《2020年四季度货币政策执行报告点评：正确理解央行货币政策操作.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2020年四季度货币政策执行报告点评：正确理解央行货币政策操作.docx（25页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、I总体基调：稳字当头，不急转弯经济形势总体向好，但风险仍存中国经济总体向好，全球经济也有回暖趋势，这是货币政策回归常态的重要前提。首 先，随着疫苗研发不断深入以及接种落地，疫情蔓延的速度或将有所下降，同时叠加主要 经济体刺激性政策的相继出台和实施，全球经济改善的方向基本确定。在全球经济复苏的 大背景下，我国作为2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，预计未来经济基本 面持续向好的趋势不会改变，宏观形势总体向好。IMF对中国2021年经济增速的预期达 到 8.1%o但是当前内部外部仍然存在一些风险点。就内部而言，第一，宏观杠杆率因应对疫情 出现阶段性上升，同时不良贷款规模增加等信用风险可能
2、滞后显现，存在区域性金融风险 隐患。在稳杠杆过程中要坚决遏制各类风险反弹回潮，坚决不让局部风险开展成系统性风 险、区域风险演化为全国性风险。第二，未来一段时间国内外疫情演进及防控措施对供求 两端的冲击还有不确定性，应当对今年一季度数据的“基数幻觉”保持清醒认知，在疫情 零星散发的影响下经济复苏基础尚不牢固，尤其是小微企业等重点领域仍然薄弱，对短期 物价走势仍需保持密切关注。就外部而言，第一，全球多地出现病毒变异，主要兴旺经济 体疫情反弹，疫苗接种进度不及预期。第二，兴旺经济体公共部门和实体部门债务攀升， 宏观政策可持续性面临挑战，第三，国际贸易和地缘政治方面仍然存在不确定性。总体而 言，疫情冲
3、击引发财政可持续风险和金融风险隐患上升，对全球经济结构、国际贸易和投 资也产生了深远的影响，可能存在长期伤痕效应。一实体经济部门杠杆率一非金融企业部门杠杆率 居民部门杠杆率（右轴）政府部门杠杆率（右轴）656055504540290 270 -250 -230 210 .图1：中国宏观杠杆率阶段性上升（, %）190 17030150 & 。& 州 巡凡 3 3 3 您 & K e g g g g 资料来源：Wind,图5：中长期市场利率围绕MLF利率波动（%）国有银行同业存单发行利率:1年国有银行同业存单发行利率:1年 中债国债到期收益率:10年c u 股份制银行同业存单发行利率:1年3.5
4、 r资料来源：Wind,中债估值中心,资料来源：Wind,中债估值中心,加强存款管理存款利率定价具有较强的外部性，2020年中国人民银行指导市场利率定价自律机制， 加强存款管理，规范存款创新产品，维护存款市场竞争秩序。重点表现在三个方面，一是 催促整改不规范存款创新产品，坚决打击高息揽储等行为，结构性存款压降取得显著成效。 二是将结构性存款保底收益率纳入自律管理，三是加强了对异地存款的管理。图6： 2020年结构性存款持续压降（亿元）大型银行个人结存大型银行单位结存中小型银行个人结存中小型银行单位结存140,000.00 12020-01 2020-02 2020-03 2020-04 202
5、0-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00资料来源:Wind,同时，2021年2月4日，央行加强存款管理工作电视 会议强调，存款基准利率 是利率体系的压舱石，要长期保存。下一步，央行将继续加强对不规范存款创新产品、 结构性存款、异地存款的管理，防止非理性竞争，维护存款市场有序竞争，保持银行负债 端本钱稳定，为推进利率市场化改革和促进企业综合融资本钱稳中有降创造良好环境。I正确理解货币政策操作：价重于量，关注均值对于市场近期有关货币
6、政策公开市场操作和短期利率的争论，四季度货币政策执行报 告给出了重要解答。报告指出：“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主 要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变 化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。其次，在观察市场利率时重 点看市场主要利率指标（DR007 ）的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均 值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。”近期，市场在对货币政策操作的理解方面出现了较大争论，一是今年年初以来，公开 市场操
7、作量相继出现50亿元、20亿元的“地量”甚至“碎量”投放，同时在净投放方面， 公开市场操作也以资金回笼为主，市场此前普遍预期的春节前宽松并未如期而至。二是2 月4日，DR007开盘利率报2.32%,而此前DR007的开盘价自2020年3月底以来一直 维持2.20%,2月5日开盘继续维持2.30%水平;1月29日，DR007盘中最高值到达7.5%。 以上两件事让市场出现了局部货币政策要全面转向的论断。图7：今年以来公开市场逆回购操作情况（亿元，%）7D逆回购14D逆回购逆回购到期7D逆回购14D逆回购逆回购到期7D利率14D利率3000 2000 -1000 0 -woo . -2000 -30
8、00 -3000 2000 -1000 0 -woo . -2000 -3000 -II lllll 小24 2.35 2.3 2.25 2.2 2.152.1资料来源:Wind,图8： DR007利率报价情况（, %）收盘价 最高价开盘价（右轴） 加权均价42086420864 .33322222.1, 1,1o o o o o o O5 5 5 5 5 5 57.& 5 4 3 cxi L资料来源：Wind,季度货币政策执行报告专门就判断短期利率走势进行说明。理解央行的货市政策操作有两个关键点，一是价重于量，二是关注均值。首先，如前所述，短期利率变动的核心是围绕政策利率波动，只要政策利率不
9、发生变化，短期利率中枢即不发生变化，公开市场 操作量的减少并不能作为短期利率走势上行的判断依据，因为公开市场操作量的多少，央 行会综合具体时间点（如月末、年末）、节假日以及财政支出情况进行调节，这一点可以 重点关注公开市场操作的表述。其次，观察市场利率应主要关注DR007的加权平均利率 和移动平均值，不能因为个别时点（例如开盘价）走高来判断市场利率走势，从其20日 移动平均值来看，DR007稳定围绕政策利率波动。表3：央行公开市场操作表述日期公开市场操作表述为维护银行体系流动性合理充裕,2021年1月18日人民银行以利率招标方式开展了 20亿元2021/1/182021/2/12021/1/1
10、92021/1/202021/1/212021/1/222021/1/252021/1/262021/1/272021/1/282021/1/29逆回购操作。具体情况如下：7天20亿元2.20%为维护银行体系流动性合理充裕，2021年1月19 口人民银行以利率招标方式开展了 800亿元逆回购操作。具体情况如下：7天800 亿元 2.20%为对冲税期高峰等因素的影响，维护 银行体系流动性合理充裕，2021年1月20日人民银行以利率招标方式开展了 2800亿元逆回 购操作。具体情况如下：7天2800亿 元 2.20%为对冲税期高峰等因素的影响，维护 银行体系流动性合理充裕,2021年1 月21日人
11、民银行以利率招标方式开展了 2500亿元逆回购操作。具体情况如下：7天2500亿元2.20%税期高峰已过，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年1月22日人民银行以利率招标方式开展了 20亿元逆回购操作。具体情况如下：7天20亿元2.20%为维护银行体系流动性合理充裕,2021年1月25日人民银行以利率招标方式开展了 20亿元 逆回购操作。具体情况如下：7天20亿元2.20%为维护银行体系流动性合理充裕,2021年1月26日人民银行以利率招标方式开展了 20亿元 逆回购操作。具体情况如下：7天20亿元2.20%临近月末财政支出大幅增加,2021年1月27日人民银行以利率招标方式开展了 180
12、0亿元逆 回购操作，维护银行体系流动性合理充裕。具体情况如下：7天1800亿元2.20%临近月末财政支出大幅增加,2021年1月28日人民银行以利率招标方式开展了 1000亿元逆 回购操作，维护银行体系流动性合理充裕。具体情况如下：7天1000亿元2.20%月末财政支出大幅增加,2021年1月29日人民银行以利率招标方式开展了 1000亿元逆回购 操作，维护银行体系流动性合理充裕。具体情况如下：7天1000亿元2.20%为维护银行体系流动性合理充裕,2021年2月1 口人民银行以利率招标方式开展了 1000亿元 逆回购操作。具体情况如下：7天1000亿元2.20%日期公开市场操作表述2021/
13、2/2为维护银行体系流动性合理充裕,2021年2月2日人民银行以利率招标方式开展了 800亿兀 逆回购操作。具体情况如下：7天800亿元2.20%2021/2/3为维护银行体系流动性合理充裕,2021年2月3日人民银行以利率招标方式开展了 1000亿兀 逆回购操作。具体情况如下：7天1000亿元2.20%2021/2/4为维护春节前流动性平稳，2021年2月4日人民银行以利率招标方式开展了 1000亿元14 天期逆回购操作。具体情况如下：14天1000亿元2.35%2021/2/5为维护春节前流动性平稳，2021年2月5 口人民银行以利率招标方式开展/ 1000亿兀14 天期逆回购操作。具体情
14、况如下：14天1000亿元2.35%2021/2/7为维护春节前流动性平稳,2021年2月7日人民银行以利率招标方式开展了 500亿兀14天期 逆回购操作。具体情况如下：14天500亿元2.35%今年春节前居民提现需求明显少于往年，同时节前财政支出增加较多。为维护春节前流动性2021/2/8平稳，2021年2月8日人民银行以利率招标方式开展了 1100亿元逆回购操作。为维护春节前流动性平稳，2021年2月9日人民银仃以利率招标方式开展了 500亿兀逆回购2021/2/9操作。资料来源：中国人民银行网站,图9： DR007加权平均利率及20日移动平均值（）DR00720日移动平均DR0071.0
15、000资料来源：Wind,总体而言，正确理解央行的货市政策操作，可以发现，当前货市政策并未全面转向， 而是依然以稳为主，不急转弯，保持战略定力，不左不右。暂时的投放量变化和个别时点 的利率变化并不能作为利率走势变化的信号。I金融市场对外开放与汇率市场化相伴而生2020年是我国金融市场对外开放加速的一年，外资加速增持中国债券。2020年中国 人民银行主导加强金融基础设施建设、加快推进债券市场基础设施互联互通，债券市场对 外开放有所加速，引入更多中长期投资者。2020年外资增持我国债券超过1万亿元，60% 以上是境外央行的长期资金，购买的主要品种是国债和政策性金融债。一方面是2019年 4月起逐步
16、纳入中国国债和政策性银行债券的彭博巴克莱全球综合指数、2020年2月起逐 步纳入高流动性中国政府债券的摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列的被动增持；另一方面是2020年5月份以来，国内货币政策回归常态化，市场资金面收紧，驱动中国10 年期国债收益率持续上行，而新冠疫情下美联储快速降息和无上限量化宽松的结果导致了美国债券利率一路下行，中美利差持续走阔，境外机构也正不断增持人民币债券，增持幅 度创下新高。最后，中国出口高增、外资流入带来人民币汇率升值且升值预期较强，进一 步吸引外资增持中国资产。表4： 2020年债券市场对外开放政策梳理资料来源：中国人民银行，信证券研究部时间事件内容境外机构投资
17、者境内证券期货投资资金管理规定落实取消QFII和RQFII境内证券投资额度管理要求；允许合格投资 者自主选择汇入资金币种和时机；取消托管人数量限制。关于试运行直投模式下境外机构投资者直接交易 服务的通知全国银行间同业拆借中心将于2020年9月1日起试运行境外投资者 直接交易服务。中国人民银行中国证监会国家外汇管理局关于境 外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征 求意见稿）已进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通 方式投资交易所债券市场。优化汇出入币种匹配管理，取消单币种（人民币或外币）投资的汇出境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定 （征求意见稿）比例限制；对境外
18、机构投资者以“人民币+外币”投资的，仅对外币 汇出施以一定匹配要求，并将汇出比例由110%放宽至120%。取消 即期结售汇限制，允许境内具有结售汇业务资格的其他金融机构为境 外机构投资者办理即期结售汇。合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资 者境内证券期货投资管理方法将QFII、RQFII资格和制度规那么合二为一。允许合格境外投资者投资 在银行间债券市场交易的产品以及债券类、利率类、外汇类衍生品， 允许参与债券回购、融资融券、转融通证券出借交易。图10：外资持续增持中国债券规模（，亿元）外资持有中国债券规模:环比增加 中美利差外资持有中国债券规模:环比增加 中美利差6O6OQ9060。80
19、607 eLcooe 600007 90000。 coooooe eTzoe60:oe 90:oe coooe eT9oe6090。 90,903 coooLoe eTgoe6olno(XJ 90100。cooLDoe eLGoe 6040CM9O4ON资料来源：Wind,进一步对外开放进程中，预计外资增持中国债券趋势仍将延续。正如央行在四季度货 币政策执行报告中所言，“长期来看，随着疫情得到控制、经济复苏态势明确，主要经济 体央行宽松货币政策将可能退出，后续全球流动性潮汐之下外资流入的趋势持续但流入 的规模可能不及2020年。一方面，彭博巴克莱全球综合指数已于2020年11月完成纳入 中国债
20、券，摩根大通债券指数已于2020年底完成对中国政府债券的纳入进程，而富时罗素 世界国债指数（WGBI）最快也要在2021年10月份开始纳入，这意味着今年1-10月份暂 时看不到大型指数的被动配置。另一方面，预计今年美债利率随着美国通胀逐步回升，中美 利差大概率将有所压缩，中国债券吸引力有所削弱。但是从当前中美利差200bp左右的宽度 看，中国债券对外资的吸引力仍在，且随着中国金融领域进一步扩大开放，预计今年外资仍 将有较大幅度增持中国债券，只不过幅度相对2020年或有所降低。金融市场的进一步对外开放也伴随着汇率市场化。四季度货币政策执行报告中提到，后续要“发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，
21、增强人民币汇率弹性”。金融市场的进 一步对外开放会加大汇率的市场供求变化，2020年以来银行结售汇差额的大幅增长就反 映了这一变化。人民币汇率在疫情后也迎来快速上涨行情，人民币汇率波动区间在 6.472之间宽幅波动，但央行认为仍然属于“在合理均衡水平上保持基本稳定”。央行对 人民币汇率的波动幅度容忍度提高，这意味着在传统的“三元悖论”下，央行更加倾向于货 币政策独立性和资本自由流动。在这个背景下，人民币汇率本身并不会成为货币政策的掣肘。 而且，我们认为后续在美国基本面因素和美联储货币政策的影响下，美元指数本身可能会获 得支撑，人民币升值压力或有所扭转。I宏观审慎、结构性货市政策与精准滴灌发挥宏
22、观审慎评估结构性功能。货币政策的传导除了总量层面，还包括结构层面的要 求。2020年在疫情冲击导致的结构性问题突出的背景下，央行除了推出总量宽松政策之 外，还通过调节MPA参数来发挥结构性功能，包括（1）进一步提高了小微、民营企业融 资和制造业融资的考核权重，确保新增融资重点流向制造业、中小微企业；（2）完善LPR 运用相关考核，推动银行加快存量浮动利率贷款定价基准转换工作，推动企业综合融资成 本明显下降；（3）建立了房地产贷款集中度管理制度，对银行业金融机构房地产贷款、 个人住房贷款占全部贷款的比重设置上限要求。2021年仍然存在诸多结构性问题，包括 信贷投放仍然有定向需求、中小银行仍然面临
23、缺少资本金、区域性行业性信用风险仍然存 在等等。预计后续MPA仍将发挥重要作用，一方面是延续对房地产等领域的一贯政策， 另一方面是加大对科技创新、小微企业、绿色开展的金融支持。新冠疫情对经济的冲击具有结构性特征，再贷款再贴现等结构性货币政策工具使用频 繁。（1）疫情爆发后，2020年2月1 口央行新增3000亿元防疫专项再贷款额度，用以 支持应对疫情的重要医用、生活物资生产企业提高优惠利率信贷支持。（2） 2月25日国 常会和2月26日央行落实国常会部署新增5000亿元再贷款再贴现额度，并下调再贷款再贴 现资金利率25bp至2.5%,重点用于中小银行加大对中小微企业信贷支持以促进企业有序复 工
24、复产。（3） 3月31日，央行宣布面向中小银行增加1万亿元再贷款再贴现额度，以优 惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款。（4）6月1日央行创设直达实体经济的新型货币 政策工具一一400亿元普惠小微企业贷款延期支持工具，4000亿元普惠小微企业信用贷款支 持计划，类似于增强版再贷款。结构性货币政策工具应当是货币政策回归常态过程中最后退出的，但是今年精准滴灌目标稍有变化。2020年结构性货币政策的精准导向的目标是疫情后受冲击的实体经济， 包括特定的区域、行业和小微企业。但随着疫情影响的逐步消退，局部政策可能逐步退出， 而结构性货币政策精准滴灌的目标稍有变化：四季度货币政策执行报告中提到要加大对科
25、技创新、小微企业、绿色开展的金融支持，其中对科技创新、绿色开展的支持是首次提出。图11:金融行业绿色债券发行规模最大（亿元）图12：政策性银行、股份行和城商行发行绿色金融债最多（亿元）7000600050004000300020001500 -1000 政策性银行股份制银行农商行国有商业银行城商行金融租赁o o 50F ft 5I什 98e .goCM 6寸Loe 十出cooe 好 Loe L 出二oe资料来源：Wind,资料来源：Wind,I稳杠杆之居民部门杠杆率稳杠杆是2021年的重要目标，但居民杠杆率可能受房地产市场火热而有所抬升。从 宏观杠杆率角度看，本轮债务周期顶部基本确认出现在20
26、20年11月。本轮债务周期下行 阶段预计非金融企业部门将会率先承压，其次是政府部门，最后才是居民部门。12月部门 杠杆率的变化基本反映这一特点，2021年随着经济恢复常态，政府债券发行节奏可能重 新延后，预计上半年即会看到政府杠杆率的回落，而居民部门杠杆率可能因地产周期的上 行存在进一步抬升的可能性。图13：居民杠杆率的扩张持续时间可能更久O Q ioe ioe OL/8OQ go&oe cml/zocm szoe eo/zoe ioe 寸。/9oe 二/goa 90/goe 8/goe 85寸OCM co。/寸OCM 0 l/coocm go/cooe eL/eoe zeeoCM eo/eo
27、e 6。二oe 寸O/Loe 二/ooe ioCM a/ooe io。、 oO Q ioe ioe OL/8OQ go&oe cml/zocm szoe eo/zoe ioe 寸。/9oe 二/goa 90/goe 8/goe 85寸OCM co。/寸OCM 0 l/coocm go/cooe eL/eoe zeeoCM eo/eoe 6。二oe 寸O/Loe 二/ooe ioCM a/ooe io。、 o资料来源：Wind,测算表1:近期重要会议对国内经济形势的判断会议时间核心表述与判断关犍词中共中央政 治局会议今年是新中国历史上很不平凡的一年。面对严峻挑 战和重大困难，我们保持战略定力，准
28、确判断形势， 精心谋划部署，果断采取行动，付出艰苦努力，交 出了一份人民满意、世界瞩目的答卷。我国成为全 球唯一实现正增长的主要经济体，三大攻坚战取得2020年12 决定性成果，科技创新取得重大进展，改革开放实月11日现新突破，民生得到有力保障，全党全国各族人民 向心力、凝聚力进一步增强。我国经济运行逐步恢复常态，但新冠肺炎疫情和外 部环境仍存在诸多不确定性，要强化机遇意识、风 险意识，科学部署，狠抓落实，牢牢把握经济工作 主动权。唯一实现正增长主要经 济体；三大攻坚战取得决 定性成果；经济运行逐步 恢复常态；疫情和外部环 境存在诸多不确定性中央经济工 作会议2020 年 12 月16日18
29、B今年是新中国历史上极不平凡的一年。面对严峻复 杂的国际形势、艰巨繁重的国内改革开展稳定任务 特别是新冠肺炎疫情的严重冲击，我们保持战略定 力，准确判断形势，精心谋划部署，果断采取行动, 付出艰苦努力，交出了一份人民满意、世界瞩目、 可以载入史册的答卷。我国成为全球唯一实现经济 正增长的主要经济体,三大攻坚战取得决定性成就, 科技创新取得重大进展，改革开放实现重要突破， 民生得到有力保障。在肯定成绩的同时，必须清醒看到，疫情变化和外 部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不 牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳 定不平衡,疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。 要增强忧患意识，坚定必
30、胜信心，推动经济持续恢 复和高质量开展。要办好自己的事，坚持底线思维, 提高风险预见预判能力，严密防范各种风险挑战。 要继续高举多边主义旗帜，积极参与全球治理改革 完善，推动构建人类命运共同体。唯一实现正增长的主要 经济体；三大攻坚战取得 决定性成就；疫情变化和 外部环境存在诸多不确 定性；经济恢复基础尚不 牢固；世界经济形势严 峻；复苏不稳定不平衡； 衍生风险不容忽视中国人民银 行货币政策 委员会2020 年第四季度 例会今年以来统筹疫情防控和经济社会开展工作取得重 大成果，经济运行逐步恢复常态。稳健的货币政策 表达了前瞻性、精准性和时效性，大力支持疫情防 控、复工复产和实体经济开展，金融风
31、险有效防控, 金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。存量浮 动利率贷款定价基准转换顺利完成，贷款市场报价2020年12 利率改革红利持续释放，货币传导效率增强，贷款月25日利率明显下降，人民币汇率总体稳定，双向浮动弹 性增强，发挥了宏观经济稳定器功能。当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻，国内 经济内生动力增强，但也面临疫情等不稳定不确定 因素冲击，要加强经济形势的研判分析，加强国际 宏观经济政策协调，集中精力办好自己的事，搞好 跨周期政策设计，支持经济高质量开展。经济运行逐步恢复常态； 金融风险有效防控；金融 服务实体经济质量效率 提升；贷款利率下降；汇 率总体稳定；世界经济形 势复杂；国
32、内经济内生动 力增强；面临不稳定不确 定因素冲击国新办2020 年金融统计 数据新闻发 布会2021 年 1月15日今年1月12日，人民银行向社会发布了2020年 金融统计数据报告。数据显示，2020年我国主要 金融指标运行符合预期，金融体系运行平稳。需要我们注意的是，受猪肉价格和成品油价格上涨 的共同推动，2020年末CPI环比涨幅比拟大。从中 长期来看，2020年粮食生产再获丰收，生猪产能也 已经基本恢复到正常年份的水平，所以CPI环比持 续大幅上涨的可能性我们认为是比拟小的。同时，确 实我们要关注核心CPI的变化。由于居民收入增速 仍然在恢复过程中，再叠加局部地区疫情的反复，主要金融指标
33、运行符合 预期；金融体系运行平 稳；CPI环比持续大幅上 涨可能性小；核心CPI 仍处低位；物价保持温和 上涨从国际比拟看，我国居民部门杠杆率继续攀升的空间不大，而居民债务负担加重很大一局部与房地产市场有关。根据四季度货币政策执行报告的内容，2020年上半年末，BIS 口径的我国居民杠杆率为59.1%,已接近欧元区和日本；剔除经营性居民债务后，同期居 民杠杆率降至46 %左右，在国际上仍处合理水平。从历史上看，中国各个部门杠杆率具 有非常强的同步性，这背后与历史上基建一地产的组合密切相关，而高房价确实助长了居 民杠杆率的攀升。因而坚持房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳 地价
34、、稳房价、稳预期，也是为了遏制房地产市场火热导致的居民加杠杆。消费贷扩张迅速，违约风险加大将进一步制约消费修复。近年来消费贷规模迅速增长， 尤其2020年下半年消费贷增长速度有所加快。消费贷规模的上涨、居民杠杆率上行在一定 程度上支撑了居民消费的回暖，但也存在消费贷违规流入股票市场、房地产市场的风险。近 年来消费贷投放有较大比例是以互联网平台助贷、联合贷的方式发放，资质下沉较为明显， 发放对象多为腰部、尾部客户，且存在一定比例互联网平台消费贷循环借贷的情况，大大 加大消费贷违约处置风险。2021年随着政策回归常态、信用扩张放缓、贷款投放力度减弱, 消费贷可贷率降低加大居民还款压力，可能存在循环
35、贷款资金链断裂、居民消费贷大面积违 约的风险，进而影响居民消费的修复，成为扩大内需的堵点。I总结对于四季度货币政策执行报告需要重点关注：（1）在货币政策目标层面，稳杠杆尤 其是居民杠杆率的稳定仍然是主要目标，这也意味着总量层面广义货币M2和社融增速逐 步回落到与名义GDP增速匹配、广义流动性逐步收敛。（2）狭义流动性层面，再次提到 “货币闸门”同时维持流动性合理充裕，预计资金利率将在紧平衡的流动性环境下加大波 动，但是短期并不存在加息风险。（3）深化利率市场化的重点可能落在存款端，一方面 是存款基准利率作为存款利率的“压舱石”会长期存在，但是通过继续发挥利率自律机制 的作用，加强对不规范存款创
36、新产品、结构性存款、异地存款的管理等措施来稳定存款利 率，保持银行负债端本钱稳定。存款利率的市场化过程目标仍然是为了巩固前期的降本钱 成果。（4）金融市场开放和汇率市场化是相伴而生的，预计随着金融市场的进一步对外 开放，外资将延续流入趋势，人民币汇率的定价也将由市场因素决定，人民币汇率波动幅 度预计将加大。（5）全球货币政策宽松和收紧带来流动性潮汐，而中国货币政策在中国 经济领先全球修复、金融市场对外开放的背景下具有更强的主动性，因而仍然沉浸在中国 货币政策跟随海外货币政策的思维可能会产生误判。（6）央行重视监测通胀风险，强调 防范各类风险反弹回潮，货币政策在逐步回归常态、维持紧平衡状态过程中
37、可能会视相关 风险而动。会议时间核心表述与判断关键词还有服务性消费仍然受到一定制约，所以剔除食品 和能源的核心CPI仍然处于低位。 下一步，随着 我国经济持续稳定恢夏，国内消费需求逐渐复苏释 放，我们认为未来核心CPI有望继续回升。总体来 看，2021年我国的物价水平大概率会保持温和上 涨，受上年同期基数的影响，预计全年CPI同比涨 幅将会出现先升后稳的走势。国新办2020 年国民经济 运行情况新 闻发布会2021 年 1月18日2020年国民经济稳定恢复，主要目标完成好于预 期。2020年，面对严峻复杂的国内外环境特别是新 冠肺炎疫情严重冲击，在以习近平同志为核心的党 中央坚强领导下，各地区
38、各部门坚持稳中求进工作 总基调，统筹疫情防控和经济社会开展工作，扎实 做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，经济 运行稳定恢复，就业民生保障有力，经济社会开展 主要目标任务完成情况好于预期。总的来看，2020年国民经济运行稳定恢复，稳就业 保民生成效显著，决战脱贫攻坚取得决定性胜利，“十三五”规划圆满收官，全面建成小康社会胜利 在望。同时应看到，疫情变化和外部环境存在诸多 不确定性，我国经济恢第基础尚不牢固。国民经济稳定恢复；主要 目标完成好于预期；疫情 变化和外部环境存在诸 多不确定性；经济恢复基 础尚不牢固资料来源：中国政府网，国务院新闻办公室网站，中国人民银行网站,货币政策以稳为主，不
39、急转弯从2020年12月的中央经济工作会议开始，中央明确定调今年的宏观政策不急转 弯，保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。相比2020年 三季度货币政策执行报告，四季度货政报告增加了 “不急转弯”的表述。在宏观政策“不 急转弯”的总体基调下，中国人民银行强调2021年货币政策“稳”字当头，合理适度， 保持定力，不左不右，保持流动性合理充裕，既要加大对重点领域和薄弱环节的支持力度， 又要保持宏观杠杆率基本稳定，在支持经济恢复和防范风险之间把握平衡。一方面，基数 效应下，经济增长数据或将表现亮眼，金融数据那么预计会出现下滑趋势，但是社融增速和 M2增速的下滑并不意味着货币条
40、件的大幅收紧，金融对实体经济的支持仍然稳固。另一 方面，正如两周前央行货币政策委员会委员马骏所述，假设局部资产价格快速上涨引发资产 泡沫风险，货币政策也会因关注资产价格，防范风险而“适度转向”。表2：中央经济工作会议以来，货币政策取向的表述关键词时间会议仪章主要内容会议指出，明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持2020年 12 月16日 -18日中央经济工作 会议续性。要继续实施枳极的财政政策和稳健的货币政策, 精神2020年 12 月18日中国人民银行 党委召开会议 传达学习中央 经济工作会议保持对经济恢复的必要支持 力度，政策操作上要更加精 准有效，不急转弯，把握好 政策时度效。稳健的货
41、币政策要灵活精准、 合理适度，保持货币供应量和 社会融资规模增速同名义经济 增速基本匹配，保持宏观杠杆 率基本稳定，处理好恢复经济 和防范风险关系。稳健的货币政策灵活精准、合理适度。急转弯；连 要完善货币供应调控机制，保持宏观性 杠杆率基本稳定，处理好恢第经济和 ； 防范风险的关系。进一步加大对重点稳 领域和薄弱环节的金融支持。做好稳定 企业保就业纾困政策的适当接续，继 性 续支持民营小微企业开展。用好再贷 ； 款再贴现政策，引导金融机构加大对可 科技创新、绿色开展、制造业等领域 持 的信贷投放。续性*宏 观 杠 杆 率 基 本 稳 定合 理 适 度宏 观 杠 杆 率 基 本 稳 定加 大 对
42、 重 点 领 域 和 薄 弱 环 节 金 融 支 持时间会议仪章主要内容2020年 12月25日中国人民银行 货币政策委员 会2020年第四 季度例会稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策 的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保 持对经济恢复的必要支持力度。综合运用并创新多种货 币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和 社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观 杠杆率基本稳定。坚持稳中求进工作总基调，稳字当头, 不急转弯。关健词合理适度；连续性、稳定性、可持 续性；对经济恢第 的必要支持力度； 流动性合理充裕； 宏观杠杆率基本 稳定；稳字当头； 不急转弯稳字
43、当头。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。继 续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作稳字当头；合理适2021年中国人 民银行工作会 议用，构建金融有效支持小微企业等实体经济的体制机制。度；有效支持小微2021 年 1延续实施普惠小微企业贷款延期还本付息和普惠小微企企业等实体经济；月4日业信用贷款两项直达实体经济的货币政策工具。继续运延续直达实体经用普惠性再贷款再贴现政策，引导金融机构加大对“三济的货币政策工农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域 和薄弱环节的支持力度。具2021 年 1月8日中国人民银行 行长易纲谈 2021年金融热 点问题2021年货币政策要“稳”字当头，保
44、持好正常货币政策 空间的可持续性。保持流动性合理充裕。中国没有采取 零利率甚至负利率，也没有实施量化宽松政策，是少数 实施正常货币政策的主要经济体之一，一直以来也没有 “大水漫灌”。因此，对于中国的货币政策而言，退出 问题较小。从宏观上，要稳住宏观杠杆率。去年第三季度以来，宏观杠杆率增速己经放慢，预计今年可以回到 基本稳定的轨道。“稳”字当头；可 持续性；流动性合 理充裕；退出问题 较小；稳住宏观杠 杆率2021 年 1月15日国新办2020年金融统计数据 新闻发布会我国经济向常态回归，内生动力增强，主要经济指标持 续好转,当前疫情变化和外部环境存在诸多的不确定性, 国际经济金融形势仍然复杂严
45、峻，经济恢复基础尚不牢 固，货币政策在有力支持实体经济的同时要处理好恢复 经济和防范风险的关系。因此2021年货币政策要稳字当 头，不急转弯，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度, 把握好时度效，保持好正常货币政策空间的可持续性。 坚持“房住不炒”定位，租购并举，因城施策，保持房 地产金融政策连续性、一致性、稳定性。当前利率水平 是合适的，目前的存款准备金率水平不高。不确定性；稳字当 头；不急转弯；合 理适度；可持续 性；利率水平合 适；存款准备金率 水平不高2021 年 1月26日世界经济论坛 达沃斯议程会 视频会议货币政策会继续在支持经济复苏、防止风险中平衡，我 们确保采取的政策具有一致性、
46、稳定性、一贯性，而不 会过早放弃支持政策。货币政策会继续对经济进行支持, 也会非常谨慎地关注相关风险，包括坏账的增长、外部 情况所带来的影响。一致性、稳定性、 一贯性；不会过早 放弃支持政策2021 年 2月3日2020年货币 政策回顾与 2021年展望2021年国内外形势依旧十分复杂，货币政策面临的挑战并不少。货币政策耍坚持稳健的总体取向，坚持“稳字 头；）当头”，保持战略定力，不左不右。叫力，不左不右资料来源：国务院新闻办公室网站，中国人民银行网站，Wind,四季度货币政策执行报告在下一阶段主要政策思路中提出：“一是稳健的货币政策要 灵活精准、合理适度。综合运用中期借贷便利、公开市场操作、
47、再贷款、再贴现等多种货 币政策工具，满足金融机构合理的短期、中期、长期流动性需求，操作上精准有效，既保 持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌。”在货币政策工具中未提及存款准备金率及利率， 结合央行货币政策司司长在2021年1月15日国新办2020年金融统计数据新闻发布会上“当前利率水平合适，存款准备金率不高”的表述，我们认为全面调整准备金率或利率的可能性不高，货币政策仍将保持稳健中性，以稳为主。I流动性：延续货市闸门表述，狭义合理充裕，广义与名义增速基本匹配延续货币闸门表述四季度货币政策执行报告在下一阶段主要政策思路中延续了 “把好货币供应总闸门”，“既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌”的表述，同时提及“将经济保持在潜在产出