019-01-03SJ2019-02-26申万保险涨 跌幅141.17%106.51%27.90%沪深300涨跌幅121.31%21.80%24.08%相对涨跌幅19.87%84.70%3.82%区间涨幅最 大保险公司中国人寿中国平安中国人寿区间个股最 大涨跌幅189.65%124.10%43.11%受费率市场化的影响，寿险、健康险保费处行业上涨逻 于高增速的阶段，行业保费端景气度提升；辑球毓虢巍鸣蹦彘兼横和公司原因公司原因公司原因新华第一轮上涨保险低基数下新单、净利润增速高， 新华向非标资产、股基资产
10、占比拟一月保费增速较好，估中国时非标、股基资产占比局，权 保险尬巾高，同时自由流通市值相对值较低，自由流通盘人寿场向好利好投资端。较小，弹，性较大。小，弹性大。中国自由流通市值低，真实流通盘小，中国个险新单保费增速、EV增第二轮上涨弹性较大。平安 速优于同业，基本面表现优人寿异带动估值提升幅度最大。第三轮上涨资料来源：Wind,中国平安前期涨幅较低，相对处于估值较 低区间，且整体基本面较好。在此，我们复盘20142015、2017、2018年三次保险股上涨周期，探寻领涨保险股的 主要特点。上涨周期：20141013至iJ20150526上涨仍聚焦于权益市场的繁荣，同时保费结构有所改善。从行业保
11、费来看，受费率市场 化的影响，寿险、健康险保费处于高增速的阶段，行业保费端景气度提升；从大盘走势来 看，市场进入新一轮大牛市，沪深300出现大涨，利好保险投资端表现，板块提前启动, 超额收益在牛市初期。综合来看，牛市带来的权益投资弹性仍是这波上涨的主要动因。第一轮上涨(2014-04-01到2014-11-09):新华保险。低基数下新单、净利润增速表现 出色(2014H新单增速44.7%,净利润增速71.4%),同时非标资产、股基资产占比拟 高，权益市场向好背景下利好投资端。第二轮上涨(2014-11-09至U 2015-01-26):中国人寿。自由流通市值及占总市值比重较 低，真实流通盘小，
12、弹性较大，同时估值相对较低。第三轮上涨(2015-02-06到2015-04-30):中国平安。前期涨幅较低，相对处于估值较 低区间，且整体基本面较好。表7： 2014-2015年上涨区间个股核心跟踪指标(单位：%,亿元)资料来源：Wind,公司公告,第一轮上涨(2014-04-01IIJ2014-11-09)中国人寿中国平安中国太保新华保险区间涨跌幅20.93%14.14%30.05%44.15%区间起始PEV0.770.680.740.72区间结束PEV0.930.780.961.02区间起始自由流通市值(亿元)202.201,580.74511.62127.14股基资产占净资产比(201
13、4H)43.14%57.77%63.08%70.29%净利润增速(2014H)13.64%19.27%25.33%71.38%第二轮上涨(2014-11-09SJ2015-01-26)中国人寿中国平安中国太保新华保险区间涨跌幅149.28%79.43%83.97%82.21%区间起始PEV0.930.780.961.02区间结束PEV1.891.161.481.54区间起始自由流通市值(亿元)238.351,772.83647.66180.85净利润增速(2014Q3)16.31%35.77%10.88%60.13%第三轮上涨(20150206至120150430)中国人寿中国平安中国太保新华
14、保险区间涨跌幅1.60%26.15%1.19%2.26%区间起始PEV1.661.011.241.54区间结束PEV1.811.361.391.58区间起始自由流通市值(亿元)561.903,399.351,114.78335.16股基资产占比(2014)62.85%56.60%53.32%116.73%净利润增速(2014)30.07%39.51%19.31%44.87%上涨周期：2017-04-19 至IJ 2017-11 -21上涨主要源于利率上行催化、蓝筹股表现稳健，叠加保险成长性支撑，同时行业环境受监 管影响逐步优化，利好大公司，超额收益明显。资产端，大盘和利率平稳上行，拉动保险投
15、资收益增长；负债端，保险保费结构不断优化，内含价值与新业务价f直提升较快，板块成长性 得到认可；监管方面，保监会对于万能险产品加强监管，行业回归保障，大公司市场份额 回升。第一轮上涨(2017-04-19到2017-05-12):新华保险。非标资产、股基资产占比拟高， 权益市场向好背景下利好投资端，同时自由流通市值相对较小，弹性较大。第二轮上涨（2017-05-12到2017-11-21）:中国平安，区间涨跌幅到达101.17%。主 要原因为，2017上半年，平安在个险新单保费增速、NBV增速、内含价值增速均处领 先水平，基本面表现优异带动估值提升幅度最大。表8： 2017年上涨区间个股核心跟
16、踪指标（单位：%,亿元）第一轮上涨(2017-04-19IIJ2017-05-12)中国人寿中国平安中国太保新华保险区间涨跌幅15.38%14.71%12.98%22.20%区间起始PEV0.890.750.780.82区间结束PEV1.040.860.881.00区间起始自由流通市值（亿元）194.213,082.96765.90199.47股基资产占净资产比（2016）85.68%46.68%52.65%129.29%内含价值增速（2016）16.38%15.63%19.61%16.99%第二轮上涨(2017-05-12giJ2017-11-21)中国人寿中国平安中国太保新华保险区间涨跌幅
17、29.57%101.17%74.04%47.50%区间起始PEV1.040.860.881.00区间结束PEV1.311.691.481.43区间起始自由流通市值（亿元）228.383,570.00832.74237.88股基资产占净资产比（2017H）109.69%63.22%65.25%125.62%内含价值增速（2017H）6.97%15.91%10.37%9.76%资料来源：Wind,公司公告,上涨周期：20190103至iJ20190226上涨主要源于权益市场向好，加之保费增速回暖、利率企稳回升。2019年初开始，权 益市场表现较好，开门红不确定性有所缓和，保障性产品增速较好，NBV
18、增长无忧， 同时利率企稳回升，推动保险股价估值修复。本轮涨幅最大的是中国人寿，区间涨跌幅到达43.11%o主要原因为，一月保费增速较 好，估值较低，同时公司自有流通市值较低（剔除证金汇金后，中国人寿、中国平安、 中国太保、新华保险自有流通市值为144、4,922、662、242亿元），弹性较大。表9： 2018年上涨区间个股核心跟踪指标（单位：%,亿元）资料来源：Wind,公司公告,上涨区间(2019-01-03SJ2019-02-26)中国人寿中国平安中国太保新华保险区间涨跌幅43.11%26.88%29.45%22.99%区间起始PEV0.590.870.660.63区间结束PEV0.84
19、1.090.840.76区间起始自由流通市值（亿元）143.544,922.08662.15241.782019年1月保费增速24.43%8.04%6.32%6.93%保险板块2019年二季度和三季度的主逻辑依然是以P为主。不同于券商股每轮上涨分 为三个阶段，保险股上涨主要分为两个阶段，我们认为保险股2019年二季度和三季度 主逻辑依然以B为主，但在三季度的时间窗口建议新增关注利率的边际变化，以及保险行业Q层面的新增边际变量。信托：个股事件驱动回归至业绩驱动2019年2月以来信托板块涨幅达85.2%,较大盘存在66.8%超额收益。我们复盘 2012-2013年、2014-2015年、2016-
20、2017年以及本轮上涨周期，以探究个股之间上涨 差异存在的原因。总结而言，信托股上涨周期中通常分为两个阶段，第一阶段领涨个股均有公司事件驱动， 后续逐渐回归至业绩驱动。1）个股事件：公司并购重组或非公开发行等事件，市场通常给予向好预期；2）业绩驱动：业绩增速显著提升或有较大改善预期。行业上涨主逻辑如上周专题所总结，通常需要配合货币政策或地产政策的宽松。上涨周 期中市场优先给予存在利好事件的公司估值溢价，后续涨幅的持续仍然由业绩提升的趋 势所决定。较为例外的为今年2月行情，领涨公司业绩增速大幅下滑，但由于政策边际 改善，市场给予了较强的业绩修复预期。表10：每轮上涨周期领涨信托公司有轮动转换背景
21、（单位：%）资料来源：Wind,中信指数上涨94.7%279.0%73.1%85.2%沪深300指数上涨15.7%76.2%22.1%18.3%相对收益79.1%202.7%51.0%66.8%行业指数PE区间区间涨幅最大公司陕国投A安信信托安信信托陕国投A区间个股最大涨幅104.5%324.8%111.7%90.0%上涨主逻辑货币政策与地产政策宽松货币政策与地产政策宽松券商资管及基金子公司去通道资管新规及基建政策边际宽松公司原因公司原因公司原因公司原因第一轮上涨重组成功提 中航资本升盈利预期非公开发行 中航资本分四一人 募资成功拟定增更换大股爱建集团 +东业绩前期下滑后安信信托 /加依预期修
22、复第一轮上涨业绩增速持陕国投A续提升业绩维持高安信信托 ,、士 增速业绩和ROE稳 安信信托 分W健提升业绩前期下滑后 陕国投A预期修复第二轮上涨业绩增速大 安信信托幅提升业绩修复前 经纬纺机期悲观预期2012年12月2013年9月上涨的主要逻辑为货币宽松及地产政策转向后，信托业绩大 幅改善。本次上涨周期共分为三轮：1） 2012年12月-2013年3月，中航资本成功借壳ST北亚上市后的第一个经营年度, 市场给予了较高的业绩预期因此而实现领涨；2） 2013年4月2013年9月，陕国投A的净利润增速提升至80%以上，在这一阶段 涨幅最大。表11： 2012-2013年上涨区间个股核心跟踪指标（
23、单位：亿元，%）归母净利润增速信托规模（亿元）主动管理占比区间PE估值资料来源：Wind,20122013H20132012201320122013安信信托-44.8%-1.9%159.7%4601,15837.9%31.0%陕国投A68.9%80.4%20.1%1,01190795.2%89.5%经纬纺机-12.3%9.3%37.5%2,9954,78594.3%82.9%爱建集团168.7%81.4%48.0%23238975.4%58.5%中航资本13.2%23.3%15.7%1,3952,21238.0%28.2%2014年6月-2015年12月末上涨的主要逻辑为货币政策和地产政策持续
24、宽松的环境中，信托行业景气度持续走高。本轮上涨同样分为两个阶段：1） 2014年6月2015年5月，中航资本非公开发行成功并对金融子公司进行增资，市 场给予了较大的基本面改善预期；2015年6月2015年12月，受益于行业景气度提升，安信信托在转型主动管理的 过程中维持业绩和规模同时高增长。表12： 2014-2015年年上涨区间个股核心跟踪指标（单位：亿元，%）归母净利润增速信托规模（亿元）主动管理占比区间PE估值资料来源：Wind,2014H20142015H2014201520122013安信信托100.3%76.7%45.5%1,5122,35926.5%44.9%陕国投A12.2%9
25、.6%14.1%1,2431,86869.1%46.5%经纬纺机8.4%10.1%10.8%7,1066,69958.2%68.4%爱建集团20-59.79.7%10.4%11.3%60394639.6%43.9%中航资本21.5-6326.8%19.6%18.0%2,7813,32730.4%48.2%2016年6月2017年7月上涨的核心逻辑在于券商资管及基金子公司的通道监管，带 来信托行业大幅扩容周期。本轮上涨同样分为两个阶段：D 2016年6月2016年11月，爱建集团拟定增引入民营股东均瑶集团，市场给予较 好的改制预期；2016年12月2017年7月，安信信托以高ROE维持领先行业的
26、业绩增速，而估值 同样相对偏低，因此持续得到市场认可。表13： 2016-2017年上涨区间个股核心跟踪指标（单位：亿元，%）区间PE估值-归母净利润增速信托规模（亿元）主动管理占比2016H20162017H2016201720162017安信信托13.2-2067.5%76.2%15.7%2,3502,32660.2%68.2%陕国投A-2.1%13.5%-5.5%2,5384,53253.5%53.5%经纬纺机-14.5%18.9%87.7%6,8306,69970.6%64.5%爱建集团23-35.13.8%11.9%15.2%1,9913,32829.2%17.4%中航资本-21.7
27、%0.5%13.0%4,7486,48951.0%45.2%资料来源：Wind,2019年2月至今上涨的核心逻辑在于货币政策及监管的边际改善，带动后续行业盈利 预期的边际修复。本轮上涨过程中，前期业绩下滑较为显著的安信信托和陕国投A领涨， 反映出市场对其盈利有更大幅的改善预期。表14： 2017-2018年上涨区间个股核心跟踪指标（单位：亿元，%）K7jnl PR 任值 _归母净利润增速信托规模（亿元）主动管理占比凶怛J rc jqla20172018H2016201720162017安信信托20.9%-33.1%2,3502,32660.2%68.2%陕国投A-31.6%-23.7%2,53
28、84,53253.5%53.5%经纬纺机120.4%-39.8%6,8306,69970.6%64.5%爱建集团33.7%50.1%1,9913,32829.2%17.4%中航资本19.8%23.4%4,7486,48951.0%45.2%资料来源：Wind,展望2019年或回归对信托增量的关注。信托贷款=新增信托到期信托，2019年上半年 信托整体到期压力环比改善但是依然较大。而新增信托方面，重点关注资金募集能力和 资产投向两个方面，当前阶段信托募集能力增强，新增信托投向仍需关注。新增规模与 经济恢复高度相关，行业环比边际改善确定，成长空间持续跟踪。通过复盘券商、保险、信托多轮上涨行情，我们
29、较为抽象地来讨论一个问题，市场B由何 而来？在非银的细分板块中，因为券商本身是一个B品种，因此券商的表现尤其明显，我 们以券商为例来探讨市场B的起点。券商的上涨逻辑一般分为三个阶段，政策周期、市 场周期和业绩周期。而从非银的视角来看，信用溢价往往是政策周期的起点，券商每一次 政策的放松均是在推动券商行业发挥直接融资功能，如果实体经济的融资环境相对较差， 一般而言监管政策会有所放松，从而开启券商的政策周期，进而衍变为市场周期。因此从非 银视角来看，关注信用环境的变化，或是非银政策或者B的重要起点。银行：复盘银行板块行情，探寻领涨个股共性 板块趋势性上涨行情多由经济向好推动，重点关注社融 催化08
30、年金融危机以来，A股银行板块共出现4轮趋势性上涨行情，且有较好的超额收益。 其中，2008年10月底至2009年8月初、2012年9月底至2013年2月初、2016年 2月底至2018年2月初这三轮银行板块的上涨行情均叠加了经济企稳回升周期，宏观 数据改善推动银行盈利与资产质量向好。另一轮2014年3月底至2015年6月初期间， 宏观经济虽持续下行，但在货币政策转松及改革转型预期推动下，银行板块在2014年 底的2个月显著跑赢大盘。但自2015年的牛市中，市场以创业板为上涨主线，银行板 块那么明显跑输，整个行情期间没有获得相对收益。进一步复盘，我们发现，当面对经济下行压力，政策逐步转向宽松并有
31、效传导至实体之 前通常是信用不断筑底的过程，信用拐点出现之后进而才逐渐带动经济复苏（详细分析 可参考报告2018年银行业政策回顾与展望：“稳”字当头，静待信用起底）；而银行板 块相对确定性行情及是否能获得超额收益，很大程度上就取决于经济改善的预期和进程。 我们预计目前大概率已经看到社融拐点，看好信用周期持续上行带动本轮经济预期修复。图1： 08年金融危机以来，银行板块共出现4段趋势性上涨行情800%700% -600%600%500%400%300%200%100%0%-100%。平寸98息 omooz 。*9。4。7 TEOOOZ Tmoo?900zom90ZTOZ S9ZT0Z TmooE
32、TOZ TmoTOTOZ 1MoOTOZ lET&oozCS银行相对沪深300超额收益CS银行0T698T0Z OTIZOOOTOZ or?ZIR omgzjoz TEOIOZ Tmob?9Toz Tmg9Toz lEdIsaA TM9T0Z沪深300资料来源：Wind,图2：经济向好推动的3轮板块行情起点均至少是在社融拐点出现或之后)/ !/ )/ )/ 654321 oo(2(3(4)/ !/ )/ )/ 654321 oo(2(3(460005。 gooose 8005CU 69Z5C 99Z5CM 8H 6995CM g99L0e L995CM 699L。 golnse 8ID5CM
33、604L0CM goGse 5G5CM 6OO5C gooLoe E小se 60CM5CN go&se 5cJ5e 69二oe 99二 oe L9L5CM 6OO5。 goose 5O5C 696。、 g96。、 56。 6000。 gooo。 Ecoooe G G xp G & 9 9 9 2 9 8 3 8 3 8 2 2 11社融同比 人民币贷款同比票据增量/万亿（12MTTM,右）表外社融增量/万亿（12MTTM,右）资料来源：Wind,表15：板块行情多由经济向好推动，2014年3月启动的例外资料来源：Wind,行情区间cs银行沪深300板块超额收益行情驱动分析2008/10/272
34、009/07/31149.35%125.70%23.65%2008年金融危机爆发，为对冲经济下行压力，监管自08年9月开始短时间内连续降 准、下调存贷款基准利率，随后还推出了“四万亿”计划，政策环境大幅转向宽松，投 资端率先发力带动实体融资快速推高，生产、消费状况也在2008年底逐步触底 企稳，此轮行情由此启动。2012/09/262013/02/0458.84%25.77%33.07%自2010年起，监管开始逐步收紧此前宽松的货币政策，中国人民银行在2010年2 月2011年7月期间11次上调存款准备金率、5次上调基准利率，受此影响经济加 速失衡；同时叠加欧债危机的影响，外汇占款压力凸显。2
35、011年底，货币政策开 始转向宽松，中国人民银行在2011年11月-2012年7月期间公告了 3次降准、2 次降息，并在之后常规开展公开市场逆回购操作。2012年|、半年，宽货币逐渐传 导至宽信用，仍然是投资率先扩张，先由基建在逐渐转向房地产，经济总体运行状 况在2012年四季度企稳回升，此轮行情从9月底开始酝酿并在12月快速上涨。2014/03/102015/06/08134.26%155.21%-20.95%在经历2013年那 轮金融去杠杆，同样是经济面I缶持续下行压力之下，政策自2014 年4月起逐步转向宽松；而政策大幅转向宽松的时点那么是自2014年底，中国人民 银行在此前降准的基础上
36、，又公告下调存贷款基准利率。虽然宽松政策频出，但经 济运行状况并未有明显改善，外汇占款流失也持续承压，此轮银行板块行情更多是 由政策大幅宽松、叠加当时改革转型预期所推动的“金融繁荣”。2016/01/282018/02/0563.43%49.77%13.66%自2014年4月开启的宽松政策一直持续到2016年8月，期间信用在2015年6 月筑底（恰逢牛市顶点），随后逐渐带动经济自2016年2月开始复苏回暖，由此 推动了这一轮板块行情。个股涨跌以基本面为核心，政策附加弹性通过复盘历次板块趋势性行情中个股表现，我们认为，个股走势的核心驱动在于基本面， 而经济、政策因素会在个股基本面归因当中表达。如
37、2009年2012年以及2014至2015年, 宽松政策下规模扩张边际贡献更加突出，2016-2017年去杠杆下资产质量和息差的边际贡 献那么更为显著。而当前行业基本面核心影响因素在于去杠杆节奏变化导致核心矛盾从负 债端向资产端转移，具体表达在资产端质、价”。当前经济下行、逆周期调节政策持续 发酵下，银行规模扩张有望加快，个股分化那么主要表达在资产质量状况和息差见顶回落压力, 其中又以资产质量状况为重。具体到每一轮行情中个股表现来看，2008.10-2009.07:总体上中小行表现更好，涨幅前三分别是兴业银行、浦发银行和 平安银行。从政策角度，中小行对政策放松弹性更大，主要表达在规模扩张更快；
38、反映到 基本面，中小行有更高的利润增速，且当时国有大行正面临剥离不良资产，中小行在资产 质量方面相对也更夯实。相对特殊的是平安银行，当时适逢深开展与原平安银行合并， 该事件赋予了平安银行相对更多的市场关注度。资料来源：Wind,表16： 2008年至2009年一季度，中小银行收入、业绩增速表现更好归属母公司股东净利润增速营业收入增速2007-122008-062008-092008-122009-032007-122008-062008*092008-122009-03工商银行66.40%57.99%46.48%36.32%6.16%40.65%32.41%26.42%21.21%-4.02%
39、建设银行49.07%71.44%47.71%34.10%-18.25%46.10%36.12%25.19%21.89%0.84%中国银行31.92%40.65%29.42%13.00%-14.40%23.68%32.42%25.70%17.56%-12.67%交通银行63.52%74.19%54.13%38.56%0.80%43.40%38.34%31.77%23.01%-0.88%招商银行124.36%116.42%90.56%38.27%-33.41%65.35%64.40%50.94%35.04%-12.96%中信银行122.49%162.62%137.30%60.68%-22.94%5
40、6.13%70.47%60.52%44.25%-12.72%民生银行68.57%114.11%100.29%24.46%1.63%44.98%56.52%51.26%38.40%14.14%兴业银行126.04%79.65%56.49%32.60%-4.75%61.45%49.63%39.33%34.73%-8.39%浦发银行63.85%149.62%150.92%127.61%5.29%36.70%43.86%40.40%33.56%-1.69%表17: 2008年至2009年一季度，中小银行资产质量整体相对亦较好21表18: 2012年，中小银行收入、业绩增速表现更好22表19: 2012
41、年，中小银行不良率、关注类占比相对较低，但股份行不良、逾期偏离度逐步拉大22表20: 2013年至2015年一季度，仍是中小银行的收入、业绩增速表现更好，尤其是城商行23表21: 2013年至2015年一季度，股份行资产质量开始走弱，城商行表现较优，国有大行保持稳健24表22: 2016年至2017年，个股收入、业绩增速呈现分化，尤其是中小行压力凸显25表23: 2016年至2017年，国有大行资产质量稳中有进，局部股份行压力凸显26华夏银行44.21%90.88%90.32%46.15%-14.54%41.60%33.36%29.01%23.50%-16.79%平安银行88.00%90.74
42、%77.04%-76.83%11.74%38.24%45.48%38.29%34.29%5.84%北京银行56.43%121.48%80.19%61.79%-5.81%31.13%81.92%70.34%61.01%-8.30%南京银行52.95%125.63%87.49%60.10%0.68%27.61%77.94%61.98%67.40%23.65%宁波银行50.47%90.59%76.60%40.02%4.82%40.17%60.82%58.27%51.70%18.82%资料来源：Wind,表17： 2008年至2009年一季度，中小银行资产质量整体相对亦较好资料来源：Wind,不良率关注类贷款占比不良/逾期不良/逾期90天以上2008-062008-122009-032007-122008-062008-122007-122008-062008-122007-122008-062008-12工商银行2.41%2.29%1.97%5.72%4.45%5.20%74.35%64.62%70.25%110.07%114.92%118.89%建设银行2