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1、目录央行年内回收基础货币2央行由狭义流动性转向广义流动性6债市策略9资金面市场回顾9市场回顾及观点11可转债市场回顾11可转债市场周观点11股票市场12转债市场12插图目录图1： M2同比与名义GDP同比走势1图2：社融同比与名义GDP同比走势1图3：信贷同比增速下行1图4：信贷对社融同比的贡献在下降1图5： LPR与贷款平均利率走势2图6：银行端超储率维持较低水平，净息差上升2图7：央行自2018年以来屡次降准3图8：央行今年以来持续回收基础货币3图9：货币乘数今年以来维持在高位4图10： 2019年准备金总量不断减少、贷款增速下行4图11： 2019年DR007的波动程度相较2018年显著
2、增大4图12：基础货币变动的主要影响因素5图13：财政存款较往年有所上升5图14： 2019年以来银行债权减少5图15：银行业股权投资回升6图16：委外规模止跌企稳6图17：央行货币政策操作工具逐渐趋向于投放长期资金，总量投放上也再度转正7图18： “MLF+降准资金”总量同信贷增量相关性更好7图19：逆回购投放同信贷增量的相关性并不明显7图20：各类银行资本充足率走势9图21： 2017年1月1日至2019年11月21日公开市场操作和到期监控 10图22： 2017年1月1日至2019年11月21日流动性投放和回笼统计 10图23： 2019年11月21日人民币对各币种汇率当前值相对于201
3、7年年末值变化百分比10债本钱，目前各类银行的总负债本钱形势仍然比拟严峻。MLF降息投放在边际上对银行资 金的提振也是值得注意的。表1：国有银行、股份制银行负债本钱估算（）资料来源：Wind,中信证券研究部测算国有银行股份制银行负债权重负债本钱 （10 月）负债本钱（9月）权重负债本钱（10 月）负债本钱（9月）向央行借款2.233.303.303.833.303.30吸收存款83.841.671.6765.922.092.09同业和其他金融机构存放款项6.972.582.5413.522.792.77拆入资金2.262.222.202.642.222.20卖出回购金融资产款0.652.562
4、.552.222.562.55应付债券4.062.712.7011.872.772.76总计-rf-r *427% a /*|r-L. /-1-TTT1007 ?Kiil1.83011.82721002.32482.3230贝T斗不物;：vvmu, TUE分必九np供异表2：城商行、农商行负债本钱估算（%）城商行农商行负债权重负债本钱（10 月）负债本钱（9月）权重负债本钱（10 月）负债本钱（9月）向央行借款4.033.303.302.223.303.30吸收存款65.552.172.1775.612.192.19同业和其他金融机构存放款项8.792.882.861.362.912.89拆入
5、资金2.412.222.202.102.222.20卖出回购金融资产款2.142.562.553.022.562.55应付债券17.073.093.0515.693.133.19总计1002.44522.43141002.38372.3670LPR调降并不一定能拉动信贷投放，关键还看财政发力。LPR实际上并不能调整符 合银行风控要求的信贷需求，在净息差难以压降的背景下，除非负债本钱下行否那么银行对 资产端的定价很难有所改变。大银行或者地方银行往往在贷款定价上有较强的定价优势， 集中调节LPR的移动也仅仅是改变各类贷款的加点程度而已，不会起到本质作用。当下政 策的调整核心还是财政能否拉动合意的信
6、贷需求，以及央行如何调节银行负债端本钱。所以 对于LPR的关注重心应当向“货币-信用”层面切换。图20：各类银行资本充足率走势（%）大型商业银行股份制商业银行 城市商业银行农村商业银行.8/60、 Z6OCM -9/60。 lb/6oe 476004 cb/6oe &6OCM 0/6OQ ZI78OCXI ,ioe OLsdoe -6/8OCN od/8oe Nsdoe 9/80。 gsdEe Tadoe Q8OC 7/8oe ,L/8oe CMIVZOCM ，二、zoe olvzoe ,6/zoe oo/zEe zzoe ,9/zoe goe ，b/zse ,co/zoCM7 6 5 4 3
7、 2 11 ii ii I- 7- i 1资料来源：Wind,中信证券研究部I债市策略年初至今，央行在降准的同时便不断的采用各种手段回收基础货币，而基础货币的回 收量过大使得银行间流动性波动加大，央行即使用逆回购工具平抑资金面波动，但也造成 了银行体系资金期限错配，信贷投放难度有所增加。近期央行货币政策操作态度有所转变， 针对中长期的流动性投放总量有所增加。央行重新流动性净投放或许源于准备金总量显露 缺乏，而后期货币政策中长期流动性投放大概率可以期待。综上所述，央行总量操作态度在 近期有所转变，利好债市流动性；而LPR调降节奏实际并未见加速，信贷供需匹配的重点实 际并不在基准贷款利率的设定，预
8、计“资产荒”在四季度仍将延续，稳增长的政策目标下货 币政策仍有发力空间，我们维持10年期国债到期收益率2.8%-3.2%区间判断不变，当前仍 是做多利率的窗口期。I资金面市场回顾2019年11月21日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21 天和 1 个月分别变动了-3.83bps、-5.64bps、-6.42bps、-5.79bps 和-19.80bps 至 1.91%、 2.51%、2.74%. 2.90%和2.97%。国债到期收益率大体下跌，1年、3年、5年、10年分 别变动-0.42bp、-2.34bps、-1.43bps、0.02bp 至 2.64%、2.82%、
9、2.97%、3.17%。上证 综指下跌0.25%至2,903.64,深证成指下跌0.35%至9,774.44,创业板指下跌0.38%至 1,713.20。周四央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2019年11月21日 不开展逆回购操作。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年10月比照2016年12月M0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08
10、 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图21： 2017年1月1日至2019年11月21日公开市场操作和到期监控（亿元）ZOJ少JJJG SO芝N 50 更 A3 S0J8U 贸 sum SHY 50wove Mo-i S2aw g&N S232 S2383( S0W34 so8eu S28WUC s2d0 30萱2 502sse WWW Jua-auw 50-9e53 E多尔 8-92 sedveu sod2 so4* S2aN Moi* Edvtg s。字X g字 ssaw
11、gjaovjc sowsss S29X3UG s2a32 W05S3 50 J号京 soa5e s2053 SCHaM S2NM so 芝J sd w9s3e JO亘. S29U22 so4* S2aN Moi* Edvtg s。字X g字 ssaw gjaovjc sowsss S29X3UG s2a32 W05S3 50 J号京 soa5e s2053 SCHaM S2NM so 芝J sd w9s3e JO亘. S29U21OO?X623490.10niu 值加M *天埠北a ” MLFXJHdJP，Fs、W JCN J8d2 y刀七NNQW3资料来源：Wind,中信证券研究部 图23：
12、 2019年11月21日人民币对各币种汇率当前值相对于2017年年末值变化百分比6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%资料来源：Wind,中信证券研究部市场顾及观点可转债市场回顾11月21日转债市场,平价指数收于87.91点,下跌0.23%,转债指数收于110.07 点，下跌0.24%o 185支上市可交易转债，除迪贝转债、北方转债、英联转债、浦发转 债和久立转2横盘外，43克上涨，135支下跌。其中，东音转债（2.79%）、那F圈责（2.52%）、 山鹰转债（2.09%）领涨，洪涛转债（452%）、天
13、康转债（426%）、圣达转债（-3.90%） 领跌。185支可转债正股，除北方国际、万里马、浙商证券、中信银行、岭南股份、金新 农、江阴银行、铁汉生态、洪涛股份、上海电气、九州通、厦门国贸和杭电股份横盘外， 72支上涨，100支下跌。其中，山鹰纸业（3.74%）、广电网络（3.58%）、太阳纸业（3.01%） 领涨，圣达生物（-5.79%）、高能环境（-4.90%）、老百姓（-2.97%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场在权益市场遭遇大幅调整的背景下表现出一定抗跌性，中证转债指数小 幅下跌，成交量有所下滑。逼近年末市场逐步转入震荡格局，转债在逐步兑现前期收益的同时建议在更具确定性 的方向进行
14、标的筛选。从当下来看，年末业绩考核等压力使得利好因素的释放未能大幅带 动市场情绪的回升，风险资产大概率将在波动中度过四季度。这一趋势与我们四季度展望 中的判读基本一致，对于转债而言波动反而能提供更多低价机会的时间窗口。在当前市场震荡的背景下，我们提供几点转债视角应对的思路。一是继续将当前转债 持仓聚焦在核心资产方向，以较好地应对当前的宏观经济压力；二是布局新券，我们在近 期周报中强调未来一段时间是新券密集发行上市的高峰期，不少个券值得关注，且新券可 能提供一个相对合理的介入价格，投资者当前可以适当调整仓位结构以吸纳未来新券；三 是从中期的角度可以布局明年初潜在的春季躁动行情，发挥转债天然的逆周
15、期特征，其中 可以重点关注受益政策对冲的方向。落实至具体策略层面，结合当下市场情绪建议重点关注两个方向：一是与宏观经济敏 感度较低以及高股息高分红的板块，具体可以关注大金融、大消费、科技及公用事业板块； 二是逆周期布局思路下，出现一定好转迹象且权益市场震荡可以提供更多低价机会的轻工 造纸、汽车零部件以及周期板块。高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而转债、国祯转债、洲明转债、水晶 转债、启明转债、哈尔转债、太极转债、南威转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、玲珑转债、蓝思转债、亚泰转债、中来转债、久立 转2和银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利
16、率大幅波动，正 股股价超预期波动。股票市场表3：市场概况代码简称收盘价日变化（）成交额（亿）成交额同比变化（）000001.SH 上证指数2,903.64-0.251398.51-11.79399001.SZ深证成指9,774.44-0.352211.80-17.29399300.SZ 沪深 3003,889.60-0.47399005.SZ 中小板指6,292.77-0.17399006.SZ创小板指1,713.20-0.3S000016.SH 上证 502,949.34-0.6S资料来源：Wind,中信证券研究部表4：行业涨跌幅榜每日涨幅刖五板块日;张跌幅（% ）每日跌幅刖五板块日涨跌幅（
17、）国防军工1.04家电-1.40石油石化0.46医药-1.24钢铁0.45非银行金融-0.74煤炭0.30纺织服装-0.53电力设备0.29农林牧渔-0.50资料来源:Wind,中信证券研究部表5：概念板块涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（）职业教育1.33稀土永磁-2.10冷链物流1.21生物育种-1.74航母1.21新材料-1.26在线旅游1.08黄金珠宝-1.19军民融合1.03智能家居-0.92资料来源：Wind,中信证券研究部I转债市场表6：可转债市场名称收盘价日变化（）中证转债指数332.82-0.28平价指数87.91-0.23转债指数110.07-
18、0.24资料来源:Wind,表7：可转债个券中信证券研究部名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债105.67-0.120.98110031.SH航信转债113.000.100.05110033.SH国贸转债111.28-0.731.86110034.SH九州转债106.03-0.160.27110038.SH济川转债106.31-0.260.02110041 .SH蒙电转债114.48-0.120.31名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110042.SH航电转债114.69-0.050.45110043.SH无锡转债103.710.111.1911
19、0044.SH广电转债131.821.562.52110045.SH海澜转债100.04-0.220.12113008.SH电气转债112.500.030.83113009.SH广汽转债111.900.000.49113011.SH光大转债120.08-0.4926.88113012.SH骆驼转债100.26-0.510.40113013.SH国君转债118.26-0.371.46113014.SH林洋转债98.00-0.211.29113016.SH小康转债96.79-0.140.12113017.SH吉视转债98.33-0.530.58113019.SH玲珑转债126.50-1.120.8
20、6113502.SH嘉澳转债97.540.030.02113503.SH泰晶转债112.05-0.120.40113504.SH艾华转债108.31-0.280.01113505.SH杭电转债99.670.050.13113508.SH新风转债103.32-0.300.05113509.SH新泉转债112.000.720.36113510.SH再升转债104.55-0.430.00113511.SH千禾转债125.61-0.890.32113514.SH威帝转债102.52-0.300.04113515.SH高能转债114.98-0.300.49113516.SH苏农转债107.43-0.08
21、0.07113517.SH曙光转债114.37-0.360.75113518.SH顾家转债120.04-1.342.09123002.SZ国祯转债120.98-0.431.55123003.SZ蓝思转债132.72-1.5513.14123004.SZ铁汉转债99.58-0.320.06123007.SZ道氏转债103.74-0.451.19123009.SZ星源转债110.68-1.131.01123010.SZ博世转债101.84-0.260.16123011.SZ德尔转债111.25-0.091.35123012.SZ万顺转债114.41-0.610.04123013.SZ横河转债101
22、.07-0.570.01123014.SZ凯发转债107.58-0.570.02123015.SZ蓝盾转债112.020.200.40127003.SZ海印转债104.590.320.29127004.SZ模塑转债95.90-0.610.80127005.SZ长证转债115.230.151.06127006.SZ敖东转债104.30-0.190.11127007.SZ湖广转债107.46-1.250.45128010.SZ顺昌转债104.200.001.03128012.SZ辉丰转债98.90-0.190.40128013.SZ洪涛转债97.78-4.5210.56名称简称收盘价（元）涨跌幅（
23、%）成交额（千万）128014.SZ永东转债99.21-0.280.05128015.SZ久其转债96.21-0.100.57128016.SZ雨虹转债122.85-0.910.36128017.SZ金禾转债114.51-0.040.14128018.SZ时达转债95.39-0.730.15128019.SZ久立转2118.900.000.55128020.SZ水晶转债123.510.160.60128021 .SZ兄弟转债108.00-3.310.03128022.SZ众信转债100.30-0.220.49128023.SZ亚太转债94.46-0.340.09128025.SZ特一转债109
24、.01-0.190.20128026.SZ众兴转债93.34-0.300.39128028.SZ赣锋转债107.00-0.280.27128029.SZ太阳转债125.992.520.65128030.SZ天康转债159.90-4.265.76128032.SZ双环转债95.500.030.08128033.SZ迪龙转债100.30-0.100.03128034.SZ江银转债107.83-0.040.26128035.SZ大族转债108.41-0.180.48128036.SZ金农转债110.29-0.470.24128037.SZ岩土转债95.37-0.140.09128038.SZ利欧转债
25、126.610.720.59128039.SZ三力转债109.80-0.560.79128040.SZ华通转债107.85-0.020.14128041 .SZ盛路转债145.850.210.30128042.SZ凯中转债101.20-0.100.04128043.SZ东音转债190.782.792.14128044.SZ岭南转债99.97-0.330.29128045.SZ机电转债113.15-0.220.72128046.SZ利尔转债102.93-0.030.74113520.SH百合转债128.251.671.73128048.SZ张行转债111.31-0.260.18113519.SH
26、长久转债107.33-0.120.12123016.SZ洲明转债116.69-0.350.20113521.SH科森转债104.71-0.581.31110047.SH山鹰转债112.502.096.79113522.SH旭升转债116.96-1.410.76113020.SH桐昆转债117.73-0.891.03110046.SH圆通转债121.31-0.751.14128049.SZ华源转债99.71-0.370.23123017.SZ寒锐转债121.61-1.190.85127008.SZ特发转债196.120.574.06113523.SH伟明转债127.250.771.0612805
27、0.SZ钧达转债104.24-0.270.44110048.SH福能转债118.800.350.04名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113524.SH奇精转债102.070.030.10128051 .SZ光华转债104.040.040.03113525.SH台华转债102.88-0.220.14110049.SH海尔转债125.90-1.318.92128052.SZ凯龙转债159.260.511.08110050.SH佳都转债123.00-0.430.21123018.SZ溢利转债112.00-0.720.08113526.SH联泰转债127.39-0.090.2111352
28、7.SH维格转债92.00-0.470.79128053.SZ尚荣转债104.00-0.030.31128054.SZ中宠转债113.70-0.260.07113021.SH中信转债107.79-0.062.54113528.SH长城转债98.97-0.130.17128056.SZ今飞转债98.95-0.200.12123019.SZ中来转债110.10-0.241.04110051.SH中天转债105.00-0.492.90123021 .SZ万信转2129.29-1.2923.80113022.SH浙商转债106.36-0.130.15123020.SZ富祥转债118.13-0.160.
29、18110052.SH贵广转债116.490.150.63128057.SZ博彦转债110.53-0.840.79128059.SZ视源转债123.01-0.810.36113529.SH绝味转债158.52-2.031.02128055.SZ长青转2114.51-0.941.01110053.SH苏银转债110.21-0.414.54127011.SZ中鼎转2106.100.080.10110055.SH伊力转债110.08-0.120.05128058.SZ拓邦转债111.01-0.630.62123022.SZ长信转债122.77-1.440.62110054.SH通威转债120.100
30、.482.38128060.SZ中装转债155.001.5412.38110056.SH亨通转债108.53-0.101.67123023.SZ迪森转债99.05-0.100.18123024.SZ岱勒转债100.10-0.230.05113530.SH大丰转债108.71-0.171.85123025.SZ精测转债109.390.260.10113531.SH百姓转债124.36-0.710.42113533.SH参林转债147.18-0.680.65113532.SH海环转债103.53-0.430.01128063.SZ未来转债104.41-0.380.07128062.SZ亚药转债91
31、.76-0.550.81128061 .SZ启明转债128.99-0.400.27113024.SH核建转债102.570.070.34127012.SZ招路转债107.56-0.402.30110057.SH现代转债109.300.141.32名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113534.SH鼎胜转债101.43-0.630.26113025.SH明泰转债107.88-1.131.33128064.SZ司尔转债97.060.080.27113026.SH核能转债104.550.070.78110058.SH永鼎转债100.491.7011.43128065.SZ雅化转债96.6
32、50.030.22128066.SZ亚泰转债106.02-0.190.19127013.SZ创维转债110.76-0.130.22128067.SZ一心转债111.88-0.120.13113535.SH大业转债99.210.150.72113536.SH三星转债103.96-0.160.09128068.SZ和而转债130.291.001.96123026.SZ中环转债106.20-0.550.58123027.SZ蓝晓转债116.30-0.240.78113537.SH文灿转债103.38-0.310.69113028.SH环境转债118.60-0.340.16113027.SH华社转债1
33、00.14-0.450.59128069.SZ华森转债102.00-0.510.06123028.SZ清水转债101.44-0.550.16113538.SH安图转债163.810.784.37128070.SZ智能转债100.00-0.420.20113539.SH圣达转债120.13-3.903.64113540.SH南威转债115.23-1.020.38113541.SH荣晟转债102.27-0.610.41113542.SH好客转债106.75-0.050.09113543.SH欧派转债118.78-0.591.88123029.SZ英科转债114.60-0.270.19128073.
34、SZ哈尔转债105.010.160.17123030.SZ九洲转债103.17-0.180.08128071 .SZ合兴转债106.30-0.420.19128072.SZ翔鹭转债105.51-0.470.03123031.SZ晶瑞转债130.09-0.2323.88113544.SH桃李转债120.820.861.03128074.SZ游族转债115.200.043.17123032.SZ万里转债100.00-0.400.80128075.SZ远东转债104.400.051.60128077.SZ华夏转债111.29-0.190.24113545.SH金能转债104.47-0.0410.10
35、128076.SZ金轮转债104.09-0.680.76128078.SZ太极转债129.800.932.71110059.SH浦发转债104.540.0062.61113546.SH迪贝转债99.660.009.65127014.SZ北方转债107.220.0036.89128079.SZ英联转债104.530.0016.53资料来源：Wind,中信证券研究部表8：可转债正股表格目录名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产4.84-0.620.10600271 .SH航天信息21.01-0.471.37600755.SH厦门国贸6.980.000.3360099
36、8.SH九州通12.990.000.71600566.SH济川药业23.180.090.63600863.SH内蒙华电2.540.790.40600372.SH中航电子13.401.980.60600908.SH无锡银行5.320.190.25600831.SH广电网络8.963.581.37600398.SH海澜之家7.870.640.40601727.SH上海电气4.640.000.30601238.SH广汽集团11.21-0.360.64601818.SH光大银行4.21-0.243.22601311.SH骆驼股份8.95-0.670.32601211.SH国泰君安16.58-0.362
37、.90601222.SH林洋能源4.390.460.24601127.SH小康股份12.75-0.390.18601929.SH吉视传媒2.040.990.16601966.SH玲珑轮胎21.39-1.431.07603822.SH嘉澳环保22.330.220.06603738.SH泰晶科技16.02-0.250.47603989.SH艾华集团18.74-0.480.16603618.SH杭电股份5.240.000.15603225.SH新凤鸣11.71-0.760.16603179.SH新泉股份17.431.101.00603601.SH再升科技6.62-1.490.16603027.SH干禾味业22.45-1.621.01603023.SH威帝股份4.19-0.240.08603588.SH高能环境9.31-4.901.35603323.SH苏农银行5.010.200.28603019.SH中科曙光34.0