3季度大类资产配置报告.docx

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1、正文目录二季度的宏观情形修正了市场对全年的预期3政策的优先级不再是逆周期调控3经济尚未企稳也未见底，经济延续下行3通胀整体上行压力仍可控，预计CPI全年高点仍控制在3%以内 4中美贸易摩擦没有完成时，只有进行时，谈判是一个长期拉锯过程4包商银行被接管事件引发市场的流动性断层6大类资产市场表现：黄金领跑，实物资产表现较好7各市场情况比照：黄金领跑，金融资产表现较差7资金流动的角度：股票成交额有所萎缩，资金呈流出状态 8中美贸易谈判和包商银行事件成为左右二季度大类资产配置两个关键变量11股市主栗反映中美贸易摩擦11债市主要反映包商事件12房地产有所升温，但以人口流入为主要逻辑的二线城市替代三四线城

2、市成为新主 角13全球在二季度开启了一定的避险模式，黄金一枝独秀14下半年经济形势和利率走势展望15下调全年GDP增速预测 15维持对CPI和PPI的预测16预测无风险利率下限为3%17在宏观不确定中寻找估值性价比 19经济下行叠加政策定力，增加了宏观经济何时企稳的不确定性 19既难以判断经济下行何时见底，又难以判断是否有新的风险点爆发20向后看，我们认为“不确定性”将是宏观的主题，建议选择低估值策略21大类资产配置观点23股票：三季度波动加大，在低估值中寻找结构性机会23债券：三季度总体震荡，建议关注低评级短久期的城投债 23商品：全年以结构性行情为主23黄金从资产配置、抗通胀、防波动的角度

3、看，仍有一定配置价值24房地产继续看多一二线、看空三四线24风险提示24谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表22：专项债新政提出加快专项债券发行使用进度图表23:基金资产配置中，债券投资规模小幅下降L/V/OLUC LBOSSCXJ L/en L/6/8SN L/9/8SCXJ l/co、85z Losz 179/Z5Z Lwse L/NI795CXJ I79/9SCXJ L/COOSCXJ社会融资规模:地方政府专项债券:当月值UUOLUC 寸965Z 365CXJ ZV85CXI OLaoe 80CO5CXJ 998ON 寸 0CO5CXJ eoaoz zvzse 。VZ5C

4、XI 8B5Z gozsCXI 寸。zsa N05(N资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所中美贸易谈判和包商银行事件成为左右二季度大类资产配置两个关键变量股市主要反映中美贸易摩擦5月10日，美方对2000亿美元中国输美商品加征的关税税率从10%上调至25%; 5月 13日，中方提出反制措施，对以实施加征关税的600亿美元美国商品中的局部提高加征 关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。中美贸易摩擦再次升级，风险情绪恶 化从而股市出现波动，震荡下行。6月29日，中美元首在G20峰会会晤，双方同意重启 经贸磋商，美方表示不再对中国出口产品加征新的关税，贸易

5、摩擦短期继续升级的担忧有所 缓和，风险情绪好转带动国内股市小幅反弹。但与去年相比，市场对于中美贸易摩擦的反响 开始呈现一定的情性。从上证综指走势来看，贸易摩擦初期对市场情绪影响最为剧烈，股票市 场整体迅速下跌；而随着贸易摩擦出现反复，国内投资者对此风险偏好变稳，市场反响趋于 缓和。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表24:股票指数走势受到贸易摩擦影响较大3,8003,8003,6002,8002,6002,400美拟600亿美美计划 征钢铝 关税元中国商品加 征关税；中方 针对“232措 施”对美约 19. 92亿美元 商征税中美贸易磋 商联合声明特朗普签 署公告决 定于3月

6、23日起对 钢铝全面 征税，即“232措美公布301 调查清 单，涉及 500亿美 元；中对 美等额反 制3,4003,2003,000美发布 额外 2000亿 美元清 单、美发布 加税清 单，其 中340亿 美元于7 月6日实 施，中 等额反 制 998OCXJ gocoECXJ寸。005ZC0985ZCXI0CO5Z5C05Z中宣布对 600亿美元 商品加征 25%、 20%、10% .玉不中对160亿 美元再次 加征关 税,于8月,23日期实G20峰会，美对 中2000亿美元 产品加征的关 税税率1月1日 后仍维持在 10% ,而不是此 前宣布的25%; 并设定3个月谈 判期限I中宣布已

7、实 施加征关税 的600亿美元 的局部，提 高力口征关税 税率至10%- 25% ,自6审 起实施美宣布加 征关税税 率提升至 25%的期 限推迟至 3月2日美将对 2000亿/ 美元加 征的关 税从10%上 调至 25%美公布160亿美 元清单，于8月中宣布于1*月1日起对:原产于美1国的汽车 及零部件! ;暂停加征;；关税3个月； 90652 365CXJ 寸。，6L0z 365CXJ施美宣布自9月24 日起对2000亿 美元产品加征 10%关税，税率 将在1月1日起 上升至25环；中 自9月24日起对 600亿美元加征 10%、与不等关 税:美就对约3000亿美元加 征25%的关税计划举

8、行 公众听证会，96%听证 会代表反对G20峰会, 美方不再加 征关税.美拟对2000亿美 元清单加 税税率由10%提高至23日实施资料来源：Wind,华泰证券研究所债市主要反映包商事件2019年二季度，债市主要受包商事件影响呈现波段性行情。由于上季度经济数据全面超 出预期、猪价油价上行推高CPI、降准预期未兑现等因素，4月初国债收益率明显上行。5 月24日包商银行接管事件发生后，DR007、R007迅速上升，1年期国债收益率由5月 24日的2.69%冲高至5月27日的2.75%,但债券市场长端利率受冲击较低。对此，央行 采取了较大力度的流动性投放和维稳措施。5月27日起，央行连续4个工作日开

9、展逆回 购操作，实现净投放4300亿元。此外，5月30日，央行还开展了 800亿元3个月期中 央国库现金定存操作。这使得R007和DR007日内最高利率有所回落。6月，央行共进行 了 16次逆回购操作，共计投放8250亿元，对冲逆回购到期7950亿元，实现净投放300 亿元。同时，为保持中小银行流动性充足，央行还对中小银行开展5000亿元、2400亿元 MLF （中期借贷便利）增量操作，并宣布增加再贴现和SLF （常备借贷便利）额度共计 3000亿元o 6月份R007和DR007恢复至正常水平，短期流动性结构问题得到局部缓解， 带动债券市场短端利率回落，维持在2.66%左右。谨请参阅尾页重要声

10、明及华泰证券股票和行业评级标准图表26:包商事件后，央行加大公开市场货币净投放力度图表25:包商事件对债券市场长端利率冲击较低，短端利率冲高回落中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年存款类机构质押式回购加权利率:7天中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年存款类机构质押式回购加权利率:7天(%)3.5 -1pcgeuc ZT996L0Z OT996OCSJ CO99960CXJ &996OZ OZIA96OCXJ covgosoe 90169602 6Z496OZ ZZG96OCM 9L496OZ 8OG96OCXI 5G96L0CXJ飞 Z/9/68N ?OL、9/65

11、CX1 &g、6oCXJ 47L/9/6L0CXJ &N6OCXI47L/N6L0CXI bco/co、6ocxlCO17CO050CXI eoz/z/65cJ资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所房地产有所升温，但以人口流入为主要逻辑的二线城市替代三四线城市成为新主角二季度房地产有所升温，1-6月商品房销售面积7.58万平方米，同比下降1.76%,降幅较 15月扩大0.2个百分点；16月商品房销售额7.07万亿元，累计同比上涨5.61%,增速 较1-5月收窄0.5个百分点。在5月9日发布的中期策略报告中，我们指出三四线房价上涨的

12、主要逻辑为“棚改货币化 安置”，随着棚改货币化政策调整，我们预计2019年棚改货币化安置比例将有所下调，同 时在前期三四线城市房价涨幅较大的情况下，三四线城市房价将面临较大下行压力。而一 二线城市房价变动的主要逻辑为“城镇化”。2019年4月8日，国家开展改革委发布2019 年新型城镇化建设重点任务的发改规划，提出加快农业转移人口市民化，加大非户籍人 在城市落户推进力度。我们认为，人口将长期保持集中流向一二线城市的自然规律，叠 加发改委要求放宽落户限制，2019年下半年一二线城市房价将有所回升。此外，7月政治 局会议专门提出，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并将其作为落实房地产长效管理机

13、 制的重要任务之一，我们认为，房地产调控思路仍是房住不炒，短期不会放松一二线调控 政策。图表27: 2019年Q2房地产市场有所升温图表28:预计二线城市替代三四线城市成为新主角商品房销售面积:累计值：同比(%) - -“、商品房销售额:累计值：同比60 15040 (%)40 30 -70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:当月同比302010Kudbuc 657 CXILcoscxl 60COSZ90C65N CO0OO5CXI evzoe 69Z5Z9252 C09Z5Z d 60s L ON90957 C0995CXJ1/ o20oo

14、udT-uc ZO005Z ocnoe 5Z5CXI 5:Ee zoaoe 5CD5N z。心5e olooe ZOGse 545CXI Z9C05CXI 5S5CXI Z0A5CXI 5A5Z资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准全球在二季度开启了一定的避险模式，黄金一枝独秀4月下旬以来，特朗普再次掀起与欧洲、墨西哥、印度等国家、地区的贸易争端，叠加英 国“硬脱欧”、全球经济数据低迷，使得全球市场在二季度开启避险模式，黄金等避险资产表 现较好，黄金期货价格由3月底的1298.5美元

15、/盎司上涨至6月底1413.7美元/盎司，涨幅 8.87%。受益于市场流动性宽松，全球股市普遍在6月初开始小幅反弹。整体来看，二 季度标普500上涨3.79%,德国DAX指数上涨7.58%,法国CAC40指数上涨3.52%,富时 100上涨2.01%,东经日经225指数上涨0.33%,韩国综合指数下跌0.47%。债市方面, 全球货币宽松预期下，美英法德日长期国债收益率持续下跌。lOOllOOllOOt-lOOlt- OOx-x OOlv-OOll O co cocococooococooocococooococococooococococooococococoooco coI I I I I

16、I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I CO96CJCO96(NCO96(NCO96(NCO96cxicO96(NCO96cxicO 9 OOOx-OOOx-OOOx-OOOx-OOOv-OOOx-OOOv-O Oi i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i(NNOJ(NCOCOCOCO 寸寸寸寸 gg999999ZZZZ8C0886 6 X r- X- x X- t- X- x T- t- X- x V- X- r- x r v- X- r- r r v T T v- v-

17、X- L ooooooooooooooooooooooooooooo o CMCNOsICXJCXJCXJCXJCXJCXJCXICsICMCXJCXJCNCXJCsJCXJCXJCNCXJCsJCXJCNCNCXJOJCXJCN CXJ图表30:二季度全球股市普遍震荡下行后小幅反弹(%)美国:标准普尔500指数伦敦金融时报100指数180巴黎CAC40指数法兰克福DAX指数40寸。65CXJ CXJOSSN eLcoLOZ fHcosz soaoe 9985CX1 koODsCXJ Z985CXJ ZTZ5Z oTzse 89ZSCXJ 99ZSCSJ toaoz 80资料来源：Wind,华

18、泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所图表31: 2019年Q2全球长期国债收益率普遍走低图表31: 2019年Q2全球长期国债收益率普遍走低图表32：2019年Q2避险情绪推动黄金价格上涨美国:国债收益率:10年英国:国债收益率:10年法国:国债收益率:10年德国:国债收益率：10年% 5 5/( 3 21,6001,500期货结算价（活跃合约）:COMEX黄金（美元/盎司）日本:国债利率:10年k/f OkUC I7CD/6ON &/8OCXJ L/6/8SN U9/8OCM l/co、85z L/eL/zoe l/6、z5n L/9/Z5N L/

19、co/zoe &、9oe I76O5Z L/9/9ON I78/9OCM美元指数（右轴）9995CXJ .寸。6OZ 89OCX100003001100200.996OZ 寸。6 L ON 内。soz &T8OCX1 OT8OZ0098OZ 90CO0Z 寸。-8OZ &OC6OZ &TZLOZ coe cbOGOe 90zoz xsz gzoe coz OT9OZ oboooz0 5 0 5 0211005050111119988资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准下半年经济形势

20、和利率走势展望下调全年GDP增速预测2019年一、二季度GDP增速分别回落至+6.4%、+6.2%,本轮全球经济复苏的龙头 美国经济二季度GDP增速下行，进一步验证美国经济见顶回落特征，同时，新一轮科技 周期尚未到来背景下，未来国内经济下行压力仍存在，我们预计三、四季度GDP增速分 别为+6.2%、+6.1%o具体来看：图表33：工业增加值增速开始回升，Q2均值仍较一季度回落图表34： 2019年6月社会消费品零售总额增速触底反弹(亿元)80,00060,00040,00020,000社会消费品零售总额:当月值（右轴）（%）社会消费品零售总额:累计同比c 社会消费品零售总额:当月同比3607

21、ZT8OZ 698OZ 90CO0Z coocooz avzoN 601oz90ozSZOCXJ 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比11109876eT9oe 699ON,90-907Kueuc 寸。soe eoooe cnlcooz OT8ON 8080。 90,807 寸。cooe zocooe evzoe ovzoe 89ZOZ 99ZON资料来源：Wind,华泰证券研究所图表36:二季度基建投资增速小幅反弹、房地产投资增速仍维持高住图表35: 2019年Q2出口增速维持低位，延续“衰退式顺差”（亿美元）(%)固定资产投资完成额:累计同比（）房地产开发投资完成额:累计同比（）固定资

22、产投资完成额:制造业:累计同比（）固定资产投资完成额:基础设施建设投资（不含电力）:累计同比（）“u OkUC 寸。OOCXI 36OZ ZT8OZ OLaoCXJ 一 80aoe 998OCXI 寸。，85CX1 C5CXJ ovzoz 89ZOZ 99ZOCXJ IHrzoe 2-700-500-300-100-(100)-(300) (500)oo7 Kueuc贸易差额:当月值出口金额:当月同比30 -2010 -0 -(10)-(20)-CO965Z ZL005CXJ6H 9985Z coocdse evzsz69ZSCXJ99Z5ZC09Z5Z eTgse6095Z30)资料来源：W

23、ind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所1、工业增加值平稳回落。2019年上半年，工业增加值同比增长6%,增速较去年同期下降 0.7个百分点，PMI连续三个月低于荣枯线。2018Q12019Q2,工业增加值的季度均值分 别为6.6%. 6.6%、6.0%、5.7%、6.5%. 5.6%,目前国内经济并未出现内生性复苏， 叠加 贸易摩擦带来不确定性影响企业生产意愿，我们认为年内工业增加值增速将平稳回落。2、社零消费仍有韧性。2019年上半年，社会消费品零售总额累计同比增速8.4%O国六 标准实施前，国五车型加速去库存使得汽车消费超预期，拉动社零反

24、弹。从2019年上半 年的限额以上汽车零售额、乘用车销量、整车销量等数据来看，汽车零售及销量增速下行 空间有限，加之国五加速去库存和汽车库存周期性回落，我们认为汽车消费或迎来新一轮修 复周期，汽车消费增速有望触底回升。此外，2019年上半年，全国居民人均可支配收入 15294元，实际累计同比增长6.5%,高于同期实际GDP增速0.2个百分点，居民可支配 收入仍有韧性，支撑消费。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3、基建和制造业投资稳中有升，地产投资增速下行，投资整体平稳。7月政治局会议指 出要引导金融机构增加对制造业和民企的中长期融资，缓解小微企业融资难融资贵问题， 且要继续落实

25、财政减税降费政策，这将缓解制造业企业资本开支受限问题，推动下半年制 造业投资增速小幅回升。去年底以来，国家发改委批复工程体量同比有较大增长，高铁、 机场、轨交等方向基建投资工程储藏较为充分。我们预计随着储藏工程继续投放开工、去年 同期基数下行，下半年基建投资增速有望稳中有升。房地产增速年初至今仍维持高位，我 们认为有两方面原因，一是土地购置支出滞后计入房地产投资的因素还未消失，但财政数据端 土地出让收入持续为负，预计未来对地产投资产生负向影响；二是建安投资相比去年有所回升, 但从销售和竣工来看，仍有下行压力。7月政治局会议再次强调“房住不炒”，我们预计短期不会 放松一二线城市调控政策，在一城一

26、策、因城施策政策下，预计地产政策在限购、限贷等实质 性放松上仍会非常审慎，维持地产投资增速下行判断。此外，政治局会议将城镇老旧小区改 造列入“补短板工程”，老旧小区改造内容包含房地产投资、市政基建投资，有助于拉动有效 投资；相关原材料和设备需求加大也将带动制造业需求提升。但目前多渠道融资机制以及中央 补贴额度尚未明晰，虽然老旧小区改造对投资拉动作用潜力较大，其效果仍取决于后续中 央财政补贴政策及其他融资机制的明确。4、出口增速维持低位，延续出现“衰退式顺差”。我们认为，全球经济下行和中美贸易摩擦 仍是制约出口增速的两大因素。我国贸易差额主要取决于出口和进口回落的速度，如果全球经 济回落风险和中

27、美贸易摩擦的风险更大，那么可能会制约出口增速从而导致我国贸易顺差 收窄，如果我国内需不振，从而限制进口增速，并且回落幅度快于出口增速，那么可能会 导致“衰退式”顺差。4月底以来，国内的政策取向重新回到三大攻坚战和去杠杆上来，7 月政治局会议再次强调要坚持以供给侧改革为主线，逆周期调控政策逐渐减弱或退出， “衰退式”顺差的可能仍会延续。维持对CPI和PPI的预测对整体CPI的判断，我们仍认为“猪油共振”情形是我们最担忧的宏观风险。我们认为， 受非洲猪瘟疫情造成存栏过度去化的影响，猪周期已经触底回升，预计猪肉CPI可能持续 出现较大幅度同比正增长，猪肉价格未来的上行速率可能取决于猪肉消费和供给失衡

28、的幅 度、以及各大养殖主体对当前较低的生猪库存的补充速度。不过，我们认为仔猪价格受补库 需求直接驱动，对能繁母猪当前的低存栏量较敏感，而生猪价格还受终端需求综合影响，猪肉 价格上涨会推升替代肉类的需求，故仔猪的涨价弹性可能明显高于生猪和猪肉。同时，由于牛羊 鸡肉对猪肉消费的替代性逐渐增强（国人消费端对牛羊肉的偏好上升），同时大中型生猪养 殖企业在猪价上行、利润回升的环境下或加大补栏，这些因素可能一定程度上缓和猪价对 通胀的上行威胁。图表37： 2019年Q2生猪价格和猪粮比持续上行.O41r c c c C -60CO0Z CXJoODoe -5ZOCXJ *ZLooe -395CXJ -OL

29、looz -coolnoe 8O4OCXJ 54OCXJ 9OOOCXI 二&oz ,yoAoCXJ 60LoCXJ ZEoe ZOOOCXJ ZT600Z 6。、 0V800Z gocoooe goooe :5zooCXJ o.O41r c c c C -60CO0Z CXJoODoe -5ZOCXJ *ZLooe -395CXJ -OLlooz -coolnoe 8O4OCXJ 54OCXJ 9OOOCXI 二&oz ,yoAoCXJ 60LoCXJ ZEoe ZOOOCXJ ZT600Z 6。、 0V800Z gocoooe goooe :5zooCXJ o22个省市:平均价:生猪元/千

30、克22个省市:猪粮比价（生猪/玉米）2520151053.02.52.01.522个省市:平均价:玉米 元/千克资料来源：Wind,华泰谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准证券研究所我们认为未来对PPI环比更重要的影响变量仍可能来自供给端，目前看来，今年的供给侧 政策变量当中，最可能对PPI产生正向影响的是环保工作的继续推进。根据我们的观察， 环保工作在广度和深度上仍在继续推进，结合对环保政策和需求侧刺激潜在影响的判断， 我们预计今年三四季度，PPI环比在局部月份当中或仍呈现正增长。预测无风险利率下限为3%据7月23日财新报道，易纲行长表示“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降

31、息 主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5月、6月CPI都到 2.7%了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平”。我们认为 虽然联储已确认降息，但就易行长表态来看，此次我国大概率不会跟随。不过利率市场化降 息是未来的重要改革方向，而且三季度经济下行压力仍然存在、年内通胀大概率见顶回落、海 外角度来看中美长端利差已经较大，因此我们仍认为国内10年期国债收益率有一定下行空 间。由于是降本钱逻辑推动的利率下行，我们对10年期国债收益率只看到3%,下行空 间不大。我们曾提出以利率为轴，将美林时钟在四个维度拓展，分别是利率强上行阶段、利率上行 阶段、利率下行

32、阶段和利率强下行阶段。目前央行货币政策首要目标缺失、维持稳健灵活 适度, 我们认为货币政策的核心是利率市场化降息，即并轨和降低实际利率水平，也就是通过取消 贷款基准利率引入LPR（贷款基础利率），同时通过降低政策利率引导LPR降低，实现既降 政策利率又降基准利率。6月26日国常会强调深化利率市场化改革、进一步降低小微企 业实际融资本钱，意味着利率市场化降息进入实践阶段。7月政治局会议对货币政策强调 “松紧适度”，倾向于保持流动性合理充裕，因此我们认为目前整体经济处于滞涨和衰退之 间的利率下行阶段，按照改进的美林时钟逻辑，应该配置债券。但是从估值的角度，目前 利率债的估值不低，利率已经处于历史均

33、值之下较低的位置，以10年期国债为例，截至 8月2日，10年期国债到期收益率为3.09%,我们认为绝对水平较低。因此在资产配置 上我们认为应该更加审慎和均衡。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表38:我们在美林时钟上的改进利率为轴资料来源：Wind,华泰证券研究所利率强上行（一）经济上行经济下行货币政策快速收紧通胀上行现金现金或加强监管通胀下行现金现金利率上行（二）经济上行经济下行货币政策边际收紧通胀上行商品现金通胀下行股票现金利率下行（三）经济上行经济下行货币政策边际宽松通胀上行商品债券通胀下行股票债券利率强下行（四）经济上行经济下行货币政策快速宽松或放松监管通胀上行股票商品

34、通胀下行股票债券图表39:国债利率处于历史均值之下较大的住置r/卜/CVCC 5/65N L/I765CXI L/OL/8OC L/Zsse 175857 L/L/85CN L/OEse L ELLON L/5Z5Z L/L/ZSN l、ol/9o(n LE9SN 5/95CN L/二 95CXJ L/OL/goe L:/gsCXI LA/goe中债国债到期收益率:10年资料来源：Wind,华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准在宏观不确定中寻找估值性价比经济下行叠加政策定力，增加了宏观经济何时企稳的不确定性国内方面，7月30日政治局会议对二季度经济运行的评价是“总体平

35、稳、稳中有进“，但同 时也指出“当前我国经济开展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大” o 2019年一、二季度 GDP增速分别回落至+6.4%、+6.2%,经济下行趋势几乎确立。虽然7月30日政治局会议 没提“去杠杆”，也重新强调了 “六稳”，但政策总体基调仍然是“不刺激”。其中，财政方面，7 月会议较4月强调提效和减税降费，意味着政策维持稳定，目前仍以托底为主，预计强刺 激概率较低。货币政策方面，货币政策仍然维持原有表述，强调“松紧适度”，坚持稳健灵活 适度的货币政策。此外，这次会议专门提出：“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并将其 作为落实房地产长效管理机制的重要任务之一，这可能意

36、味着在经济出现了一定下行压力下， 政府靠房地产拉动经济的情况也较难出现了。我们认为，当前仍是通过供给侧改革解决总需 求问题，不会采取较大政策扩张，在经济下行背景下，增加了宏观经济何时企稳的不确定 性。图表40:两次中央政治局会议表述变动2019年7月30日中央政治局会议经济运行延续了总体平稳、稳中有进的开展态势，主要宏观 经济指标保持在合理区间，供给侧结构性改革持续推进，改 革开放继续深化，就业比拟充分，精准脱贫有序推进，人民 生活水平和质量继续提高，推动高质量开展的积极因素增多。 坚持稳中求进工作总基调，坚持以供给侧结构性改革为主线。 统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳 定

37、。有效应对经贸摩擦，全面做好“六稳”工作。稳健的货币政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充 裕。积极的财政政策。财政政策要加力提效，继续落实落细减税 降费政策。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效 管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。坚持以供给侧结构性改革为主线。深化体制机制改革，增添 经济开展活力和动力，加快重大战略实施步伐，提升城市辞 功能。推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制 造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度2019年7月30日中央政治局会议经济运行延续了总体平稳、稳中有进的开展态势，主要宏观 经济指标保持在合理区间，供给侧结构性

38、改革持续推进，改 革开放继续深化，就业比拟充分，精准脱贫有序推进，人民 生活水平和质量继续提高，推动高质量开展的积极因素增多。 坚持稳中求进工作总基调，坚持以供给侧结构性改革为主线。 统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳 定。有效应对经贸摩擦，全面做好“六稳”工作。稳健的货币政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充 裕。积极的财政政策。财政政策要加力提效，继续落实落细减税 降费政策。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效 管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。坚持以供给侧结构性改革为主线。深化体制机制改革，增添 经济开展活力和动力，加快重大战略实施步伐，提

39、升城市辞 功能。推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制 造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度2019年4月19日中央政治局会议经济形势主要宏观经济指标保持在合理区间，市场信心明显提升，新旧动能转换加快实施，改革开放继续有力推进，一季度 经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。政策重点坚持结构性去杠杆，在推动高质量开展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。稳增长、促改革、调结构、惠民生、 防风险、保稳定。货币政策宏观政策要立足于推动高质量开展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，稳健的货币政策要松紧适度。财政政策宏观政策要立足于推动高质量开展，更加注重质的提升，更加注重激

40、发市场活力，积极的财政政策要加力提效。房地产政策要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。结构性、体制性改革 经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋 紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但 更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇 于攻坚克难。资料来源：人民网，华泰证券研究所国际方面，7月议息会议，联邦基金利率目标区间下调25BP至2%-2.25%,并将于8月 1日结束缩表计划。降息操作符合市场预期，而提前结束缩表略超出市场预期，行动上更 加偏向鸽派。鲍威尔指出当前降息为“周期中的调整“ (mid-cyc

41、le adjustment),他认为 “这不是长降息周期的开启，但可能会再降息“。同时鲍威尔强调，不要以为再也不会加 息了，必要时将大胆运用所有工具。鲍威尔的强硬表态改变了市场预期，7月31日联邦 基金利率期货隐含的降息概率显示9月降息25BP概率是60%,降息50BP的概率降至0。 美联储“行动鸽派、语言鹰派”的做法让全球是否进入降息周期难以捉摸。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准二季度的宏观情形修正了市场对全年的预期政策的优先级不再是逆周期调控在我国经济惯性下行压力下，从2018年7月国务院常务会议提出“疏通货币政策传导机 制，引导金融机构利用降准资金支持小微企业等；引导金融

42、机构保障融资平台公司合理融资 需求”开始，到2019年3月，“逆周期调控”成为财政、货币政策主基调。在一系列逆周期 政策调控下，一季度经济数据全面超出市场预期。但随后，4月1日、23日，央行两度否认 降准预期；4月下旬政治局会议明确提出“注重以供给侧结构性改革的方法稳需求，坚持结构 性去杠杆”，将政策的优先级重新定位于去杠杆。7月30日的政治局会议，再次强调要坚持 以供给侧改革为主线，推动高质量开展，提升产业基础能力和产业链水平。我们认为下半 年政策仍聚焦供给侧，重点在降本钱和补短板，注重推进经济结构性调整、而非意图用大幅 度需求侧政策对冲经济下行压力。我们认为，在政府提高对经济下行容忍度的同

43、时，经济下 行的趋势也较难逆转。经济尚未企稳也未见底，经济延续下行二季度经济整体延续下行趋势，GDP增速回落至6.2% （前值6.4%）,低于此前我们预期 及wind 一致预期0.1个百分点。回顾年初，市场预期宏观经济何时见底，到预期是否已 经复苏，到是否根本没有回落，在一季度时一度较为乐观。但政治局会议之后，随着4、 5月份宏观高频数据的走弱，市场开始修正了经济企稳的预期，对经济下行产生了较为一 致的判断。图表1：二季度GDP增速回落至6.2%,经济下行压力仍然存在Qc crcc CO065CXJ CX1T85Z 600657 9oaoe 38OZ NTzse 60zsCXJ 90zse C

44、O0Z5Z CXIT9SCXJ sose 9095Z 895n “Tgse 6095Z ,901057 COOUSOCN o 8 6 5Qc crcc CO065CXJ CX1T85Z 600657 9oaoe 38OZ NTzse 60zsCXJ 90zse CO0Z5Z CXIT9SCXJ sose 9095Z 895n “Tgse 6095Z ,901057 COOUSOCN o 8 6 5(%)r c GDP:不变价:当季同比7.2 7J00 7.00 6.90资料来源：Wind,华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表41:美国利率和我国MLF利率走势I7Z

45、/6O。L/W65CXJL/L/65NL/OI78OZ 1Z/85CXJ L/W85Z 5/85、L/OEse Hoe Lmoz S/ZONL、0L/95e 17Z/9OCX1 L/9oz 17I79OCXILBBOZ LESOZ %5O5O5O5OI7Z/6O。L/W65CXJL/L/65NL/OI78OZ 1Z/85CXJ L/W85Z 5/85、L/OEse Hoe Lmoz S/ZONL、0L/95e 17Z/9OCX1 L/9oz 17I79OCXILBBOZ LESOZ %5O5O5O5O美国:联邦基金利率（日）资料来源：Wind,华泰证券研究所既难以判断经济下行何时见底，又难以判

46、断是否有新的风险点爆发从国内经济走势来说，近年来我们较为明显的观察到，政策不刺激下，内生下行压力和韧 性并存；如果经济下行到一定程度，比方2018年下半年，政策仍然会调整，但是在政策 的定力下，很难给出一个底线的判断。近几年来，经济增速两年下一个台阶，而从政府工作目标来看，政府对经济下行的容忍度很 强，2014-2019 年 GDP 增长预期目标分别为 7.5%、7%、6.5%-7%、6.5%、6.5%、 6%-6.5%,大概每两年下一个0.5%的台阶。因此我们难以判断何时会触发经济风险从而 导致这个容忍度减弱。图表42:近几年来，经济增速两年下一个台阶 c、c c O65Z 9C05Z Iocose